Ethena: 수백 억 달러 규모의 암호화 시장 정산 속에서도 USDe 스테이블코인은 여전히 안정적인 모습을 보여
저자: Ethena Labs Research
번역: TechFlow
요약
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선물시장은 지난 주 사상 최대 규모의 강제청산 사건을 겪었으며, 미결제약정도 사상 최대 감소폭을 기록했다.
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24시간 동안 선물시장 거래량이 역대 최고치를 기록했다.
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미결제약정이 약 140억 달러 감소했으며, 이는 약 100억 달러 규모의 청산 추정치와 거의 일치한다.
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시장이 극심한 변동성을 겪었음에도 불구하고 USDe 스테이블코인이 안정적인 모습을 보였으며, 다른 페그드 스테이블코인과 동일하게 유지되었다.
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매도세가 진행되는 동안 선물계약이 현물 시장 대비 최대 5.8%까지 할인된 가격에 거래되었다.
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Ethena는 선물계약 매도 포지션을 통해 할인 기회를 성공적으로 포착했으며, 지난 주 프로토콜 수입이 50만 달러를 초과했다.
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Ethena는 실적이 부진한 계약을 자동으로 해지함으로써 자금 조달료가 다시 양수로 회복되도록 도왔으며, 10억 달러 이상의 선물계약을 수익성이 안정된 스테이블코인으로 전환했다.
사상 최대의 청산 사건
선물시장은 사상 최대 규모의 강제청산 사건을 경험했으며, 특히 ETH 시장의 변동성이 가장 두드러졌다. 이는 Ethena 출시 이후 ETH 미결제약정이 10억 달러 이상 줄어든 아홉 번째 사례이며, 20억 달러 이상 감소한 것은 두 번째다. 단 24시간 만에 ETH 미결제약정이 23억 달러 감소하며 일일 감소폭 사상 최고치를 기록했다.
그림: ETH 미결제약정의 24시간 감소폭
지난 일주일간 ETH 미결제약정은 총 50억 달러 이상 감소했으며, 감소율은 25%를 초과했다.
모든 자산의 총 미결제약정은 지난 일주일간 200억 달러 이상 감소했다. BTC 계약의 명목 손실은 ETH보다 작았는데, 비록 BTC 시장 규모가 ETH의 거의 두 배임에도 불구하고 말이다. 2월 2일부터 2월 3일까지 24시간 동안 미결제약정은 총 140억 달러 감소했다.
이러한 극심한 매도세는 또한 선물시장의 24시간 거래량을 사상 최고치로 끌어올렸다.
이번 거래량 증가와 미결제약정 감소 중 어느 정도가 실제 청산에서 비롯되었는지를 정확히 판단하기는 어렵다. API가 초당 처리하는 데이터 양이 제한되어 있어 거래소는 종종 청산 데이터를 과소보고하며, 이는 제3자 데이터 제공업체의 통계 역시 낮게 나타나게 한다.
2월 3일 기준 약 140억 달러의 미결제약정이 청산되었지만, 그 중 직접적으로 청산과 관련된 것으로 집계된 금액은 23억 달러에 불과하다.
그림: Coinglass 데이터
그러나 매도세 이후 바이빗(BYbit) 창립자이자 CEO는 트위터를 통해 바이빗 플랫폼 내에서만 21억 달러의 청산이 발생했다고 밝혔으며, 이는 Coinglass가 보고한 3.33억 달러와 큰 차이를 보였다.
그림: Coinglass 데이터
그는 전체 청산 금액이 80억~100억 달러 사이일 것이라고 추정했다. 이 수치는 각 거래소의 24시간 미결제약정 감소폭과 더 부합한다. 예를 들어 2월 2일부터 3일 사이 바이빗의 미결제약정은 40억 달러 감소했고, 바이낸스(Binance)는 50억 달러 감소했다.
이 논리가 타당하다면, 이번 사건은 암호화폐 역사상 최대 규모의 청산 사건 중 하나일 수 있다. 이러한 시장 스트레스 테스트는 Ethena에게도 기회가 되었으며, USDe가 극심한 변동성 속에서도 안정성을 입증할 수 있는 계기가 되었다.
USDe의 회복탄력성
지금까지 암호화 파생상품 시장에서 발생한 명목상 최대 규모의 청산 사건이었음에도 불구하고 시장 전반은 정상적으로 기능했다. USDe 환매 절차는 전혀 중단되지 않았으며, 선물계약 해지는 거의 손실 없이 이루어졌다. 매도세 기간 동안 이러한 계약들은 현물 시장보다 낮은 가격에 거래되어 Ethena에게 수익 기회를 제공했다.
24시간 동안 메인 마켓에서 총 5000만 달러 규모의 USDe 환매가 원활하게 완료되었다. 서브 마켓에서의 USDe 거래량은 3.5억 달러를 초과했으며, USDe와 USDT의 가격 차이는 항상 10bp 이내에서 유지되었다.
시장 변동기 동안 USDe의 가격은 USDC 및 DAI와 일치했다. 이는 마켓메이커들이 메인 마켓과 서브 마켓 간의 차익거래 기회를 신속하게 조정했기 때문이다.
그림: USDe 가격 vs USDC(빨강), DAI(보라)
DeFi 생태계 내에서 sUSDe 및 USDe 담보자산(Aave, Morpho, Fluid, Curve, Pendle 등) 모두 정상 작동하였으며, 청산, 해지 또는 유동성 문제는 발생하지 않았다.
가격 하락과 함께 많은 선물계약들이 현물 시장보다 낮은 가격에 거래되기 시작했으며, 이는 Ethena가 선물포지션을 해지함으로써 수익을 올릴 수 있는 기회를 제공했다.
매도세 기간 중 수익 기회
Ethena 설계에는 종종 간과되는 장점이 하나 있다: 시장 하락기 동안 Ethena는 일반적으로 거래의 "유리한 측"에 위치하는데, 즉선물계약을 매도하고 현물을 보유한다는 것이다. 시장 매도세에서는 청산 압력과 선물시장의 공포감으로 인해 선물계약 가격이 해당 현물 가격보다 종종 낮아진다. 이러한 할인율은 이전 시장 매도세에서 5%를 초과하기도 했으며, 이번에도 유사한 상황이 발생했다.
할인 폭이 큰 선물계약을 매도하면 미실현 손익(PnL)이 증가할 뿐 아니라 Ethena의 무레버리지 포지션에 더 큰 마진 버퍼를 제공한다. Ethena 시스템이 자동으로 이러한 선물계약을 해지할 때, 프로토콜은 시장의 가격 불균형에서 수익을 얻을 수 있으며, 이로 인해 시장에서 더욱 유리한 위치를 점할 수 있다.
현물 가격보다 현저히 낮은 가격에 거래되는 선물계약을 청산함으로써 프로토콜은 할인 수익을 포착하고 이를 실현된 손익으로 전환할 수 있다. 이러한 수익은 sUSDe 보유자들의 이익을 직접적으로 증대시키는 데 사용된다.
예를 들어 이번 매도세 동안 바이낸스의 ETH 계약(ETH coin-m)은 현물 대비 -5.8%의 할인을 기록했다(아래 그림 참조, 단위: bp). Ethena는 해당 계약에서 약 2억 달러의 공매도 포지션을 보유했으며, 할인율이 최고조에 달했을 때 이론적 미실현 손익은 1100만 달러를 초과했다. 만약 이러한 포지션을 모두 청산했다면 프로토콜은 해당 수익을 수입으로 전환할 수 있었을 것이다.
바이낸스에 비해 바이빗과 OKX의 ETH 계약 할인율은 1%에 가까운 소폭에 그쳤다. 한편 BTC 계약은 세 거래소 모두에서 ETH 계약보다 전반적으로 우수한 성과를 보였는데, 이번 매도세가 특히 ETH 계약, 특히 코인마켓(역방향 결제) 계약에 집중되었기 때문이다.
그림: 현물 대비 할인율
전반적으로 볼 때 바이낸스의 선물계약 할인율이 다른 거래소보다 일반적으로 더 높았다.
그림: 선물계약과 현물시장 간 최대 할인율 (단위: bp)
계약 및 자산 간 가격 차이는 실행 품질의 중요성을 부각시킨다. Ethena의 자동화된 실행 메커니즘은 이러한 시장 불균형 기회를 효율적으로 포착할 수 있다.
지난 일주일간 Ethena 프로토콜은 총 550만 달러의 수입을 기록했는데, 이 중 50만 달러 이상은 두 가지 요인에서 비롯되었다: 하나는 선물계약과 현물시장 간의 할인을 포착한 것이며, 다른 하나는 자금조달료가 가장 낮은 계약을 해지한 것이다. 이러한 조치들은 sUSDe의 연간 수익률(APY)에 약 50bp를 추가했다. 동시에 이 실현된 수익은 주말에 발생할 수 있는 음의 자금주기를 위한 추가적인 버퍼 역할도 했다.
낮은 자금조달료에 적응하기
시장 변동성이 심화되고 다양한 거래소 및 자산 간 성과 차이가 커지면서, Ethena는 선물시장의 구조적 변화에 신속히 대응해야 했다. 지난 일주일간 ETH 계약의 자금조달료는 BTC 계약보다 현저히 낮았으며, 두 자산 모두 연초 대비 자금조달료가 하락했다.
자금조달료의 변화는 Ethena가 USDe 자산 구성 전략을 조정해야 함을 시사한다. 일부 자금을 수익형 스테이블코인(예: USDS)으로 이전함으로써 프로토콜은 최대 8.75%의 수익률을 얻을 수 있으며, 실적이 부진한 선물계약에 대한 의존도를 낮출 수 있다. Ethena가 ETH 공매도 포지션을 해지하기 시작하면서 자금조달료는 점차 개선되었다.
그림: Ethena가 공매도 포지션을 해지한 후 자금조달료 개선
지난 일주일간 Ethena는 시장 변화에 신속히 대응하는 능력을 입증했다. 자금조달료가 낮은 상황에서 프로토콜은 BTC 및 ETH 계약에서 10억 달러를 스테이블코인 자산으로 이전하여 sUSDe의 안정성에 추가적인 보장을 제공했다.
아래 비교 차트는 2월 초와 현재의 USDe 지지자산 구성 변화를 보여준다. 현재 USDe는 약 18억 달러의 유동성 스테이블코인으로 지지되고 있으며, 이는 총 지지자산의 29%를 차지한다. 이 중 일부 유동성 스테이블코인의 수익률은 이미 선물계약의 자금조달료를 초과하고 있다. 선물계약의 실적이 기대에 못 미치는 한, Ethena는 유동성 스테이블코인 배분 비중을 계속 늘려 USDe 지지자산 구조를 최적화할 것이다.
사상 최대 규모의 명목 청산 사건에도 불구하고 USDe는 강력한 회복탄력성을 보여주었으며, 모든 환매 요청을 원활히 처리함과 동시에 목표 환율에 안정적으로 고정되었다. 이러한 성과는 Ethena가 시장 매도세 중 수익을 포착하는 능력과 선물계약을 매도하는 구조적 설계 장점 덕분이다. 이 설계는 하락장에서 sUSDe 보유자의 이익을 효과적으로 보호할 수 있다.
USDe는 매 스트레스 테스트마다 뛰어난 회복탄력성을 입증하며, 현재 시장에서 가장 신뢰할 수 있는 자산 중 하나임을 증명하고 있다. Ethena는 지속적인 우수한 성과를 통해 사용자들의 신뢰를 더욱 공고히 하고자 한다.
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