고수익에서 잠재적 붕괴까지: USDe 인센티브의 논리 구조를 분석하다
글: Trendverse Lab
2024년 이후 스테이블코인 시장은 구조적 혁신을 중심으로 새로운 국면을 맞이하고 있다. 오랫동안 USDT, USDC 등 법정화폐 담보 스테이블코인이 주도해온 가운데, Ethena Labs가 출시한 USDe는 법정화폐 지원 없이 운영되는 '합성형 스테이블코인' 설계를 기반으로 급속히 성장하며 시가총액이 한때 80억 달러를 돌파했고, DeFi 세계에서 '고수익 달러'로 부상했다.
최근 Ethena가 Aave와 공동으로 진행한 Liquid Leverage 스테이킹 이벤트는 시장의 큰 관심을 받았다. 연 수익률 약 50%라는 매력적인 수치는 일상적인 유인 전략처럼 보일 수 있으나, 동시에 또 다른 중요한 신호를 내비친다. 즉 ETH 강세장 동안 USDe 모델이 직면하는 구조적 유동성 압박이다.
본문은 해당 인센티브 프로그램을 중심으로 USDe/sUSDe 및 관련 플랫폼에 대한 간략한 설명 후, 수익 구조, 사용자 행동, 자금 흐름 등의 관점에서 숨겨진 체계적 과제들을 분석할 것이며, GHO 등의 역사적 사례와 비교하여 극한 시장 상황에서도 충분한 탄력을 가진 메커니즘을 갖추고 있는지 검토한다.
일, USDe와 sUSDe 개요: 암호화 네이티브 메커니즘 기반 합성 스테이블코인
USDe는 Ethena Labs가 2024년 출시한 합성형 스테이블코인으로, 전통적인 은행 시스템 및 발행 의존도를 회피하려는 목적이 있다. 현재 유통 규모는 이미 80억 달러를 넘었다. USDT나 USDC처럼 법정화폐 준비금으로 뒷받침되는 스테이블코인과 달리, USDe의 앵커링 메커니즘은 체인상 암호화 자산, 특히 ETH와 그 파생된 스테이킹 자산(stETH, WBETH 등)에 의존한다.
이미지 출처: Coingecko
핵심 메커니즘은 '델타 중립(delta neutral)' 구조이다. 프로토콜은 ETH 자산 포지션을 보유하면서 동시에 중앙화 파생상품 거래소에서 동일한 가치의 ETH 퍼페뉴얼 숏 포지션을 개시한다. 현물과 파생상품의 헷징 조합을 통해 USDe는 순 노출 자산을 제로에 근접시키고, 이를 통해 가격을 1달러 부근에서 안정시킨다.
sUSDe는 사용자가 USDe를 프로토콜에 스테이킹하면 얻는 대표성 토큰으로, 자동 수익 누적 기능을 갖춘다. 수익 원천은 주로 ETH 퍼페뉴얼 계약의 펀딩레이트(funding rate) 수익과 기본 스테이킹 자산에서 발생하는 파생 수익이다. 이 모델은 스테이블코인에 지속 가능한 수익 구조를 도입하면서도 가격 앵커링 메커니즘을 유지하는 것을 목표로 한다.
이, Aave와 Merkl 소개: 대출 프로토콜과 인센티브 배분 메커니즘의 협업 체계
Aave는 이더리움 생태계에서 가장 오래되고 널리 사용되는 탈중앙화 대출 프로토콜 중 하나로, 2017년까지 그 역사를 거슬러 올라간다. '플래시론(Flash Loan)' 메커니즘과 유연한 금리 모델을 통해 초기 DeFi 대출 시스템의 보급을 주도했다. 사용자는 암호화 자산을 Aave 프로토콜에 예치해 이자를 얻거나, 자산을 담보로 다른 토큰을 빌릴 수 있으며, 전체 과정이 중개 없이 이루어진다. 현재 Aave 프로토콜의 총 예치금액(TVL)은 약 340억 달러이며, 이 중 약 90%가 이더리움 메인넷에 배치되어 있다. 플랫폼 고유 토큰 AAVE의 시가총액은 약 42억 달러로 CoinMarketCap 기준 31위에 위치한다.
데이터 출처: DeFiLlama
Merkl은 Angle Protocol 팀이 개발한 체인상 인센티브 배분 플랫폼으로, DeFi 프로토콜에 프로그래밍 가능하고 조건 기반의 인센티브 도구를 제공한다. 자산 종류, 보유 기간, 유동성 기여도 등 사전 설정된 파라미터를 기반으로 프로토콜은 정교한 보상 전략을 수립하고 효율적으로 배포할 수 있다. 현재까지 Merkl은 150개 이상의 프로젝트 및 체인상 프로토콜에 서비스를 제공했으며, 누적 인센티브 배포액은 2억 달러를 초과했고, 이더리움, Arbitrum, Optimism 등 다수의 공용체인을 지원한다.
이번 Ethena와 Aave가 공동 추진한 USDe 인센티브 프로그램에서 Aave는 대출 시장 구성, 파라미터 설정 및 스테이킹 자산 매칭을 담당하고, Merkl은 보상 로직 설정과 체인상 배포 작업을 수행한다.
현재의 USDe 인센티브 협업 외에도 Aave와 Merkl은 여러 프로젝트에서 안정적인 협력 관계를 형성해왔으며, 그 중 대표적인 사례가 GHO 스테이블코인의 디패깅 문제에 대한 공동 대응이다.
GHO는 Aave가 출시한 자체 초과 담보 스테이블코인으로, ETH, AAVE 등의 자산을 담보로 발행할 수 있다. 출시 초기 시장 수용도 낮고 유동성 부족으로 인해 가격이 빠르게 앵커값 아래로 하락하여 장기간 $0.94~$0.99 구간에서 움직이며 달러와의 가격 앵커링을 상실했다.
이탈을 방지하기 위해 Aave는 Merkl과 협력해 Uniswap V3 상에서 GHO/USDC 및 GHO/USDT 거래쌍에 대한 유동성 인센티브 메커니즘을 도입했다. 인센티브 규칙은 '$1 근처'를 목표로 하며, $1 부근에서 집중된 유동성을 제공하는 마켓메이커에게 더 높은 보상을 지급함으로써 매수·매도 깊이를 목표 구간에 집중시켜 체인상에서 일종의 가격 안정 벽을 형성했다. 이 메커니즘은 실제 운영에서 효과가 뚜렷하게 나타났으며, GHO 가격이 점차 $1 수준으로 회복되도록 성공적으로 유도했다.
이 사례는 Merkl이 안정화 메커니즘에서 수행하는 본질적 역할을 드러낸다. 즉 프로그래밍 가능한 인센티브 전략을 통해 체인상 주요 거래 구간의 유동성 밀도를 유지하는 것이다. 마치 시장 가격 앵커에 '보조금 받는 노점상'을 배치하는 것과 같으며, 지속적인 수익 제공이 있어야만 안정적인 시장 구조를 유지할 수 있다. 그러나 동시에 문제가 제기된다. 인센티브가 중단되거나 노점상이 철수하면 가격 메커니즘의 지지도 무너질 수 있다는 점이다.
삼, 연 50% 수익의 기원 분석
2025년 7월 29일, Ethena Labs는 Aave 플랫폼에 'Liquid Leverage'라는 기능 모듈을 공식 출시했다. 이 메커니즘은 사용자가 1:1 비율로 sUSDe와 USDe를 동시에 Aave 프로토콜에 예치하여 복합 스테이킹 구조를 형성하고, 이를 통해 추가 인센티브 수익을 얻도록 요구한다.
구체적으로, 적격 사용자는 세 가지 수익원을 얻을 수 있다:
1. Merkl이 자동 배포하는 인센티브형 USDe 보상 (현재 연 약 12%)
2. sUSDe가 대표하는 프로토콜 수익, 즉 USDe 뒤에 있는 델타-중립 전략의 펀딩레이트 및 스테이킹 수익
3. Aave의 기본 예금 이자, 현재 시장 자금 활용률과 풀 수요에 따라 결정됨
참여 절차는 다음과 같다:
1. 사용자는 Ethena 공식 웹사이트(ethena.fi) 또는 탈중앙화 거래소(Uniswap 등)를 통해 USDe를 확보할 수 있음
2. 보유한 USDe를 Ethena 플랫폼에 스테이킹하여 sUSDe로 교환
3. 동일한 금액의 USDe와 sUSDe를 1:1 비율로 Aave에 함께 입금
4. Aave 페이지에서 '담보로 사용하기(Use as Collateral)' 옵션 활성화
5. 시스템이 적절한 작업을 감지하면 Merkl 플랫폼이 자동으로 주소를 식별하고 정기적으로 보상 배포
이미지 출처: 공식 트위터
공식 데이터 기반, 하위 구조 계산 로직 분석:
가정: 1만 달러 원금, 레버리지 5배, 총 차입 4만 달러, 각각 2.5만 달러씩 USDe와 sUSDe에 담보 제공
레버리지 구조 설명:
해당 수익은 '대출 → 예치 → 재대출' 사이클로 형성되는 복합 구조에 의존한다. 초기 원금을 첫 번째 스테이킹에 사용한 후, 차입한 자금을 다시 다음 단계의 USDe와 sUSDe 양방향 예치에 활용한다. 5배 레버리지를 통해 스테이킹 포지션을 증폭시켜 총 투입액을 5만 달러로 늘림으로써 보상과 기본 수익을 확대한다.
사, 인센티브 계획 이면에 USDe와 GHO가 겪는 동일한 구조적 위기가 숨어 있는가?
암호화 자산 스테이킹 기반으로 발행되는 스테이블코인이라는 점에서 USDe와 GHO는 공통점을 가지지만, 메커니즘에는 명확한 차이가 존재한다. USDe는 델타-중립(delta-neutral) 구조를 활용해 앵커링을 유지하며, 역사적으로 가격은 기본적으로 $1 부근에서 안정적으로 변동했고, GHO처럼 $0.94 수준까지 탈피하는 심각한 디패깅이나 유동성 인센티브에 의존해야 하는 유동성 위기를 겪은 바 없다. 그러나 이는 USDe가 위험에 완전히 면역하다는 의미는 아니다. 헷징 모델 자체에 잠재적 취약성이 존재하며, 특히 시장 변동성이 극심하거나 외부 인센티브가 철수할 경우, GHO와 유사한 안정성 충격에 직면할 수 있다.
구체적 위험은 다음 두 가지 측면에서 드러난다:
1. 펀딩레이트가 마이너스, 프로토콜 수익 감소 혹은 역전:
sUSDe의 주요 수익은 ETH 등을 스테이킹해 얻는 LST 수익과 중앙화 파생상품 거래소에서 맺은 ETH 숏 퍼페뉴얼 계약의 펀딩레이트(양수)에서 나온다. 현재 시장 심리는 긍정적이어서 롱이 숏에게 이자를 지불하며 정수익을 유지하고 있다. 하지만 시장이 침체되고 숏 포지션이 많아지면 펀딩레이트가 마이너스로 전환되며, 프로토콜은 헷징 포지션 유지 비용을 지불해야 해 수익이 감소하거나 심지어 음수가 된다. Ethena는 보험 기금 버퍼를 마련하고 있지만, 장기적으로 마이너스 수익을 충당할 수 있을지는 불확실하다.
2. 인센티브 종료 → 연 12% 프로모션 수익 즉시 소멸
현재 Aave 플랫폼에서 실행 중인 Liquid Leverage 활동은 한정 기간 동안 추가 USDe 보상을 제공(연 약 12%)한다. 인센티브가 종료되면 사용자의 실질 수익은 sUSDe 고유 수익(펀딩레이트 + LST 수익)과 Aave 플랫폼 예금 이자로 되돌아가며, 합산 수익은 약 15~20% 구간으로 하락할 수 있다. 특히 5배 등 고레버리지 구조에서는 USDT 차입 금리(현재 4.69%)가 더해져 수익 공간이 크게 줄어든다. 더 심각한 경우, 펀딩레이트가 마이너스이고 금리가 상승하는 극한 환경에서 사용자 순수익은 완전히 소멸되거나 음수가 될 수 있다.
인센티브 종료, ETH 하락, 펀딩레이트 마이너스 전환이 동시에 발생하면, USDe 모델이 의존하는 델타-중립 수익 메커니즘은 실질적 타격을 입고, sUSDe 수익은 제로 또는 역전될 수 있다. 여기에 대규모 환매와 매도 압력이 동반되면 USDe의 가격 앵커링 메커니즘도 도전받게 된다. 이러한 '다중 부정적 요인 동시 발생'은 Ethena 아키텍처의 핵심 체계적 리스크이며, 최근 강도 높은 인센티브 활동의 깊은 동기일 수도 있다.
오, 이더리움 가격 상승 시 구조도 안정되는가?
USDe의 안정 메커니즘은 이더리움 자산의 현물 스테이킹과 파생상품 헷징에 의존하기 때문에, ETH 가격이 급등하는 기간 동안 시스템적 자금 유출 압박에 직면한다. 구체적으로 ETH 가격이 시장 예상 고점에 근접하면, 사용자는 수익 실현을 위해 미리 스테이킹 자산을 환매하거나 더 높은 수익을 제공하는 다른 자산으로 전환하려는 경향이 있다. 이러한 행동은 전형적인 'ETH 강세장 → LST 유출 → USDe 축소' 연쇄 반응을 유도한다.
DeFiLlama 데이터를 통해 확인할 수 있듯이, 2025년 6월 ETH 가격이 급등하던 시기에 USDe와 sUSDe의 TVL이 동시에 하락했으며, 가격 상승과 함께 증가하는 연 수익률(APY)도 나타나지 않았다. 이는 이전 사이클(2024년 말)과 대조된다. 당시 ETH가 고점을 찍은 후 TVL은 서서히 하락했지만 비교적 느린 속도였으며, 사용자들이 집단적으로 조기 스테이킹 해지하지는 않았다.
현재 사이클에서는 TVL과 APY가 동시에 하락하며, 시장 참여자들의 sUSDe 수익 지속 가능성에 대한 우려가 커지고 있음을 반영한다. 가격 변동과 자금 비용 변화가 델타-중립 모델의 잠재적 마이너스 수익 리스크를 유발할 때, 사용자 행동은 더 민감하고 빠른 반응을 보이며, 조기 철수가 주류 선택이 되고 있다. 이러한 자금 유출 현상은 USDe의 확장 능력을 약화시킬 뿐 아니라, ETH 상승 사이클에서의 수동적 긴축 특성을 더욱 확대시킨다.
결론:
요약하면, 현재 연 50%에 달하는 높은 수익률은 프로토콜의 정상 상태가 아니라, Merkl 에어드랍과 Aave 협업 등 외부 인센티브가 결합된 단기적 결과이다. ETH 가격이 고점에서 횡보하거나, 인센티브가 종료되거나, 펀딩레이트가 마이너스로 전환되는 등의 리스크 요인이 동시에 발생하면, USDe 모델이 의존하는 델타-중립 수익 구조는 압박을 받게 되고, sUSDe 수익은 빠르게 제로 또는 마이너스로 수렴할 수 있으며, 이는 안정 앵커링 메커니즘에 충격을 줄 수 있다.
최근 데이터를 보면, ETH 가격 상승기 동안 USDe와 sUSDe의 TVL이 동시에 하락하고, APY도 함께 상승하지 않는 '상승장 속 자금 유출' 현상이 나타나며, 시장 심리가 조기에 리스크를 반영하기 시작했음을 보여준다. GHO가 겪었던 '앵커링 위기'와 유사하게, 현재 USDe의 유동성 안정은 상당 부분 지속적인 보조금을 통한 안정화 전략에 의존하고 있다.
이 인센티브 게임이 언제 끝날지, 그리고 프로토콜이 충분한 구조적 탄력성을 확보할 수 있는 시간적 여유를 확보할 수 있을지 여부는, USDe가 진정한 의미에서 '스테이블코인 제3극'의 가능성을 갖추었는지를 가늠하는 핵심 시험대가 될 것이다.
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