Ethena 분석: USDe, Converge 및 비즈니스의 새로운 최전선
작성자: ASXN Daily
번역: TechFlow
Ethena
Ethena의 전략은 팀이 여러 차례 인터뷰에서 언급한 바와 같이, 암호화폐의 두 가지 주요 활용 시나리오를 중심으로 전개된다.
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"투기 결제"(Settlement for speculation): 밈코인, 파생상품, 수익 농사 및 카지노와 유사한 활동을 포함한다. 팀은 USDe 및 sUSDe 제품을 통해 이 분야에 진출했다.
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"스테이블코인, 디지털 달러 및 자산 토큰화를 위한 결제"(Settlement for stablecoins, digital dollars and tokenization): 기존 금융 자산을 블록체인 상으로 가져오는 것이다. 팀은 iUSDe, USDtb, Converge 등의 제품 출시를 통해 점차 이 분야로 초점을 옮기고 있다.
투기 관련 분야에서는 Ethena 프로토콜이 USDe를 탈중앙화 및 중앙화 거래소에 심도 있게 통합함으로써 거래 활동과의 긴밀한 연계를 보장하려 한다.
탈중앙화 금융(DeFi) 생태계에서는 이러한 통합이 다양한 형태로 나타난다. 사용자는 USDe 보유분을 담보로 대출을 받거나(sUSDe 수익을 Pendle 같은 플랫폼에서 거래하거나), 탈중앙화 및 중앙화 거래소에서 영구선물계약 등 거래의 증거금으로 사용할 수 있다. 이를 통해 Ethena는 투기 및 거래 활동과 밀접하게 연결된 자산으로서 경쟁 장벽을 구축하고자 한다. 일부 경우 USDe 자체가 거래 자산이 되기도 하며, 예를 들어 Pendle에서의 활용이 그러하다.
결제 및 자산 토큰화 분야에서 Ethena는 제품 포트폴리오를 대폭 확장하고 있다. Ethena는 설립 초기 몇 년간 핵심 제품인 USDe의 성장에 집중했으며, 탁월한 실행력을 보여주었다. 프로토콜은 빠르게 성장하여, 설립 첫 해에 USDe 공급량이 60억 달러에 도달하며 암호화폐 분야에서 가장 빠르게 성장하는 달러 기반 제품 및 DeFi 프로토콜 중 하나가 되었다. 이후 USDe는 Tether(USDT)와 Circle(USDC)에 이어 암호화폐 및 DeFi 분야에서 세 번째로 큰 달러 기반 제품이 되었다.
지난 1년간 Ethena는 기존 금융 자산을 블록체인으로 가져오는 데 초점을 점차 옮기며, 스테이블코인, 디지털 달러, 자산 토큰화 분야의 결제 시장을 강조하고 있다. Ethena 창립자 Guy는 "기관 자본의 암호화폐 유입이 이번 사이클에서 가장 중요한 주제이며, 미래 발전의 핵심이 될 것"이라고 말했다. 기관 자본 유입 기회를 성공적으로 잡기 위해 팀은 iUSDe, USDtb, 그리고 가장 중요한 Converge와 같은 다수의 제품을 개발하였으며, 이들은 기관 자본 유치 및 토큰화 자산 도입뿐 아니라 서로 시너지를 창출할 수 있도록 설계되었다.
최근 암호화폐의 활용 시나리오는 눈에 띄게 변화하고 있다. 탈중앙화, 신뢰 없음, 무허가 접근, 투명한 시장 및 금융 여전히 중요하지만, 암호화폐가 기존 금융 인프라에 제공하는 결제 및 효율성 향상이 점점 더 주목받고 있다. Ethena의 제품 확장은 바로 이러한 추세에 부응하여, 스테이블코인과 자산 토큰화를 통해 기관 수준의 효율성 개선 수요에 직접적으로 대응하고 있다.
Ethena
USDe
USDe는 Ethena의 핵심 제품으로, 기초자산 기반 거래(basis trade)를 토큰화한 합성 달러 제품이다. USDe의 급속한 성장은 사용자가 USDe를 스테이킹하여 sUSDe를 얻는 방식으로 고정된 수익을 제공한다는 점과, 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜 및 중앙화 거래소에 널리 통합되었기 때문이다. 팀은 공격적인 전략을 취해 USDe가 다양한 거래소에서 광범위하게 사용되도록 하였으며, 종종 수익률이 가장 높은 달러 제품이 되었다.
Ethena 공동창업자 Guy는 지난 몇 년간 반복해서 USDe와 USDT, USDC의 본질적 차이는 수익 배분 방식에 있다고 언급했다. USDT와 USDC는 일반적으로 수익(예: 국채 이자)을 내부화하거나 특정 장소(예: Coinbase에서의 USDC)에서만 반환한다. 반면 Ethena는 다른 경쟁 전략을 선택했는데, USDT 및 USDC와의 유통 속도 또는 유동성 경쟁이 아닌 수익에 집중하여 기초자산 기반 거래의 전체 수익을 스테이커 및 USDe 보유자에게 전달하는 것이다.
2025년 5월 기준, USDe의 유통량은 53억 달러에 달하며, 스테이블코인 시장 총액의 약 2%를 차지하고 있다. 특히 화폐 시장, 수익 제품 및 기타 CDP(담보 채무 창고) 기반 스테이블코인에서 Ethena의 영향력이 두드러진다. USDe는 종종 수익원, 거래 도구 또는 담보로서 중요한 역할을 한다.
본 보고서에서는 USDe를 달러 제품 또는 합성 달러 제품이라 칭하지만, 전통적인 의미의 스테이블코인(국채 또는 단기 정부 채권 기반 스테이블코인)과는 위험 특성이 다르다는 점을 강조해야 한다.
Ethena는 특히 사용자에게 가치 저장 또는 저축 제품인 합성 달러 USDe를 제공하는 데 집중하고 있다. 팀은 USDT(또는 다소 적은 정도로 USDC)와 직접 경쟁하여 결제 및 정산 분야의 선두를 차지하려는 시도를 하지 않았다. USDT는 중동·북아프리카(MENA), 아프리카, 아시아 지역에서 강력한 네트워크 효과와 광범위한 분포 우위를 가지고 있다. 반면 Ethena는 USDe라는 반보완적 제품을 제공하는데, 이는 수익을 사용자와 공유하고 고수익에 따른 높은 위험이 있긴 하지만 저축 계좌처럼 작용하며 달러화 제품 수익을 원하는 사용자층을 끌어모았다. 동시에 팀은 최근 USDe를 보완하기 위한 국채 지원 스테이블코인 제품인 USDtb를 출시하여 USDT 및 USDC와의 직접 경쟁을 피하고 있다.
법정화폐로 지원되는 스테이블코인이 아닌, USDe는 변동성이 큰 암호자산으로 지지되며 파생상품 시장의 숏 포지션으로 헷징된다. USDe 하나를 발행할 때마다 프로토콜은 동일한 가치의 암호자산(예: ETH, BTC 또는 유동성 스테이킹 토큰)을 보유하면서 영구선물계약 또는 선물로 동일한 규모의 숏 포지션을 설정한다. 이러한 자기 헷징된 "롱+숏" 조합(즉, 기초자산 기반 거래)은 기초자산 가격 변동이 서로 상쇄되도록 한다. 기초자산 가격이 상승하면 숏 포지션의 가치가 하락하고 그 반대도 마찬가지이므로 순자산 포트폴리오의 가치는 대략 1달러로 유지된다. 가격 리스크가 중화되기 때문에 USDe는 전적으로 담보된(1:1 지원) 100% 완전 담보 상태를 유지할 수 있으며, 전통적인 과잉 담보 스테이블코인이 요구하는 대규모 버퍼 자금이 필요 없다.
Ethena 메커니즘이 생성하는 수익을 얻기 위해 사용자는 USDe를 sUSDe로 스테이킹해야 한다. 이는 수익형 토큰이다. sUSDe는 저축 토큰으로 간주될 수 있으며 시간이 지남에 따라 프로토콜 수익(자금료 등)을 누적시키지만, 기본 USDe 자체는 유휴 상태로 보유할 경우 이자를 발생시키지 않는다. 사용자는 USDe를 스테이킹하여 sUSDe를 얻고 시스템이 생성하는 수익을 누릴 수 있다. 2024년 sUSDe는 보유자에게 평균 약 19%의 연간 수익률(APY)을 제공하며 암호화 시장의 수익을 포착하였다.
USDe 발행 메커니즘
USDe 발행 과정은 자산을 헷징 구조로 전환하는 것을 포함한다. 예를 들어, 화이트리스트에 오른 마켓메이커는 100달러 상당의 USDC 또는 USDT를 Ethena에 입금하고 100개의 USDe를 받을 수 있다. 백엔드에서는 Ethena가 이러한 자금을 사용해 현물 자산을 매수하고 동일한 가치의 영구선물 숏 포지션을 개설한다. 이 과정은 원자적이고 자동화되어 있으며 자산 생성 시 즉시 헷징이 가능하다. 실행 비용 외에 Ethena는 발행 또는 상환 과정에서 추가 스프레드나 수익을 부과하지 않는다.
모든 지원 자산은 거래소가 아닌 Copper 및 Ceffu 등의 제공업체가 운영하는 체인 외 안전 계좌에 보관되어 상대방 위험을 최소화한다. 따라서 Bybit 거래소가 해킹을 당했을 때도 Ethena는 포지션을 성공적으로 철수하여 사용자 담보의 피해를 막을 수 있었다. 거래소는 증거금이 필요한 경우에만 일시적으로 자산 통제 권한을 부여받으며, 체인 외 결제를 위한 보관 솔루션이 자산의 안전성을 보장한다.
USDe 운용 메커니즘 및 수익원
Ethena의 설계는 기초자산 기반 거래를 핵심 수익원으로 삼으며, 기타 수익 채널을 추가로 포함한다.
기초자산 기반 거래
USDe의 핵심은 기초자산 기반 거래이다. 역사적으로 영구선물 계약 가격은 현물 가격보다 높은 경향이 있어 롱 포지션 보유자가 균형을 유지하기 위해 숏 포지션 보유자에게 자금료를 지불해야 한다. Ethena의 USDe는 Arthur Hayes가 묘사한 "나카닷타"(Nakadollar) 개념을 토큰화한 것으로, 기초 암호자산을 롱하고 영구선물을 숏하는 방식으로 합성 달러 포지션을 형성한다. 롱과 숏의 가격 변동이 서로 상쇄되므로 포지션 가치는 대략 일정하게 유지되지만, 숏 포지션은 영구선물로부터 주기적인 자금료 수익을 얻을 수 있다.
또한 기초자산 자체가 수익형 자산(예: 스테이킹된 ETH가 프로토콜 보상을 획득)인 경우, 이러한 보상도 누적된다. 종합적으로 USDe의 담보는 다음 두 가지 방법으로 수익을 창출한다.
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영구선물 자금료 지급: 숏 포지션이 롱 포지션이 지불하는 자금료로부터 수익을 얻는다.
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기초자산의 프로토콜 보상: 예를 들어 스테이킹된 ETH로부터 발생하는 추가 수익.
영구선물 자금료
암호화 자산에 대한 롱 수요가 우세할 때 숏 포지션 보유자는 자금료를 받는다. 암호화 시장은 일반적으로 지속적인 롱 성향을 보이며, 예를 들어 ETH의 통화감축 특성과 스테이킹 수익 특성으로 인해 ETH 영구선물은 연간 프리미엄(자금료)으로 거래되는 경향이 있다. 항상 숏 포지션을 유지함으로써 Ethena는 이러한 수익을 포착할 수 있다.
Ethena의 수익 전략(특히 기초자산 기반 거래)에 관한 흔한 논의 중 하나는 지속 가능성이다. ETH와 BTC의 자금료 데이터를 보면 음의 자금료가 지속되는 것은 비교적 드물다. 음의 자금료는 오랫동안 지속되지 않는 경우가 많다. 예를 들어 BTC의 음의 자금료가 지속된 최장 기간은 단 8일이며, ETH는 13일이다. 평균적으로 BTC의 음의 자금료 기간은 1.6일, ETH는 2.2일에 불과해 시장의 구조적 롱 성향이 신속하게 회복됨을 보여준다.
위 데이터에는 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환한 후 영구시장 아비트리지에 의해 발생한 이상치가 포함되어 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 아래 그래프는 이러한 이상치를 제외한 데이터를 보여준다.
히스토그램 분석은 또한 자금료의 오른쪽 편향 분포를 확인한다. BTC의 자금료는 10.5%의 시간 동안만 음수이며, ETH는 12.5%이다. 분포는 명백한 오른쪽 편향을 보이며, BTC와 ETH의 평균 자금료(BTC: 7.27%, ETH: 7.62%)는 중앙값보다 훨씬 높아 매우 높은 양의 자금료가 전체 평균 수익을 끌어올렸음을 나타낸다. 특히 자금료 분포에서 가장 흔한 구간은 견고한 양의 값이며, BTC와 ETH 모두 대부분의 시간 동안 연간 자금료가 5%-10% 범위에 머문다.
지난 몇 년간 BTC와 ETH 시장의 자금료는 상당한 변화를 겪었다. 2022년 평균 자금료는 상대적으로 낮았으며(BTC: 1.69%, ETH: -1.92%, 여기서 ETH의 음수는 병합 이벤트와 관련된 이상으로 자금료가 한때 -276%까지 떨어짐), 그러나 2023년에는 크게 상승(BTC: 7.59%, ETH: 9.09%)했으며 2024년에는 정점에 도달했다(BTC: 11.12%, ETH: 12.68%).
현재 Ethena의 총 잠금 가치(TVL)는 약 60억 달러에 근접하며 영구선물 시장의 숏 포지션에서 상당한 비중을 차지하고 있다. 이는 이론적인 위험 요소를 제기하는데, 즉 프로토콜 자체의 헷징 활동이 시간이 지남에 따라 자금료를 압박할 수 있다는 것이다. 그러나 데이터는 자금료가 여전히 비교적 편안한 양의 구간에 머물러 있으며, 다른 보상과 결합하여 매력적인 수익을 창출하는 데 필요한 임계값을 훨씬 상회하고 있음을 보여준다. Ethena의 규모가 크더라도 자금료는 현재 수준에서 안정화될 수 있으며, 이는 시장이 프로토콜의 헷징 수요를 수용할 수 있고 기초자산 기반 거래 기회를 완전히 소진하지 않음을 시사한다.
기초 수익 분석: 스테이킹 및 대출
Ethena는 다양한 형태의 담보 자산을 보유한다. 일부(비중이 점점 줄어들고 있음)는 스테이킹된 ETH(및 stETH 같은 유동성 스테이킹 토큰)이며, 이는 ETH 스테이킹 보상을 받고 담보 풀에 기초 수익을 제공한다. 또한 Ethena는 담보 자산으로서 안정적인 수익 채널(예: 대출 시장)에 배치할 수 있는 안정코인(예: 여유 USDC/USDT)을 보유할 수 있다. 유동성 안정코인의 추가는 시장 변동성 속에서 완충 역할을 할 뿐 아니라 투자 수익 채널을 통해 프로토콜에 추가 수익을 가져다준다. 암호자산과 안정코인 간의 동적 배분을 통해 Ethena는 수익을 최적화하면서 위험을 효과적으로 관리할 수 있다(예: 자금료가 낮거나 음수일 때 안정코인 보유 비중을 늘려 위험 감소).
프로토콜 출시 이후 Ethena는 ETH 스테이킹 수익에 대한 의존도를 점차 줄여왔다. 이는 스테이킹 수익률의 변화와 밀접하게 관련되어 있다. Guy는 최근 Ethena가 처음 출시했을 때 ETH 스테이킹 수익률이 약 5%-6%였지만, 시간이 지남에 따라 3% 미만으로 떨어졌다고 언급했다. 그는 현재 수준의 수익이 스테이킹에 내재된 만기 및 유동성 위험에 대해 합리적인 보상을 제공한다고 보기 어렵다고 생각한다. 이 견해는 프로토콜 담보 자산의 중대한 조정을 이끌었는데, 유동성 스테이킹 토큰(LSTs) 지원 비중을 초기 80%에서 현재 6% 미만으로 줄였다.
ETH의 스테이킹 수익률은 2023년 초 13%를 넘었지만 이후 크게 하락했다. 2022년 9월 이더리움이 지분증명(PoS)으로 전환했을 당시 약 4.3%에서 시작하여 2024년 초 평균 3.9%, 현재 약 3.1% 수준으로 하락했다.
Ethena의 담보 자산 구성은 전략 조정 방향을 반영한다. 2024년 12월부터 2025년 6월까지 스테이킹된 ETH의 배분 비중은 6.4%에서 5.4%로 하락했으며, 유동성 현금 비중은 총 담보 자산의 거의 50%까지 확대되었다. 이 변화는 Ethena가 더욱 안정적인 담보 전략과 자본 보존에 중점을 두고 있음을 명확히 보여준다.
이 조정의 논리는 위험과 수익의 균형에 기반한다. 현재 약 3%의 스테이킹 수익률 하에서 스테이커는 여러 위험에 직면한다: 스테이킹 해제 기간의 만기 리스크, 유동성 스테이킹 프로토콜의 스마트 컨트랙트 리스크, 검증인 운영의 처벌성 감소 리스크 등. 이러한 리스크들이 중첩되면 수익은 전통적인 무위험 수익률보다도 낮을 수 있다. 또한 Ethena의 핵심 영구선물 전략 자체가 이미 상당한 수익을 생성하므로 추가적인 스테이킹 노출이 필요 없으며, 이는 운영을 복잡하게 만들고 더 많은 모니터링과 리스크 분석이 필요하지만 유의미한 수익을 가져오지 못한다.
영구선물 자금료 수익과 스테이킹 보상 외에도 Ethena는 다음과 같은 보완 수익 전략을 통해 USDe의 수익을 높이거나 탄력성을 강화한다.
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프로토콜 수익 공유
Ethena는 USDe 발행 시 10bp(0.1%)의 수수료를 부과하며, 상환은 무료이다. 프로토콜의 주요 수입원은 사용자에게 분배되지 않은 수익 부분이다. 오직 스테이킹된 USDe(sUSDe)만이 수익을 얻을 수 있다. 이 예비금은 담보 자산을 강화하거나 프로토콜 관련 프로젝트를 지원하는 데 사용될 수 있다. 실제로 이것은 Ethena에게 운영을 지원하거나 USDe의 고정 안정성을 보장하기 위한 지속 가능한 수익원을 제공한다. 사용자에게는 이는 스테이킹 인센티브를 형성한다. 2024년 5월 기준, Ethena의 예비 기금은 상당히 성장했으며, sUSDe 수익을 분배한 후 월간 수백만 달러의 수익을 올렸다.
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청산 및 거래 수수료
프로토콜은 담보 자산을 재조정할 때 가끔 수익을 실현할 수 있다. 지원 자산 가격이 변하고 헷징 포지션을 다시 설정할 경우 소규모의 아비트리지 수익 또는 손실이 발생할 수 있다(Ethena는 이를 최소화할 수 있지만, 모든 구조적 수익은 시스템에 귀속됨).
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외부 수익 통합
Ethena는 DeFi 플랫폼과의 통합을 탐색하여 USDe 기반으로 추가 수익을 창출하고 있다. 예를 들어 헷징에 사용하지 않을 때 USDe를 대출 시장이나 유동성 풀에 예치하여 일정한 수수료를 벌 수 있다. Ethena는 "유동성 안정코인" 부분의 지원 자산도 보관 위치에 따라 보상을 받을 수 있다고 언급했다. 이는 Ethena가 유휴 담보 자산을 능동적으로 관리하고 있음을 의미하며, 예를 들어 자금료가 낮을 때 일부 USDT를 수익 계좌에 예치하거나 Aave 등의 프로토콜을 통해 고정 안정성을 해치지 않으면서 예비 수익을 벌 수 있다. 각 외부 프로토콜의 사용은 거버넌스 기관인 리스크 위원회의 승인을 받아야 한다.
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시장 변동성
지속적이지는 않지만 Ethena는 시장 변동성에서 이익을 얻을 수도 있다. 예를 들어 올해 초 이더리움 시장에서 연쇄 청산이 발생하여 가격이 2200달러 아래로 떨어졌다. Ethena가 보유한 숏 영구선물 포지션은 가격 하락 시 현물 가격에서 벗어나 약 5%-7%의 손익(PnL)을 얻었는데, 이론적으로 델타 중립(delta neutral)이어야 하는 포지션이었다. 이 수익은 연쇄 청산으로 인해 숏 영구선물 포지션이 가격 하락 시 현물 가격과 분리되어 추가 수익 공간이 생겼기 때문이다.
Ethena의 성장 경로
Ethena의 성장 특징은 DeFi 프로토콜 및 CeFi(중앙화 금융) 플랫폼에 빠르게 통합되어 USDe 수요를 촉진하고 활용 시나리오를 확장하는 것이다. 다음은 핵심 성장 경로의 개요이다.
중앙화 거래소 및 거래 기능 통합
Ethena의 핵심 전략 중 하나는 USDe를 영구선물거래소에 통합하는 것이다. 이 조치는 거래 플랫폼에서 안정코인을 담보 자산으로 널리 수요하는 점을 활용한다. 2024년 Ethena는 Bybit와 협력하여 USDe를 지원한다고 발표했다. Bybit은 USDe 거래쌍을 상장할 뿐만 아니라 트레이더가 USDe를 영구선물 계약의 증거금으로 사용하고 USDe를 통해 수익을 얻을 수 있도록 허용한다. 전통적으로 트레이더는 USDT 또는 USDC를 증거금으로 사용하며, 이러한 안정코인은 자체적으로 수익을 생성할 수 있다. USDe 사용을 허용함으로써 Bybit 사용자는 USDe가 생성하는 수익으로 자금료 일부를 상쇄할 수 있다. 해킹 사건 이전 Bybit의 USDe 보유량은 7억 달러를 초과하여 시장의 높은 수용도를 보여주었다.
2025년 초 Ethena는 Deribit(선도 암호옵션 거래소)에 USDe를 통합할 계획을 발표했으며, 최근 Hyperliquid와의 협력을 발표했다. 또한 USDe는 Converge가 원생 개발한 영구선물 DEX인 Ethereal에도 통합되었다.
Ethena는 USDe를 USDT 및 USDC와 나란히 표준화된 증거금 자산으로 만들려 하고 있다. 트레이더가 USDe의 수익 특성 때문에 담보 자산을 USDe로 옮기게 된다면, 각 거래소 통합은 대규모 자금 유입을 가져올 수 있다. 업계 전체 거래소에서 사용되는 담보 자산 총액이 수백억 달러에 이르는 점을 고려하면, Ethena는 잠재력이 매우 큰 시장에 진입하고 있다.
거래소 입장에서는 USDe 지원이 유동성을 끌어들이는 데 도움이 되며, 트레이더가 담보 자산으로 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 또한 거래소는 일반적으로 Ethena 프로토콜과 이미 협력 관계에 있는데, Ethena의 기초자산 기반 거래에서 숏 포지션 부분이 거래소에서 이루어지기 때문이다.
Ethena 입장에서는 이러한 협력이 선순환을 형성한다: 거래소의 USDe가 많을수록 포착하는 자금 수익이 많아지고, 이는 sUSDe의 연간 수익률(APY)을 높여 더 많은 사용자가 USDe를 발행하도록 유도한다.
대출 플랫폼 통합
수익을 창출하는 달러 제품에 대해 대출 시장과 대출 플랫폼은 자연스럽게 잘 맞는다. Aave, Morpho, Euler 등의 프로토콜은 사용자가 안정코인 및 기타 달러 자산을 대출받을 수 있도록 한다. USDe를 이러한 프로토콜에 통합하면 사용자는 USDe를 대출함으로써 대출 이자를 얻을 수 있을 뿐만 아니라 sUSDe의 고유 보상도 벌 수 있다. 또한 사용자는 담보로 USDe를 빌릴 수 있으며, 이는 차입자에게 매력적이다. 빌린 USDe를 스테이킹하여 이자 지출 일부를 상쇄하고 수익 차익을 포착할 수 있기 때문이다.
2024년 초, MakerDAO 산하의 대출 서브 DAO인 Spark Protocol이 Ethena와 협력하기 시작했다. 2024년 3월 29일 Spark는 Maker의 직접예치모듈(Direct-Deposit-Module, DDM)을 사용해 1억 달러 상당의 새로 발행된 DAI를 두 개의 Morpho Blue 시장(DAI/USDe 및 DAI/sUSDe)에 이체했다. 이 DAI는 초과 담보된 USDe 포지션을 기반으로 빌려졌으며 트레이더에게 신용 한도를 제공하고 동시에 Maker에게 안정적인 수수료 수익을 창출했다.
2025년 2월 발표된 거버넌스 공개 문서에 따르면, 시장 조건이 허락한다면 Spark는 직접 보유한 USDe 및 sUSDe 또는 관련 신용 노출을 11억 달러까지 확대할 수 있다. sUSDS(구 sDAI)는 현재 Ethena 총 잠금 가치(TVL)의 중요한 부분을 차지하며 14억 달러에 달한다.
또한 Ethena는 Pendle과 깊은 통합을 이루고 있다(이후에 더 논의). Pendle의 원금 토큰, 특히 PT-SUSDE 및 PT-EUSDE는 Morpho, Euler 및 Aave 등의 프로토콜에 널리 통합되어 USDe의 활용 시나리오를 더욱 확장하고 있다.
Pendle 및 수익 파생상품
Pendle Finance는 수익 토큰화에 특화된 프로토콜이며, Ethena와의 통합은 가장 중요한 협력 중 하나로 간주된다. Pendle은 사용자가 수익 자산을 원금 토큰(Principal Tokens, "PT")과 수익 토큰(Yield Tokens, "YT")으로 분할하고 거래할 수 있게 한다. USDe/sUSDe는 수익 토큰화에 천연적인 이점이 있다: sUSDe 자체가 기초자산 기반 거래 수익을 통해 수익을 창출하는 수익 자산이기 때문이다. 두 시스템의 통합은 SY(표준화 수익) USDe 시장의 생성을 촉진했으며, 사용자는 USDe를 예치하고 수익을 누적하는 SY 토큰을 받거나 YT와 PT를 통해 미래 수익을 거래할 수 있다.
이러한 통합은 상호 이익을 주는 성장 상황을 가져왔다. Pendle 플랫폼은 고정 수익 또는 레버리지 수익 기회를 제공함으로써 USDe 보유자들을 끌어모았다. 예를 들어 2024년 중반 사용자는 2025년 7월 만료되는 Pendle 풀에 USDe를 예치하여 약 32%의 연간 수익률(APY)을 고정할 수 있었으며, 이는 당시 높은 자금료를 고정한 것이다. 다른 사용자는 YT를 구매하여 수익을 투기하거나 증폭시킬 수 있었다(예: YT-sUSDe는 더 높은 유효 APY를 제공하지만 더 높은 위험을 수반). 이 유연성 덕분에 2024년 7월 USDe 공급량의 17% 이상이 Pendle로 유입되었다. Pendle의 거래량과 총 잠금 가치(TVL)도 sUSDe 수익의 인기에 힘입어 크게 성장하며 Pendle의 전반적인 발전을 촉진했다.
Ethena는 "Sats Campaign" 보상 프로그램과 같은 일련의 인센티브 활동을 통해 이 통합을 더욱 추진했다. 사용자는 USDe를 보유하거나 사용함으로써 비트코인 Sats 포인트를 벌 수 있으며, Pendle의 YT/LP 풀에 USDe를 예치하면 가장 높은 보상 배율(예: 20배)을 받을 수 있다. 이 전략은 더 많은 USDe가 Pendle로 유입되도록 유도하여 긍정적인 피드백 루프를 형성했다: 높은 수익이 더 많은 USDe 수요를 끌어내고, 이는 Pendle의 사용량을 증가시키며 수익을 경쟁력 있게 유지시켰다.
Ethena는 외부 프로토콜의 사용에 보상을 제공함으로써 유동성과 실용성의 성장을 유도했으며, 자체적으로 이러한 서비스를 구축할 필요가 없었다.
위험 비교: USDe, USDC 및 USDT
Ethena의 USDe는 전통적인 법정화폐로 지원되는 스테이블코인(USDC 및 USDT)과는 구성 및 리스크 모델에서 근본적으로 다르다.
담보 자산 및 투명성
USDe는 암호자산으로 담보되고 헷징되는 반면, USDC와 USDT는 법정화폐로 담보된다. USDe의 담보 자산(BTC, ETH 등)은 체인상 또는 암호화 보관소에 저장되며, 중앙화 파생상품 거래소에는 해당 부채(숏 포지션)가 있다. 반면 USDC와 USDT의 담보 자산은 현금 또는 채권(국채 또는 단기 정부 부채 도구)이며, 체인 외 은행 또는 신탁 계좌에 보관된다.
따라서 USDe의 담보 지원은 체인상 투명성을 가지며(체인 외 거래소 포함) 암호자산을 포함할 수 있다. 반면 USDC와 USDT는 체인 외 감사(USDT의 감사 보고서 등)에 의존한다.
USDe의 투명성은 상대적으로 더 높으며, 사용자는 체인상에서 담보 자산의 가치를 모니터링할 수 있다(예: 공개 보관 주소를 통해 Ethena의 자산 보유량 확인, 거래소 API를 통해 숏 포지션 규모 확인). 또한 Ethena는 매월 USDe 담보 자산의 보관 증명을 발표하여 자산이 체인 외 보관소에 있음을 보여준다. USDC도 매월 감사 기관이 증명을 발표하지만, USDT는 분기별로 발표한다.
탈중앙화 측면에서 USDe의 아키텍처는 더 분산되어 있으며, 여러 거래소, 여러 보관자, 스마트 컨트랙트를 포함하므로 신뢰가 더 분산된다. 반면 USDC와 USDT는 완전히 중앙화되어 있다(단일 주체가 발행을 통제). 이는 USDe가 일방적으로 검열되거나 동결될 수 없다는 의미이며, 검열 저항성 측면에서 큰 장점이다.
거래 상대방 및 거래소 리스크
USDC와 USDT는 은행 파산(2023년 실리콘밸리 은행 사태로 USDC가 $0.88까지 탈피), 규제 동결(OFAC이 주소를 블랙리스트에 올리면 Circle 또는 Tether가 토큰을 동결 가능), 투명성 부족(특히 USDT는 Tether가 정보 공개를 개선했지만 여전히 부족)과 같은 전통 금융 시스템의 리스크에 직면한다. 반면 USDe의 리스크는 더 암호화 영역에 치우쳐 있다: 거래소의 거래 상대방에 의존한다. Ethena의 숏 포지션을 보유한 주요 거래소가 파산하면 Ethena는 손실을 입거나 다시 헷징하기 어려울 수 있다.
이 리스크는 Bybit 해킹 사건에서 부분적으로 나타났다(일종의 스트레스 테스트): Bybit은 자산 손실을 입었지만 Ethena의 자산은 체인 외에 보관되어 있었으므로 실현되지 않은 손익(PnL)만 영향을 받았고, Ethena의 준비금이 이를 완전히 상쇄했다. 당시 Ethena의 Bybit 리스크 노출은 약 3000만
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