베이바오 파이낸스 창립자 양저우 인터뷰: 70억 달러 규모 암호화폐 대출의 번영과 붕괴
원문 작성자: Bill Qian
Bill: 안녕하세요, 모두 여러분을 Bill It Up에 오신 것을 환영합니다. 이번 주 게스트는 플렉스 양저우입니다. 그의 비전은 금융을 전 세계 모든 사람이 이용할 수 있는 서비스로 만드는 것입니다. 그는 차례로 현금 대출 회사인 Standard Financial Inclusion과 이전 사이클의 웹3 대출 선두 기업 베이바오 파이낸셜, 그리고 현재의 스테이블코인 회사 Stables Labs를 성공적으로 설립했습니다. 양저우 씨, 안녕하세요! 우리 프로그램에 오신 것을 진심으로 환영합니다!
양저우: 감사합니다, 빌 씨. 초대해 주셔서 고맙습니다.
Bill: 사실 우리는 오래전부터 알고 지냈죠. 제가 처음 당신을 만났을 때 저는 아직 징동(JD.com)에 있었고, 그때 당신은 베이바오를 운영하고 계셨어요. 지난 사이클에서 베이바오는 1.0 단계였지만 이미 매우 성공적이었습니다. 베이바오가 최정점에 달했을 당시의 주요 성과들을 소개해주실 수 있나요?
양저우: 베이바오의 최고점은 2021년 3~4월경이었습니다. 당시 비트코인이 지난 번 불장의 정점에 도달했고, Coinbase의 상장이 시장 분위기를 극도로 고조시켰습니다. 비트코인 가격은 4월에 일시적으로 약 64,000달러까지 올랐으며, Funding Fee와 아비트리지 거래 열기도 절정에 달했습니다. 그 시기에 베이바오의 운용 자산 총액(AUM), 즉 대출 포함 총 자산 규모는 약 70억 달러였습니다.
Bill: 무려 70억 달러라니, 오늘날 팬테라(Pantera)의 AUM보다도 크네요.
양저우: 맞습니다. 사실 중심화된 대출 기관들의 규모는 항상 탈중앙화된 것보다 컸습니다. 당시만 해도 Tether처럼 데이터 투명성이 없는 경우를 제외하면, 공개적으로 밝힌 가운데 가장 큰 곳은 Genesis로 약 138억 달러 규모였으며, 현재 Aave 같은 DeFi 대출 프로토콜들보다 훨씬 큽니다. 핵심적인 이유는 중심화 기관들이 서비스하는 고객층이 다르기 때문입니다. 예를 들어, 우리가 아시아에서 주로 서비스한 대상은 대규모 마이너들이었죠. 당시 비트코인이 3,000달러 후반에서 6만 달러 이상으로 상승하면서 마이너들의 자산은 23배 증가했고, "초기에는 1~2억 달러 규모였던 업체들이 순식간에 사오십억 달러로 성장"하는 사례가 나타났습니다. 당시 아시아에서는 이런 마이너 집단이 대표적이었습니다. 반면 미국의 경우, Genesis가 크게 성장한 주된 원인은 GBTC 아비트리지 거래 덕분이라고 생각합니다. 2018년부터 2021년 초까지 GBTC는 거의 항상 프리미엄 상태였고, 이를 통해 많은 사람들이 Genesis에서 BTC를 빌려 GBTC를 구독하고, 6개월의 록업 기간 동안 현물 시장에서 BTC를 매도하는 방식으로 거래했습니다.
Bill: 방금 말씀하신 GBTC의 6개월 록업과 아비트리지는 당시 Genesis의 중요한 대출 시나리오 중 하나였군요.
양저우: 맞습니다. 핵심적인 동력이었죠.
또한 Genesis는 BTC 공급이 필요했기 때문에, 고객들로부터 유입되는 막대한 달러 예금을 보유하고 있었고, 그래서 이 달러를 우리와 같은 아시아 기관들에게 빌려주면서, 아시아 기관들은 다시 BTC를 제공하는 식으로 완전한 폐쇄 루프를 형성했습니다. 서로 필요한 것을 교환하며, 비트코인 가격이 급등함에 따라 규모도 계속 커졌습니다.
Bill: 그러니까 당시 당신과 Genesis가 각각 동방과 서방을 대표하여 'Swipe'를 하며 서로의 수요를 충족시킨 셈이네요.
양저우: 정확히 그렇습니다. 당시의 핵심 동력은 바로 아시아 측이 달러를 필요로 했고, Genesis는 달러를 공급할 수 있었으며, Genesis의 고객들은 BTC를 필요로 했고, 우리는 BTC를 공급할 수 있었다는 점입니다. 이렇게 서로가 맞물리면서 규모가 매우 빠르게 성장했습니다. 하지만 이러한 성장은 업계의 베타(Beta)에 의해 주도된 것이며, 핵심은 여전히 비트코인 자체의 가격 상승이지 자연적 성장은 아니었습니다. 비트코인 신규 발행량이 제한적이기 때문에 가격이 급등하면 전체 대출 시장 규모도 함께 확대되는 구조였습니다.
Bill: 알겠습니다. 이 기반 위에서 베이바오가 이후에 자체 거래(자영업무)도 많이 진행했다고 들었습니다. 이것이 결국 리스크의 시작이 되었겠죠? 이 부분에 대해 설명해주실 수 있나요?
양저우: 네, 베이바오의 전체 발전 과정은 대략 세 단계를 거쳤습니다.
첫 번째 단계는 가장 순수한 형태의 대출 업무였습니다. 마이너들이 BTC를 담보로 맡기고, 베이바오가 안정코인을 빌려주는 방식이었죠. 이 단계는 비교적 명확하고 단순했습니다. 그러나 2020년 11월 이후 시장이 급속히 상승하면서 고객들이 새로운 요구를 제기하기 시작했습니다—단순히 돈을 빌려 나가는 것이 아니라, BTC 기준 또는 ETH 기준의 재무 상품을 원했던 것입니다. 문제는 순수한 대출만으로는 이런 수요를 충족시키기 어렵다는 점이었습니다. 예를 들어 BTC 대출 금리는 연간 천분의 몇 수준이고, ETH 대출 금리는 거의 스테이킹 수익률과 같아서 약 3~4% 정도입니다. 고객 입장에서는 매력이 부족했죠. 그래서 당시 우리는 옵션을 활용해 수익률 문제를 해결하려고 했습니다. 고객을 위해 포지션을 구성하고, call 또는 put 판매 구조를 만들어 BTC 혹은 ETH 기준 수익을 창출했습니다. 즉, 베이바오는 대출 외에도 자산운용 및 자영업무를 모두 결합한 형태였습니다. 물론 당시 시장 상황의 제약도 있었습니다. 당시 시장은 사실상 규제가 없는 상태였기 때문에 대출 회사들이 '대출, 거래, 자영업무를 철저히 분리해야 한다'는 인식이 없었고, 모두 한데 묶어 운영했습니다.
Bill: 하지만 '혼합 운영(mixing)'이라는 점에서, 저는 월스트리트도 지금까지 그렇게 해왔다고 이해합니다. 아마 당신이 말하고자 하는 바는, '혼합 운영' 과정에서 리스크 관리를 느슨하게 했다는 의미일까요?
양저우: 맞습니다. 다만 월스트리트의 '혼합 운영'은 일정한 주기성을 가지고 있습니다. 처음에는 혼합 운영을 하다가 리스크가 발생하면 규제 당국에 의해 강제로 분리됩니다. 시간이 지나 자본 효율성이 낮아지면 금융기관들이 다시 규제당국에 로비를 하여 점차 규제를 완화받고 다시 통합되죠. 또 리스크가 생기면 분리되고... 이런 식으로 반복됩니다.
전통 금융기관의 주기는 블록체인이나 암호화폐보다 훨씬 깁니다. 따라서 지난 100여 년간의 현대 전통 금융 역사에서는 약 7~8번 정도의 위기 사건을 겪은 것을 볼 수 있습니다. 반면 암호화폐의 주기는 훨씬 짧아서 약 4년마다, 혹은 3년, 2년마다 발생하므로 전통 금융의 약 1/4 수준입니다. 전통 금융이 100년 걸리는 일을 암호화폐는 20년 만에 마치는 셈이죠.
따라서 당시에는 '통합 운영'이 매우 일반적이었습니다. Genesis, Three Arrows 등도 마찬가지였습니다. 다만 지난 사이클의 리스크 사건 이후 모두 점차 '분리'를 시작했고, 이 역시 주기적인 과정이라 할 수 있습니다.
Bill: 베이바오는 어떤 포지션 리스크로 인해 결국 폭락하게 된 건가요?
양저우: 사실 베이바오 자체만으로 보기보다는, 당시 전체 흐름을 거슬러 올라가야 합니다. 2022년의 모든 리스크의 시발점은 실은 2021년 초의 높은 수수료에서 비롯되었습니다.
Bill: 잠깐만요, 말씀하신 높은 수수료란 구체적으로 무엇을 말씀하시는 건가요?
양저우: 암호화폐 시장 내 Funding Fee 아비트리지를 말합니다. 당시 암호화폐 업계의 '무위험 아비트리지' 수익은 연 40~50%에 달했습니다. 초기인 2020년 말 USDT 공급량은 약 200억 달러였으나, 2021년 4~5월에는 이미 600억 달러를 넘겼고, 시장에 두 배 이상의 자금이 새로 유입되어 아비트리지 거래에 참여했습니다. 그런데 이 자금들은 단기 자금이 아니었습니다. 이 중개 거래를 하는 펀드 매니저든 중개자든 고객에게 1~2년의 상품 기간을 약속했습니다. 2021년 7~8월 다시 한 번 상승세를 타자, 이 자금들은 더욱 굳건히 머무르게 되었고, 따라서 2021년 4분기 시장이 약세로 전환했을 때도 바로 철수하지 않았습니다.
그때 연준(Fed)의 통화정책이 본격적으로 긴축 국면에 접어들었고, 이후 상황은 흥미롭게 전개되기 시작했습니다. 이 자금들은 빠져나갈 수 없었습니다. 오프램프(Off-ramp)를 하고 싶지 않았고, 남에게 2년간 운용하겠다고 약속했기 때문에 수수료를 다 받아야 했으니까요. 그러면 이 주기 동안 이 자금들은 어디로 갔을까요? 새로운 길을 찾기 시작했는데, 그 주요한 방향 중 하나가 Terra의 Anchor 프로토콜(UST/Luna)이었습니다. 당시 Terra의 규모는 급속히 성장했고, Luna의 시가총액도 2021년 4분기부터 급속히 증가하기 시작했습니다. 본래 Terra/Luna 메커니즘은 규모가 작을 때는 유지될 수 있었지만, 자금이 점점 더 유입되면서 내부에 너무 많은 리스크가 누적되었음을 알 수 있었습니다.
일부 기관들이 이 리스크를 인지한 것은 2022년 2~3월 경이었습니다. Terra는 당시 대규모 비트코인 매수를 발표하며 일시적인 '소양춘'(작은 봄날 날씨)을 만들었고, 시장에 대한 기대감을 높였지만, 결국 Terra/Luna의 허점을 일부 기관들이 발견하고 공격을 개시했습니다. 결과는 모두 아시다시피 2022년 5월, Terra는 단 사흘 만에 붕괴되었고, UST는 200억 달러가 증발했으며, Luna도 완전히 소멸되었습니다. 이로 인해 암호화폐 업계 전체의 M0, 즉 기초 통화 공급량 약 400~500억 달러가 사라졌습니다. 당시 암호화폐 업계의 통화 승수는 약 30배였으므로, 전체 시장 시가총액이 6,000억 달러나 증발한 셈입니다. 이때 시장에서 '接盘'(接手, 책임지고 물린 것)에 나선 곳이 FTX 산하의 Alameda였습니다. 본래 시장 조성자로서 헷징을 하지 않고 장기적으로 펌프앤덤프(pump-and-dump)로 수익을 내는 방식을 익숙하게 사용했지만, 이번엔 직접 제로화되는 상황에 직면하여 Terra에서 유출된 유동성을 전부 받아내며 최대의 '接盘侠'(책임자)가 되었습니다.
Bill: 즉, 접반이 곧 제로화로 이어졌고, 당시 가장 큰 손실을 입은 주체였다는 말씀이시군요.
양저우: 맞습니다. Alameda는 그 시기에 100~200억 달러 정도 손실을 입었을 가능성이 큽니다. 하지만 중심화된 기관이기 때문에 이를 숨길 방법이 있었고, 즉각적으로 드러나지는 않았습니다. 그러나 Terra 붕괴의 충격은 곧 3AC, 베이바오, BlockFi 등 여러 중심화 대출 기관으로 전파되었습니다.
Bill: 이 전파 메커니즘은 어떻게 이해해야 할까요?
양저우: 업계 내에서 대출을 제공할 수 있는 중심화 기관 자체가 많지 않기 때문입니다. 7~8%의 고이자를 감수하고 돈을 빌리는 사람들은 대부분 자금의 최종 행선지가 Terra와 연결되어 있었고, 직접 또는 간접적으로 Anchor 프로토콜로 유입되었습니다.
Bill: 즉, 당신의 채무자들이 사실상 Terra에서 재테크를 하고 있었다는 말씀이신가요?
양저우: 맞습니다. 직접적이든 간접적이든 연결되어 있었죠. 결과적으로 Terra가 붕괴된 후 거의 모든 중심화 대출 기관이 동시에 큰 리스크에 직면했습니다.
Bill: 잠깐만요. 지난 번 불장에서 당신의 채무자들은 더 이상 마이너들이 생산을 위해 돈을 빌리는 것이 아니라, 많은 사람들이 당신에게서 돈을 빌린 후 직접 또는 간접적으로 Luna에서 재테크를 했다는 말씀이신가요?
양저우: 맞습니다. 실제로 마이너들은 2020년 12월 이후 점차 레버리지를 줄이기 시작했습니다. 비트코인이 2만, 3만, 4만 달러 이상으로 상승할수록 그들은 계속해서 레버리지를 해소했습니다.
Bill: 마이너들은 꽤 리스크 의식이 강한 편이군요.
양저우: 네, 마이너들의 리스크 인식이 강합니다. 이미 너무 많은 사이클을 겪어봤기 때문이죠. 이번 사이클에서도 비트코인이 10만 달러를 돌파하지 못하는 흥미로운 이유 중 하나는, 마이너들이 계속해서 10만 달러에서 매도하고 있기 때문입니다. 제가 아는 많은 마이너들이 deleverage(레버리지 해소)하는 지점이 바로 10만 달러이며, 10만 달러에 도달하면 매도를 시작합니다. 그래서 이전 사이클에서 4만 달러에서 한 번 멈췄던 것도, 이번 사이클에서 10만 달러에서 계속 멈추는 것도 비슷한 원리입니다.
따라서 이전 사이클에서 마이너들의 수요는 줄어들었고, 대출 수요의 주요 원천은 아비트리지와 투기, 예를 들어 Funding Rate 아비트리지였습니다. 베이바오의 대출 포트폴리오 중 절반 이상이 이런 '配资交易'(자금 조달 거래)으로 흘러갔습니다. 고객들은 우리로부터 돈을 빌려 고정 금리로 자금을 조달한 후, 거래 수단을 통해 더 높은 수익을 추구하여 이자 비용을 상쇄했습니다. 즉, 대출 노출은 마이너들의 실제 생산 수요에서 벗어나 아비트리지와 투기 수요로 전환되었고, 이 과정에서 리스크가 점차 누적된 것입니다.
Bill: Terra가 무너진 후, 앞단에서 투자한 자금이 모두 사라지면서 발생한 연쇄 효과는 어떤 것이었나요?
양저우: 사실 초기에는 연쇄 효과가 두드러지지 않았고, 먼저 드러난 것은 폭락이 초래한 연쇄 폭락이었습니다. 첫 번째로 무너진 곳은 Three Arrows였고, 이어서 베이바오, BlockFi가 이어졌습니다. 이 라운드에서 Three Arrows와 베이바오가 가장 큰 타격을 입었습니다. 두 기관 모두 거대한 옵션 taker들이었고, 시장에서 특히 중요한 short vol taker, 즉 옵션을 파는 기관들이었습니다.
Bill: 모두 put을 팔았군요.
양저우: 네, put과 call 모두 팔았지만, call을 팔아 번 돈으로는 put을 팔아 발생한 손실을 전혀 메우지 못했습니다. 당시 시장의所谓 DDH(Dynamic Delta Hedge)는 이미 기능하지 않았고, 즉 매도가 불가능했습니다. 시장이 35,000달러에서 단 며칠 만에 40% 폭락하여 2만 달러대로 떨어졌기 때문에 헷지 모델이 완전히 실패했고, 동적 헷징이 불가능해졌으며, 전체 포지션이 맞지 않았습니다. 이때 업계의 주요 옵션 taker들이 모두 버티지 못했습니다.
Bill: 그러니 당시 put을 판 것은 실질적인 바닥매수 준비가 아니라 순전히 수익을 위한 것이었고, 하락했을 때 실제로 바닥매수를 할 여력이 없었다는 말씀이시군요.
양저우: 맞습니다. 만약 이 40% 하락이 2~3주에 걸쳐 서서히 이루어졌다면 괜찮았을지도 모릅니다. 하지만 이틀, 사흘 만에 폭락하면 서로 밟고 내려가는 상황밖에 없습니다.
당신이 하락하면, 일부 기관들은 리스크를 헷징하기 시작합니다. 예를 들어 put을 판 기관은 영구계약(perpetual contract)을 숏하거나 선물, 혹은 BTC를 숏하는 방식으로 헷징을 해야 하며, 어떤 방식이든 숏 헷징을 해야 하므로 시장의 매도 압력을 가속화시킵니다.
최근 비트코인이 상승하는 과정에서도 Gamma Squeeze가 발생했습니다. 많은 옵션 마켓메이커나 taker들이 가격이 오를수록 더 많이 사야 했고, 이는 리스크를 헷징하기 위한 것이었으며, 시장의 급등을 초래했습니다. 하락할 때도 마찬가지입니다. 당시 여러 기관들이 내부적으로 서로 경쟁하다 보니 포지션이 거의 비슷해졌고, 누가 먼저 팔지 누가 살아남느냐의 싸움이 되었지만 결국 모두 함께 죽었습니다. 모두가 동시에 팔았고, 시장 하락 속도가 너무 빨라 어느 기관도 헷징하지 못하고 사라졌습니다. Three Arrows, 베이바오, 심지어 Amber도 큰 타격을 입었습니다. Amber는 이후 대주주가 나서서 채권 재조정을 통해 겨우 살아남았습니다.
Bill: 당신들과 Three Arrows는 누가 먼저, 누가 나중인지, 아니면 완전히 동시에였나요?
양저우: 거의 동시에였지만, Three Arrows가 우리보다 먼저 포기했고, 손절이 매우 깔끔했습니다. Su Zhu는 매우 트레이더적인 사고방식을 갖고 있어, 끝났으면 끝난 것이고, 손실이 나면 잘라냈습니다. 반면 베이바오는 당시 구제 자금 조달을 시도했지만 결국 실패했습니다. Three Arrows와 베이바오의 거래 상대방이 매우 많았기 때문입니다. 문제가 발생하자 대부분의 상대방들에게 하락 압력이 전달되었고, 즉 신용 리스크가 전이되면서 상대방들이 마진콜(margin call)을 시작했습니다. Three Arrows는 당시 바로 파산한다고 선언하며 "나는 안 된다"고 말했습니다. 하지만 베이바오는 당시에도 방법을 찾고 있었고, 자금 조달을 시도했지만 결국 실패했습니다.
Bill: 당시는 2022년 6월, 7월이었나요?
양저우: 네, 6~7월입니다. 곧 위험이 BlockFi, Voyager로 전이되었습니다. 여기서 매우 흥미로운 점은, 이 서구 기관들이 이전에 모두 FTX 또는 Alameda에 돈을 빌려줬다는 것입니다. 그래서 FTX와 Alameda가 나서서 "내가 그를 구하겠다"고 선언한 것입니다. 왜냐하면 자신들의 거대한 노출을 드러내고 싶지 않았기 때문입니다. 그러나 이후 CZ가 트위터에서 의문을 제기하면서 전체 상황이 완전히 드러났습니다. 당시 SBF가 OKX처럼 인출 중단 조치를 취했다면, 어쩌면 넘길 수 있었을지도 모릅니다. 하지만 역사는 만약이 없고, 그는 당시 맞서 싸우는 선택을 했기 때문에 바로 종료되었습니다.
Bill: 맞습니다. 역사는 되돌릴 수 없습니다. 샘(Sam)은 인격 문제를 제외하면 그냥 '한 숨이 연결되지 않은' 케이스라고 느껴집니다. 그 한 숨이 연결됐다면 넘어갔을지도 모르죠.
양저우: 맞습니다. 사실 당시만 해도, 예를 들어 그가 후원한 민주당 측에서 특별한 수단을 통해 그에게 자금을 지원했다면, 전통 금융기관처럼 특수 상황에서 중앙은행이나 재무부가 항상 구제하듯이 말입니다. 왜냐하면 'Too Big to Fail(너무 커서 실패할 수 없음)'이기 때문이죠. 하지만 그들眼里, FTX는 단지 '현금 나무(tree)'일 뿐, FTX가 초래할 수 있는 사회적 영향을 중요하게 여기지 않았습니다. 결과적으로 FTX가 무너지자 Genesis도 그 숨을 이어받지 못했습니다. Genesis는 당시 자산 규모가 138억 달러로 업계 최대의 거래 상대방이었습니다. 그것이 무너지자 Tether를 제외하고 거의 모든 대출 회사들이 파산했습니다.
Bill: 138억 달러인데, 자금 출처는 주로 Tether 쪽에서 온 건가요?
양저우: 아닙니다. Genesis의 자금 출처는 꽤 다양하며, 비암호화폐圈(圈=업계)의 자금도 많습니다—이것도 꽤 특이한 점인데, 리스크가 전통 금융圈으로 전이되었다는 의미입니다. 이것은 간접적으로 2023년 미국의 일부 암호화폐 은행 파산을 초래했습니다. 그런데 이 암호화폐 은행들의 파산은 직접적으로 암호화폐圈 리스크 때문이 아니라 정치적 요인 때문이었습니다. 당시 집권당인 민주당이 직접 이들 암호화폐 은행을 폐쇄하라고 명령한 것이지, 스스로 리스크가 있어서가 아니었습니다. 솔직히 말해 이것은 일종의 '법치 없는(lawless)' 행동이었습니다. 제 생각에는 당시 민주당이 FTX와 자신의 관계를 급히 청산하려 한 것이고, FTX가 많은 기부금을 냈기 때문에 필사적으로 이 조치를 취한 것입니다.
같은 시기에 SVB(실리콘밸리 은행)의 리스크 폭로도 사실 암호화폐와는 관련이 없습니다. 그들의 문제는 금리 급등으로 장기채 가치가 급감하여 예금 인출 사태가 발생한 것입니다. 암호화폐圈에 미친 영향은 USDC의 디커플링이었고, 2023년 3월 말 USDC가 10% 디커플링되었습니다.
Bill: 이것 좀 설명해주실 수 있나요? 왜 SVB의 자산 측 하락이 USDC 디커플링을 초래했나요?
양저우: 당시 USDC 자금의 약 10%가 SVB에 예치되어 있었기 때문입니다. 심지어 커스터디(Custody)가 아니라 예금이었습니다.
USDC 자금이 SVB에 예금 형태로 있었기 때문에, SVB에 문제가 생기자 10%의 준비금을 인출할 수 없게 되었고, 시장은 즉각 공포에 휩싸였습니다. 그러나 이후 연준이 개입하여 즉각 5,000억 달러를 찍어 전체 은행 시스템에 주입하며 문제를 해결했습니다. 그 5,000억 달러는 암호화폐圈보다 훨씬 크지 않습니까? 하지만 차이점은 바로 여기에 있습니다—전통 금융은 중앙은행이 구제해주지만, 암호화폐 기관은 그렇지 않습니다.
만약 당시 Tether가 나서서 FTX를 구제했다면 아마도 진압할 수 있었을 것입니다. 하지만 Tether는 본질적으로 공공기관이 아닌 사설 기관이며, 그런 동기도 없습니다.
Bill: 음, 그래서 지난 사이클에는 암호화폐圈이 여전히 충분히 크거나 주류가 아니었던 것이군요. 충분히 컸다면 결국 '도둑고리잡는 자는 죽이고, 나라 훔친 자는 제후가 된다'는 상황이었겠죠.
양저우: 맞습니다. 정말 정확한 요약이에요. 금융 범죄는 미국에서 중범죄이지만, 역사상 가장 큰 금융 범죄는 2008년 CDS 사기였습니다. 가짜 대출을 반복적으로 패키징하고, 계속해서 보험을 들어, 끊임없이 triple A 등급으로 평가받은 채권을 금융기관들이 투자한 사건 말입니다. 그런데 이 사건이 너무 커서 결국 아무도 감옥에 가지 않았습니다.
빅숏(Big Short) 영화를 보셨는지 모르겠는데, 마지막 장면이 거의 동일한 이치를 말해주고 있습니다—결국 이 범죄자들이 어떻게 되었는가? 모두 아무 일 없었습니다. 미국 정치, 또는 전 세계 정치가 직면한 문제는 같습니다. 하지만 현재 미국은 중국의 반부패를 배워 정치적 상대를 제거하는 데 사용하고 있습니다. 미중이 서로 배우고 있는데, 중국은 그들의 AI를 배워 DeepSeek를 만들었고, 미국은 중국의 반부패를 배우는 것도 매우 흥미롭습니다.
결론적으로 당시 암호화폐圈이 너무 작았기 때문에, 누구도 나서서 구제할 가치를 느끼지 못했다는 점입니다.
Bill: 지난 사이클에서 베이바오에서 FTX까지 동일한 논리가 이번 사이클에서도 반복될까요? 여전히 이런 시스템적 리스크가 있을까요?
양저우: 저는 이번 사이클은 훨씬 나을 것이라고 생각합니다. 지난 사이클의 교훈들로 인해 많은 기관들이 리스크 통제에 있어 큰 진보를 이루었습니다. 우선, 거의 모든 암호화폐 기관들이 이제 커스터디를 사용하고 있습니다. 예를 들어 바이낸스는 Ceffu를 보유하고 있고, 연관성은 있지만 그래도 적어도 바이낸스 내에서 오프밸런스시트(off balance sheet) 상태를 유지하므로 안심이 됩니다. OKX도 여러 커스터디 기관과 협력하고 있으며, 각 기관과 거래소들이 모두 그렇게 하고 있습니다. 이 첫걸음만으로도 이미 큰 진전입니다. 전통 금융기관이 혼업에서 분리까지 수십 년이 걸렸지만, 암호화폐는 단 2년 만에 이 지점에 도달했습니다.
이 점이 제가 이 업계가 특히 흥미롭고, 위안이 되거나 좋아하는 이유입니다—진화가 매우 빠르다는 점입니다. 이 업계에는 투기가 많지만, 끊임없이 앞으로 나아가고 지속적으로 반복되는 모습을 보여줍니다. 바로 이 추진력이 우리 젊은이들이 가져온 것이며, 전통 금융이 반드시 우리 업계보다 더 낫다고 생각하지 않습니다.
Bill: 맞습니다. 하지만 지난 사이클 베이바오 사건 당시 당신은 이미 은퇴했고 베이바오를 떠난 상태였습니다. 왜 이후에 돌아와 전체 상황을 주도하고 회사를 구제하기로 결정하셨나요?
양저우: 이 질문은 많은 사람이 했습니다. 많은 사람들의 첫 반응은 "당신도 똥을 싸놨잖아? 엉덩이에 똥이 있으니까 돌아온 거야?"였습니다. 하지만 저는 정말 똥을 안 싸놨습니다. 그러나 이 질문에 답하는 것은 정말 특별한데, 개인 성격과 관련 있다고 생각합니다. 당시 그것은 가장 올바른 선택이라고 느꼈고, 어떻게든 상황을 구제할 방법이 있는지 보고 싶었습니다.
하지만 당시 예측하지 못한 점은, 혹은 당시의 역사적 한계로 인해, Luna와 Terra의 붕괴가 FTX와 Alameda에 그렇게 큰 영향을 줄 것이라고 보지 못했습니다. 이 전염 범위가 3AC와 베이바오에만 국한되지 않을 것이라고는 생각하지 못했습니다. 그래서 다소 순진하게 회생 가능한 재조정을 시도했습니다. 당시 베이바오의 장부에는 Genesis에 약 15,000개 이상의 BTC, 2~3만 개의 이더리움, 그리고 약 2억 달러의 USD가 있었기 때문에, 당시 상황에서 회생 가능성이 있다고 느꼈습니다.
Bill: 이 과정에서 당신은 업계 전반의 존경을 받게 되었고, 결과가 어떻든 간에 말입니다.
양저우: 좋고 나쁨이 섞여 있습니다. 좋은 평가만 제가 다 차지할 수는 없고, 실제로 많은 부정적인 평가도 있었습니다.
Genesis가 무너졌을 때, 그 15,000개 이상의 BTC, 2~3만 개의 이더리움과 2억 달러는 사라졌습니다. 그 자산이 회복되지 않자, 이 희망은 끝났고, 이 일은 불가능해졌습니다. 하지만 저는 계속해서 이 재조정을 완료하려고 했습니다. 희망을 남기고 싶었기 때문입니다. 솔직히 말하면, 결국 투자자들과 고객들에게 채권만이라도 남겨주고 싶었고, 혹시라도 언젠가 회수할 수 있을까 했던 것입니다. 조금 듣기 거북한 말이 있지만, "자기 이외의 사람을 위해 산다고 말하는 사람은 대부분 아주 이기적인 사람이다"라는 말이 있습니다. 하지만 저는 정말 어느 정도는 이타적인 마음이 있다고 생각합니다. 예를 들어 샘도 이전에 자신은 이타주의자라고 말했지만, 결국 가장 이기적인 사람이 되었잖아요.
Bill: 맞습니다. 일반적으로 누군가가 '이타적'이라고 말할 때, 그는 이미 낫을 들고 있다는 뜻이죠, 그렇죠?
양저우: 네네, 하지만 여기서 저는 정말 어느 정도 이타적인 마음이 있다고 말하고 싶습니다. 만약 제가 언젠가 성공하게 된다면, 반드시 갚을 것입니다.
Bill: 네, 그래서 당신이 투자자들과 고객들에게 콜옵션(call option)을 준 셈이군요.
양저우: 네, 일종의 채무 옵션이라고 할 수 있죠.
Bill: 2022년, 2023년부터 당신은 새로운 장을 열었습니다. 현재 당신의 스테이블코인은 전 세계 9위에 올라 있습니다. 안정코인에 대해서도 이야기를 나누고 싶습니다. 제 이해로는 안정코인은 대략 세 가지로 나뉩니다—결제용, 거래쌍용, 재테크용입니다. 일부 안정코인은 기능을 겸하는 경우도 있죠. 지금 당신이 운영하는 안정코인의 특징을 소개해주실 수 있나요?
양저우: 안정코인은 실제로 세 가지 유형이 있습니다—결제형, 거래형, 재테크형입니다. 저는 안정코인의 궁극적 귀착지는 반드시 결제라고 생각합니다. 하지만 진입 경로는 다릅니다. 일부는 재테크형으로 시작하고, 일부는 거래형으로 시작합니다.
예를 들어, DeFi의 거래형 안정코인은 DAI입니다. 초기에는 DeFi 거래를 더 부드럽게 하기 위해 탄생했습니다. 그러나 발전하면서 DAI 뒤에 있는 Maker는 계속 진화했습니다—초기에는 USDC을 준비금으로 했지만, 이후 점차 미국 국채(T-Bills)를 준비금으로 보유하면서 점차 수익형 안정코인으로 변모했습니다. 우리는 DAI만큼의 역사적 축적도, 기여도 없기 때문에 거래형으로 진입하는 것은 매우 어렵습니다. 다른 거래형 안정코인인 이전의 BUSD를 보면, Paxos 기반으로 운영되었지만, 이후 규제로 인해 중단되었습니다. 이후 홍콩에서 FDUSD를 출시했는데, 이는 사실 거래와 재테크 두 가지 속성을 모두 갖추고 있습니다—바이낸스에서 거래할 때 대부분 수수료가 무료여서 거래를 장려하고, 동시에 스테이킹도 가능하여 바이낸스 Launchpool에 참여할 수 있어 재테크 성향도 장려합니다. 반면 일반 프로젝트는 대형 플랫폼의 지원이 없다면 보통 먼저 '순수 재테크'로 진입해야 합니다. 지난 사이클의 Terra나, 지난 사이클에서 이번 사이클까지의 일부 프로젝트들은 기본적으로 수익 중심이었습니다. 이번 사이클에서는 이 점이 더욱 명확해졌습니다. 예를 들어 Ethena의 USDe, 우리 자신의 USDX, USUAL의 USD0 등은 본질적으로 모두 재테크 속성을 강조하고 있습니다. 하지만 저는 재테크 속성이 대부분의 안정코인에게는 시장 진입 방식일 뿐 궁극적 목적은 아니라고 생각합니다. 궁극적으로 모두 결제로 나아가고자 합니다.
우리와 같은 플랫폼의 경우, 위치 설정은 반드시 '재테크 우선'입니다. CeFi, DeFi, 심지어 TradFi의 RWA 수익을 결합하여 안정코인을 출시합니다. 유동성이 점차 좋아지면 거래소가 이를 담보로 받아들이고, 거래형 안정코인으로 진입할 수 있습니다. 유동성이 더욱 좋아지면 결제 시나리오로 진입할 가능성도 있습니다. 따라서 저는 모든 안정코인의 궁극적 목표는 결제라고 생각합니다.
Bill: USDT를 예로 들어보겠습니다. 전 세계 결제에서 비암호화폐 시나리오의 비중이 얼마나 될까요?
양저우: 결제 측면에서 보면, 저는 USDT가 이미 매우 세미-주류(semi-mainstream) 결제 도구가 되었다고 생각합니다. 특히 최근 몇 년 동안 미국이 자금세탁방지(AML)를 강화하고 제재를 지속적으로 강화하면서, 특히 러시아 사건 이후 USDT는 이미 매우 주류에 가까운 결제 도구가 되었습니다. 이를 통해 미국의 제재를 우회할 수 있습니다. 미국은 세계 강대국으로서 많은 규칙 제정 권한을 갖고 있습니다. 하지만 이 규칙들이 모두 옳은가요? 러시아 일반 국민에 대한 제재가 옳은가요? 현재 미국의 중국에 대한 제재도 점점 늘어나고 있으며, 많은 국영기업, 중앙기업들이 이미 리스트에 올라 달러를 사용할 수 없습니다. 미래에 DeepSeek, 틱톡, 오늘머릿글과 같은 기업에 대한 추가 제재가 있을까요? 충분히 가능합니다. 따라서 저는 안정코인 결제가 점점 더 주류가 될 것이라고 생각합니다. 특히 홍콩, 싱가포르 같은 아시아 지역에서는 규제를 받고 합법적인 안정코인의 도입을 추진하고 있으며, 이는 미래를 위한 준비입니다. 사실 역사를 되돌아보면, 가장 초기이자 가장 성공적인 '안정코인'은 우리가 잘 아는 홍콩달러(HKD)입니다.
Bill: 이건 어떻게 이해해야 할까요?
양저우: 홍콩달러는 1983년부터 달러와 고정환율제를 유지해왔습니다. 당시 홍콩금융관리국(HKMA)은 미국 국채(장기, 단기 모두)를 준비금으로 보유하고 홍콩달러를 발행하였으며, HSBC, 보카뱅크(BOC), 스탠차드은행(SC)이 유통을 담당했습니다. 그래서 일부 홍콩달러 지폐에는 HSBC 로고가 인쇄되어 있고, 일부는 BOC, SC 로고가 인쇄되어 있는 것을 볼 수 있습니다. 사실상 이는 은행들의 수취 어음(bill of acceptance)이며 법정화폐가 아닙니다. 엄밀히 말해 우리가 평소 사용하는 홍콩달러는 사실상 'USDT'—즉 Tether 회사가 발행한 증명서와 같습니다.
Bill: 그러니까 본질적으로 몇몇 상업은행들이 민팅한 어음이라는 말씀이신가요?
양저우: 맞습니다. 그들은 홍콩금융관리국으로부터 민팅하여 시장에 유통시킨 것입니다. 홍콩금융관리국은 본래 거의 직접 발행하지 않았고, 나중에 10달러 지폐만 직접 발행했는데, 이것이 유일한 '법정화폐'입니다. 나머지 20, 50, 100달러 지폐는 모두 상업은행의 어음입니다. 따라서 홍콩달러는 본질적으로 40년간 달러와 연결되어 오랜 기간 유통된 가장 안정적인 안정코인이며, 그 규모는 Tether(인터뷰 당시 1,300억 달러, 현재 1,500억 달러 이상)보다 훨씬 크며 5,000억 달러 이상입니다. 다만 Tether도 매우 빠르게 성장하고 있어, 이번 사이클이 끝날 무렵에는 홍콩달러를 넘어서게 될지도 모릅니다.
Bill: 내년이나 그 다음 해 말인가요?
양저우: 네, 그때쯤에는 넘을지도 모릅니다.
Bill: 그러니까 홍콩달러는 사실 민팅된 '종이 토큰'이며, 달러의 안정적인 종이 토큰(paper Token of US dollar)이라는 말씀이신가요?
양저우: 맞습니다. 본질적으로 달러를 준비금으로 한 안정코인입니다. 따라서 홍콩달러는 결제용입니다. 역사적으로 보면, 항상 달러 외의 것으로 결제하고자 하는 수요가 존재했습니다. 핵심은 미국의 모호한 규제를 피하기 위해서입니다. 현재 달러는 전 세계에서 가장 널리 유통되는 통화인데, 한편으로는 미국 정부의 신용력이 강하기 때문이고, 다른 한편으로는 나스닥, 미국 국채, 뉴욕증권거래소 주식 등 전 세계 최고 품질의 자산들이 달러로 가격이 책정되기 때문입니다. 따라서 전 세계 금융기관과 은행들은 관련 사업을 하기 위해 반드시 달러 라이선스를 가져야 합니다. 이는 매우 특이한 현상으로, 많은 행동을 제한합니다. 달러 라이선스를 획득한다는 것은 미국 기준을 준수해야 한다는 의미입니다. 예를 들어 미국이 이란을 악당이라고 하면 이란과 거래할 수 없고, 미국이 베네수엘라를 악당이라고 하면 베네수엘라와 거래할 수 없습니다. 제 가치관에서는 인신매매, 마약 밀매에 대한 제재는 당연히 합리적입니다. 하지만 일반 국민을 제재하는 것은, 러시아 일반인이 물건을 사려고 할 때 Visa 카드조차 사용할 수 없도록 하는 것은 매우 비인도적입니다.
이러한 권력의 과도한 행사, 즉 지나치게 공격적인 행동은 점점 더 많은 사람들이 스위프트(Swift) 시스템을 사용하고 싶어하지 않게 만듭니다. 스위프트를 사용하면 속도가 느릴 뿐 아니라 JP모건 등의 대리행을 거쳐야 하며, 이들이 당신의 거래를 제한하고 검열할 수 있기 때문입니다. 따라서 미래에 달러가 여전히 가격 기준 통화일지라도, 결제 단계에서 안정코인은 더 핵심적인 대안이 될 것입니다.
Bill: 방금 말씀하신 내용이 정말 마음에 듭니다. 우리가 여전히 달러로 가격을 책정할 수 있지 않을까요? 로마는 사라졌지만, 전 세계 도로의 너비는 여전히 로마 시대의 기준을 따르고 있는 것처럼 말입니다. 즉, 그 기준은 이후에도 전달될 수 있다는 뜻이죠. 미국이라는 제국이 가지고 있는 많은 제도는 장차 무효화될 수 있지만, 그 통화—달러는 사용자 인식 속의 가격 책정 도구로서 계속 존재할 것입니다. 체인 상에서 새로운 자산을 창조할 때, 이 '달러 단위' 인식은 아주 오랫동안 계속 사용될 수 있을 것입니다.
양저우: 맞습니다. 스위프트를 사용하지 않아도 되지만, 달러의 '달러 단위(Dollar unit)'는 계속 존재할 것입니다. 방금 말씀하신 로마의 예는 매우 좋은 점이며, 또 다른 중요한 점은 사용자 진입 장벽을 낮춰야 한다는 것입니다. 예를 들어 '베네수엘라볼리바르' 안정코인을 만들면 아무도 사용하지 않을 것입니다. 위안화를 사용해도 지금은 아무도 사용하고 싶어하지 않습니다. 아마 10년 후, 우리 국가가 다시 위대해졌을 때—"Make China Great Again"—사용할 수도 있겠지만, 적어도 현재는 거의 아무도 위안화를 쉽게 수용하지 않습니다. 유로화도 항상 한 숨이 모자랍니다. 따라서 달러로 가격을 책정하는 것이 가장 직접적이고 간단한 방법입니다. 이는 달러를 숭상하기 때문이 아니라 현실이 그렇기 때문입니다. 좋은 제품을 만들려면 핵심은 장벽을 낮추는 것입니다. 사용자 인식을 바꾸려고 애쓸 필요가 없습니다. 물론 미래에는 변화를 촉발하는 사건이 분명히 있을 것이지만, 지금은 그때가 아닙니다. 하지만 스위프트는 지금이 그때입니다. 더 이상 스위프트를 사용하지 말고, 블록체인을 사용하세요—스위프트를 교체하는 것이 매우 직접적이고 좋은 답입니다.
Bill: 즉, 우리는 달러의 사용자 인식을 유지하면서 새로운 국제 질서를 재창조하는 것입니다. 블록체인 위에 새로운 결제 체계를 구축하는 것이죠. 마지막으로 하나만 더 묻고 싶습니다. Web3 내의 AI에 대해 어떻게 보시는지요? 신뢰할 만한가요, 아니면 대부분이 단지 이 이름을 붙여 코인을 발행하려는 것일까요?
양저우: 현재 대부분이 실제로는 이름만 붙여 코인을 발행하고 있습니다. 하지만 저는 괜찮다고 생각합니다. 제가 더 많이 보는 것은 많은 사람들이 AI를 활용해 암호화폐를 향상시키려 노력하고 있다는 점입니다. 사실 암호화폐와 AI는 서로 보완적인 관계입니다. 암호화폐 자체가 코드화된 시스템이며 코드 기반(code-driven) 세계이기 때문입니다. DeFi나 스마트 계약(smart contract)의 '스마트(smart)'는 인간을 위한 스마트가 아니라 컴퓨터를 위한 스마트입니다. 따라서 코드를 자연스럽게 사용하는 에이전트(Agent)나 AI에게 DeFi는 본래 사용하기 쉬운 환경입니다.
저는 AI가 진정으로 가져올 변화가 두 가지 있다고 생각합니다. 첫째는 사용자 경험의 향상입니다. 블록체인은 본래 인간을 위한 것이 아니라 로봇을 위한 것입니다. AI에게 '체인 사용'은 우리가 인터넷을 하고 브라우저를 여는 것처럼 자연스러운 일입니다. 예를 들어 넷스케이프(Netscape)가 등장하기 전 인터넷은 매우 소수적이며 기술 중심적이었습니다. 현재의 암호화폐는 바로 그 단계에 있습니다. 이더리움, 솔라나를 알아야 하고 기술적 기반이 있어야 합니다. 우리처럼 특별히 돈을 벌고 싶은 젊은이들만이 장애물을 뚫고 들어올 수 있습니다. 하지만 일반인에게는 이러한 장벽이 무의미합니다. AI 에이전트는 과거의 넷스케이프 브라우저처럼 암호화폐를 진정으로 대중화시킬 것입니다. AI에게 "이더리움 좀 사줘", 또는 "DeFi에서 수익률이 가장 높은 상품 찾아서 투자해줘"라고 말하면 됩니다. AI는 거래 생성, 경로 제안, 리스크 검사를 자동으로 수행하고, 당신은 단지 "서명해"라고 말하면 거래가 완료됩니다. 이는 사용자 구조를 완전히 바꿔놓을 것입니다. 이전에는 우리 업계의 사용자가 모두 '트럼프 투자'나 'CZ 개 투자'를 하는 사람들뿐이었습니다. 하지만 미래에는 제 어머니처럼 리스크를 낮게 보는 사용자들도 들어올 수 있게 됩니다. 사용자가 바뀌면 유동성도 자연스럽게 유입됩니다. 둘째는 금융 체계의 개혁입니다. 전통 금융기관은 공개 AI를 사용하기 어렵습니다. 그들의 시스템이 너무 오래되었기 때문입니다. 90년대 아키텍처에 고객 데이터가 산재해 있어 AI는 말할 것도 없고 엑셀도 제대로 돌리지 못합니다. 하지만 공개 블록체인, 공개 원장을 사용한다면, 예를 들어 솔라나를 사용하면 AI가 직접 자산과 상호작용할 수 있습니다. 미래의 펀드 매니저, 투자 자문사는 모두 AI가 될 수 있습니다. 두 가지 형태가 있을 수 있습니다—하나는 'one for all', 하나의 AI가 모두를 서비스하는 것이고, 다른 하나는 'all for one', 많은 AI가 한 사람을 서비스하는 것입니다. 당신의 메인
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@billqian_uae
