버핏의 40년 전 주주 서한을 읽고 당신에게 말해주고 싶은 것
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버핏의 40년 전 주주 서한을 읽고 당신에게 말해주고 싶은 것
워런 버핏(Warren Buffett)이 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)를 약 60년간 이끌고 난 후 마침내 물러나게 되는 시점에서, 그의 초기 사상 핵심을 되돌아보는 일이 특히 중요해졌다. 본 기사는 버핏의 1981년부터 1982년까지 주주 서한을 심층적으로 정리한 내용을 번역·편집한 것이다. 40여 년이 흐른 지금도, 버핏이 ‘평범한 인수합병을 거부하라’, ‘인플레이션은 기업을 갉아먹는 벌레다’, ‘회계상 이익보다 실제 경제적 이익이 더 중요하다’고 주장했던 논지는 오늘날의 Web3 투자자, DAO 거버넌스 담당자, 기업 운영자들에게 여전히 강력한 경고의 메시지를 전달한다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰저자: BoringBiz_
번역 및 정리: TechFlow
원문 링크: X 스레드 @BoringBiz_
워렌 버핏(Warren Buffett)이 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 CEO로서 약 60년간 경영을 이끌고, 마침내 그 지휘봉을 넘겨줄 시점에 이르러, 나는 그의 모든 연차 주주서한을 다시 펼쳐 읽고 본격적으로 연구하기 시작했다.
1977–1980년 서한에서 얻을 수 있는 교훈을 읽고 싶다면, 여기를 클릭하세요: 1977–1980년 서한
다음은 투자자이자 운영자 모두에게 여전히 고전으로 통하는 몇 가지 교훈이다.
1981년 주주서한
인수합병(M&A) 결정 기준
「우리의 인수합병 결정은 관리진의 영향력 확대나 회계상 실적 숫자 추구를 위한 것이 아니라, 진정한 경제적 이익 극대화를 목표로 한다. (장기적으로 보면, 회계적 외형보다 경제적 실질을 중시하지 않는 경영진은 보통 둘 다 잃는다.)」
「즉각적인 재무제표 수익에 어떤 영향을 미치든 상관없이, 우리는 우수한 기업 T의 주식 10%를 주당 X달러에 매입하는 것을, T의 전부를 2X달러에 사들이는 것보다 선호한다. 그러나 대부분의 기업 경영진은 후자를 선호하며, 그 행동을 정당화할 수 있는 이유를 결코 부족하지 않게 찾는다.」
왜 CEO들은 인수합병(M&A) 및 레버리지 바이아웃(LBO)에 프리미엄을 지불하려는가?
「우리는 대부분의 고프리미엄 인수합병에서 다음 세 가지 동기가(보통 암묵적으로) 주요한 원동력이라고 의심한다. 이 동기들은 단독으로 작용하거나, 혹은 상호 보완적으로 작용한다.
- 비즈니스 분야뿐 아니라 다른 분야에서도 리더들은 거의 예외 없이 ‘동물적 정신’(Animal Spirits)을 지니고 있으며, 활동량 증가와 도전을 즐긴다. 버크셔에서는 인수합병 기회가 생길 때마다 회사의 맥박이 그 어느 때보다 격렬하게 뛰었다.
- 대부분의 조직—비즈니스 분야든 타 분야든—은 규모를 자신을 평가하는 척도로 삼으며, 타인 역시 규모로 조직을 평가한다. 경영진의 보상은 ‘규모’라는 척도를 사용하는 경우가 다른 어떤 기준보다 훨씬 많다. (포춘 500대 기업의 매니저에게 그 기업이 유명한 순위표에서 몇 위인지 물어보면, 그가 즉시 대답할 숫자는 매출 규모 기준 순위일 것이다. 그는 포춘지가 똑같이 충실하게 기록하는 영업이익률 순위에서 자사가 몇 위인지조차 모를 수도 있다.)
- 많은 경영진은 성격 형성기에 『개구리 왕자』 이야기에 너무 깊이 빠져들었음을 드러낸다—그 이야기 속에서, 개구리의 몸속에 갇힌 영웅적인 왕자는 아름다운 공주의 입맞춤을 통해 되살아난다. 따라서 그들은 자신의 ‘경영의 입맞춤’이 인수 대상 기업 T에 기적을 창출할 것이라고 확신한다.
이러한 낙관주의는 필수적이다. 이런 아름다운 환상이 없다면, 인수자 A사의 주주들이 왜 T사 지분을 2X의 가격으로 사들이는 데 동의해야 할까? 직접 2차 시장에서 X의 가격으로 살 수 있지 않은가?」
투자자는 ‘개구리 가격’으로 ‘왕자’를 사야 한다
「투자자는 언제나 개구리를 시장 가격으로 살 수 있다. 만약 투자자가 개구리에게 두 배의 가격을 주고 입맞춤을 하려는 ‘공주들’을 자금 지원한다면, 그 입맞춤은 반드시 강력한 효과를 발휘해야 한다.
우리는 수많은 입맞춤을 지켜봤지만, 기적은 거의 본 적이 없다. 그럼에도 불구하고 많은 경영진 ‘공주들’은 미래의 입맞춤 효과에 대해 여전히 자신만만하다—그들의 회사 뒷마당에 이미 반응 없는 개구리들이 쌓여 있음에도 말이다.
우리는 때때로 저렴한 가격으로 개구리를 사보려 시도했으며, 과거 보고서에서 그 결과를 상세히 설명했다. 분명히, 우리의 입맞춤은 완전히 실패했다. 우리가 성공한 경우는 몇몇 ‘왕자’들에게서였다—그러나 그들은 인수될 당시 이미 왕자였던 것이다. 적어도 우리의 입맞춤은 그들을 개구리로 만들지는 않았다. 마지막으로, 우리는 종종 쉽게 식별 가능한 ‘왕자’ 기업의 일부 지분을 ‘개구리 수준의 가격’으로 매우 성공적으로 매입할 수 있었다.」
성공적인 인수합병을 만드는 요소
「우리는 일부 인수합병 기록이 실제로 매우 뛰어나다는 점을 인정해야 한다. 이러한 성공 사례는 크게 두 가지 유형으로 나뉜다.
첫 번째 유형은, 특히 인플레이션 환경에 잘 적응하는 사업을 신중하게 또는 우연히 선택해 인수한 기업들이다. 이러한 선호되는 사업은 다음 두 가지 특성을 반드시 갖춰야 한다.
- 제품 수요가 평범하고 생산 설비가 여유 있는 상황에서도 가격을 쉽게 인상할 수 있어야 하며, 이때 시장 점유율이나 판매량이 급격히 감소할 걱정을 하지 않아도 된다.
- 매출 증가(이는 인플레이션이 아닌 실제 성장으로 인한 것이 아니라 인플레이션으로 인해 발생하는 경우가 일반적임)에 대응하기 위해 추가 자본 투입 없이도 거액의 매출을 처리할 수 있어야 한다. 능력이 평범한 경영진이라도 이러한 기준에 부합하는 인수합병에 집중하면 최근 수십 년간 탁월한 성과를 거둘 수 있었다. 그러나 이 두 가지 특성을 동시에 갖춘 기업은 극소수이며, 그러한 기업을 인수하려는 경쟁은 이제 비정상적으로 치열해졌고, 오히려 자해적 수준에 이르렀다.
두 번째 유형은 관리 천재—즉, 개구리처럼 위장된 희귀한 왕자를 식별해내는 능력과, 그 위장을 벗겨내는 관리 역량을 갖춘 특별한 인재들이다. 우리는 이러한 경영진에게 존경을 표한다.」
안정된 물가 수준은 처녀성과 같다
「우리는 인플레이션이 장기적으로 만족스러워 보이는 우리 실적을, 소유자의 실제 투자 성과를 측정할 때는 공허한 것으로 만들어버린다고 설명한 바 있다.
우리는 연방준비은행(Fed) 의장 폴 볼커(Paul Volcker)의 노력에 감사를 표하며, 현재 다양한 물가지수가 안정된 수준으로 둔화되고 있음을 주목한다.
그러나 우리는 장기적인 인플레이션 추세에 대해 여전히 부정적인 시각을 유지한다. 마치 처녀성처럼, 안정된 물가 수준은 유지될 수는 있지만, 한 번 무너지면 복구할 수는 없다.」
주식 위험 프리미엄에 대한 논의
「주식 투자의 타당성을 입증하는 경제적 근거는 다음과 같다. 일반적으로, 주식 자본에 경영 및 기업가 정신을 적용함으로써, 수동적 투자 수익률(즉, 고정수익 증권의 이자)보다 더 높은 추가 수익을 창출할 수 있다는 것이다.
또한 이 근거는, 주식 자본이 수동적 투자보다 더 높은 위험을 부담하므로, ‘당연히’ 더 높은 수익률을 가져야 한다고 주장한다. 주식 자본에서 발생하는 ‘가치 증대’ 보너스는 당연하고 확실해 보인다.
그러나 이것이 사실일까? 수십 년 전에는, 10% 수준의 자기자본이익률(ROE)만으로도 기업을 ‘좋은’ 사업으로 분류할 수 있었다—즉, 이 경우 1달러의 재투자금이 시장에서 합리적으로 100센트 이상으로 평가받았다는 것이다.
이는 장기 과세 채권 수익률이 5%, 장기 면세 채권 수익률이 3%였던 시절, 자기자본을 10% 효율로 운용하는 사업이, 그에 사용된 자기자본보다 투자자에게 명백히 더 큰 프리미엄을 제공했음을 의미한다. 심지어 배당금세와 자본이득세가 결합되어 기업이 벌어들인 10% 수익이 개인 투자자에게는 6–8%로 줄어든다 하더라도 이는 여전히 성립한다.
당시의 투자 시장은 이 사실을 인정했다. 그 시기 미국 기업의 평균 자기자본이익률은 약 11%였고, 주식 전체는 자기자본(장부가치)보다 훨씬 높은 가격으로 거래되었으며, 평균적으로 장부가치 1달러당 150센트 이상이었다. 대부분의 사업은 ‘좋은’ 사업이었는데, 이는 그들의 수익 창출 능력이 유지비용(장기 수동 자금 수익률)을 훨씬 초과했기 때문이다. 주식 투자에서 창출된 총 가치 증대는 막대했다.
그 시대는 이미 오래 지났다. 그러나 그 시대가 남긴 교훈은 쉽게 버릴 수 없다. 투자자와 경영진은 미래를 바라봐야 하지만, 그들의 기억과 신경계는 종종 과거에 머물러 있다. 투자자에게는 역사적 주가수익비(P/E 비율), 경영진에게는 역사적 사업 평가 기준을 활용하는 것이, 매일 새로운 전제를 재검토하는 것보다 훨씬 쉽다.
변화가 느릴 때는 계속해서 전제를 재검토하는 것이 오히려 바람직하지 않다. 그것은 거의 효과가 없을 뿐 아니라 반응 속도까지 늦춘다. 그러나 변화가 격렬할 때는 어제의 가정에 고착되면 엄청난 대가를 치러야 한다. 그리고 경제 변화의 속도는 이제 숨을 멈추게 할 정도로 빨라졌다.」
인플레이션은 기업의 ‘벌레’다
「인플레이션 환경에서는, ‘나쁜’ 사업의 소유자에게 특히 아이러니한 처벌이 따르기도 한다. 현상 유지를 위해 이러한 저수익 사업은 보통 대부분의 이익을 유보해야 한다—그 정책이 주주에게 얼마나 큰 처벌이 될지와는 무관하게.
그러나 합리적인 방식은 정반대다. 만기가 수년 남은 연 5% 이자 채권을 보유한 사람이, 그 채권에서 나오는 이자를 또 다른 연 5% 이자 채권을 100센트에 사는 데 사용하지는 않는다. 특히 비슷한 채권이 40센트에 널려 있을 때는 더욱 그렇다. 대신 그는 저수익 채권에서 나오는 이자를 인출하여—재투자 의향이 있다면—현재 가장 높은 안전 수익 기회를 찾아야 한다. 좋은 돈은 나쁜 돈 뒤를 쫓아 물거품이 되지 않는다.
채권자에게 적용되는 논리는 주주에게도 동일하게 적용된다. 논리적으로, 높은 과거 수익률과 높은 기대 수익률을 지닌 기업은 대부분 또는 전부의 이익을 유보하여, 주주가 강화된 자본을 통해 프리미엄 수익을 얻도록 해야 한다.
반대로, 낮은 자기자본이익률은 극도로 높은 배당금 지급 정책을 채택해야 함을 의미한다. 이를 통해 소유자는 자본을 더 매력적인 분야로 재배치할 수 있다. (성경도 같은 관점을 취한다. 재능에 따른 책임의 비유에서, 두 명의 고수익 종업원은 100% 유보 수익을 보상받고 규모 확대를 장려받았다. 그러나 수익을 내지 못한 세 번째 종업원은 ‘악하고 게으른 자’라고 책망받을 뿐 아니라, 그의 모든 자본을 가장 성과가 뛰어난 사람에게 넘기라는 명령을 받았다. 마태복음 25:14–30)
그러나 인플레이션은 우리를 『이상한 나라의 앨리스』의 거울 나라로 데려다 놓는 것과 같다. 모든 것이 뒤집혀 있다. 가격이 끊임없이 오를 때, ‘나쁜’ 사업은 얻을 수 있는 모든 달러를 유보해야 한다. 이는 그것이 자기자본의 보관처로서 매력적이어서가 아니라, 정반대로 매력이 전혀 없기 때문에, 저수익 사업이 높은 유보 정책을 따를 수밖에 없기 때문이다. 만약 그 기업이 과거와 같이 미래에도 계속 운영되기를 원한다면—대부분의 실체, 기업을 포함해—그것은 다른 선택의 여지가 없다.
왜냐하면 인플레이션은 거대한 ‘기업 벌레’와 같기 때문이다. 이 벌레는 숙주 생물의 건강 상태와 무관하게, 매일 필요한 투자 달러를 선제적으로 소비한다. 보고된 이익 수준이 어떠하든(심지어 제로일지라도), 작년과 동일한 영업 규모를 유지하기 위해서는 채권, 재고, 고정자산에 더 많은 달러를 계속 투입해야 한다. 기업이 불황일수록 이 벌레가 차지하는 가용 자원의 비율은 커진다.
현재 조건에서는 자기자본이익률이 8% 또는 10%인 기업은 일반적으로 확장, 부채 상환 또는 ‘실질적’ 배당금 지급을 위한 잉여 자금이 없다.
인플레이션 벌레는 단지 접시를 비워버릴 뿐이다. (저수익 기업이 배당금을 지급하지 못하는 상황은 종종 매우 잘 은폐된다. 미국 기업들은 점차 배당금 재투자 계획(DRIP)으로 전환하고 있으며, 때로는 할인 혜택을 포함해 주주가 사실상 강제로 재투자하도록 유도하기도 한다. 또 다른 기업들은 ‘남의 떡을 빼먹고 자기 떡을 채우는’ 방식으로, 피터에게 신규 주식을 판매해 폴에게 배당금을 지급한다. 분배된 자본을 누군가 반드시 대체하겠다는 약속이 있어야만 지급 가능한 ‘배당금’에는 주의해야 한다.)」
1982년 주주서한
예비 기준 설정
「결과가 좋으면, 기준(Yardsticks)은 거의 버려지지 않는다. 그러나 실적이 악화될 때는 대부분의 경영진이 기준을 버리려 하지, 경영진을 버리려 하지 않는다.
실적이 악화되는 경영진에게는 더 유연한 측정 시스템이 떠오르기 마련이다: 먼저 텅 빈 캔버스에 상업적 실적의 화살을 쏜 다음, 그 화살이 꽂힌 자리에 정성스럽게 과녁을 그리는 것이다. 우리는 일반적으로 사전에 설정된, 장기적으로 유효하며 과녁이 작은 측정 기준을 더 믿는다.」
회계는 사업 평가의 출발점일 뿐, 종착점이 아니다
「우리는 ‘경제적’ 잉여 개념을 선호한다. 이는 지분 비율과 무관하게, 모든 미배당 이익을 포함한다. 우리 관점에서, 기업이 유보한 이익이 소유자에게 제공하는 가치는, 그 이익이 어떻게 사용되는지에 따라 달라지며, 당신의 지분 비율에 따라 달라지지 않는다. 만약 당신이 지난 10년간 버크셔의 0.01% 지분을 보유했다면, 당신의 회계 시스템이 어떻게 기록하든, 당신은 경제적으로 우리 유보 이익을 충분히 공유한 것이다. 비율적으로 보면, 당신이 그 매력적인 20% 지분을 보유한 것과 얻는 이득은 동일하다. 그러나 만약 당신이 지난 10년간 많은 자본 집약적 기업의 100% 지분을 보유했다면, 표준 회계 방법에 따라 당신 명의로 완전하고 정확하게 기록된 유보 이익이, 최종적으로 창출하는 경제적 가치는 미미하거나 심지어 제로일 수 있다.
이는 회계 절차에 대한 비판이 아니다. 우리는 더 나은 시스템을 설계하는 임무를 맡고 싶지 않다. 다만, 경영진과 투자자 모두가 회계 수치는 사업 평가의 출발점일 뿐, 종착점이 아니라는 점을 이해해야 한다는 것을 설명하려는 것이다.」
유보 이익과 시장 평가
「수년간 누적된 총 유보 이익이 최소한 동등한 시장 가치로 주주에게 환원되었지만, 이러한 전환이 기업 간에는 극도로 불균형하며, 시점 또한 불규칙적이고 예측 불가능하다.
그러나 바로 이 불균형성과 불규칙성이, 가치 중심적 투자자—즉, 기업의 부분 지분(Fractional portions)을 구매하는 투자자—에게 기회를 제공한다.
이러한 투자자는 거의 모든 미국 대기업 중에서 선택할 수 있으며, 그 중에는 전면 인수 협상이 가능한 기업보다 훨씬 우수한 사업들도 많다. 게다가 부분 지분 구매는 경매 시장에서 이루어지며, 그 가격은 때때로 일군의 조울증을 앓는 여행 쥐처럼 행동하는 참여자들에 의해 결정된다.
이 거대한 경매장에서 우리의 임무는, 유보 이익 1달러가 궁극적으로 최소한 1달러의 시장 가치로 전환될 수 있는, 우수한 경제적 특성을 지닌 사업을 선별하는 것이다. 많은 실수를 저질렀음에도, 지금까지 우리는 이 목표를 달성했다. 이 과정에서 우리는 경제학자의 수호성인—성 오프셋(St. Offset)의 큰 도움을 받았다.
즉, 특정 경우에서는 우리의 소유 지위에 귀속되는 유보 이익이 시장 가치에 미치는 영향이 미미하거나 심지어 부정적일 수 있다. 그러나 다른 주요 포지션에서는, 투자 기업이 유보한 1달러가 시장 가치 2달러 이상으로 전환되기도 한다. 지금까지 우리 최고 성과 기업들이 부진한 기업들을 충분히 상쇄해왔다. 우리가 이 기록을 계속 유지할 수 있다면, 우리는 ‘경제적’ 잉여 극대화 전략이 ‘회계적’ 수익에 어떤 영향을 미치든 상관없이 올바른 전략임을 입증할 수 있을 것이다.」
인수합병(M&A) 거래에 대한 논의
「우리는 1982년 다른 기업들이 수행한 주요 인수합병을 돌아볼 때, 질투보다는 우리가 참여하지 않아서 다행이라는 생각을 하게 된다.
왜냐하면 이러한 인수합병의 상당수에서, 경영진의 이성은 경영진의 아드레날린과의 경쟁에서 위축되었기 때문이다. 추격의 쾌감은 추적자가 포획 이후의 결과를 눈여겨보지 않게 만든다. 파스칼(Pascal)의 관찰이 매우 적절해 보인다: 『나는 인간의 모든 불행이 하나의 단순한 원인에서 비롯됨을 발견했다. 바로 그들이 자신의 방에 조용히 머무르지 못한다는 것이다.』」
기업 수익성에 영향을 미치는 요소
「만약 어떤 산업이 ‘심각한 과잉 생산 능력’과 ‘원자재화된 제품’(성능, 외관, 서비스 지원 등 고객이 관심을 갖는 차원에서 차별화되지 않음)이라는 두 가지 특징을 동시에 지닌다면, 그것은 수익성 문제의 최우선 후보가 된다. 물론, 가격이나 비용이 행정적 관리에 의해 어느 정도 정상적인 시장 힘에서 벗어나도록 조정된다면, 이러한 문제는 피할 수 있을지도 모른다.
이러한 관리는 다음 세 가지 방식으로 시행될 수 있다: (a) 정부 개입을 통해 합법적으로 시행(최근까지는 트럭 화물 운송 요금 및 금융기관의 예금 비용 등이 이에 해당); (b) 불법적인 공모를 통해 시행; 또는 (c) 오일 산출국기구(OPEC)와 유사한 외국 카르텔에 의한 ‘법 밖’ 방식(국내 비카르텔 사업자도 함께 혜택을 볼 수 있음).
그러나 비용과 가격이 완전한 경쟁에 의해 결정되며, 과잉 생산 능력이 존재하고, 구매자가 누구의 제품이나 배송 서비스를 사용하든 상관없다면, 해당 산업의 경제적 상황은 거의 평범하거나, 심지어 재앙적일 수밖에 없다.
따라서 각 공급업체는 끊임없이 제품이나 서비스의 특별한 품질을 확립하고 강조하려 한다. 이는 초콜릿 바에서는 효과가 있다(고객은 브랜드를 기준으로 구매하며, “2온스의 초콜릿 바”를 요구하지 않음). 그러나 설탕에서는 효과가 없다(“커피 한 잔에 크림과 C & H 설탕 한 스푼 주세요”라고 들어본 적이 얼마나 되는가?).
많은 산업에서 차별화는 실질적인 의미를 가질 수 없다. 소수의 생산자가 광범위하고 지속 가능한 비용 우위를 확보한다면, 그들은 계속해서 잘 해낼 수 있다. 정의상 이러한 예외는 드물며, 많은 산업에서는 아예 존재하지 않는다. 대부분의 ‘원자재’ 제품을 판매하는 기업들에게는 실망스러운 비즈니스 경제 방정식이 지배한다: 지속적인 과잉 생산 능력 + 행정적 가격 조정(또는 비용 관리) 부재 = 열악한 수익성.
물론, 과잉 생산 능력은 결국 스스로 조정될 수 있다. 이는 생산 능력이 축소되거나 수요가 확대되기 때문이다. 불행히도, 참가자들에게는 이러한 조정이 장기간 연기되는 경우가 많다. 그리고 일단 조정이 일어나면, 다시 번영을 맞이한 데 따른 일반적인 확장 열풍이 몇 년 안에 또 다시 과잉 생산 능력을 초래하여, 새로운 무수익 환경을 만들어낸다. 즉, 성공보다 더 쉽게 실패를 초래하는 것은 없다.
결국, 이러한 산업의 장기 수익성 수준을 결정하는 것은 ‘공급 부족 연도’와 ‘공급 풍부 연도’의 비율이다. 일반적으로 이 비율은 처참하다. (우리의 섬유 사업이 최근 겪은 공급 부족 시기는 몇 년 전으로, 단지 아침 시간의 절반 정도밖에 지속되지 않았다.)
그러나 일부 산업에서는 공급 부족 상황이 오랫동안 지속될 수 있다. 때로는 실제 수요 성장이 예측 성장보다 오랫동안 빠르게 진행되기도 한다. 다른 경우에는 복잡한 제조 시설을 계획하고 건설해야 하기 때문에, 생산 능력 증대에 오랜 준비 기간이 필요하다.」
인수합병 거래에서 주식을 결제 수단으로 사용하기
「우리의 주식 발행은 단순한 기본 규칙을 따른다: 우리가 얻는 내재적 사업 가치가 우리가 지불하는 것만큼 되지 않으면, 주식을 발행하지 않는다. 이런 정책은 자명해 보인다. 당신은 아마 이렇게 물을지도 모른다: 왜 누군가는 1달러 지폐를 50센트 동전으로 바꾸려고 할까? 불행히도, 많은 기업 경영진은 항상 그렇게 하려 한다.
이러한 경영진이 인수합병을 수행할 때 선호하는 결제 수단은 현금 또는 부채일 수 있다. 그러나 CEO의 욕구는 현금과 신용 자원을 능가하는 경우가 많다(물론 나의 욕구도 늘 그렇다). 게다가 이러한 욕구는 종종 자사 주식의 시장 가격이 내재적 사업 가치보다 훨씬 낮을 때 발생한다. 이는 진실을 확인하는 순간이다. 요기 베라(Yogi Berra)가 말한 대로: “관찰만 해도 많은 것을 알 수 있다.” 왜냐하면 이때 주주들은 경영진이 진정으로 어떤 목표를 선호하는지—즉, 영향력 확대인지, 소유자 부의 보호인지—를 알게 되기 때문이다.
이 두 목표 사이에서 선택을 해야 하는 이유는 단순하다. 기업의 주식 시장 가격은 종종 그 내재적 사업 가치보다 낮다. 그러나 기업이 협상을 통해 전체를 매각하려 할 때는, 반드시—and 일반적으로—어떤 형태의 통화라도 완전한 사업 가치를 얻으려 하고, 또한 그것을 얻을 수 있다.
현금으로 결제할 경우, 매도자가 얻는 가치를 계산하는 것은 매우 간단하다. 매수자의 주식을 통화로 사용할 경우, 매도자의 계산은 여전히 비교적 간단하다: 주식으로 받은 자산의 시장 현금 가치만 계산하면 된다.
한편, 자사 주식을 통화로 사용해 매수하려는 매수자는, 그 주식의 시장 가격이 완전한 내재적 가치에 도달해 있다면 아무런 문제가 없다.
그러나 그 주식의 시장 가격이 내재적 가치의 절반에 불과하다고 가정하자. 이 경우, 매수자는 심각하게 저평가된 통화로 매수하는 고통스러운 전망에 직면한다.
역설적이게도, 매수자가 전면 매도자로 전환한다면, 협상을 통해 완전한 내재적 사업 가치를 얻을 수 있고, 실제로 그렇게 얻기도 한다. 그러나 매수자가 자사 주식을 발행해 인수합병을 수행하는 것은, 사실상 자사 사업의 ‘부분 매도’를 의미한다. 이때 매수자는 시장이 부여한 것보다 높은 가치를 자사 주식에 부여할 수 없다.
그럼에도 불구하고 강행되는 인수합병은, 시장 가치 기준으로 저평가된 통화로 협상 가치 기준으로 완전히 평가된 자산을 매수하는 것이다. 실제로, 인수합병자는 2달러의 가치를 포기해야만 1달러의 가치를 얻을 수 있다. 이 경우, 공정한 가격으로 매수한 훌륭한 사업조차도 나쁜 거래가 된다. 왜냐하면 금으로 평가된 금은 금—혹은 납으로 평가된 은—을 사용해 지혜롭게 매수할 수 없기 때문이다.」
CEO가 가치 파괴 인수합병을 정당화하는 방식
「규모와 활동에 대한 갈망이 충분히 강하다면, 인수합병 측 경영진은 이러한 가치 파괴적 주식 발행에 대해 언제나 충분한 정당화를 찾을 수 있다. 우호적인 투자은행가는 그의 행동을 합리화해 줄 것이다. (이발사에게 머리가 긴지 물어보지 마라.)
다음은 주식 발행을 추진하는 경영진들이 자주 사용하는 변명들이다:
- 「우리가 인수하는 기업은 미래에 더 높은 가치를 가질 것이다.」(분명히, 거래로 인해 희석된 기존 사업의 지분도 마찬가지일 것이다. 미래 전망은 이미 사업 평가 과정에 반영되어 있다. 만약 2X의 주식을 발행해 X의 가치를 얻는다면, 두 사업의 가치가 모두 두 배로 증가하더라도 불균형은 여전히 존재한다.)
- 「우리는 성장해야 한다.」(여기서 “우리”란 누구인가? 기존 주주에게는 현실이 이렇다. 주식을 발행하는 순간, 기존 사업 전체가 축소된다. 만약 버크셔가 내일 인수합병을 위해 주식을 발행한다면, 버크셔는 지금 가지고 있는 모든 것과 새 사업을 갖게 되지만, 당신의 시스 캔디숍(See’s Candy Shops), 내셔널 인데미니티(National Indemnity) 등 희귀한 사업에서의 지분은 자동으로 줄어든다. 만약 (1) 당신의 가족이 120에이커 규모의 농장을 소유하고 있고, (2) 60에이커 규모의 동일한 토지를 가진 이웃을 초대해, 당신이 실행 파트너가 되는 동등한 합작 사업을 구성한다면, (3) 당신의 관리 영역은 180에이커로 확장되겠지만, 당신 가족의 토지 및 농작물에 대한 소유권은 영구적으로 25% 줄어든다. 소유자의 이익을 희생시키면서 영향력을 확대하려는 경영진은, 정부 부처에서 일하는 것을 고려해 보는 것이 좋다.)
- 「우리 주식은 저평가되어 있으므로, 거래에서의 사용을 최소화했지만—매도자 주주들이 원하는 세금 면제 교환을 위해, 매도자에게 주식 51%와 현금 49%를 제공해야 했다.」(이 주장은 주식 발행 감소가 인수합병 측에 유리하다는 점을 인정하며, 우리는 이를 좋아한다. 그러나 100% 주식을 사용하는 것이 기존 주주에게 해를 끼친다면, 51%를 사용하는 것도 아마 해를 끼칠 것이다. 결국, 코커 스패니얼이 누군가의 잔디밭을 더럽혔다면, 그것이 세인트 버나드가 아니라 코커 스패니얼이기 때문에 괜찮다고 느끼지는 않을 것이다. 매도자의 의도는 매수자의 최선의 이익을 결정하는 요인이 될 수 없다—만약 매도자가 인수합병 조건으로 매수사 CEO 교체를 고집한다면, 어떤 일이 벌어질지 누가 알겠는가?)」
가치 파괴 인수합병을 피하는 방법
「주식 발행을 통한 인수합병에서 기존 주주의 가치를 훼손하지 않기 위한 방법은 세 가지가 있다.
첫 번째는 진정한 ‘사업 가치 대 사업 가치’ 합병을 수행하는 것이다. 이 합병은 양측 주주 모두에게 공정하려고 시도하며, 양측 모두 내재적 사업 가치 측면에서 정확히 동일한 가치를 주고 받는다. 인수합병 측이 이런 거래를 피하려는 것은 아니다. 다만, 이러한 거래는 성사시키기 매우 어렵다.
두 번째 경로는 인수합병 측의 주식 시장 가격이 내재적 사업 가치와 같거나 그 이상일 때 나타난다. 이 경우, 주식을 통화로 사용하는 것이 오히려 인수합병 측 주주의 부를 증대시킬 수 있다. 1965–1969년 기간 동안 많은 합병이 이 기초 위에서 이루어졌다. 그 결과는 1970년 이후 대부분의 활동과 정반대였다: 인수된 기업의 주주들은 고도로 인플레이션된 통화(보통 의심스러운 회계 및 프로모션 수단으로 부풀려진 거품)를 받았으며, 이 거래에서 부의 손실자가 된 것이다.
최근 몇 년간, 두 번째 방안은 극소수의 대기업에만 유효했다. 예외는 주로 매력적이거나 프로모션 중심인 산업에 속해 시장이 일시적으로 내재적 사업 가치와 같거나 더 높은 평가를 부여한 기업들이다.
세 번째 방안은 인수합병 측이 인수합병을 계속 진행하되, 이후 합병 과정에서 발행된 주식 수량과 동일한 수량을 다시 매입하는 것이다. 이를 통해 원래의 ‘주식 대 주식’ 합병을 효과적으로 ‘현금 대 주식’ 인수합병으로 전환할 수 있다. 이러한 매입은 ‘손상 복구’ 조치이다. 나의 서한을 자주 읽는 사람이라면, 이전 손상을 단순히 복구하는 매입보다는, 소유자 부를 직접 증대시키는 매입을 우리가 선호한다는 것을 올바르게 추론할 수 있을 것이다. 터치다운은 떨어뜨린 공을 다시 회수하는 것보다 훨씬 흥분된다. 그러나 공을 떨어뜨린 후에는 공을 되찾는 것이 중요하며, 우리는 이러한 ‘손상 복구’ 매입을 통해 나쁜 주식 거래를 공정한 현금 거래로 전환하는 것을 진심으로 권장한다.」
인수합병 언어에서 주의해야 할 함정
「인수합병에서 사용되는 언어는 종종 문제를 혼란스럽게 만들며, 경영진이 비이성적인 행동을 하도록 유도한다. 예를 들어, ‘희석’(Dilution)은 일반적으로 장부가치 및 현재 주당순이익(EPS)을 기준으로 사전 시뮬레이션(Pro forma basis) 계산되며, 특히 후자에 초점을 둔다.
이 계산이 인수합병 측 입장에서 부정적(즉, 희석적)일 경우, 경영진은 내부적으로(외부에는 아닐 수도 있음) 이러한 곡선이 미래의 어느 시점에서 유리하게 교차할 것이라고 변명한다. (거래는 실천에서 자주 실패하지만, 예측에서는 결코 실패하지 않는다—만약 CEO가 잠재적 인수합병에 대해 분명히 탐닉하고 있다면, 부하 직원들과 고문들은 어떤 가격이라도 합리화할 수 있는 예측을 제공할 것이다.) 반면, 계산 결과가 인수합병 측에 즉각 긍정적—즉, ‘비희석적’(Anti-dilutive)—이라면, 어떤 설명도 필요하지 않다고 여긴다.
이러한 형태의 희석에 지나치게 주의를 기울이는 것은 잘못이다: 현재 주당순이익(그리고 향후 몇 년간의 주당순이익조차도)은 대부분의 사업 평가에서 중요한 변수이긴 하나, 결정적 요소는 결코 아니다.
이 제한된 의미에서 희석되지 않는 인수합병이 많지만, 인수합병 측에게는 즉각적인 가치 파괴를 초래한다. 반면, 현재 및 단기 주당순이익을 희석시키는 일부 합병은 실제로 가치를 증대시킨다. 진정으로 중요한 것은, 합병이 ‘내재적 사업 가치’ 측면에서 희석되는지 아니면 증대되는지 여부이다(이는 여러 변수를 고려한 판단을 필요로 한다). 우리는 이 관점에서 희석도를 계산하는 것이 필수적이라고 믿는다(그러나 실제로 이를 수행하는 사람은 거의 없다).
두 번째 언어적 문제는 교환 비율과 관련 있다. A사가 B사와 주식을 교환해 합병한다고 발표할 경우, 이 과정은 일반적으로 ‘A사가 B사를 인수한다’거나 ‘B사가 A사에 팔린다’고 묘사된다. 그러나 조금은 어색하지만 더 정확한 표현을 사용하면 사고방식이 더 명료해진다: ‘A사의 일부가 B사를 얻기 위해 매각되었다’ 또는 ‘B사의 소유주는 자산을 넘겨받는 대가로 A사의 일부를 얻었다’. 무역에서, 당신이 주는 것과 얻는 것은 동일하게 중요하다. 당신이 지불하는 대가가 최종 정산이 나중에야 이루어진다 하더라도 이는 여전히 성립한다.
거래 자금 조달 또는 대차대조표 강화를 위해 이후에 이루어지는 보통주 발행 또는 전환사채 발행은, 원래 인수합병의 기초 수학 모델을 평가할 때 반드시 전부 포함되어야 한다. (기업이 교배의 결과로 임신하게 되는 것이 확정적이라면, 그 사실을 인식하는 시점은 황홀한 순간 이전이어야 한다.)
경영진과 이사회는 스스로에게 다음 질문을 던짐으로써 사고방식을 다듬을 수 있다: 자신이 일부 사업을 매각하라는 요청을 받았을 때, 전체 사업을 매각하는 데 동의할 것인가? 만약 전체 사업을 그런 기준으로 매각하는 것이 현명하지 않다면, 왜 일부를 매각하는 것이 현명한지 스스로에게 물어보아야 한다. 수많은 사소한 경영적 어리석음이 쌓이면 거대한 어리석음이 되고—위대한 승리가 되지는 않는다. (라스베이거스는 사람들이 보이기엔 사소해 보이는 불리한 자본 거래에 참여하면서 발생하는 부의 이동 위에 세워졌다.)」
인수합병에서의 가치 희석(‘이중 타격’ 효과)
「마지막으로, 가치 희석적 주식 발행이 발생할 때 인수합병 측 주주에게 미치는 ‘이중 타격’(Double whammy) 효과에 대해 언급해야 한다. 이 경우 첫 번째 타격은 합병 자체로 인해 발생하는 내재적 사업 가치 손실이다.
두 번째 타격은 시장 평가의 하향 조정인데, 이는 현재 희석된 사업 가치에 대해 매우 합리적으로 부여되는 것이다. 왜냐하면 현재 및 잠재적 소유자들은 ‘인수합병을 통한 부의 파괴’라는 기록을 가진 경영진의 손에 있는 자산에 대해 높은 가격을 지불하려 하지 않기 때문이다…」
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