믿음의 환상과 현실의 충돌: DATCO 모델의 흥망
글: Thejaswina M A
번역: Block unicorn
서론
현실은 언제나 어울리지 않는 순간에 특유의 버릇을 드러낸다.
믿음의 본질을 생각해보자. 그것은 종교적 신앙이나 정치적 신념이 아니라 더 기묘하고 근본적인 것이다. 바로 문명을 유지하는 집단적 합의이다. 우리는 매일 아침 일어나 색종이에 가치가 있다고, 컴퓨터 시스템 속 보이지 않는 숫자가 부를 나타낸다고, 회사는 인간이며 인간은 소비자라고, 소비자는 최적의 선택을 하는 이성적 행위자라고 가정한다.
이러한 공유된 착시는 예외적으로 안정적이다. 단지 서로 계속해서 가정하기로 동의하기 때문에 수십 년, 심지어 수백 년 동안 지속될 수 있다. 달러 지폐가 가치 있는 이유는 우리가 그것이 가치 있다고 동의하기 때문이다. 주가는 우리가 시장이 이성적이라고 동의하기 때문에 현실을 반영한다. 이 체계가 작동하는 이유는 모든 사람이 그게 작동한다고 믿기 때문이다.
하지만 믿음 자체는 취약하다. 마치 정원이나 결혼처럼 지속적인 관리가 필요하다. 너무 많은 돌봄을 무시하면 잡초가 자라며, 너무 많은 가정을 의심하면 전체 구조가 흔들리기 시작한다. 충분히 많은 사람들이 동시에 믿음을 멈출 때, 현실은 균열 난 댐을 따라 쏟아지는 물처럼 격렬하게 되돌아온다.
금융사에서 가장 흥미로운 순간은 새로운 믿음이 형성되는 것이 아니다. 새로운 믿음은 거의 점진적이고 미묘하게 발생한다. 진짜 흥미로운 순간은 오래된 믿음이 사라질 때이다.
집단적 환각이 깨지고 모두가 갑자기 황제의 알몸을 동시에 보는 순간.
이러한 순간들은 가치 자체의 임의성과 우리의 통화 허구를 연결하는 거미줄 같은 실마리를 드러낸다.
예전에 디지털 자산 준비금(DAT) 기업을 선호하던 시장 역학이 변화함에 따라 DAT는 도전적인 전환기를 겪고 있다. 이러한 기업들은 여전히 운영 중이지만, 초기 성장을 이끌었던 조건과는 다른 환경에서 운영되고 있다.
오랫동안 시장에는 비트코인이 개인 지갑이 아닌 상장기업에 보관되어 있으면 더 큰 가치를 갖게 된다는 착시가 존재했다. 이 프리미엄이 지속된 것은 논리적 이유 때문이 아니라 충분히 많은 사람들이 그것이 존재해야 한다고 믿었기 때문이다.
공유된 금융 꿈이 완고한 산술과 충돌할 때 무슨 일이 벌어질까? 그 답은 재무제표와 인수합병 문서, 이사회 회의실과 트레이딩 데스크에서 실시간으로 작성되고 있으며, 업계 전체가 자산의 실제 가치와 시장이 지불할 용의가 있는 가격 사이의 차이에 대응하고 있다.
믿음과 현실에 관한 이런 고차원적인 논의는 사실 내가 명백한 질문을 피하려는 방식일 뿐이다. 왜 주사기 제조업체와 생명공학 기업들이 결국 비트코인 재무 전략으로 방향을 틀었는가?
금융 혁신의 해부
디지털 자산 준비금(DAT) 기업은 전통적인 기업 구조에서 근본적으로 벗어난 존재이다. 부수적인 투자로 암호화폐를 일부 보유하는 일반 기업과 달리, DAT 기업의 핵심 사업 기능은 암호화폐를 축적하고 관리하는 것이다.
이 모델은 업계에서 말하는 '프리미엄 플라이휠'을 통해 작동한다. DAT 주식이 순자산가치(NAV)보다 높은 가격에 거래될 때, 기업은 높은 가격에 주식을 발행하고 그 수익으로 더 많은 암호화폐를 구매할 수 있다. 작동 방식은 다음과 같다.
어떤 DAT 기업이 2억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있다고 하자. 증시에서 해당 기업 전체가 3.5억 달러로 평가된다면, 이는 75%의 순자산가치 프리미엄을 의미한다. 이 프리미엄은 기업의 지수적 성장을 위한 엔진이 된다. 기업은 5천만 달러 규모의 신규 주식을 발행할 수 있으며, 기존 주주들의 지분은 약 14% 희석된다. 하지만 여기에 기적 같은 부분이 있다. 이 5천만 달러로 또 5천만 달러 상당의 비트코인을 추가로 구매하여 기업의 암호화폐 보유량을 2.5억 달러로 늘릴 수 있는 것이다.
기존 주주들에게 이것은 가치를 높이는 희석이다. 맞다, 그들의 지분율은 줄어들지만 이제 회사가 발행 전보다 더 많은 비트코인을 주당 보유하게 된 것이다.
당신이 이전에 비트코인 2억 달러를 보유한 기업의 지분 1%를 가지고 있었다면, 당신의 지분은 200만 달러 상당의 비트코인으로 뒷받침된다(1% × 2억 달러 = 200만 달러). 희석성 주식 발행 후에는 지분 0.86%를 가진 기업의 지분을 가지며, 그 기업은 2.5억 달러 상당의 비트코인을 보유하므로 당신의 지분은 215만 달러 상당의 비트코인으로 뒷받침된다(0.86% × 2.5억 달러 = 215만 달러).
이 과정이 반복되면 플라이휠은 가속화된다. 시장이 프리미엄을 유지한다면 기업은 순자산가치보다 높은 가격에 지속적으로 주식을 발행해 더 많은 암호화폐를 구입하고 각 주주의 기본 암호화폐 노출을 늘릴 수 있다. Strategy는 이 메커니즘을 끊임없이 실행함으로써 2020년 38,000개에서 2025년 639,000개 이상의 비트코인을 보유하게 되었다.
이 모델은 세 가지 핵심 조건을 가정한다: 프리미엄의 지속, 시장의 빈번한 자금 조달 허용, 그리고 암호화폐 가격의 전반적인 상승 추세. 이 조건들 중 하나라도 깨지면 플라이휠은 역전되어 악순환에 빠질 수 있으며, 기업은 자금을 조달하기 어려워지고 의무 이행을 위해 자산을 처분할 수도 있다.
Strategy(舊 MicroStrategy)는 이 모델을 완성했으며, 2020년 8월 38,250개의 비트코인에서 2025년 9월 639,000개, 가치 720억 달러로 성장시켰다. 현재 이 회사는 비트코인 총 공급량의 약 3%를 통제하고 있다.
투자자에게 DAT의 매력은 지갑, 거래소, 커스터디 문제 없이 규제된 암호화폐 투자를 할 수 있다는 점이다. 직접 암호화폐 보유가 금지된 기관들에게 DAT는 친숙한 주식시장을 통해 디지털 자산에 접근할 수 있는 합법적인 '뒷문'을 제공한다.
열풍
2025년은 DAT 열풍의 해였다. 다수의 기업이 200억 달러 이상의 새 자본을 조달하며 생물공학 기업, 장난감 제조업체 등 다양한 산업을 암호화폐 자금 운용 도구로 바꾸었다. 이 시장 열기는 기이한 기업 조합들을 낳았다: 주사기 제조업체가 솔라나(Solana)의 자금 운용사가 되었고, 청소 제품 회사가 도지코인을 보유하게 되었으며, 건강 기업이 BONK 토큰을 비축하기 시작했다.
여러 암호화폐 관련 상장기업들의 주가는 모두 순자산가치를 크게 초과했다. 마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 비트코인 순자산가치 대비 약 75%의 프리미엄을 기록했다.
'일본 전략'이라 불리는 일본 기업 메타플래닛(Metaplanet)은 매우 높은 거래 프리미엄을 기록했는데, 보도에 따르면 비트코인 순자산가치보다 약 384% 높았으며, 이는 주로 투자자들이 성장 전망과 자본시장 접근성을 높게 평가했기 때문이다. 소규모 기업인 Blockchain Group 역시 200% 이상의 프리미엄을 기록하며 투기적 수요를 반영했다.
증권거래소에 전통적 IPO로 상장하려면 1년 이상이 걸린다. SPAC 거래는 이를 6개월로 줄일 수 있을지도 모른다. 그러나 프리미엄 윈도우는 빠르게 닫히고 있었기 때문에 기업들은 가장 빠른 길을 선택했다: 기존 상장기업에 역인수하는 방법이다.
애널리스트 폴 맥카피리(Paul McCaffery)는 이렇게 설명한다. "암호자산 축적 외에 실제 운영 사업을 구축하지 않으면 로슬 지수(Russell Index)에서 제외됩니다." 순자산가치 이상에서 거래되는 기업들에게 지수 제외는 치명적일 수 있는데, 기관 매수 요건상 주요 지수에 편입될 때 자유유통주식의 약 17%를 매수해야 하기 때문이다.
결과적으로 일련의 문제 있는 기업 합병이 발생했다. Sharps Technology의 경우 수익이 제로이며 200만 달러의 영업손실을 기록했음에도 불구하고 솔라나의 DAT 기업으로 전환했고, 회계법인은 회사가 '내부 리스크 감내 한도를 충족하지 못했다'는 이유로 사임했다. 그러나 이 암호화폐 중심의 신규 법인은 전략적 의미 때문이 아니라 규정 준수를 위해 일정 수준의 운영 활동을 유지하겠다고 약속했다.
2025년 9월 Strive가 13.4억 달러에 Semler Scientific을 인수한 것은 분수령이었다. 이는 생존을 위한 통합이었다.
두 기업 모두 주가가 순자산가치에 근접하거나 그 아래에 머물러 있어 유리한 조건으로 추가 자금 조달이 불가능했다. 두 회사의 비트코인 보유량(5,886 BTC + 5,021 BTC)을 합병함으로써 충분한 규모를 만들어 다시 프리미엄을 불러일으키기를 희망한 것이다. 이번 합병은 본질적으로 익사 직전의 두 회사가 서로를 묶어 다시 수면 위로 올라가기를 바라는 것이었다.
거래 구조는 새로운 현실을 드러냈다: 거대한 프리미엄 없이, 시너지 효과를 최소화하며, 성장보다는 규모에 집중하는 것이다. 이것이 다가올 DATCO 통합 물결의 틀이 될 것인가? 이 아이디어를 좀 더 정리해보자.
음악이 멈출 때
DATCO 모델은 시장이 불리한 방향으로 전환할 때 치명적인 구조적 허점을 드러낸다.
프리미엄 소멸 문제
전체 DATCO 구조는 순자산가치(NAV)에 대한 주식 프리미엄을 유지하는 데 기반을 두고 있다. 이러한 프리미엄이 사라지면—대부분의 소규모 DATCO가 2025년에 겪은 것처럼—플라이휠은 역전된다.
순자산가치 또는 그 이하에서 거래되는 기업은 냉혹한 선택에 직면한다: 희석성 주식을 발행하여 주당 비트코인 가격을 실제로 낮추거나, 성장을 완전히 중단하거나. 많은 기업이 세 번째 선택지를 선택했다: 프리미엄을 인위적으로 유지하기 위해 자사주를 매입하기 위해 돈을 빌리는 것이다.
데스 스파이럴 역학
암호화폐 가격이 하락하고 동시에 프리미엄이 사라질 때, DATCO는 애널리스트들이 말하는 '데스 스파이럴(death spiral)'에 진입한다. 구체적인 과정은 다음과 같다:
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암호화폐 조정: 비트코인/이더리움 가격이 30-50% 하락.
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주가 하락 확대: 레버리지 효과로 DATCO 주가가 50-70% 하락.
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프리미엄 붕괴: 주가가 이미 낮아진 순자산가치보다 낮은 가격에 거래됨.
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자금 조달 위기: 크게 희석되지 않고선 지분 자본을 조달할 수 없음.
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채무 압박: 전환사채 및 신용한도에 부담 발생.
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강제 매도: 의무 이행을 위해 기업이 암호화폐를 청산.
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연쇄 효과: 강제 매도가 암호화폐 가격을 더욱 하락시킴.
2025년 초 비트코인 조정기 동안, 여러 소규모 DATCO도 유사한 상황을 겪었으며 주가가 60% 이상 하락하고 비트코인도 40% 하락했다. 메타플래닛의 주가는 60% 이상 하락하며 비트코인의 약 40% 하락보다 훨씬 크게 떨어졌다. 주가는 2025년 7월 약 457달러에서 328달러의 저점까지 하락했다.
자사주 매입의 절박함
최근 보고서에 따르면 적어도 7개의 DATCO 기업이 자사주 매입을 위해 차입 중이며, 이는 모델이 붕괴되고 있음을 시사한다. 이러한 상황에서 자사주 매입이 무엇을 의미하는지 생각해보자. 기업은 더 많은 암호화폐를 구매하기 위해 프리미엄으로 신규 주식을 발행하는 초기 플라이휠 메커니즘 대신, 보유한 암호화폐를 담보로 돈을 빌려 주식 수를 줄이고 있다. ETHZilla는 주가가 76% 폭락한 후 이더리움을 담보로 8천만 달러를 차입해 2.5억 달러 규모의 자사주 매입을 진행했다. Empery Digital은 8천5백만 달러의 채무 자금을 조달해 자사주 매입을 수행했다. 모두 방어적 전략이다.
자사주 매입 전략은 세 가지 핵심 문제를 드러낸다. 첫째, 이러한 기업들은 더 이상 유리한 조건으로 주식시장에 접근할 수 없다. 주식이 순자산가치보다 낮은 가격에 거래되면 신규 주식 발행은 가치를 창출하기보다 오히려 해친다. 둘째, 경영진은 기본적 시장 힘에 의해 사라진 프리미엄을 금융 공학으로 회복할 수 있다고 실제로 내기를 하고 있다. 셋째, 변동성이 큰 암호자산을 담보로 차입해 매입을 자금 조달하는 것은 새로운 리스크를 가져온다. 암호화폐 가격이 하락하고 채무는 그대로라면 기업은 강제 청산에 직면할 수 있다.
합병 '의자 뺏기 게임'
통합 물결은 초기 DATCO 이론이 지속 불가능함을 보여준다. 기업 합병은 주목할 만한 전략적 시너지를 위해서가 아니라 포화된 시장에서 경쟁력을 유지하기 위해 규모가 필요하기 때문이다.
200개의 기업이 모두 비트코인의 대리인이 되려 한다면 원래 모델을 뒷받침하던 희소성 프리미엄은 사라진다. 통합은 도움이 될 수 있지만, 많은 DATCO가 지속적인 시장 프리미엄 존재라는 근본적으로 결함 있는 가정 위에 세워졌음을 드러낸다.
규제 감독이 강화되면서 인수합병 절차는 더욱 복잡해졌다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 암호자산 보유 현황, 평가 방법, 리스크 요소에 대한 보다 상세한 공시를 요구하고 있다. 투자은행은 공정의견서를 작성할 때 자산 평가의 복잡성, 시너지 효과 평가, 순자산가치(NAV) 기반 프레임워크 내 프리미엄 타당성, 암호자산 변동성이 거래 확정성에 미치는 영향 등을 처리해야 한다.
이러한 규제 관심은 인수합병 실행을 더욱 어렵게 만들지만, 동시에 더 신뢰할 수 있게 만들 수 있으며, 초기 DAT 활동에서의 과도한 투기 행동을 줄일 수 있다.
비트코인과 이더리움의 분기
비트코인 DAT가 뉴스 헤드라인을 장식할 때, 이더리움 재무 기업들도 별도의 전략을 추구하며 함께 성장하고 있다. 이더리움의 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘은 DAT가 스테이킹을 통해 연간 3-5%의 수익을 얻도록 허용하여 단순 자산 증가를 넘어서는 수익원을 창출한다.
BitMine Immersion Technologies는 이러한 전략의 전형으로, 240만 개 이상의 ETH를 보유하고 있으며, 가치는 약 90억 달러로 이더리움 총 공급량의 2% 이상을 차지한다. 이 회사는 Figment 등의 기관 제공업체를 통해 적극적으로 스테이킹을 수행하며 ETH 가격이 정체되더라도 안정적인 수익을 얻는다.
SharpLink Gaming은 유사한 전략을 취하며 837,230개의 ETH를 보유하고 있으며, 가치는 37억 달러로 거의 모든 보유물을 스테이킹하여 수익을 극대화한다. 이러한 생산적 자산 접근법은 유휴 보유자산에서 외부 차입이나 파생상품 전략 없이 수익을 창출할 수 없는 비트코인 DAT의 근본적 한계를 해결한다.
SharpLink Gaming은 유사한 전략을 취하며 837,230개의 ETH(약 37억 달러)를 보유하고 있으며 거의 전량을 스테이킹하여 수익을 극대화한다. 이러한 생산적 자산 전략은 유휴 자산에서 외부 차입이나 파생상품 전략 없이 수익을 창출할 수 없는 비트코인 DAT의 근본적 한계를 해결한다.
이더리움 자금 운용 모델은 또한 블록체인의 지속 확장되는 탈중앙화 금융(DeFi) 생태계로부터 혜택을 받는다. 기업은 대출 프로토콜에 참여하거나 탈중앙화 거래소에 유동성을 제공하거나 토큰화된 실물 자산에 투자할 수 있다. 동시에 핵심 ETH 준비금 지위를 유지할 수 있다.
그러나 이더리움 전략도 추가적인 리스크를 수반한다.
스테이킹은 기술적 복잡성을 수반하며 몰수 위험에 직면할 수 있다. DeFi 참여는 스마트 계약 리스크와 규제 불확실성을 가져온다. 비트코인의 단순성과 이더리움의 효율성 사이의 균형은 서로 다른 리스크-수익 특성을 추구하는 다양한 DAT 모델을 낳는다.
숫자의 무게
결국 수학이 항상 이긴다. 숫자가 이야기보다 더 진실하기 때문이 아니라, 이야기가 더 이상 의미를 잃을 때 숫자를 무시하기가 더 어려워지기 때문이다.
DAT 현상은 서사와 산술 사이 오랜 대립을 초월하려는 희망을 안고 등장했다. 믿음이 실제로 가치를 실현할 수 있고, 기업 구조에 대한 집단적 신뢰가 포함된 자산 가치를 두 배로 만들 수 있는 세계를 창조한 것이다. 짧고도 취하게 하는 순간, 시장은 믿음을 순수한 공동 상상력으로 자본으로 전환하는 새로운 금융 연금술을 발견한 듯 보였다.
그러나 시장의 힘은 결국 다시 작동한다. 얼음에 대해 어떻게 생각하든 물은 섭씨 0도에서 언다. 뉴턴의 법칙을 인정하든 말든 중력은 물체를 땅으로 끌어당긴다. 결국 기업의 평가는 우리 자신이 지어낸 그 특별성에 대한 이야기가 아니라 기본적 실체를 반영하게 된다.
모두가 같은 아름다운 꿈을 꿀 때 문제가 생긴다. 꿈은 더 이상 차이를 구분하지 못하게 된다. 50개의 기업이 유사한 비트코인 노출을 제공할 때, 프리미엄을 유지하던 집단적 허구는 그것이 거짓이기 때문이 아니라 더 이상 독특하지 않기 때문에 사라진다.
모든 금융 혁신은 아마도 이렇게 성숙해갈 것이다. 불가능한 문제에 우아한 해법을 제공하는 시(poetry)로 시작하며, '이번엔 다르다'는 집단적 믿음에 의해 뒷받침된다. 종종 산문(prose)으로 끝난다—경제적 현실의 한계 내에서 작동하는 기능적 도구로, 현실을 초월하는 것이 아니라 존재를 정당화할 만큼의 수익을 창출한다.
다음 세대의 건설자들은 시장이 무엇을 받아들이고 받아들이지 못하는지 더 명확히 이해할 가능성이 있다. 그들의 관심은 더 적은 금융 공학에서 더 많은 실제 공학으로, 더 적은 프리미엄 추구에서 더 많은 가치 창출로, 가격의 정당성을 설명하는 이야기보다는 가격을 뒷받침하는 기본적 실체에 더 집중할 수 있다.
앞으로 어떤 일이 벌어질지는 아직 관측 중이다. 적응할 수 있는 기업은 새로운 환경에서도 번성할 수 있을지 모른다. 그러나 그 적응이란 정확히 어떤 모습일까?
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