사미분의 야심: DeFi가 수직화를 통해 어떻게 스테이블코인 시장을 혁신하는가?
글: Prathik Desai
번역: Block unicorn
수십억 달러의 자금이 걸려 있지만, 최종 수익은 약 4센트에 불과하다. 이는 미국 국채 1달러가 매년 창출하는 수익이다.
지난 10년 동안 탈중앙화금융(DeFi) 프로토콜들은 USDT와 USDC를 핵심 상품으로 의존해 왔으며, Tether와 Circle이 보유자산에서 발생하는 수익을 가져가는 것을 허용해왔다. 이들 기업은 세계에서 가장 간단한 수익 모델로 수십억 달러의 이익을 얻었다. 그러나 이제 DeFi 프로토콜들은 그 수익을 스스로 확보하고자 한다.
스테이블코인 선두주자인 Tether는 현재 1000억 달러 이상의 보유자산을 운용하며 연간 40억 달러 이상의 이자 수입을 올리고 있다. 이는 스타벅스가 지난 회계연도에 전 세계에서 커피 판매로 얻은 37.61억 달러의 총 이익보다도 많다. Tether는 단지 이 보유자산을 미국 국채에 투자함으로써 이를 달성했다. 또한 서클(Circle) 역시 작년 상장 당시 유동자금이 핵심 수익원임을 강조하며 동일한 방식을 사용했다.
현재 유통 중인 스테이블코인의 총액은 2900억 달러를 넘어서며, 매년 약 120억 달러의 수익을 창출하고 있다. 이는 무시할 수 없는 거액이며, DeFi 내에서 새로운 전쟁을 일으키고 있다. 프로토콜들은 더 이상 발행사가 수익을 독점하는 것에 만족하지 않으며, 이제 제품과 인프라 자체를 소유하려 한다.
이번 달 초, Hyperliquid는 원생 스테이블코인 USDH 운영권 입찰을 시작했으며, 입찰 조건은 수익을 반드시 환원해야 한다는 것이었다. Native Markets, Paxos, Frax, Agora, Ethena 등이 입찰에 참여했으며, 최종적으로 Native Markets가 승리했다. Native Markets는 USDH 금고 수익의 100%를 블록체인으로 되돌릴 것을 약속했다. 절반은 HYPE 토큰 소각에, 나머지 절반은 생태계 지원에 사용된다.
현재 Hyperliquid의 레이어-1에는 60억 달러 규모의 USDC가 존재하며, 이는 약 2.4억 달러의 수익을 창출할 수 있다. 이 수익은 원래 서클이 가져갔겠지만, 이제는 토큰 소각 및 개발자 인센티브에 재투자될 가능성이 있다. 참고로, Hyperliquid는 6월, 7월, 8월 세 달간 거래 수수료로 2.6억 달러의 순수익을 기록했다.
Ethena는 더 빠르게 성장하며 더 큰 규모를 달성했다.
短短 두 달 만에 합성 스테이블코인 USDe의 유통량은 50억 달러에서 거의 140억 달러로 증가했으며, Maker의 DAI를 넘어 USDT와 USDC 다음으로 세 번째로 큰 달러 연동 스테이블코인이 되었다.
8월, Ethena의 수익은 5400만 달러를 기록하며 2025년 들어 가장 높은 실적을 달성했다. 이제 기대하던 수수료 전환 메커니즘이 본격 가동되면서, 연간 최대 5억 달러가 ENA 토큰 매입에 사용될 예정이다. 이를 통해 ENA 토큰 가치는 시스템이 창출하는 현금흐름과 밀접하게 연결된다.
Ethena의 모델은 현물 암호화폐 롱 포지션과 퍼피츄얼 계약 숏 포지션을 결합하며, 국채와 스테이킹 수익을 배분한다. 따라서 sUSDe 스테이커들은 대부분의 달에 연 5% 이상의 수익률(APY)을 누리고 있다.
경험 많은 Maker는 미국 채권을 스테이블코인 보유자산으로 활용한 초기 기업 중 하나였다.
Maker는 한때 10억 달러 이상의 단기 국채를 보유했으며, 이를 통해 DAI 저축 수익률을 8%까지 제공할 수 있었다. 이는 미국의 제크본드 평균 수익률보다도 높은 수준이었다. 잉여 자금은 잉여 완충기금으로 송금되어 MKR 토큰 수천만 개를 소각하는 데 사용되었다. 토큰 홀더들에게 있어, MKR은 단순한 거버넌스 토큰을 넘어 실제 수익을 청구할 수 있는 권리로 변화했다.
Frax는 규모는 작지만 접근 방식이 더욱 집중적이다.
공급량은 5억 달러 미만으로, Tether의 1100억 달러에 비하면 극히 일부에 불과하지만 여전히 수익 창출 기계 역할을 한다. 창립자 Sam Kazemian은 FRAX를 설계하면서 보유자산의 1달러당 수익을 모두 시스템에 재투자하도록 구성했다. 수익의 일부는 소각되고, 일부는 스테이커들과 공유되며, 나머지는 sFRAX라는 금고에 적립된다. sFRAX는 연방준비은행 금리를 추적하는 구조다. 현재 규모에서도 이 시스템은 매년 수천만 달러의 수익을 창출한다.
Aave의 GHO 스테이블코인은 수직 통합을 염두에 두고 설계되었다.
이 스테이블코인은 2023년 출시되었으며, 현재 발행량은 3.5억 달러이다. 원리는 간단하다. 차입자는 외부 대출 기관이 아닌 직접 DAO에 이자를 지불한다. 대출 금리는 6~7%이며, 이는 약 2000만 달러의 수익을 창출한다. 수익의 절반은 AAVE 스테이커들과 공유되고, 나머지는 금고로 들어간다. 새로 도입된 sGHO 모듈은 보유자에게 최대 10%의 연이율을 제공하며(보유자산 수익으로 보조), 거래의 매력을 더욱 높인다. 실제로 DAO는 자체 자금을 활용하여 자신의 스테이블코인을 마치 저축 계좌처럼 만들고 있다.
일부 네트워크는 스테이블코인 수익을 기본 인프라로 사용한다.
MegaETH의 USDm은 토큰화된 국채로 담보되지만, 수익은 보유자에게 지급되지 않고 롤업의 정렬기(orderer) 비용을 지불하는 데 사용된다. 규모가 커지면 이는 매년 수백만 달러의 가스비를 부담할 수 있으며, 결과적으로 국채 이자를 공공재로 전환하는 효과를 낸다.
이 모든 노력의 공통점은 수직 통합(vertical integration)이다.
각 프로토콜은 다른 사람의 달러 궤도에 의존하는 것을 더 이상 만족하지 않는다. 그들은 스스로 화폐를 발행하고, 원래는 발행사가 가져가던 이자를 획득한 후 이를 다시 토큰 소각, 국채, 사용자 인센티브, 심지어 블록체인 구축 비용 보조에 재투자하고 있다.
국채 수익률이 평범하게 보일 수 있지만, DeFi에서는 자급자족 생태계를 구축하는 불꽃이 되고 있다.
이러한 모델들을 비교하면 각 프로토콜이 4%의 수익 흐름에 접속하기 위해 서로 다른 밸브를 설정하고 있다는 것을 알 수 있다. 소각, DAO, 정렬기, 사용자.
수익은 수동 소득이다. 모두를 무모하게 만든다. 각 모델마다 고유한 병목 현상이 존재한다.
Ethena의 연동 메커니즘은 퍼피츄얼 계약의 파이낸싱이 양수 상태를 유지해야 한다는 데 의존한다. Maker는 현실 세계 대출의 부도 경험을 겪었으며, 이를 메우기 위해 노력해야 했다. 테라 붕괴 이후 Frax는 자산을 인출하고 발행량을 줄이며 자신이 다음 타깃이 아님을 증명해야 했다. 이 모든 기관들이 의존하는 것은 하나뿐이다. 블랙록 등 위탁 기관이 보유한 미국 국채 말이다. 이는 고도로 중심화된 자산을 둘러싼 탈중앙화 패키지다. 중심화는 동시에 붕괴 리스크를 동반한다.
동시에 새로운 규제도 도전 과제가 되고 있다.
미국의 GENIUS 법안은 이자 지급 스테이블코인을 완전히 금지한다. 유럽의 MiCA 법안은 제한과 라이선스 요건을 설정한다. DeFi는 수익을 "소각" 또는 "정렬기 보조금"으로 표기하는 우회 방법을 찾았지만, 경제적 원리는 동일하다. 규제 기관이 개입을 선택한다면 충분한 능력을 가지고 있다.
그럼에도 이러한 접근법은 지속 가능한 비즈니스 모델을 구축하는 데 도움이 된다. 오랫동안 암호화폐 분야가 고통받아온 부분이다. 이렇게 다양한 모델이 작동하고 있다는 사실은 오늘날 DeFi 프로토콜이 가진 거대한 가능성을 보여준다. 지금 사람들이 경쟁하는 것은 세상에서 가장 지루한 수익률이다. 그러나 리스크는 크다. Hyperliquid는 이를 토큰 소각과 연결했고, Ethena는 저축 계좌와 소각에 연결했으며, Maker는 중앙은행식 완충장치에 연결했고, MegaETH는 롤업 운영비용에 연결했다.
나는 이 움직임이 USDC와 USDT로부터 유동성을 빼앗아 거대 기업들의 시장 점유율을 침식할지 궁금하다. 그렇지 않더라도 시장을 확장시켜 제로 수익 스테이블코인과 함께 공존하는 수익형 스테이블코인 레이어를 만들어낼 것이다.
아직 아무도 모른다. 그러나 전쟁은 이미 시작되었으며, 전장은 광활하다. 미국 정부 부채에서 흘러나오는 이자 흐름이 프로토콜을 통해 토큰, DAO, 블록체인으로 향하고 있다.
원래 발행사가 가져가던 4센트 조금 넘는 수익이, 이제 DeFi의 최신 발전을 이끌고 있다.
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