RWA 유동성 문제 심층 분석
글: Max.S
8월 27일, 홍콩대학에서 개최된 '암호금융 포럼 2025'에 참석한 바이낸스 창립자 자오창펑(CZ)은 RWA가 상상만큼 쉽지 않으며, 특히 거래성이 낮은 비금융 RWA 자산의 경우 유동성 부족에 빠질 수 있다고 말했다.
앞으로 전 세계 어느 부동산의 임대 수익이든, 희귀 예술품의 소수 지분 소유권이든, 심지어 사모 신용 대출의 일부 수익조차 주식 매매처럼 쉽게 거래될 수 있을 것이다. 바로 이와 같은 설레는 장대한 청사진을 그려내는 것이 바로 "현실 세계 자산(RWA) 토큰화"다. 이는 기존 금융에 블록체인 기술을 접목해 물리적·지역적 제약을 깨고, 기존의 무겁고 표준화되지 않으며 유통이 어려운 부동산, 예술품, 사모 지분 등의 자산을 블록체인 상에서 언제든지 마찰 없이 거래 가능한 디지털 토큰으로 전환함으로써 유동성 잠재력을 극대화한다는 것이다.
마치 월스트리트를 뒤흔드는 금융 혁명이 시작되는 듯하다. 기술의 급속한 발전과 함께 올해 중반까지 이미 240억~250억 달러(스테이블코인 제외) 규모의 현실 세계 자산이 블록체인으로 성공적으로 이전되었으며, 15개의 서로 다른 블록체인 생태계에 걸쳐 있다. 번영하는 시가총액의 안개를 걷고 근본적인 문제를 파고들면 어색한 현실이 드러난다. 모든 것을 토큰화할 수 있지만 과연 팔릴까? 2025년 발표된 한 심층 연구 보고서는 구체적인 데이터와 사례를 통해 RWA 분야에서 모두가 알고 있는 하나의 비밀을 가차없이 폭로한다. 바로 만물을 디지털화하는 마법은 이미 손에 넣었지만, 이러한 디지털 자산들이 자유롭게 순환할 수 있는 시장은 아직 건설되지 않았다는 점이다. RWA 이야기 속에서 유동성은 가장 매력적으로 들리지만, 현재로서는 여전히 가장 치명적인 병목 현상이다.
번영의 외형: '저금통'으로 구성된 백억 달러 시장
RWA 시장의 데이터를 처음 보면 놀라울 정도로 빠른 성장률에 감탄하게 될지도 모른다. 짧은 몇 년 사이 수백억 달러 규모의 새로운 시장이 등장했으며, 이는 토큰화의 엄청난 성공을 증명하는 듯하다. 하지만 그 구성 요소를 자세히 살펴보면 이 번영에는 큰 오해의 여지가 있다는 사실을 알 수 있다. 현재 사모 채권과 토큰화 미국 국채라는 두 거인이 거의 전체 RWA 시장을 독점하며 대부분의 시장 점유율을 차지하고 있다.
이들 자산이 주도적인 위치를 차지하는 이유는 간단하다. 이들은 기관 및 고자산 고객만을 위한 '체인 상 저금통'이기 때문이다. DeFi 분야에서는 베어링스 등 전통 금융 거물들이 발행한 토큰화 머니마켓펀드 BUIDL을 구입하거나, OndoFinance 등의 플랫폼을 통해 토큰화 미국 국채를 보유하여 안정적이고 괜찮은 수익을 얻을 수 있다. 이러한 제품의 주요 매력은 '이자를 받는 것'이며 '거래'가 아니다. 따라서 투자자들은 암호화폐처럼 자주 매매하지 않고 이자를 받기 위해 만기까지 보유하는 경향이 강하다. 시가총액은 크지만 이 시장의 주류는 기대하던 활발한 2차 거래 시장이 아니라 '매수 후 보유'라는 정적인 형태다.
더욱 아이러니한 것은 RWA 시장 내에서 유동성 향상의 혜택을 가장 크게 누릴 수 있는 자산군, 즉 부동산, 예술품, 중소기업 대출 등은 극히 작은 비중을 차지하고 있다는 점이다. 예를 들어 토큰화 부동산의 경우 전체 시가총액은 약 3억 달러이며, 예술품이나 탄소배출권과 같은 소규모 분야는 1억 달러 수준을 오간다. 이는 핵심 모순을 드러낸다. 즉, 현재 토큰화 기술이 가장 성공적으로 적용된 분야는 유동성이 이미 어느 정도 확보되어 있거나 변동성이 낮은 자산을 디지털로 포장한 것이지, 구조적으로 '비유동적'인 자산이라는 까다로운 과제를 해결한 것은 아니라는 점이다. 화려한 디지털 금고들이 세워졌지만, 그 안에 담긴 대부분은 언제든 거래 가능한 현금이 아니라 정기예금증서라는 것이다.
냉혹한 체인 데이터가 증명한다: 고시가총액 하의 '문전 냉랭'
시장 구성이 문제의 거시적 구조를 드러낸다면, 체인 상 미시 데이터는 더욱 냉철한 방식으로 유동성 부족이라는 현실을 입증한다. 연구원들은 RWA.xyz, Etherscan 등의 플랫폼 데이터를 분석하여 토큰 보유자 분포도, 월간 활성 주소 수, 거래 빈도 등을 통해 실제 유동성의 실상을 묘사했다.
시장에서 가장 눈부신 스타인 베어링스의 BUIDL 토큰을 예로 들어보자. RWA 자산 중 시가총액이 항상 1위를 유지하며 총 24.2억 달러에 달하고, 월간 이체 금액도 18억 달러를 초과한다. 일견 이 수치들은 매우 인상적이지만, 몇 가지 지표를 더 살펴보면 금액은 크지만 보유자는 겨우 85명이며, 매월 실제로 활성화된 주소는 고작 30개에 불과하다는 사실을 알 수 있다. 이는 거대한 자금 흐름이 대부분 프로젝트 팀과 소수 기관 투자자 간의 민팅 및 상환 과정에서 발생하며, 우리가 생각하는 개방형 2차 거래 시장은 거의 존재하지 않는다는 의미다.
RWA 분야에서 '고시가총액, 저활성' 현상은 매우 일반적이며, 다수의 기관 대상 토큰은 매월 활성 주소가 10개 미만이다. Centrifuge가 발행한 TRSY(토큰화 국채)의 경우 보유자가 단 6명에 불과하며, 한 연구는 RealT 플랫폼에서 발행된 주거용 부동산 토큰을 실증 분석한 결과 각 토큰이 연평균 1회만 거래된다고 직설적으로 지적했다. 선진국 주식의 연간 회전율은 훨씬 높은데 반해, 거의 정체된 수준의 회전율은 '토큰화=고유동성'이라는 신화를 무참히 붕괴시키며, 이所谓的 '유동 자산'들의 체인 상 행보는 마치 정체된 못처럼 보인다.
그러나 예외도 존재한다. RWA 시장이 전반적으로 침체된 가운데 PAXGold(PAXG)와 TetherGold(XAUT)와 같은 토큰화 금 제품은 활력이 넘친다. PAXG의 보유자는 69,000명을 넘어섰으며, 월간 이체 횟수는 52,000건을 돌파했다. 체인 상 활동 기록에 따르면, 5년 이상 거래되며 거래 주기가 안정적이고 지속적이며, 다른 RWA 토큰들이 나타내는 단기적이고 고립된 폭발적 이체와는 완전히 다르다.
왜 금 토큰만이 독보적인 인기를 누릴 수 있었을까? 그 해답은 금 자체에 있지 않고 '시장 진입'에 있다. 대부분의 RWA 토큰은 허가형, 조각화된 거래 환경에 갇혀 있지만, PAXG와 XAUT는 그렇지 않다. 이들은 바이낸스, 크라켄 등의 주요 중심화 거래소와 Uniswap 등의 탈중앙화 거래 플랫폼에 상장되어 있어, 광범위하고 허가 없이 접근 가능한 거래 채널을 갖췄다. 이는 개인 및 기관 투자자의 참여 장벽을 크게 낮추며 실시간 가격 발견 메커니즘과 깊은 시장성을 제공한다. PAXG의 성공은 거울과 같아서 다른 RWA 자산들의 근본적인 문제를 비춘다. 바로 개방적이고 통합적이며 쉽게 접근 가능한 거래 시장의 부재다.
유동성의 보이지 않는 족쇄: 네 가지 구조적 장애물
자산을 블록체인으로 옮겼는데도 왜 기대했던 유동성이 생기지 않을까? 그 배후에는 RWA의 유동성 문을 함께 잠그는 네 가지 구조적 족쇄가 있다.
첫 번째 족쇄는 '보이지 않는 벽': 대부분의 RWA 토큰은 법적 관점에서 '증권'으로 분류되어 엄격한 증권 법규를 준수해야 한다. 발행사는 규정 준수를 위해 다양한 장벽을 설정할 수밖에 없다. 예를 들어 KYC(고객 확인) 검증을 통과했거나 '자격투자자'로 인증된 사용자에게만 거래를 허용하는 것이다. '화이트리스트' 메커니즘은 규정 준수를 보장하지만, 잠재적 매수자 및 매도자의 범위를 극도로 축소시켜 시장의 폭과 깊이를 압살한다. 투자자들은 거래 전 복잡한 오프체인 계약 및 신원 인증 절차를 거쳐야 하며, 거래 과정은宣傳처럼 '무마찰'이 아니다.
두 번째 족쇄는 '조각화된 섬' 현상이다. 뉴욕증권거래소 또는 나스닥과 같은 중앙 거래소가 없는 세상을 상상해보라. 주식은 수백~수천 개의 서로 연결되지 않은 소규모 거래 앱에서만 매매된다. RWA 시장은 현재 바로 이런 상황에 직면해 있다. 다양한 탈중앙화 거래소(DEX), 전문 대안 거래 시스템(ATS), 비공식 장외(OTC) 거래 네트워크가 자산을 분산시키고 있으며, 각 플랫폼은 유동성 섬과 같다. 통합된 중앙 시장이 없어 주문 흐름을 집약할 수 없으므로 가격 발견 효율이 낮고 거래 비용이 높다.
세 번째 족쇄는 '검은 상자 문제'로 표현되는 평가 문제다. 블록체인 상의 특정 부동산 소수 지분이나 독특한 개인 대출을 어떻게 정확하게 가격 책정할 것인가? RWA는 비트코인과 같은 동질화 암호자산과 달리 각 RWA의 리스크, 법률, 가치 특성이 모두 독특하며, 이러한 이질성 때문에 공정 가치를 결정하기가 극히 어렵다. 거래자는 정보 비대칭에 의해 제한되어 자산 가치에 대한 합의를 이루기 어렵고, 따라서 큰 매수-매도 스프레드가 발생한다. 투자자들은 이러한 불확실성과 잠재적 매도 어려움을 보완하기 위해 종종 '유동성 할인'을 요구하며, 이는 자산 가격을 더욱 낮추고 '비유동성 나선'이라는 자기강화적 현상을 만들어낸다.
네 번째 족쇄는 성숙한 금융 시장에서 극히 중요한 역할을 하는 '시장 조성자(Market Makers)'의 부재다. 이들은 지속적인 매수/매도 호가 제공을 통해 시장 유동성을 보장하고 스프레드를 좁힌다. 그러나 현재 RWA 생태계에서는 전문 시장 조성자가 극히 부족하여 '역할 결핍' 상태다. 일부 DeFi 프로토콜은 유동성 마이닝 등의 방법으로 유동성 제공을 유도하려 하지만, 거래량이 적고 비동질적인 RWA 토큰의 경우 이러한 인센티브는 안정적인 유동성 풀을 유치하고 유지하기에 부족하다.
높은 체인 상 거래 수수료(GasFee), 서로 다른 블록체인 네트워크 간의 상호 운용성 장애 등 기술적·운영적 문제 또한 유동성 위기를 더욱 악화시킨다.
타개책: 유동성으로 가는 다차원적 교량 구축
이처럼 엄중한 도전이 앞에 놓여 있는데도 RWA의 미래가 어두운가? 나는 그렇게 생각하지 않는다. 유동성 문제는 해결 가능하지만, 법적, 시장 구조, 금융 도구, 인프라 등 여러 측면에서 체계적인 혁신과 구축이 필요하다. 아래는 타개책의 몇 가지 아이디어다.
'하이브리드 시장 구조' 채택: 완전한 탈중앙화 또는 중앙화 모델 모두 단점이 있다. 두 가지를 결합한 하이브리드 모델이 최선의 길일 수 있다. 구체적으로 규제받는 중앙화 플랫폼은 자산의 초기 발행, 규정 준수 심사 및 위탁 관리를 위해 사용되어 자산의 진실성과 법적 유효성을 보장할 수 있다. 이후 기술적 브릿지를 통해 규정 준수 토큰을 개방형 탈중앙화 프로토콜에 연결하여 2차 시장 거래 및 유통을 수행할 수 있다. 이를 통해 규제 요건을 충족하면서 동시에 DeFi의 조합 가능성과 자동 시장 조성기(AMM)를 활용해 유동성을 창출할 수 있다.
'담보 = 유동성' 탐색: 모든 유동성 확보가 반드시 자산 직접 판매에 의존할 필요는 없다. '담보 대출'은 더욱 교묘한 방법이다. MakerDAO의 탐색은 매우 시사적이다. MakerDAO는 가장 큰 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜 중 하나로, 이미 토큰화 미국 단기 국채 등 RWA를 스테이블코인 DAI의 담보로 사용하기 시작했다. 즉, RWA 보유자는 자산을 팔지 않고도 담보로 맡겨 DAI를 빌림으로써 필요한 유동 자금을 얻을 수 있다. 이러한 '간접 유동성' 모델은 부동산, 사모 지분 등 장기 보유에 적합하지만 가끔 자금 회전이 필요한 자산에 완벽한 해결책이다.
기반 다지기 및 생태계 완성: 유동성의 활수는 견고한 하상이 필요하다. 여기에는 다음이 포함된다. 규제 현대화: EU DLT 시범 제도(EU Pilot Regime) 등의 프레임워크를 활용하여 투자자 보호를 전제로 투자 진입 장벽을 적절히 완화하여 보다 광범위한 계층의 참여를 가능하게 하는 규제 혁신을 적극 추진할 것. RWA.xyz와 같은 전문 데이터 분석 플랫폼을 더 많이 구축하여 표준화된 자산 공개 및 제3자 평가 보고서를 제공함으로써 정보 비대칭을 줄일 것.
기관급 인프라 발전: 자산 자체에서 발생하는 일부 수익(예: 채권 이자)을 유동성 제공자에게 배분하는 등 더욱 매력적인 인센티브 방안을 설계하여 시장 활성화를 유도할 것. 안전하고 신뢰할 수 있는 기관급 위탁 관리 솔루션 및 규정 준수 토큰화 증권 거래소를 구축하여 시장 신뢰를 강화하고 거래 리스크를 낮출 것.
마지막으로
처음 질문으로 돌아가자. '모든 토큰화된 것은 모두 원활하게 팔릴 수 있는가?' 답은 다음과 같다. 지금은 안 되지만, 미래에는 희망이 있다. RWA 토큰화 기술은 이미 실현 가능성이 입증되었지만, 이는 만리장정의 첫걸음에 불과하다. 성숙하고 완벽하며 조화로운 시장 생태계를 구축하는 것이 진정한 도전이다. 유동성은 자연 발생하지 않으며, 정교한 설계와 육성 과정을 거쳐야 한다. '유동성 향상'을 아름다운 비전에서 RWA 프로젝트 설계의 핵심 및 최우선 과제로 삼아야 한다. 오직 규제 장벽이 무너지고, 시장의 고립된 섬들이 연결되며, 평가의 검은 상자가 밝혀질 때, 비로소 진정으로 효율적이고 보편적인 RWA 거래 시대가 도래할 것이다.
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