1929년 재현: 비트코인 자산 운용 기업과 투자신탁의 역사적 순환
저자: Be Water
번역: TechFlow
《투기 공격》 제3부
금융 시장에서 열광적인 분위기는 종종 강력한 기득권 세력의 동기를 뒷받침하며, 이는 마치 1929년 당시처럼 광기 직전까지 치닫는 경우에도 예외가 아니다. 현재 금융시장의 흐름을 논하거나 글을 쓰는 모든 사람들에게 이것은 분명한 경고 신호이다. 그러나 이러한 문제들에 있어서 무시해서는 안 되는 근본적인 원칙들이 존재하며, 이를 무시하는 대가는 결코 가볍지 않다. 가장 큰 피해를 입는 것은 대부분 모든 경고를 비웃는 사람들이다.
——JK 갤브레이스(JK Galbraith), "1929년 평행선", 『더 애틀랜틱』, 1987년 1월, 1987년 대폭락 이전
비트코인 자산운용 회사들은 현재 방대한 금융 행렬 속에서 사소한 오점에 불과할 수 있다——Fartcoin의 시가총액이 15억 달러에 달하는 상황에서 이들을 면밀히 조사하는 것이 다소 어이없어 보일 수도 있다——하지만 이들은 1920년대 투자신탁과의 유사성을 통해 현재 규모를 초월한 반복되는 투기적 병리현상을 드러낸다. 실제로 그들은 보편적인 반사성 거품을 위한 범용 청사진을 제공한다. 따라서 신탁과 자산운용 회사 사이에 공유되는 메커니즘은 금융 역사 전반과 현재 금융 구조 내에서 일어나는 역학을 더 넓게 이해할 수 있는 완벽한 관점을 제공한다.
《투기 공격》 제1부에서는 마이클 세일러(Michael Saylor)의 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 어떻게 리스크 연금술을 전복시켜 월스트리트 고유의 금융공학 무기를 기존 금융체제에 맞서 무기화했는지를 다루었다. 지금 수백 개의 기업들이 그의 청사진을 따라 하려고 경쟁하고 있다.
《투기 공격》 제2부에서는 오늘날의 비트코인 자산운용 회사와 1920년대 "투자신탁" 사이의 유사성을 탐구하였다. 이들 신탁은 원래 영국에서 존경받던 투자 도구의 변형 형태였지만, 미국 금융가들에 의해 레버리지를 통해 점차 부패하게 되었다. 1929년 중반에는 신탁 열풍이 정점에 달했다. 골드만삭스 트레이딩 코퍼레이션(Goldman Sachs Trading Corporation)이 당시의 "마이크로스트래티지"가 되었으며, 매일 하나씩 새로운 신탁이 출시되었고, 투자자들은 기초 "희소" 자산 가치의 두 배에서 세 배까지 지불하는 데 적극적이었다.
그러나 비트코인 자산운용 회사라는 미래지향적인 개념이 컴퓨터 기술도 보편화되지 않았고, 블록체인은 말할 것도 없으며, 증권거래위원회(SEC)조차 존재하지 않았던 1920년대 금융신탁과 어떻게 관련될 수 있을까? 겉보기에 1929년의 신탁과 오늘날의 자산운용 회사 사이의 구조적 차이는 명백하고 피할 수 없는 것으로 보인다.
우리는 이러한 차이들이 본질적으로 중요하지 않다고 생각한다. 금융사의 각 시대는 고유한 맥락에서 독특한 특징을 나타낸다. 표면적인 차이점에 지나치게 집착하는 것은 인간이 오랫동안 반복해온 현상으로, 역사적 교훈을 통한 새로운 금융 리스크와 과잉 행동에 대한 합리적인 경고를 정당화하는 것이다. 시장 참가자들은 마치 인류가 처음으로 금융 연금술을 경험하는 것처럼 각 사건을 대하며, 『어리석음의 위대한 거울(The Great Mirror Of Folly)』(1720년)에 기록된 "후세에 대한 경고"를 무시한다. 그러나 이러한 접근법은 현재의 전투에 지속 가능한 전쟁 원칙을 적용하는 것이 아니라 마지막 전쟁을 준비하는 것과 같다.
최근 수십 년간 이 패턴은 여러 영역에서 특히 두드러졌다. "프라이빗 크레딧(private credit)"에서부터 수조 달러에 달하는 마이너스 수익률 채권, 그리고 호주, 캐나다, 스웨덴, 영국에서 역대급으로 만연했던(지금은 소강 상태에 접어든 듯한) 부동산 거품에 이르기까지 말이다. 이러한 부동산 거품을 예로 들면, 시장 참가자들은 CDO, NINJA 대출과 같은 복잡한 미국식 파생상품, 횡행하는 사기 행위, 무추심 대출, 2008년 금융위기 당시 은행 붕괴 등이 없다는 점을 들어 우려를 진정시키려 한다. 마치 샴페인은 프랑스 특정 언덕에서 나와야 한다는 순수주의자처럼, 많은 사람들은 영화 『빅쇼트(The Big Short)』에서 유행한 서브프라임 위기의 전형적인 특징——라스베이거스에서 스시를 먹는 CDO 큐브 매니저 포함——을 갖춰야 비로소 부동산 거품이 진정한 거품이라고 여기고 있다.
결과적으로 이는 역사적 문자주의(history literalism)를 낳았다. 구조적 차이는 안전성의 증거로 여겨지며, 사실은 그러한 차이들이 과장되거나 오도되거나 전혀 관련이 없는 경우가 많다. 예를 들어, 실제로 위 국가들 각각은 단지 유사한 연금술적 기능을 수행하는 고유한 메커니즘을 개발하였을 뿐이다.
비트코인 자산운용 회사 지지자들도 유사한 주장을 펼친다. 즉, 비트코인 자산운용 회사를 1920년대 투자신탁과 비교하는 것은 근본적인 오류라고 주장한다. 1920년대 신탁은 불투명한 피라미드 구조, 숨겨진 레버리지, 규제되지 않은 시장 수수료 위에 세워졌지만, 비트코인 자산운용 회사는 투명한 단일 실체이며, 관리 수수료 계층이 없고, 현대 미국 SEC 정보공개 규정에 따라 운영되며, 현재 가장 이상적인 시장 가치 자산을 보유하고 있다고 본다. 요약하자면, 겉보기 유사성은 구조, 대리 관계 및 정보 흐름의 깊은 차이를 가린다는 것이다.
우리는 일부 주장——비록 전부는 아니더라도——에 동의하지만, 다른 결론에 도달한다. 중요한 사실은 비트코인 자산운용 회사와 1920년대 신탁 사이에 얼마나 큰 차이가 있느냐가 아니라, 동일한 기본 역학이 반복적으로 나타난다는 점이다. 이는 양측의 더 깊은 유사성을 무시할 수 없게 만든다. 두 경우 모두 거대한 순자산가치(NET) 프리미엄, "가치 상승 마법", 기초 자산 가격 상승이 자체 가치와 차입 능력을 높이는 반사적 피드백 루프를 갖춘다. 두 시대의 투자자들은 장기 레버리지의 "지혜로움"과 "확실한 승리" 베팅을 활용해 금융 연금술로 쉽게 돈을 버는 유혹적인 약속을 받아들였다.
이러한 패턴은 단순히 역사적 유사성을 나타내는 것이 아니라, 인간 본성과 금융 반사성의 영원한 진리를 드러내며, 이는 시대와 자산을 초월한 신용 거품의 근원이다. 따라서 초기 신탁들의 운명은 새롭게 등장하는 비트코인 자산운용 회사 현상뿐 아니라 수백 년간 거품 형성을 정의하는 금융 연금술의 반복을 통찰하는 객관적인 시각을 제공한다.
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"투자신탁이 메뚜기처럼 번식하다"
비트코인 자산운용 회사의 폭발적 성장은 1920년대 투자신탁과 매우 유사하다. 두 번의 황금열풍 모두 투자자들이 희소 자산에 대한 강한 수요에서 비롯된 완벽한 탐욕의 폭풍을 기반으로 한다. 자산가치 프리미엄을 창출하면 설립자들은 이를 실현하기 위해 경쟁한다. 1920년대 골드맨삭스가 신탁을 통해 막대한 수익을 얻을 수 있었다면 왜 다른 회사들은 못 하겠는가? 마이크로스트래티지가 자산가치 프리미엄을 실현할 수 있었다면 왜 다른 회사들이 모방하지 말아야 하는가?
갤브레이스(JK Galbraith)는 1920년대 신탁의 폭발적 성장을 기록했다:
1928년에 약 186개의 투자신탁이 설립되었다. 1929년 초에는 투자신탁의 설립 속도가 거의 평일마다 한 개꼴이었으며, 연간 총 265개의 투자신탁이 설립되었다.
모금된 자금 규모 또한 주목할 만했는데, 1920년대 발행된 모든 펀드의 70%를 차지했다. 1929년 8월과 9월에만 새로 출시된 신탁은 10억 달러에 달했다——현재 구매력 기준으로 200억 달러, 또는 현재 경제규모로 따지면 1300억 달러에 해당한다:
1927년에 이들 신탁은 대중에게 약 4억 달러 상당의 증권을 판매했다. 1929년에는 약 30억 달러 상당의 증권을 판매했다. 이는 당시 모든 새로 발행된 자본의 최소 3분의 1을 차지한다.
1929년 가을이 되자, 투자신탁의 총자산은 80억 달러를 넘었으며, 1927년 초 이후 약 11배 증가했다.
출처: DeLong/Shleifer
프레더릭 루이스 앨런(Frederick Lewis Allen)의 설명은 갤브레이스(JK Galbraith)의 주장을 뒷받침한다. 『오직 어제: 1920년대의 비공식 역사』에서 앨런은 "투자신탁이 메뚜기처럼 번식하는" 것을 생생하게 묘사했다:
현재 약 500개의 이러한 신탁회사가 있으며, 총 납입자본은 약 30억 달러, 보유 주식은 약 20억 달러에 달한다고 알려져 있다——이 중 많은 주식들은 현재의 고가에 매입된 것이다. 이들 신탁회사 중에는 성실하고 현명하게 운영되는 회사도 있지만, 무지하거나 탐욕스러운 설립자가 만든 광기 어린 투기기업도 있다.
비트코인 자산운용 회사의 캄브리아기 폭발
오늘날 비트코인 자산운용 회사들은 놀라운 유사한 패턴을 보이고 있다. 전 세계 기업들이 마이크로스트래티지의 성공을 따라 하기 위해 경쟁하면서 매주 새로운 법인이 출범하고 있다. 비트코인 자산운용 회사의 "캄브리아기 폭발"은 웹 데이터 패널을 통해 실시간으로 추적할 수 있다:
출처: BitcoinTreasuries.net
사기의 황금시대
혁신의 시작은 빠르게 착취로 전환된다. 갤브레이스(JK Galbraith)와 앨런(Frederick Lewis Allen)은 이것이 나쁜 행위자의 개별적인 시대가 아니라, 가격 급등과 윤리적 결핍이 초래한 체계적인 기회주의의 시대였음을 강조한다.
신탁 열풍에서 가장 수익성이 높았던 역할은 투자자가 아니라 추진자였다. 갤브레이스(JK Galbraith)는 내부자들이 수수료를 통해 사전에 가치를 확보하고 지속적으로 가치를 취득하는 반면, 일반 대중은 궁극적인 위험을 부담한다고 명확히 밝혔다:
대중의 투자신탁 증권에 대한 열광적인 수요가 가장 큰 보상을 가져왔다. 거의 예외 없이 사람들은 발행가격보다 훨씬 높은 프리미엄을 지불하는 데 기꺼이 했다. 설립 회사(또는 그 설립자)는 일반적으로 주식이나 인수권을 일정량 할당받아 발행가격으로 주식을 인수할 권리가 있었다. 이후 그들은 즉시 더 높은 시장가격으로 매각하여 이익을 실현했다.
새롭게 발행된 주식은 종종 내부자나 특혜 고객에게 순자산가치(NET)보다 약간 높은 가격에 발행되었지만, 많은 신규 발행물은 빠르게 큰 프리미엄을 형성했다. 예를 들어, 리먼 브라더스 코퍼레이션(Lehman Brothers Corporation)은 주당 104달러에 대규모 과열认购되었는데, 이는 100달러의 자산을 구입한 것과 같았다(단, 관리계약에 따라 수익의 12.5%를 리먼 브라더스에 관리료로 지불한다는 점에 유의해야 한다. 실제 순자산가치는 88달러 정도일 수 있다). 공개 거래 후, 이 펀드는 즉시 주당 126달러로 상승했다. 설립자들은 주당 4달러의 차익뿐만 아니라 향후 높은 관리료에서도 수익을 얻었으며, 일반 대중보다 유리한 조건으로 중요한 초기 투자자가 되었다. 또한 그들은 펀드가 할인 거래될 때는 별 가치가 없지만, 프리미엄 거래될 때 매우 값진 권리——즉, 현재 순자산가치로 신규 주식을 인수하는 형태의 관리료를 받는 권리——를 보유했다.
1920년대의 신탁과 마찬가지로 오늘날의 비트코인 자산운용 회사들도 흔히 유사한 구조를 따른다——창립자 지분 할당, 내부 주식 옵션, 그리고 홍보자와 팟캐스터를 위한 인센티브 제도 등. 그러나 이번에는 이러한 메커니즘들이 1920년대 남용을 해결하기 위해 만들어진 미국 SEC 규칙 하에 공개적으로 공시되고 있다. 하지만 투명성은 위험을 제거하거나 왜곡된 인센티브를 해소할 수 없다:
1920년대, 투기 열풍과 신탁회사 설립의 빠른 속도는 악의적인 의도를 가진 설립자들에게 남용을 위한 완벽한 위장막을 제공했다. 부정한 투자신탁과 지주회사 구조의 난립은 갤브레이스(JK Galbraith)가 1920년대 금융 과잉의 전형적인 표현으로 여긴 바였다. 그는 미국 기업이 "비정상적으로 많은 추진자, 탐욕꾼, 사기꾼, 사칭자, 사기범을 받아들였다"고 말하며 이를 "기업 도둑질의 홍수"라고 묘사했다. 앨런(Frederick Lewis Allen) 역시 이에 동의한다:
가격이 상승하는 한, 사람들은 온갖 의심스러운 금융행위를 마음 놓고 용인할 수 있었다. 대규모 호황장은 무수한 죄악을 감췄다. 설립자들에게는 황금시대였으며, "그들"의 이름은 끝없이 이어진다.
이러한 관찰은 오늘날의 "사기의 황금시대" 및 존 로의 미시시피 거품과 같은 다른 금융 투기와 사기의 광란 시기들과도 공명한다——이 내용은 우리가 "리스크 연금술" 시리즈에서 논의했으며, 『어리석음의 위대한 거울(The Great Mirror Of Folly)』(1720년)에서 풍자적으로 기록하였다. 그러나 철저한 사기 행위 이면에는 또 다른 위험이 숨어 있는데, 덜 눈에 띄지만 동일하게 위험한——신탁의 자본구조 설계에 내재된 구조적 위험 연금술이다.
금융 연금술
누군가는 이를 연금술이라 부르지만, 나는 이것을 가치평가라고 부른다.
—마이크로스트래티지 CEO 퐁 레(Phong Le)
출처: 마이크로스트래티지
마이크로스트래티지는 자본구조의 다양한 계층(주식, 전환사채, 우선주 등)이 가지는 "레버리지 효과"——본질적으로 비트코인 가격 변동에 대한 확대 노출——을 보여주는 영상과 표를 제공한다:
마이클 세일러(Michael Saylor)는 GBTC 등의 폐쇄형 펀드와의 비교를 반박한다(자세한 내용은 제2부 참조). 그는 마이크로스트래티지가 운영 회사로서 더 큰 유연성을 가진다고 지적한다:
가끔 보면... 트위터 분석가가 말하길, 오, 이것은 예전 GBTC와 그레이스케일이 mNAV보다 시가가 1배 떨어졌을 때와 같다고 합니다. 그런데 그들은 그레이스케일(GBTC)이 폐쇄형 펀드라는 점을 간과하고 있습니다. 우리는 운영 회사입니다.
[GBTC와 같은 펀드는] 자본구조를 관리하기 위한 유연한 운영이 없습니다... 재융자나 레버리지 부담, 증권 매각/매수, 자본 재구성, 자기주식 매입 등을 선택할 수 없습니다.
마이크로스트래티지와 같은 운영 회사는 더 큰 유연성을 가집니다. 우리는 주식을 매수하거나 매도할 수 있고, 자본 재구성도 가능하며, 자금 부족을 메우거나 해결하기 위해 빚을 질 수도 있습니다.
그러나 이러한 차이는 역사적 아이러니를 간과한다. 1920년대 투자신탁은 오늘날 비트코인 자산운용 회사가 투자자들에게 매력적으로 느껴지게 하는 자본구조 혁신을 개척했으며, 오늘날 우리가 관찰하는 동일한 반사적 역학을 1920년대에 창출했다.
갤브레이스(JK Galbraith)가 기록했듯이, 투자신탁은 GBTC와 같은 단순한 공동투자 툴보다 훨씬 복잡한 존재로 진화했다—— 바로 세일러(Michael Saylor)가 오늘날 자랑하는 바로 그런 유연한 기업 구조가 된 것이다:
투자신탁은 실질적으로 투자 회사가 되었다. 일반 대중에게 증권을 판매한다——때로는 보통주만, 더 흔히는 보통주, 우선주, 채권 및 기타 유형의 부채상품——그리고 그 후 경영진은 자신의 판단에 따라 그 자금을 투자한다. 무표결 주식을 보통주 주주에게 판매하거나, 표결권을 경영진이 통제하는 표결신탁에 양도함으로써, 보통주 주주가 경영진의 어떤 행동에라도 간섭하는 것을 방지할 수 있다.
1940년 투자회사법은 1929년 대폭락 이전 시장 투기에서 매우 효과적이면서도 위험하다는 것이 입증된 이들 관행을 명확히 제한한다. 그레이스케일(Greyscale)과 그들의 변호사들이 GBTC를 구성할 때, 그들은 아마도 (적어도 부분적으로) '40법안(1940년 투자회사법)'에 등록하는 것을 피하기 위해 이러한 형식을 선택했을 것이다. GBTC와 같은 펀드가 마이크로스트래티지의 전략을 활용할 수 없는 것은 고유한 제한이 아니라, 1920년대 투자신탁의 과잉과 그 결과를 되풀이하지 않기 위해 미국 SEC가 의도적으로 정책을 설정한 결과이다.
1920년대 신탁의 자본구조는 오늘날의 마이크로스트래티지와 거의 구분할 수 없을 정도로 유사하다: 양쪽 모두 mNAV 프리미엄으로 주식, 채권, 전환사채, 우선주를 발행하여 다양한 리스크("레버리지 효과") 선호와 수익 요구를 가진 투자자들을 유치한다. 마이크로스트래티지의 금융 전략 핵심인 전환사채는 앨런(Frederick Lewis Allen)이 1920년대 신탁에서 기록한 특징이기도 하다:
신탁이 발행한 신규 채권을 주식으로 전환하거나, 미래에 주식을 매수할 수 있는 권리(와란)를 부착함으로써, 이는 수용 가능한 투기적 색채를 가지게 되었고, 이는 일종의 유행이 되었다.
1929년 경제 번영기 동안, 많은 투자신탁의 비즈니스 모델은 자산 관리보다 오히려 금융 연금술에 뿌리를 두었다. 복잡한 자본구조와 다단계 레버리지는 단순히 수익을 높이기 위한 수동적 자금조달 도구가 아니라 기업의 핵심이었다. 그 목표는 만족할 줄 모르는 대중의 수요를 충족시키기 위해 끊임없이 새로운 투기성 증권을 생산하는 것이었다. 이러한 수요의 동력은 신탁이 매수한 기초 주식이 이미某种 "희소 가치"를 얻었으며, 가장 인기 있는 주식은 시장에서 완전히 사라질 것이라는 믿음에서 비롯되었다. 갤브레이스(JK Galbraith)는 이러한 믿음을 포착했다.
그러나 대중이 구매한 것은 단지 희소 주식의 다각화된 포트폴리오가 아니라, 신탁 자체의 금융 연금술 성과에 대한 베팅이었다: 진정한 "제품"은 신탁 자체의 증권과 순자산가치였다. 그들은 대중의 투기 수익에 대한 갈망을 공중에서 새로운 증권을 만들어내는 연금술 실험실과 같았다.
지혜로운 장기 부채
이러한 마이크로스트래티지와 유사한 전략은 1920년대 신탁 매니저들이 고품질 레버리지——즉, 즉시 청산이 필요한 증거금 대출이나 "당좌 대출"이 아니라, 때로는 30년까지 이르는 장기 기업 채권——을 얻는 데 도움을 주었다. 이론적으로 이러한 긴 기간은 신탁이 즉각적인 재융자 압박 없이 전체 경기순환을 통해 레버리지를 유지할 수 있게 하며, 그 상대적으로 낮은 수익률은 투자자들의 일반적인 자만감과 체계적인 리스크 오定价를 반영한다.
린 알든(Lyn Alden)은 현대 비트코인 자산운용 회사에 대해서도 유사한 관찰을 했다:
헤지펀드와 대부분의 다른 자본 유형에 비해 상장 기업은 더 나은 레버리지를 얻을 수 있다. 구체적으로, 그들은 기업 채권을 발행할 수 있는 능력을 가지고 있다... 일반적으로 몇 년간의 기간을 가진다. 비트코인을 보유하고 있고 가격이 하락하더라도, 조기에 매각할 필요가 없다. 이는 증거금 대출에 의존하는 실체보다 시장 변동성에 더 잘 대처할 수 있게 한다. 비록 여전히 회사의 청산을 강요할 수 있는 약세 시나리오가 존재하지만, 이러한 시나리오는 약세장이 더 오래 지속되어야 하므로 발생 가능성은 낮다.
장기 부채와 반사성
린의 위 분석은 개별 기업에 대해 정확하더라도, 이러한 "더 안전한" 레버리지 구조가 급증할 때 발생할 수 있는 체계적 위험을 간과한다. 30년 만기 장기 담보대출이 2008년 금융위기를 막지 못한 것처럼, 어떤 장기 부채도 본질적으로 체계적 위험을 제거할 수 없으며, 오히려 위험을 가중시킬 수 있다.
1920년대 말 번영기 동안, 금융 연금술은 오늘날 비트코인 자산운용 회사가 혜택을 받는 것과 동일한 자기실현적 예언을 통해 수익을 증폭시켰다: 자산 가격 상승과 mNAV 프리미엄은 더 높은 레버리지와 "레버리지 효과"를 가져왔고, 이는 다시 자산 가격을 더욱 상승시켰다. 그러나 이러한 반사적 순환은 시스템을 본질적으로 불안정하게 만들었다. 우리가 보았듯이, 이러한 복잡한 자본구조는 수동적 자금조달 도구를 넘어서, 거품의 놀라운 팽창과 그 후의 붕괴 모두에서 필수적인 역할을 했다.
연속된 잔잔한 폭풍철 이후 저렴한 허리케인 보험이 건축 붐을 자극한 것처럼, 호황장에서 정기 만기 부채는 안전해 보이지만 레버리지를 높이는 유인을 줄 수 있으며, 이는 더 큰 포지션과 자산 인플레이션을 만들고, 궁극적으로 하락 변동성을 확대시키며 억제하지 못하게 된다. 새로 발견된 "저렴한" 강제청산 보호조치는 해변 지역의 모험적 행동을 놀라울 정도로 확대시키다가——피할 수 없는 허리케인이 오면 보험 시장 자체가 붕괴된다. 수백, 수천 개의 기업이 동일한 자본구조와 비즈니스 모델로 "일방향 베팅" 투기를 하게 되면, 개별적으로는 신중해 보이는 관행이 집단적으로 불안정한 요소로 쉽게 전환된다. 금융 "진보" 속에서, 용량이 결정한다.
경로 의존과 피라미드 사기
2005~2006년 사이 일부 최초 지불금 시점에서 거의 반드시 디폴트가 될 것으로 설계된 극단적인 모기지 대출처럼, 1920년대 거품의 종말 무렵, 많은 투자신탁은 처음부터 실질적으로 피라미드 사기의 변종이었는데——새로운 자금 유입이나 가격 상승에 의존하여 의무를 이행해야 했으며, 다각화된 배당주와 이자 지급 채권 포트폴리오를 보유하고 있었음에도 불구하고 말이다:
이들 중 일부 회사는……보유 증권 수익만으로 우선주 배당금을 지급하기에도 자본이 과도하게 많아, 거의 전적으로 수익 실현에 대한 희망에 의존하고 있었다.
이로 인해 불안정한 의존관계가 형성되었다: 채권자와 우선주주에게 수익을 지급하기 위해, 신탁은 새 주식을 발행(자신의 mNAV 프리미엄에 의존)하거나, 미래 포트폴리오 가치 상승을 기대해야 했다. 두 메커니즘은 서로 얽혀 있었다: 포트폴리오 수익은 mNAV 프리미엄을 끌어올리고, 이는 다시 더 많은 주식 발행을 유도하여 포트폴리오 추가 확장을 위한 자금을 조달했다.
본질적으로, 그들은 신규 투자자의 자금이나 미래의 가격 상승을 이용해 기존 부채를 상환하는——전형적인 피라미드 사기 구조——이었기 때문에, 신규 자본이 고갈되거나 포트폴리오 수익이 증발하는 시장 침체 상황에서 쉽게 취약해졌으며, mNAV 프리미엄이 자기강화적 나선 속에서 붕괴되었다.
비트코인 자산운용 회사들은 (현재로서는) 현금흐름이 없기 때문에 투자자로부터 자금을 조달해 부채를 상환하는 유사한 전략을 따르는 경향이 있다:
1920년대 신탁과 마찬가지로, 이 피라미드 전략은 비트코인이 상승하고 회사가 자산가치(mNAV)를 유지하며 자본시장이 개방된 상태에서는 효과적으로 작동한다. 그러나 이러한 조건들이 장기간에 걸쳐 동시에 악화되면——과도한 레버리지의 비트코인 자산운용 회사 자체가 원인이 될 수 있음——이 회사들은 1920년대 신탁이 파멸적인 타격을 입었을 때와 동일한 구조적 취약성에 직면하게 된다.
사실, 1920년대 투자신탁과 오늘날의 비트코인 자산운용 회사 사이의 주요 차이점 중 하나는 실제로 보유한 자산이다. 이들 신탁은 배당주와 이자 지급 채권으로 구성된(겉보기에) 다각화된 포트폴리오를 보유하고 있었으며, 이 포트폴리오가 생성하는 현금흐름은 우선주와 채권 상환에 기여했다——적어도 대공황 시기까지는 말이다. 이들 사이에는 보편적인 신용 거품으로 인해 연결고리가 있었다.
"초비트코인화(hyperbitcoinization)"와 "비트코인 은행"이 미래에 이러한 구조를 바꿀 가능성은 있지만, 현재 비트코인은 현금흐름을 발생시키지도 않고, 배당금을 지급하지도, 이자를 발생시키지도 않는다. 이는 1920년대 신탁이 갖지 못했던 구조적 취약성을 초래한다. 비트코인 자산운용 회사는 1920년대 신탁이 가졌던 수익원조차 부족하므로, 오히려 피라미드 역학에 더 취약하며 덜 취약한 것이 아니다. 장기적으로 비트코인이 10배 상승하는 강세장조차도, 그들의 생존 가능성은 지속적인 상승, 신용 채널, 투자자들의 열정에 완전히 의존하는 경로 의존적이다. 이 고리를 끊는 것&
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