「공기」에서 「현금흐름」으로: VC 버블 붕괴 후 실용 토큰의 부상
글: 이난
2025년 초, 2차 시장 유동성이 위축되며 '이야기 + 에어드랍'에 의존하던 알트코인(Altcoins)들의 거품이 무자비하게 꺼졌다.
수많은 알트코인이 하락세를 이어가며 연일 신저점을 경신하는 가운데, 같은 기간 비트코인의 시가총액 점유율은 62.1%로 5년 만에 최고치를 기록했으며, 알트코인 시즌 지수는 2023년 5월 기록적인 저점인 4포인트까지 떨어졌다.
그러나 유니스왑(UNI), 아베(AAVE), 펜들(PENDLE), 하이퍼리퀴드(HYPE) 등의 '실용성 있는 토큰'들은 자금을 반대로 끌어모으며 가격과 체인상 수익 모두 상승했다.
이들 프로젝트는 공통적으로 실질적이고 감사 가능한 프로토콜 현금 흐름을 가지며, 이를 환매, 수익 분배 또는 스테이킹을 통해 토큰 보유자에게 가치를 되돌려주는 특징을 지닌다.
본문은 VC 버블 붕괴 이후 자금 이동의 논리를 정리하고, 네 개 대표 사례를 통해 '체인상 P/E 시대'가 암호화폐 평가 체계를 어떻게 재편하고 있는지 살펴본다.
시장 배경: 이야기가 물러날 때, 현금 흐름이 희소 자산이 된다
VC 실패: 2025년 2분기 전 세계 암호화폐 투자 규모는 49.9억 달러로 전분기 대비 21% 추가 감소하며 2020년 이후 분기 기준 최저치를 기록했고, 투자자들은 '컨셉트 과열'에 대해 더욱 신중해졌다.
자금의 블루칩 DeFi로 회귀: 비트코인이 계속 강세를 보이며 주도권을 잡았지만, DeFi 내부에서는 극심한 양극화가 나타났다. '수익-분배' 사이클을 갖춘 프로토콜의 TVL과 거래량은 지속 증가했다. 펜들의 TVL은 7월 55.9억 달러를 돌파하며 올해 들어 거의 3배 성장했다.
평가 기준의 변화: 전통적인 리스크 선호 감소 국면에서 투자자들은 단순한 스토리 프리미엄보다 측정 가능한 현금 흐름에 더 높은 가치를 두게 되었다.
실용성 토큰(Utility Token)이란 무엇인가?
정의: 토큰 보유자가 프로토콜 수익(Fee Capture)을 공유하거나, 환매/소각, 스테이킹 배당을 통해 간접적으로 각 토큰의 '체인상 EPS'(검증 가능한 수익)를 높일 수 있는 토큰.
주요 모델
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Fee Switch / 거래 수수료 배당: 프로토콜 수수료를 일정 비율로 환매하거나 보상(GMX).
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대출 금리 차익 및 정산 수수료: 금리 차익과 정산 보상을 트레저리에 적립 후 환매에 사용(AAVE, Maker).
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수익률 토큰화: 미래 수익을 분할하여 거래 가능하게 하고 프로토콜이 수수료를 착복(Pendle).
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인프라 연료: 고빈도 매칭 엔진의 수수료 즉시 환매 및 소각(HYPE).
네 가지 주요 사례 요약
분석: 현금 흐름은 어떻게 평가 회복을 이끄는가?
Uniswap(UNI)
그동안 시장은 UNI를 '순수 거버넌스 토큰'으로만 여겼다. 이후 유니스왑 재단은 1.655억 달러의 대규모 투자 계획을 통과시켰다.
유니스왑 재단은 1.655억 달러를 아래와 같이 배분하기로 제안했다.
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9540만 달러는 개발자 프로그램, 핵심 기여자, 검증자 등을 지원하는 데 사용;
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2510만 달러는 운영(팀 확장, 거버넌스 도구 개발)에 사용;
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4500만 달러는 유동성 인센티브에 사용.
현재 $UNI 토큰은 실질적인 가치 포집이나 토큰 환매 계획이 없다!
Aave(AAVE)
Aave DAO는 프로토콜 잉여금으로 주간 약 100만 달러 상당의 AAVE를 환매하고 DAO 재고에 잠금 처리하기로 승인했다.
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첫 주 실행 직후 당일 가격이 13% 상승했고 거래량이 두 배로 늘었다.
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대출 금리 차익과 정산 수수료가 안정적인 현금 흐름을 제공하며, V3 TVL이 연간 32% 증가함에 따라 환매 계획은 장기적으로 지속 가능하다.
Pendle(PENDLE)
펜들은 '미래 수익'이라는 파생상품 스토리를 실제 거래 시장으로 구현했다.
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5% 수익과 5 bps 거래 수수료를 착복해 프로토콜이 매일 감사 가능한 수익을 창출한다.
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저금리 환경에서 고수익 전략(예: stETH YT 수익률이 일시적으로 11% 이상 기록)이 더욱 매력적이 되었고, 자금이 계속 유입되고 있다.
Hyperliquid(HYPE)
고빈도 매칭 DEX인 하이퍼리퀴드는 7월, 하이퍼EVM 컨트랙트가 직접 주문, 정산, CLOB 호출이 가능한 CoreWriter 사전 컴파일을 출시하며 체인상 수수료 환매 및 소각 메커니즘을 도입했다.
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업그레이드 첫 주, 체인상 활성 주소와 거래량 모두 사상 최고치를 기록했다.
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즉각적인 가치 회수와 고빈도 거래 수수료 규모 덕분에 HYPE는 '체인상 현금 흐름' 스토리의 강력한 β 자산이 되었다.
불황기를 견디는 세 가지 방어선
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확정적 현금 흐름: 체인상 수입 및 지출이 감사 가능하고, DAO 의사결정이 공개되어 정보 비대칭이 낮다.
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환매 / 배당 사이클: '프로토콜 수익→토큰 가치' 경로를 스마트 컨트랙트에 명시해 주식 환매나 배당과 동일한 효과를 창출.
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기관 친화적: 측정 가능한 수익 지표(P/S, P/E)로 평가 불확실성을 줄이고, 마켓메이킹 및 구조화 상품 설계가 용이.
결론
VC 스토리가 물러난 후, 시장은 '검증 가능한 현금 흐름'에 다시 가격을 매기고 있다.
실용성 토큰은 체인상 수익, 토큰 가치, 거버넌스 권한을 삼위일체로 결합한 사이클링 자산이다.
주요 DeFi 프로토콜들이 Fee Switch(수수료 전환), 환매, 잉여금 분배 등을 도입함에 따라 암호화폐 시장의 평가 논리가 '스토리 중심 시장'에서 '현금 흐름 중심 시장'으로 전환될 조짐을 보이고 있다.
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