모두가 미국 주식을 살 수 있고 금융 진입 장벽이 없는 세상까지 얼마나 남았을까?

2025.07.16

모두가 미국 주식을 살 수 있고 금융 진입 장벽이 없는 세상까지 얼마나 남았을까?

암호화의 비전이 모든 것을 블록체인에 연결하는 것이라면, 주식은 그 중요한 조각 중 하나일 것이며, 이러한 실험은 기대해볼 만하다.

2025.07.16 - 08:55:01

美股

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

암호화의 비전이 모든 것을 블록체인에 연결하는 것이라면, 주식은 그 중요한 조각 중 하나일 것이며, 이러한 실험은 기대해볼 만하다.

글: Fishmarketacad

번역: AididiaoJP, Foresight News

주식 토큰화는 새로운 용어는 아니지만, Robinhood가 유럽 고객을 대상으로 미국 주식 토큰화 서비스를 출시하고 자체 L2 개발까지 계획한다고 발표하면서 다시금 시장의 주목을 받고 있다.

대다수 사람들은 여전히 주식 토큰화에 대해 제대로 이해하지 못하고 있으며, 본문은 주식 토큰화의 기본 지식을 종합적으로 분석해보고자 한다. 다음 항목들을 포함한다:

토큰화된 주식의 정의와 작동 메커니즘
왜 토큰화된 주식이 필요한가?
현물과 영구계약형 토큰화 주식 비교
토큰화된 주식의 미래

1. 토큰화된 주식이란 무엇인가? 합법적으로 어떻게 운영되는가?

현물과 영구계약형 토큰화 주식의 차이를 논의하기 전에, 먼저 왜 토큰화된 주식이 다시 주목받게 되었는지부터 살펴보자.

규제 및 법적 불확실성

토큰화된 주식은 기술적인 도전 과제도 있지만, 법적 측면의 난관이 더 복잡하다. 수년간 미국 등 주요 관할 지역에서 명확한 규정이 부족했기 때문에 암호화폐 기업들은 친화적인 지역에서 관련 서비스를 제공해왔다. 《암호화법》은 토큰화 증권 발행에 대한 명확한 법적 틀을 마련하며, 실물 주식 증서 대신 디지털 기록을 사용할 수 있도록 하는 장부시스템(Wertrecht)이라는 법적 개념을 도입했다. 이로써 현실 세계 자산(RWA)의 토큰화에 법적 타당성이 부여되었다.

Backedfi의 실천 사례

Backedfi는 리히텐슈타인에서 'bTokens'를 발행했는데, 이는 완전 담보된 주식을 추적하는 ERC-20 토큰이다. 각 bCOIN 토큰은 트러스티가 보유한 Coinbase 실제 주식 하나에 일대일로 대응된다. 이러한 구조는 규제를 받는 발행 절차와 2차 시장에서의 무허가 거래를 분리한다.

사용자는 KYC/AML 인증을 완료해야만 bTokens를 직접 민팅하거나 상환할 수 있다. 이 토큰들은 자유롭게 양도 가능하며 DEX나 일부 규제를 받는 거래소에서 거래된다. 적격 투자자가 bTokens를 상환 요청하면, 해당 주식을 대신 공매도한 뒤 소액의 상환 수수료를 공제하고 현금 가치(법정화폐 또는 USDC 같은 스테이블코인)로 정산한다. 상환된 bTokens는 즉시 소각되어 1:1 교환을 보장한다.

bTokens는 주식 소유권이나 의결권을 가지지 않으며, 해당 주식의 경제적 가치에 대한 계약상 청구권만을 나타낸다. 만약 Backedfi가 파산한다면, 해당 주식은 독립된 제3자 트러스티가 보관하므로 회사 자산과 격리되며, bToken 보유자는 청산 절차를 통해 발행채무자의 신용자로서 가치 회수를 시도할 수 있으나 그 과정은 복잡하다.

누가 이런 토큰화된 주식을 거래할 수 있는가?

bTokens는 유럽 법률(특히 리히텐슈타인과 저지섬)의 규제를 받으며, 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록되지 않았다.

민팅 이후에는 DEX에서 무허가로 거래할 수 있으나, DEX는 미국 사용자의 접근을 차단해야 한다. 핵심적인 문제는 발행사는 명확한 준법 책임이 있지만, 2차 시장의 접근 통제는 전면 금지는 어렵다는 점이다. 미국 사용자 입장에서는 제한을 우회하여 이러한 토큰을 거래하는 것이 여전히 높은 위험을 수반하는 비준법 행위이다.

Robinhood의 모델

Robinhood는 블록체인 기술을 자체 플랫폼 내부에 통합하는 전혀 다른 방식을 취하고 있으며, 중앙집중적이면서도 사용자 친화적인 인터페이스를 유지한다. Robinhood의 주식 토큰은 주식 자체에 대한 직접적인 청구권이 아니라 MiFID II 규정에 따라 구성된 파생상품이다. 사용자가 주식 토큰을 '구매'한다는 것은 실제로는 Robinhood Europe와 미국 주식 가격을 추적하는 계약을 체결하는 것이다.

기초 자산은 미국 면허 기관이 보유하며, 토큰은 블록체인에 기록된다(초기에는 Arbitrum, 향후 자체 개발 L2로 마이그레이션 예정). 이러한 구조를 통해 Robinhood는 우수한 사용자 경험을 제공하면서도 자산에 대한 완전한 통제력을 유지할 수 있는데, 주요 요소는 다음과 같다:

폐쇄된 생태계: 사용자는 Robinhood 앱 내에서 토큰화된 주식을 매수, 매도 및 보유할 수 있지만, 외부 지갑이나 다른 플랫폼으로 인출할 수 없으므로 DeFi 생태계 내에서의 결합성(composability)이 제한된다.
24/5 거래: 유럽과 미국 시장의 거래 시간 차이를 보완하여 전통적인 거래 시간 외에도 시장 동향에 반응할 수 있게 한다.
원활한 운영: 주식 분할, 합병 등의 기업 행동을 자동 처리하며, 현금 배당금은 환율 수수료 없이 유로화로 자동 지급하여 사용자 경험을 단순화한다.

본질적으로 Robinhood는 블록체인을 효율적인 내부 장부로 활용하여 미국 주식 파생상품 노출을 제공한다. 이 방법은 DeFi의 개방형 생태계보다 플랫폼 내의 사용 편의성과 규제 준수를 우선시한다. 폐쇄 시스템이 일반 소비자에게 안전한 경험을 제공하지만, 동시에 DeFi의 결합성을 포기하게 된다.

사용자가 자신의 토큰화된 주식을 인출하지 못하도록 막음으로써, 이들 토큰은 보다 광범위한 온체인 경제에서 담보나 유동성 등으로 활용될 수 없다. 이는 다른 플랫폼들에게 역전의 기회를 제공하는데, 사용자를 유치할 뿐 아니라 진정한 무허가, 상호 운용 가능한 토큰화 자산을 구축하여 개방형 DeFi 생태계의 기반이 될 수 있다.

규제 요약

글로벌 규제는 두 가지 주류의 주식 블록체인 연결 모델을 만들어냈다:

1. 현물 토큰화된 주식

Robinhood와 Backed.fi 등이 모두 이 모델을 사용하며, 핵심은 체인 상의 각 토큰이 트러스티가 보유한 실제 주식과 일대일로 대응된다는 점이다. 차이점은 다음과 같다:

Backed.fi 같은 암호화 토박이 기업은 (예: TSLA) 주식을 매입한 후 트러스티가 보유하고, 공개 블록체인 상에 대응 토큰(예: bTSLA)을 민팅한다. 토큰은 자유롭게 양도 및 결합 가능하지만, 민팅/상환이 가능한 것은 오직 적격 투자자만이다.
Robinhood가 유럽 고객에게 제공하는 주식 토큰은 MiFID II 하의 파생상품이며, 기초 자산은 미국 면허 기관이 보유하고, 토큰은 체인 상의 IOU 형태이며 현재 외부 지갑으로 인출할 수 없다.

2. 영구 선물계약

이 모델은 기초 자산에 대한 직접 소유권을 포함하지 않으며, 법적 회색 지대에 위치한다.

운영 방식: 비중앙화 영구계약 거래소는 주식 영구계약 상장을 통해 중대한 법적 리스크를 안게 된다. 미국과 유럽 규제기관은 증권 기반 파생상품을 특정 라이선스가 필요한 규제 대상 제품으로 간주한다. 리스크를 피하기 위해 비중앙화 영구계약 거래소는 보통 암호화에 친화적인 관할 지역에 등록하고, 미국 등 제한 국가의 사용자 접근을 금지한다.

두 모델 모두 각자의 장단점을 가지고 있으며, 다양한 사용자 요구와 리스크 선호도를 충족시킨다.

2. 왜 토큰화된 주식이 필요한가?

왜 토큰화된 주식이 필요한가? 그 답은 사용자의 신분과 위치에 따라 달라진다.

낙관론: 더 개방된 글로벌 시장

토큰화된 주식의 가장 강력한 주장은 금융 접근의 민주화 가능성을 전 세계적으로 실현할 수 있다는 점이다.

글로벌 금융 포용성: 유럽과 미국은 주식 시장 참여율이 높지만, 다른 지역에서는 5~15%의 사용자만이 미국 주식에 투자할 수 있다. 토큰화된 주식은 동남아시아나 라틴 아메리카 사용자가 전통 은행의 자금 요건 없이 스마트폰과 인터넷만으로 미국 주식에 노출될 수 있게 한다.
24/7 시장 접근: 미국 주식 거래 시간은 아시아 사용자에게 불편하다. 토큰화된 주식은 이러한 제약을 깨뜨려 전 세계 사용자가 자신만의 전략에 따라 거래할 수 있게 한다.
무허가 혁신: 토큰화된 주식은 개방된 금융 원시 요소(primitive)로서, 전 세계 개발자들이 이를 기반으로 새로운 애플리케이션을 구축할 수 있다. 예를 들어 자체 지갑 브로커 앱, 복잡한 구조화 상품, 자동 수익금고 등 전통 브로커가 제공할 수 없는 혁신이 가능하다.

비관론: 선진국의 니치 제품

선진국 일반 투자자들에게는 토큰화된 주식에 대한 절박한 필요성이 없다:

실제 문제 해결 여부: 유럽과 미국 사용자는 Robinhood처럼 저비용이고 사용하기 쉬운 플랫폼을 이미 이용할 수 있다. DeFi 자체 지갑 개념은 강력하지만, 지갑 설정, 가스비 관리, 해킹 위험 등은 대중 시장에게 여전히 큰 진입 장벽이다.
유동성 파편화: 체인 상 거래 경험은 열악하며, 대량 주문 시 슬리피지가 크다. 체인 상 시장 유동성이 전통 시장 수준에 근접하지 않는 한, 사용자는 비상실손실(non-permanent loss) 위험에 직면하게 된다.

현재 토큰화된 주식에 대한 가장 절박한 수요는 전통 금융 시스템에서 배제된 집단들로부터 나오고 있다. 선진국의 경우, 그 진정한 가치는 DeFi 생태계의 성숙과 결합성 장점이 드러나면서 점차 발현될 것이다.

3. 현물과 영구계약형 주식 토큰화: 효용과 도전

체인 상 주식의 법적 적용 범위와 기술 구조를 이해한 후, 사용자가 실질적으로 두 가지 사이에서 어떤 선택을 할지를 논의할 수 있다. 시장에서 주로 나타나는 두 가지 모델은 다음과 같다:

자산 담보형 주식 토큰: 주식 소유권을 가짐
합성 영구계약: 자본 효율적 거래를 위해 설계됨

이론적으로 세 번째 모델(예: Mirror Protocol의 담보형 현물 토큰)도 존재하지만, 그 지원 메커니즘의 체계적 리스크가 너무 높아 시장에서 인정받지 못했다. 따라서 본문은 앞의 두 가지 모델에 초점을 맞춘다.

현물 주식 토큰화: 효용과 도전

효용

현재 전통 브로커 플랫폼에서는 사용자가 주식 포트폴리오를 담보 대출의 담보로만 사용할 수 있어 용도가 제한적이다. 토큰화의 핵심 장점은 결합성으로, 정적인 자산을 동적인 '머니 레고(Money Lego)'로 전환하여 전통 금융이 달성할 수 없는 다양한 활용 사례를 가능하게 한다:

자율 수익 창출. 사용자는 토큰화된 주식을 수익금고에 예치하면, 이 금고가 이를 담보로 대출 프로토콜에서 스테이블코인을 빌려내고, 수익을 자동으로 복리로 재투자함으로써 수동 보유 주식을 능동적 수익 창출 자산으로 전환할 수 있다.

무허가 구조화 상품. 체인 상 프로토콜은 복잡한 거래 전략을 수행할 수 있다. 토큰화된 주식이 성숙하면 옵션 프로토콜이 등장하게 되고, 사용자는 토큰화된 주식을 예치함으로써 옵션 전략을 실행하고 암호화 시장과 독립된 수익 기회를 얻을 수 있다.

유동성 제공. 사용자는 토큰화된 주식을 다른 자산과 페어링하여 유동성을 제공하고 거래 수수료 수익을 얻을 수 있다(단, 비상실손실 리스크 감수).

차익거래 및 시장 효율성 촉진. 토큰화된 주식은 체인 상과 전통 시장 간의 24/7 다리를 구축한다. 마켓메이커가 체인 상 애플 토큰 가격과 나스닥 가격이 크게 벌어진 것을 발견하면, 저평가 자산을 매수하고 고평가 자산을 매도해 무위험 수익을 확보하며, 이를 통해 가격을 수렴시키고 시장 유동성을 강화한다.

도전

발전 경로는 여전히 중대한 장애물에 직면해 있다:

유동성 파편화. 이것이 가장 시급한 문제다. 현재 토큰화된 주식의 유동성은 대량 거래를 지원하기에 턱없이 부족하며, 전통 시장은 백만 달러 주문도 쉽게 처리하지만, 체인 상에서는 10만 달러 거래만으로도 1% 이상의 슬리피지가 발생한다.

오라클과 휴장 문제. DeFi는 자산 가격을 얻기 위해 오라클에 의존하지만, 전통 시장이 휴장할 때 '실제 가격'을 어떻게 결정할 것인가? Pax Gold(PAXG)를 예로 들면, 지정학적 불안정 시기에 저거래량으로 인해 가격이 20% 급등한 바 있다. 만약 오라클이 이러한 일시적 변동을 '실제 가격'으로 간주한다면, 대출 시장과 영구 DEX의 연쇄 청산을 유발해 체계적 리스크를 초래할 수 있다.

스마트 컨트랙트 및 기술 리스크. 토큰 컨트랙트에서부터 크로스체인 브릿지, DeFi 프로토콜에 이르기까지 기술 스택의 모든 계층에 새로운 잠재적 고장 지점이 존재한다. GMX v1처럼 오랜 기간 안전했던 프로토콜도 수년 후에 공격을 당할 수 있다.

상대방 및 트러스티 리스크. 완전 담보된 현물 토큰이라도 사용자는 발행사(예: Backedfi 또는 Robinhood)와 그들의 트러스티를 신뢰해야 한다. 이러한 기관은 규제를 받지만 제로 리스크는 아니며, 문제가 발생하면 사용자는 자산 가치 회복을 위해 긴 법적 절차를 거쳐야 한다.

기업 행동 처리. 주식 분할, 배당금 지급, 합병 등의 사건은 체인 상에서 자율적으로 실행할 수 없으며, 중심화된 운영 주체의 개입이 필요하다.

영구계약형 주식 토큰화: 효용과 도전

영구계약은 자산 소유권을 추구하지 않고 순수한 자본 효율적 가격 노출에 집중하며, 활발한 트레이더들의 선호 도구이다.

효용

영구 DEX의 핵심 장점은 거래 시나리오에 집중된다:

고급 거래 기능(레버리지 및 숏세일). 한 번 클릭으로 롱/숏 양방향 조작이 가능하여 고빈도 거래에 용이하다.

자본 효율성과 빠른 시장 생성. 현물 토큰이 수백만 달러의 기초 주식을 트러스트해야 하는 것과 달리, 영구 DEX는 TVL이 충분한 AMM 풀만 있으면 시장을 시작할 수 있어 더욱 유연하게 다양한 자산을 상장할 수 있다.

단순화된 거래 경험. 기초 자산이 없기 때문에 배당금, 주식 분할 등의 기업 행동을 처리할 필요가 없으며, 트레이더는 가격 변동에만 집중하면 된다.

델타 중립 수익 전략. 현물 토큰과 영구계약이 공존할 때, 시장 중립 수익 전략을 구축할 수 있다. 예를 들어 자금 수수료가 양수일 때 현물을 매수하고 영구계약을 숏세일하면 자본 효율적인 '캐시 애비비티지(cash arbitrage)'를 실현할 수 있다(Ethena 전략과 유사).

도전

영구계약의 고유한 리스크는 간과할 수 없다:

소유권 및 결합성 부재. 영구 포지션은 일반적으로 인출, 대여 또는 다른 DeFi 프로토콜의 담보로 사용할 수 없어 거래 효율성을 위해 결합성을 희생한다.

자금 수수료 복잡성과 '보유 비용'. 시장 심리가 심하게 편향되면 롱 포지션은 계속해서 숏 포지션에게 수수료를 지불해야 한다. 변동성이 낮은 주식의 경우 자금 수수료가 일일 가격 변동보다 커져 수익을 침식할 수 있으므로, 영구계약은 중단기 거래나 델타 중립 전략에 더 적합하다.

극단적인 오라클 및 청산 리스크. 시스템은 완전히 오라클 가격에 의존한다. 전통 시장 휴장 중 오라클이 비유동성 소스에서 비정상 가격을 가져올 경우 순간적인 연쇄 청산이 발생할 수 있다.

지속적인 규제 압력. 증권 파생상품으로서 영구 DEX는 일반적으로 오프쇼어 사법관할지역에 등록하고 지리적 차단을 통해 미국·유럽 규제를 회피하지만, 언제든지 정책 돌발 상황에 직면할 수 있는 생존 리스크를 안고 있다.