영속적 암호화 선물 계약이 인기를 끌고 있는 가운데, 왜 옵션은 따라가지 못하고 있을까?
글: Sumanth Neppalli, Joel John
번역: Luffy, Foresight News
샘 뱅크먼-프라이드(Sam Bankman-Fried)를 기억하십니까? 그는 제인 스트리트(Jane Street)에서 일한 후 '효과적 알트루이즘' 실험과 공금 유용으로 유명해졌죠. 지난 한 달간 제인 스트리트는 두 가지 이유로 뉴스에 올랐습니다.
첫째, 정부 쿠데타를 도운 혐의(소문에 따르면), 그리고 둘째, 인도 옵션 시장에서 차익거래 실험을 했다는 의혹입니다(또한 소문일 뿐이며, 제가 그들을 법정에서 이길 수 있는 변호사를 고용할 리 없으니까요).
이러한 거래 중 일부는 규모가 너무 커서 인도 정부가 제인 스트리트의 국내 사업 전면 금지 및 자금 압류를 결정했습니다. 매트 리바인(Matt Levine)은 블룸버그 칼럼에서 이를 훌륭히 요약했는데, 핵심은 이런 차익거래 방식이 다음과 같다는 것입니다:
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유동성이 풍부한 시장(예: 1억 달러 규모)에서 풋옵션을 매도하고,
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유동성이 낮은 시장(예: 일일 거래량 1000만 달러)에서 기초자산을 천천히 매수한다.
인도와 같은 시장에서는 옵션 거래량이 기초 주식보다 여러 배 많습니다. 이것은 버그가 아니라 시장 특성입니다. 기초자산이 부족하더라도 시장은 항상 유동성을 찾습니다. 예를 들어 골드 ETF의 전체 물량은 실제 금 보유량을 훨씬 초과합니다. 또 2022년 게임스톱 주가 급등은 공매도 포지션이 유통주 수를 초과했기 때문이기도 하죠. 어쨌든 제인 스트리트 사례로 돌아오겠습니다.
풋옵션을 '매수'한다는 것은 가격 하락을 내기하거나, 미리 정한 가격(행사가)에 자산을 팔 권리(행사권)를 구입하는 것을 의미합니다. 콜옵션 매수는 반대입니다. 미리 정한 가격에 자산을 살 권리를 삽니다. 이제 곧 출시될 PUMP 토큰을 예로 설명하겠습니다.
PUMP 토큰 상장 시 완전희석시가총액(FDV)이 40억 달러 미만이 될 것이라고 예측한다고 가정합시다(벤처캐피탈과 밈 시장에 대한 거부감 때문일 수 있음). 저는 풋옵션을 매수할 것입니다. 저에게 옵션을 판 사람은 상장 시 더 높은 가격을 예상하는 PUMP 토큰 할당량을 가진 벤처캐피탈일 수 있습니다.
풋옵션을 매도한 벤처캐피탈은 프리미엄을 받습니다. 제가 0.10달러 프리미엄을 지불했다고 가정합시다. 토큰 상장가는 3.10달러이고 행사가는 4달러라면, 저는 풋옵션을 행사해 0.90달러 이득을 얻으며, 프리미엄을 제외하면 순이익은 0.80달러입니다. 반면 벤처캐피탈은 예상보다 낮은 가격(3.10달러)에 토큰을 팔아야 하므로 0.90달러의 차액 손실을 감수해야 합니다.
왜 이런 일을 할까요? 레버리지가 매우 높기 때문입니다. 저는 0.1달러를 투입해 4달러짜리 자산을 숏 포지션 잡았습니다. 이렇게 높은 레버리지를 얻을 수 있는 이유는 옵션 매도자(벤처캐피탈)가 가격이 4달러 아래로 떨어지지 않을 것이라 믿기 때문입니다. 더 나쁜 점은, 벤처캐피탈(및 그들의 네트워크)이 4달러 수준에서 PUMP를 매수해 행사 시 가격이 4.5달러 유지되도록 할 수 있다는 것입니다. 이것이 바로 인도 정부가 제인 스트리트를 비난하는 행위입니다.
출처: 블룸버그
다만 제인 스트리트의 경우, 그들이 거래한 것은 PUMP 토큰이 아닙니다. 그들은 인도 주식, 구체적으로 NIFTY 은행지수를 거래했습니다. 이 시장은 높은 레버리지를 제공하기 때문에 개인 투자자들이 자주 옵션을 거래합니다. 그들은 다음과 같이 했습니다. 해당 지수를 구성하는 유동성이 비교적 낮은 기초자산을 매수합니다.
현물 매수가 지수 가격을 끌어올리면, 더 높은 프리미엄으로 지수 콜옵션을 매도하고, 동시에 지수 풋옵션을 매수하며, 마지막에 주식을 매도해 지수를 낮춥니다. 수익은 콜옵션 프리미엄과 풋옵션 수익에서 발생하며, 현물 매매는 소폭 손실이 생길 수 있지만, 풋옵션 수익이 일반적으로 이를 충당합니다.
위 이미지는 이 거래의 작동 방식을 설명합니다. 붉은 선은 지수 거래 가격, 파란 선은 옵션 거래 가격입니다. 실제로 그들은 옵션을 매도해 가격을 낮추고 프리미엄을 받으며, 기초자산을 매수해 가격을 끌어올리고(옵션 비용을 지불하지 않음) — 모두 차익거래입니다.
이것이 오늘 주제와 무슨 관련이 있을까요?
별 관련 없습니다. 저는 단지 이러한 용어에 처음 접하는 사람들에게 풋옵션, 콜옵션, 행사가 개념을 명확히 설명하고 싶었을 뿐입니다.
본 기사에서 저는 스마누스(Sumanth)와 간단한 질문을 다룹니다. 왜 암호화폐 옵션 시장은 폭발하지 않았을까? 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 서사를 주도하면서 체인상 퍼피추얼 계약이 다시 뜨거워지고 있으며, 주식 퍼피추얼 계약도 곧 출시될 예정이지만, 옵션은 어떨까요? 대부분의 일처럼 우리는 먼저 역사적 맥락부터 시작해 시장의 작동 세부사항을 분석하고 미래를 전망합니다. 우리의 가정은 퍼피추얼 계약이 자리잡으면 옵션 시장도 따라갈 것이라는 점입니다.
문제는 어떤 팀들이 옵션 제품을 개발하고 있으며, 2021년 DeFi Summer의 재앙을 피하기 위해 어떤 메커니즘을 채택할 것인지입니다.
현재로서는 명확한 답이 없지만, 단서는 제공할 수 있습니다.
퍼피추얼 계약의 수수께끼
팬데믹을 기억하시나요? 우리가 집에 앉아 대규모 사회적 격리 실험이 얼마나 오래 지속될지 추측했던 그 '좋은 시절'. 바로 그때 퍼피추얼 계약 시장의 한계를 목격했습니다. 많은 상품과 마찬가지로 석유에도 선물시장이 있어 거래자들은 가격을 내기할 수 있습니다. 그러나 모든 상품과 마찬가지로 석유는 수요가 있을 때만 가치가 있습니다. 팬데믹으로 인한 제한 조치는 석유 및 관련 제품 수요를 급격히 줄였습니다.
물리적 인수도 가능한 선물을 매수(현금결제 아님)하면, 미래에 정해진 가격에 기초자산을 받을 권리가 생깁니다. 따라서 제가 석유를 롱 포지션 잡으면 만기 시 '석유'를 받게 됩니다. 대부분의 거래자들은 실제로 상품을 보유하지 않으며, 물류 능력(예: 탱크 트럭)을 갖춘 공장이나 거래 상대방에게 팝니다.
하지만 2020년에는 상황이 통제력을 잃었습니다. 아무도 그렇게 많은 석유를 원하지 않았고, 선물계약을 매수한 거래자들은 보관 책임을 떠안아야 했습니다. 상상해보세요. 저는 27세의 투자은행 애널리스트인데 100만 갤런의 석유를 받아야 합니다. 40대 이상의 컴플라이언스 관리자는 분명히 제가 전부 팔라고 할 것입니다. 실제로 그렇게 되었습니다.
2020년 석유 가격은 마이너스까지 떨어졌습니다. 이는 실물 선물의 한계를 생생하게 보여줍니다. 물건을 받아야 하고, 그것을 보관하는 데 비용이 듭니다. 제가 석유, 닭고기, 커피콩 가격을 내기하는 거래자라면 왜 실물을 받아야 합니까? 어떻게 생산지에서 두바이 항구까지 운송합니까? 이것이 바로 암호화폐 선물과 전통적인 선물의 구조적 차이점입니다.
암호화폐 영역에서는 기초자산을 받는 것이 거의 제로 비용입니다. 지갑으로 전송하기만 하면 됩니다.
그럼에도 불구하고 암호화폐 옵션 시장은 진정한 폭발을 경험하지 못했습니다. 2020년 미국 옵션시장은 약 70억 건의 계약을 거래했습니다. 지금은 이 숫자가 약 120억 건에 달하며, 명목 가치는 약 45조 달러입니다. 미국 옵션시장 규모는 선물시장의 약 7배이며, 이 중 거의 절반은 개인 투자자가 거래합니다. 그들은 당일 또는 주말 만료되는 단기 옵션을 좋아합니다. 로빈후드(Robinhood)의 비즈니스 모델은 바로 이것에 기반합니다. 빠르고 쉬우며 무료인 옵션 거래 채널을 제공하고, 시티adel 등 마켓메이커가 지불하는 '주문 흐름에 대한 지불(PFOF)' 모델로 수익을 창출합니다.
하지만 암호화폐 파생상품은 전혀 다릅니다. 퍼피추얼 계약 월 거래량은 약 2조 달러로, 옵션(월 약 1000억 달러)의 20배입니다. 암호화폐 시장은 전통 금융의 기존 모델을 계승하지 않고 제로에서 자신의 생태계를 구축했습니다.
규제 환경이 이러한 차이를 형성했습니다. 전통 시장은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받으며 선물 연장을 요구해 운영 마찰을 초래합니다. 미국 규정은 주식 증거금 레버리지를 약 2배로 제한하며 '20배 퍼피추얼 계약'을 금지합니다. 따라서 옵션은 로빈후드 사용자들(예: 500달러만 가진 개인 투자자)이 애플 주식의 1% 변동을 10% 이상의 수익으로 전환할 수 있는 유일한 방법이 되었습니다.
암호화폐의 무규제 환경은 혁신을 위한 공간을 창출했습니다. 모든 것은 비트맥스(BitMEX)의 퍼피추얼 선물에서 시작되었습니다. 말 그대로, 이 선물은 '인수도' 날짜가 없으며 영구적입니다. 기초자산을 보유할 필요 없이 반복 거래만 하면 됩니다. 왜 거래자들이 퍼피추얼 계약을 사용할까요? 두 가지 이유 때문입니다.
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현물 거래에 비해 퍼피추얼 계약 수수료가 더 낮습니다.
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퍼피추얼 계약의 레버리지가 더 높습니다.
대부분의 거래자들은 퍼피추얼 계약의 단순함을 좋아합니다. 반면 옵션 거래는 행사가 선택, 기초자산 가격, 시간 감가, 내재변동성, 델타 헷징 등 여러 변수를 동시에 이해해야 합니다. 대부분의 암호화폐 거래자들은 현물 거래에서 바로 퍼피추얼 계약으로 넘어가며 옵션 학습 곡선을 완전히 건너뜁니다.
2016년 비트맥스는 퍼피추얼 계약을 출시해 즉시 암호화폐 거래자들이 가장 좋아하는 레버리지 도구가 되었습니다. 같은 해 네덜란드의 작은 팀이 Deribit을 출시했습니다. 암호화폐 옵션에 초점을 맞춘 최초의 거래 플랫폼이었습니다. 당시 비트코인 가격은 1000달러 미만이었고, 대부분의 거래자들은 옵션을 너무 복잡하고 불필요하다고 생각했습니다. 12개월 후, 바람이 돌변했습니다. 비트코인이 2만 달러로 치솟자, 막대한 재고를 보유한 광부들이 수익을 확정하기 위해 풋옵션을 매수하기 시작했습니다. 2019년 이더리움 옵션이 상장되었고, 2020년 1월 미결제약정은 처음으로 10억 달러를 돌파했습니다.
오늘날 Deribit은 암호화폐 옵션 거래량의 85% 이상을 처리하고 있으며, 시장이 여전히 매우 집중되어 있음을 보여줍니다. 기관이 대규모 거래가 필요할 때, 그들은 오더북을 선택하지 않고 견적 서비스 데스크에 연락하거나 텔레그램에서 소통한 후 Deribit 인터페이스를 통해 결제합니다. Deribit 거래량의 4분의 1은 이러한 개인 채널에서 나오며, 이는 표면적으로는 개인 중심인 시장에서 기관의 지배력을 강조합니다.
Deribit의 독특한 점은 크로스마켓 담보를 허용한다는 것입니다. 예를 들어, 선물(비트코인 10만 달러)을 롱 포지션 잡고 동시에 9.5만 달러의 풋옵션을 매수합니다. 비트코인 가격이 하락하면 선물 롱 포지션은 손실을 입지만, 풋옵션의 가치 상승은 강제청산을 피할 수 있게 해줍니다. 물론 여기에는 옵션 만기 시간이나 선물 레버리지율 등 많은 변수가 있지만, Deribit의 크로스마켓 담보 기능은 지배적 위치를 차지한 핵심 요인입니다.
이론적으로 체인상 옵션은 이를 쉽게 실현할 수 있습니다. 스마트 계약은 행사가와 만기일을 추적하고, 담보를 관리하며, 중개 없이 수익을 정산할 수 있습니다. 그러나 5년간의 실험 끝에 탈중앙화된 옵션 거래소의 총 거래량은 여전히 옵션 시장의 1% 미만이며, 퍼피추얼 계약 탈중앙화 거래소는 선물 거래량의 약 10%를 차지합니다.
이유를 이해하려면 체인상 옵션의 세 가지 발전 단계를 되돌아봐야 합니다.
옵션의 석기시대
2020년 3월 Opyn은 옵션 발행의 민주화를 시작했습니다. ETH를 담보로 잠그고, 행사가와 만기일을 선택하면 스마트 계약이 권리 대표 ERC20 토큰을 발행합니다. 이러한 토큰은 Uniswap, SushiSwap 등 ERC20을 지원하는 모든 플랫폼에서 거래 가능하며, 직접 지갑 전송도 가능합니다.
각 옵션은 독립적인 거래 가능한 토큰입니다. 7월 1000달러 콜옵션은 하나의 토큰이고, 1200달러 콜옵션은 다른 토큰입니다. 이로 인해 사용자 경험은 조각화되었지만 시장은 정상적으로 작동했습니다. 만기 시 '실현가치(in-the-money)' 옵션 보유자는 행사해 수익을 얻고, 계약은 남은 담보를 판매자에게 반환합니다. 더 큰 문제는 판매자가 명목가치 전액을 잠그야 한다는 점입니다. 10ETH 콜옵션을 판매하려면 만기까지 10ETH를 동결시켜야 하며, 그 대가로 0.5ETH의 프리미엄을 벌 수 있습니다.
이 시스템은 DeFi Summer가 오기 전까지 잘 작동했습니다. 가스비가 건당 50~200달러로 치솟으면, 옵션 발행 비용이 프리미엄 자체를 초과하는 경우가 많아졌고, 거의 하룻밤 사이에 전체 모델이 붕괴되었습니다.
개발자들은 유니스왑(Uniswap)식 유동성 풀 모델로 전환했습니다. Hegic이 이 변화를 주도하며, 일반 투자자부터 고래까지 누구나 ETH를 공용 금고에 예치할 수 있도록 했습니다. 유동성 제공자(LPs)는 담보를 풀에 모으고, 스마트 계약이 옵션 매매에 대해 가격을 제시합니다. Hegic 인터페이스는 사용자가 행사가와 만기일을 선택할 수 있게 했습니다.
거래자가 다음 주 1ETH 콜옵션을 사고 싶다면, 자동화된 마켓메이킹(AMM)은 블랙-숄즈 모델로 가격을 책정하고, 외부 오라클로부터 ETH 변동성 데이터를 가져옵니다. 거래자가 '구매'를 클릭하면, 계약은 풀에서 1ETH를 담보로 할당하고, 행사가와 만기일을 기록하는 NFT를 발행해 구매자 지갑으로 직접 전송합니다. 구매자는 OpenSea에서 언제든지 NFT를 재판매하거나 만기를 기다릴 수 있습니다.
사용자 입장에서 거의 마법과 같습니다. 한 번의 거래로 상대방 없이 완료되며, 프리미엄은 LPs에게 (프로토콜 수수료 차감 후) 흘러갑니다. 거래자들은 원클릭 경험을 좋아하고, LPs는 수익을 좋아합니다. 금고는 활성 관리 없이 여러 행사가/만기일의 옵션을 동시에 발행할 수 있습니다.
이 마법은 2020년 9월까지 지속되었습니다. 이더리움이 극심한 붕괴를 겪었고, Hegic의 단순한 가격 책정 규칙으로 인해 풋옵션이 너무 싸게 팔렸습니다. 풋옵션 보유자들이 행사하자, 금고는 예상보다 훨씬 많은 ETH를 지급해야 했습니다. 일주일 만에 일 년 치 프리미엄 수익이 사라졌고, LPs는 뼈저린 교훈을 얻었습니다. 평온한 시장에서 옵션을 발행하는 것은 쉬워 보이지만, 적절한 리스크 관리가 없다면 한 번의 폭풍으로 모든 것을 잃을 수 있다는 것입니다.
AMM은 옵션 인수를 위해 담보를 잠그야 합니다
Lyra(현 Derive로 변경)는 유동성 풀과 자동 리스크 관리를 결합해 이 문제를 해결하려 했습니다. 각 거래 후 Lyra는 풀의 순 델타 노출(모든 행사가 및 만기일 옵션 델타의 합)을 계산합니다. 금고에 40ETH의 순 공매도 노출이 있다면, ETH 가격이 1달러 오를 때마다 금고는 40달러 손실을 본다는 의미입니다. Lyra는 Synthetix 퍼피추얼 계약에서 40ETH 롱 포지션을 열어 방향성 리스크를 헷징합니다.
AMM은 블랙-숄즈 모델로 가격을 책정하고, 체인상 고비용 계산을 체외 오라클에 맡겨 가스비를 통제합니다. 헷징되지 않은 전략에 비해 이 델타 헷징은 금고 손실을 절반으로 줄였습니다. 정교한 설계임에도 불구하고, 이 시스템은 Synthetix의 유동성에 의존했습니다.
Terra Luna 붕괴로 인한 공포가 발생했을 때, 거래자들이 Synthetix 스테이킹 풀에서 빠져나가며 유동성이 고갈되어 Lyra의 헷징 비용이 급증하고 스프레드가 크게 확대되었습니다. 복잡한 헷징은 깊은 유동성 원천을 필요로 하지만, DeFi는 아직 이를 신뢰성 있게 제공하기 어렵습니다.
불씨를 찾아서
탈중앙화 옵션 금고(DOVs)는 주문 흐름 경매를 통해 판매합니다. 출처: Treehouse Research
2021년 초, 탈중앙화 옵션 금고(DOVs)가 등장했습니다. Ribbon Finance가 이 모델을 개척했으며, 전략은 간단합니다. 사용자가 ETH를 금고에 예치하면, 매주 금요일 체외 경매를 통해 커버드 콜옵션을 매도합니다. 마켓메이커가 주문 흐름을 입찰하고, 프리미엄은 예금자들에게 수익으로 돌아갑니다. 매주 목요일 옵션 정산 후 담보가 해제되면 전체 프로세스가 재설정됩니다.
2021년 호황기 동안 내재변동성(IV)은 90% 이상 유지되어 주간 프리미엄은 놀라운 연간 수익률(APYs)로 전환되었습니다. 주간 경매는 꾸준히 상당한 수익을 창출했고, 예금자들은 위험 없는 듯한 ETH 수익을 즐겼습니다. 그러나 11월 시장이 정점에 달하고 ETH가 하락하기 시작하자 금고는 손실 수익을 내기 시작했고, 프리미엄 수입은 ETH 하락을 충당하기에 부족했습니다.
경쟁업체 Dopex와 ThetaNuts는 이 모델을 복제하고 손실 기간 충격을 완화하기 위해 리베이트 토큰을 추가했지만, 큰 변동성에 대응하는 핵심 취약성은 여전히 해결되지 않았습니다. AMM과 DOV 모델 모두 만기일까지 자금이 잠겨 있습니다. ETH를 예치해 프리미엄을 버는 사용자는 ETH가 하락할 때 어려움을 겪으며, 필요 시 포지션을 청산할 수 없습니다.
오더북
Solana 생태계 팀은 초기 옵션 프로토콜에서 AMM의 한계를 교훈으로 삼아 완전히 다른 접근을 시도했습니다. 그들은 체인상에서 Deribit의 중앙제한가오더북(CLOB) 모델을 복제하려 했습니다. 복잡한 주문 매칭 엔진을 사용해 거의 즉각적인 결제를 실현하고, 마켓메이커를 각 옵션 거래의 매도 상대방으로 도입했습니다.
PsyOptions와 같은 1세대 제품은 오더북을 완전히 체인상에 두려 했으며, 각 견적은 블록 공간을 차지했고, 마켓메이커는 100% 담보를 잠그야 했기 때문에 견적이 드물었습니다. Drift와 Zeta Markets와 같은 2세대 제품은 오더북을 체외로 옮긴 후 매칭을 거쳐 체인에 결제했습니다. Ribbon 팀은 Aevo로 돌아와 고성능 Optimism Layer2에 오더북과 매칭 엔진을 두었습니다.
더 중요한 점은, 이러한 제품들이 동일한 플랫폼에서 퍼피추얼 계약과 옵션을 모두 지원하며, 마켓메이커의 순노출을 계산하는 포괄담보 시스템을 갖추었다는 것입니다. 이는 Deribit의 성공 요인과 동일하며, 마켓메이커가 담보를 재사용할 수 있게 해줍니다.
결과는 좋고 나빴습니다. 마켓메이커가 높은 가스비를 지불하지 않고도 견적을 자주 갱신할 수 있기 때문에 스프레드가 좁아졌습니다. 하지만 CLOB 모델의 약점은 비거래 시간에 나타났습니다. 미국의 전문 마켓메이커가 오프라인 상태가 되면 유동성이 사라지고, 개인 투자자들은 큰 스프레드와 나쁜 실행 가격에 직면합니다. 이와 같은 활성 마켓메이커에 대한 의존은 일시적인 '사각지대(dead zones)'를 초래했고, AMM은 결함이 있더라도 그런 일이 없었습니다. Drift 등의 팀은 완전히 퍼피추얼 계약으로 전환하며 옵션을 포기했습니다.
Premia 등의 팀은 24/7 유동성을 제공하는 전체 체인상 오더북과 깊이를 더할 수 있는 마켓메이커 사이의 중간 지점을 찾는 AMM-CLOB 하이브리드 모델을 탐색했습니다. 그러나 총 잠금 가치(TVL)는 1000만 달러를 넘지 못했고, 대규모 거래는 여전히 마켓메이커의 개입이 필요하며, 슬리피지가 높은 상태를 유지했습니다.
왜 옵션이 발전하지 못하는가
옵션 유동성은 AMM에서 오더북으로 이동하고 있습니다. Derive는 체인상 AMM을 중단하고 오더북을 중심으로 거래소를 재구축했으며, 포괄담보 리스크 엔진을 장착했습니다. 이 업그레이드는 Galaxy와 GSR 등을 유치했고, 현재 체인상 옵션 거래량의 약 60%를 처리하며 DeFi 최대의 탈중앙화 옵션 거래소가 되었습니다.
블라드(Vlad)가 제한가 오더북 설계에 대해 이야기함
마켓메이커가 12만 달러 BTC 콜옵션을 판매하고 현물 BTC로 헷징할 때, 시스템은 이러한 상쇄 포지션을 인식하고 개별 포지션보다는 순 포트폴리오 리스크에 따라 담보 요구를 계산합니다. 엔진은 각 포지션을 지속적으로 평가합니다. 2026년 1월 만기 12만 달러 콜옵션을 인수하고, 다음 주 주간 계약을 숏 포지션 잡으며, 현물 BTC를 매수하고, 거래자에게 순 방향 노출에 따라 담보를 납부하도록 요구합니다.
헷징은 리스크를 상쇄시키고, 담보를 해제하여 다음 견적에 재배치할 수 있습니다.
체인상 프로토콜은 각 행사가와 만기일을 개별 ERC-20 토큰 저장소로 대체할 때 이 순환을 깨뜨립니다. 다음 주 금요일에 발행된 12만 달러 콜옵션은 BTC 퍼피추얼 계약의 헷징을 인식할 수 없습니다. Derive는 자체 결제소에 퍼피추얼 계약을 추가해 포괄담보를 부분적으로 해결했지만, 스프레드는 여전히 Deribit보다 훨씬 높습니다. 동등한 포지션의 스프레드는 일반적으로 2~5배 더 큽니다.
참고: 망고 가격으로 설명합시다. 제가 누군가에게 망고를 살 권리(10달러)를 팔고 1달러 프리미엄을 받는다고 가정합니다. 이 망고는 사흘 후에 성숙합니다. 제가 망고(현물 자산)를 가지고 있다면, 망고 시장가격이 상승하더라도 프리미엄(1달러)을 걱정하지 않아도 됩니다.
저는 손실을 입지 않습니다(따라서 헷징을 실현함), 다만 망고 가격 상승으로 인한 기회비용이 발생할 수 있습니다. 스마누스(Sumanth)가 이 옵션을 샀다면(저에게 1달러 지불), 그는 망고를 15달러에 팔아 프리미엄을 제외하고 순이익 4달러를 얻을 수 있습니다. 이 사흘은 옵션의 만기일입니다. 거래 종료 시 저는 망고를 계속 보유하거나, 총 11달러(10달러 망고값 + 1달러 프리미엄)를 받게 됩니다.
중앙화 거래소에서는 제 망고 농장과 시장이 동일한 마을에 있어서, 그들은 제가 거래하는 담보를 알고 있으므로 스마누스가 지불한 프리미엄을 담보로 사용해 다른 지출(예: 인건비)을 상쇄할 수 있습니다. 하지만 체인상 시장에서는 두 시장이 이론적으로 서로 다른 장소에 있고 서로 신뢰하지 않습니다. 대부분의 시장이 신용과 신뢰에 의존하기 때문에, 이 모델의 자본 효율성은 매우 낮습니다. 스마누스의 지불금을 물류업체에 보내는 것만으로도 손해를 볼 수 있습니다.
Deribit은 수년간의 API 개발과 그 플랫폼에 최적화된 수많은 알고리즘 거래 플랫폼 덕분에 혜택을 받았습니다. Derive의 리스크 엔진은 1년 이상 운영되었지만, 효과적인 헷징에 필요한 현물 및 퍼피추얼 계약 시장에 충분한 오더북이 부족합니다. 마켓메이커는 리스크 관리를 위해 여러 도구에 즉각 접근하고 깊은 유동성을 필요로 하며, 옵션 포지션과 퍼피추얼 계약으로 쉽게 헷징할 수 있어야 합니다.
퍼피추얼 계약 탈중앙화 거래소는 조각화를 완전히 제거해 유동성 문제를 해결했습니다. 동일 자산의 모든 퍼피추얼 계약은 동일합니다. 하나의 깊은 풀, 하나의 자금비율, 거래자가 2배나 100배 레버리지를 선택하든 유동성은 통합됩니다. 레버리지는 담보 요구만 영향을 미칠 뿐 시장 구조에는 영향을 주지 않습니다.
이러한 설계로 Hyperliquid 등의 플랫폼이 뚜렷한 성공을 거두었습니다. 그들의 금고는 일반적으로 개인 투자자들과 상대 거래를 하며, 거래 수수료를 금고 예금자들에게 분배합니다.
반면 옵션은 유동성을 수천 개의 '미니자산'으로 분산시킵니다. 각 행사가-만기일 조합은 고유한 특성을 가진 독립 시장을 형성해 자금이 분산되고, 성숙한 거래자가 요구하는 깊이에 거의 도달할 수 없습니다. 이것이 바로 체인상 옵션이 이륙하지 못한 핵심 이유입니다. 그러나 Hyperliquid에 나타난 유동성을 감안하면, 이러한 상황은 곧 바뀔 수 있습니다.
암호화폐 옵션의 미래
지난 3년간 모든 주요 옵션 프로토콜 출시를 돌아보면 명확한 패턴이 드러납니다. 자본 효율성이 생존을 결정합니다. 각 포지션에 별도의 담보를 잠그도록 거래자를 강요하는 프로토콜은 정교한 가격 모델이나 매끄러운 인터페이스를 갖추고 있더라도 결국 유동성을 잃습니다.
전문 마켓메이커의 이윤 마진은 매우 얇아, 매一分钱이 여러 포지션에서 효율적으로 작동해야 합니다. 프로토콜이 비트코인 콜옵션에 10만 달러 담보를 요구하고, 헷징용 퍼피추얼 계약에 또 10만 달러를 요구한다면, 이 담보를 리스크 상쇄(가능성 2만 달러 순 담보)로 간주하지 않고, 시장 참여는 수익성이 없어집니다. 간단히 말해, 많은 돈을 묶어놓고 조금씩 벌고 싶어하는 사람은 없습니다.
출처: TheBlock
Uniswap 등의 현물 시장은 종종 일일 거래량이 10억 달러를 넘고 슬리피지가 극히 작습니다. Hyperliquid 등의 퍼피추얼 계약 탈중앙화 거래소는 일일 수억 달러 거래량을 처리하며, 스프레드가 중앙화 거래소와 경쟁할 수 있습니다. 옵션 프로토콜이 간절히 필요로 하는 유동성 기반이 이미 존재합니다.
병목은 항상 인프라에 있습니다. 전문 거래자들이 당연하게 여기는 '파이프라인' 말입니다. 마켓메이커는 깊은 유동성 풀, 즉각적인 헷징 능력, 포지션 악화 시 즉각적인 청산, 전체 포지션 조합을 단일 리스크 노출로 간주하는 포괄담보 시스템을 필요로 합니다.
우리는 하이퍼리퀴드의 공유 인프라 접근법에 대해 글을 쓴 바 있으며, 이는 DeFi가 오랫동안 약속했지만 거의 실현하지 못한 승-승 상황을 창출합니다. 새로운 애플리케이션마다 전체 생태계를 강화하며, 희소한 유동성을争夺하지 않습니다.
우리는 옵션이 궁극적으로 이러한 '인프라 우선' 접근법을 통해 체인에 올라올 것이라 믿습니다. 초기 시도는 수학적 복잡성이나 교묘한 토큰 경제학에 초점을 맞췄지만, HyperEVM은 통합 담보 관리, 원자 실행, 깊은 유동성, 즉각적인 청산과 같은 핵심 '파이프라인' 문제를 해결했습니다.
시장 역학의 변화를 보여주는 몇 가지 핵심 측면을 발견했습니다.
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2022년 FTX 붕괴 후 새로운 프리미티브에 참여하고 리스크를 감수하는 마켓메이커가 줄었지만, 이제 전통 기관 참가자들이 암호화폐 시장으로 돌아오고 있습니다.
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더 높은 거래 처리량 요구를 충족할 수 있는 검증된 네트워크가 더 많아졌습니다.
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부분적으로 로직과 유동성이 완전히 체인상에 있지 않은 것에 대한 수용도가 높아졌습니다.
옵션이 회귀한다면 세 가지 유형의 인재가 필요할 것입니다. 제품 작동을 이해하는 개발자, 마켓메이커 인센티브를 아는 전문가, 그리고 이러한 도구를 개인 투자자 친화적인 제품으로 포장할 수 있는 사람. 체인상 옵션 플랫폼이 일부 사람들에게 인생을 바꾸는 부를 벌게 할 수 있을까요? 결국 밈코인이 그렇게 했으니까요. 수백 달러로 수백만 달러를 버는 꿈을 현실로 만들었습니다. 밈코인의 높은 변동성이 이를 가능하게 했지만, '린디 효과'(존재할수록 안정됨)는 부족합니다.
반면 옵션은 린디 효과와 변동성을 모두 갖추고 있지만, 일반인들이 이해하기 어렵습니다. 우리는 소비자급 애플리케이션이 이 격차를 메우는 데 집중할 것이라 믿습니다.
오늘날의 암호화폐 옵션 시장은 시카고상업거래소(CBOE) 설립 이전 상태와 유사합니다. 실험의 집합체이며, 표준화가 부족하고, 헷징보다는 투기가 중심입니다. 하지만 암호 인프라가 점차 성숙해지고 실제로 상업 운영에 투입됨에 따라 상황은 바뀔 것입니다. 기관급 유동성이 신뢰할 수 있는 인프라를 통해 체인에 올라가며, 포괄담보 시스템과 조합 가능한 헷징 메커니즘을 지원할 것입니다.
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