토큰화 주식: 새 병에 담긴 오래된 술의 금융 효율성 혁명
글: PRATHIK DESAI
번역: Saoirse, Foresight News
1980년대 후반, 네이선 모스트(Nathan Most)는 미국 증권거래소에서 일하고 있었다. 하지만 그는 은행가도 아니었고 트레이더도 아니었다. 금속 및 상품 운송 분야에서 오랫동안 물류 산업에 종사했던 물리학자였다. 그가 관심을 가진 것은 금융상품이 아니라 실용적인 시스템이었다.
당시 투자자들이 광범위한 시장 노출을 얻는 주요 방법은 공동펀드였다. 이러한 상품은 분산투자가 가능하다는 장점이 있었지만 거래 지연 문제가 있었다. 투자자는 거래일 중 언제든지 매매할 수 없었으며, 주문 후에는 시장 마감 때까지 기다려야 체결 가격을 알 수 있었다(참고로 이런 거래 방식은 오늘날까지도 일부 유지되고 있다). 실시간으로 개별 주식을 사고파는 데 익숙한 투자자들에게는 이미 낙후된 경험으로 여겨졌다.
이에 대해 네이선 모스트는 해결책을 제안했다. S&P 500 지수를 추적하면서도 단일 주식처럼 거래 가능한 상품을 개발하는 것이었다. 구체적으로는 전체 지수를 구조화해 새로운 형태로 거래소에 상장시키는 것이었다. 이 아이디어는 처음에는 많은 의심을 받았다. 공동펀드의 설계 논리는 본질적으로 주식 거래와 달랐고, 관련 법률 프레임워크도 전무했으며, 시장에 그런 수요가 있는지도 불분명했다.
하지만 그는 여전히 이 계획을 밀고 나갔다.
1993년, 표준앤드푸어 드립스(SPDR)가 티커 심볼 SPY로 처음 등장했다. 이는 본질적으로 최초의 거래소 거래 펀드(ETF)였다. 수백 개의 주식을 대표하는 투자 도구였다. 초기에는 소수 전유물로 간주되었지만 점차 세계에서 가장 활발하게 거래되는 증권 중 하나가 되었다. 대부분의 거래일에서 SPY의 거래량은 추적하는 구성 종목들보다 더 많았다. 합성 상품의 유동성이 오히려 기초 자산을 능가한 것이다.
오늘날 이 역사적 사례는 다시 한번 교훈적인 의미를 갖는다. 이유는 또 다른 새 펀드의 출현 때문이 아니라, 블록체인에서 벌어지고 있는 변화 때문이다.
Robinhood, Backed Finance, Dinari, Republic 등의 투자 플랫폼이 잇달아 대체 주식(tokenized stocks)을 출시하고 있다. 이 블록체인 기반 자산들은 테슬라, 엔비디아, 심지어 비상장 기업인 OpenAI의 주가를 반영하려는 목적을 갖고 있다.
이러한 토큰들은 소유권 증서가 아니라 '노출 도구(exposure tools)'로 포지셔닝된다. 보유자는 주주가 아니며 의결권도 없다. 전통적인 방식으로 지분을 매수하는 것이 아니라, 주가에 연동된 토큰을 보유하는 것이다. 이 차이는 매우 중요하며, 이미 논란이 되고 있다. OpenAI와 엘론 머스크는 Robinhood의 대체 주식 제공에 우려를 표명했다.
이에 대해 Robinhood CEO 테네브(Tenev)는 이후 해명하며, 이 토큰들이 소규모 투자자들이 이러한 사모 자산에 접근할 수 있는 채널을 제공한다고 밝혔다.
기업이 직접 발행하는 전통적인 주식과 달리, 이 토큰들은 제3자가 생성한다. 일부 플랫폼은 실제 주식을 예치해 1:1로 담보를 제공한다고 주장하지만, 다른 일부는 완전히 합성 자산이다. 거래 경험은 익숙해 보이고 주가 흐름과 일치하며 인터페이스도 브로커리지 앱과 유사하지만, 배후의 법적·금융적 실체는 훨씬 취약한 경우가 많다.
그럼에도 불구하고 이들은 특정 유형의 투자자를 끌어들이고 있다. 특히 미국 주식 시장에 직접 진입하기 어려운 비미국 투자자들이다. 라고스, 마닐라, 뭄바이에 사는 사람이 엔비디아에 투자하고 싶다면, 일반적으로 해외 브로커 계좌를 개설하고, 높은 최소 입금 요건을 충족하며, 오랜 정산 주기를 견뎌내야 한다. 반면 대체 주식은 체인 상에서 거래되며 거래소 기초 주식의 움직임을 추적하는 토큰으로, 이러한 장벽을 제거한다. 전신환 송금도 필요 없고, 서류 작성도 없으며, 진입 제한도 없다. 지갑 하나와 거래 시장만 있으면 된다.
이러한 투자 경로는 신선하게 보일 수 있지만, 작동 원리는 전통 금융 도구와 공통점이 있다. 그러나 현실적인 문제는 여전하다. Robinhood, Kraken, Dinari 등의 대부분 플랫폼은 미국 주식 외의 신흥 시장에서 운영되지 않는다. 인도 사용자의 경우, 이러한 경로를 통해 합법적이거나 실제로 대체 주식을 구매할 수 있는지는 여전히 불확실하다. 대체 주식이 진정으로 글로벌 시장 참여를 확대하려면, 기술적 장애를 넘어서 규제, 지역, 인프라 등 다중적인 도전에 직면하게 될 것이다.
파생상품의 작동 원리
선물 계약은 오랫동안 기초 자산을 직접 보유하지 않고도 기대에 따라 거래할 수 있는 방식을 제공해왔다. 옵션은 주식을 실제로 매수하지 않아도 그 변동성, 상승·하락 타이밍 또는 방향에 베팅할 수 있게 한다. 어느 쪽이든 이러한 도구들은 기초 자산에 대한 '대체 통로'가 되었다.
대체 주식의 탄생에도 유사한 논리가 깔려 있다. 전통 주식 시장을 대체하겠다는 것이 아니라, 오랫동안 공개 투자에서 배제되어온 사람들에게 또 다른 참여 수단을 제공하려는 것이다.
새로운 파생상품의 발전은 대개 다음과 같은 궤적을 따른다. 초기에는 시장이 혼란스럽고, 투자자들은 가격 책정을 어떻게 해야 할지 몰라 하며, 트레이더들은 리스크를 두려워하고, 규제 당국은 관망 태세를 취한다. 이후 투기자들이 들어와 제품의 한계를 실험하고 시장 비효율성을 활용해 차익을 얻는다. 제품이 실용성이 입증되면 점차 메인스트림 참가자들이 받아들이게 되고, 결국 시장 인프라가 된다. 지수 선물, ETF, 나아가 CME(시카고상업거래소)와 바이낸스의 비트코인 파생상품까지 모두 이와 같다. 처음부터 일반 투자자를 위한 것이 아니라 오히려 투기자의 놀이터처럼 시작되었다. 거래는 빠르고 리스크는 높았지만, 더 유연했다.
대체 주식도 동일한 경로를 따를 가능성이 있다. 먼저 개인 투자자들이 OpenAI처럼 구하기 어려운 자산이나 상장되지 않은 기업에 투자한다. 다음으로 차익거래자들이 토큰과 주식 사이의 가격 차이에서 수익을 얻을 수 있다는 것을 발견하고 참여한다. 거래량이 안정되고 인프라도 따라잡는다면, 규제 프레임워크가 잘 갖춰진 관할 지역에서는 기관 부문도 가세할 수 있다.
초기 시장은 혼란스러워 보일 수 있다. 유동성이 부족하고 호가 스프레드가 크며, 주말에는 갑작스럽게 가격이 변동할 수도 있다. 하지만 파생상품 시장은 초창기부터 늘 그랬다. 완벽한 복제본이 된 적은 없으며, 오히려 압력 테스트와 같았다. 자산 자체가 조정되기 전에 시장이 실제로 수요가 있는지를 미리 살펴보는 것이다.
이런 패턴에는 흥미로운 점이 하나 있다. 장점이라고 볼 수도 있고, 단점이라고 볼 수도 있는데, 어떻게 보느냐에 달렸다. 바로 시간 차이 문제다.
전통 주식시장은 장 개·폐 시간이 있으며, 대부분의 주식 파생상품도 주식시장 시간에 따라 거래된다. 하지만 대체 주식은 그런 규칙을 따르지 않는다. 예를 들어 어떤 미국 주식이 금요일에 130달러에 장을 마감했는데, 토요일에 갑작스럽게 큰 뉴스가 터진다고 하자(예: 실적 발표 사전 유출 혹은 지정학적 사건). 이때 주식시장은 열리지 않았지만, 토큰은 이미 가격이 움직이고 있을 수 있다. 이렇게 되면 투자자들은 주식시장 휴장 시간 동안 발생한 뉴스 영향을 거래에 반영할 수 있게 된다.
대체 주식의 거래량이 전통 주식을 현저히 초과할 때까지는 시간 차이 문제가 크게 나타나지 않는다. 선물시장은 자금 조정료(funding rate)와 증거금 조정으로 이런 문제를 해결하며, ETF는 지정 시장조성자와 차익거래 메커니즘으로 가격을 안정화시킨다. 하지만 대체 주식은 아직 그러한 메커니즘을 구축하지 못했으므로 가격이 어긋날 수 있고, 유동성이 부족할 수 있으며, 주가를 얼마나 잘 추적할지는 전적으로 발행사의 신뢰성에 달려 있다.
하지만 이 신뢰는 매우 불안정하다. 예를 들어 Robinhood가 EU에서 OpenAI와 SpaceX의 대체 주식을 출시했을 때, 두 회사는 모두 참여 사실을 부인하며 해당 사업과 협력하거나 공식적인 관계가 없다고 밝혔다.
이건 대체 주식 자체에 문제가 있다고 말하는 것은 아니다. 다만 스스로 질문해야 한다. 지금 당신이 구매하는 것은 순수한 가격 노출인가, 아니면 권리와 청구권이 모호한 합성 파생상품인가?
이 문제에 불안을 느끼는 사람들에게 말하자면, 사실 그리 큰 문제는 아니다. OpenAI가 성명을 발표한 것은 조심스럽게 대응하기 위함이며, 어쩔 수 없는 선택이었다. Robinhood는 단지 OpenAI의 사모시장 평가액을 추적하는 토큰을 출시한 것일 뿐, 그들의 플랫폼에서 200여 개 다른 기업의 토큰을 제공하는 것과 다를 바 없다. 당신이 실제로 그 회사의 주식을 사는 것은 아니지만, 주식 자체도 결국 증서에 불과하다. 중요한 것은 이러한 자산의 디지털 형태다. 앞으로 수천, 수만 개의 탈중앙 거래소가 생길 것이며, OpenAI가 사모든 공개든 상관없이 누구나 이를 거래할 수 있게 될 것이다. 그때는 유동성이 충분해지고 호가 스프레드도 크게 줄어들며, 전 세계 누구나 거래할 수 있을 것이다. Robinhood는 단지 먼저 한 걸음 내딛었을 뿐이다.
이러한 제품들의 기반 구조 또한 다양하다. 일부는 유럽의 규제 프레임워크 하에서 발행되지만, 다른 일부는 스마트 컨트랙트와 해외 예탁기관에 의존한다. Dinari와 같은 소수의 플랫폼은 더 규제 친화적인 운영 모델을 시도하고 있지만, 대부분의 플랫폼은 여전히 법적 경계를 탐색 중이다.
미국 증권 규제 당국은 아직 명확한 입장을 밝히지 않았다. 미국 SEC가 토큰 발행 및 디지털 자산에 대해 입장을 표명했지만, 전통 주식의 대체화 상품은 여전히 회색 지대에 있다. 플랫폼들은 매우 조심스럽다. 예를 들어 Robinhood는 미국 국내가 아닌 EU에서 먼저 제품을 출시했다.
하지만 수요는 이미 분명하다.
Republic 플랫폼은 SpaceX와 같은 사모기업에 합성 투자 채널을 제공하며, Backed Finance는 공개 주식을 묶어 솔라나(Solana) 체인 상에서 발행하고 있다. 이러한 시도들은 초기 단계이지만 멈추지 않고 있으며, 그 배경에 있는 모델은 금융 논리 자체보다는 접근성 문제 해결을 약속하고 있다. 대체 주식이 지분 수익률을 높이지는 않을 것이다. 그럴 의도조차 없기 때문이다. 아마도 단지 일반인이 참여하기 쉽게 만들려는 것뿐일 수 있다.
개인 투자자에게 있어 가장 중요한 것은 '참여 가능성'이다. 이 관점에서 보면, 대체 주식은 전통 주식과 경쟁하지 않는다. '편리성'을 두고 경쟁하는 것이다. 투자자가 스테이블코인을 보유한 앱에서 몇 번 클릭만으로 엔비디아 주식의 등락 노출을 얻을 수 있다면, 그것이 합성 상품인지 아닌지는 별로 중요하지 않을 수 있다.
이러한 선호는 이미 선례가 있다. SPY ETF는 포장된 상품이 주류 거래 시장이 될 수 있음을 증명했으며, CFD(차액결제계약), 선물, 옵션 등의 다른 파생상품들도 마찬가지다. 처음엔 트레이더들의 도구였지만 결국 더 광범위한 사용자층을 서비스하게 되었다.
이러한 파생상품들은 종종 기초 자산의 흐름을 앞서가기도 한다. 시장 변동성 속에서 반응이 느린 전통 시장보다 더 빠르게 심리를 포착하고, 공포나 탐욕을 증폭시킨다.
대체 주식도 비슷한 길을 걸을 가능성이 있다.
현재 인프라는 여전히 초기 단계이며, 유동성은 들쑥날쑥하고, 규제 프레임워크도 모호하다. 하지만 핵심 논리는 분명하다. 자산 가격을 반영하고, 쉽게 구입할 수 있으며, 일반인이 사용하고 싶어 하는 무언가를 만드는 것이다. 만약 이 '대체품'이 안정화된다면 더 많은 거래량이 몰릴 것이다. 결국 그것은 기초 자산의 그림자가 아니라, 시장의 지표가 될 수 있다.
네이선 모스트는 처음부터 주식 시장을 재편하려는 의도는 없었다. 그저 효율성의 허점을 보고, 더 매끄러운 상호작용 방식을 찾고자 했을 뿐이다. 오늘날의 토큰 발행자들도 같은 일을 하고 있다. 다만 과거의 펀드 '포장'을 스마트 컨트랙트로 바꿨을 뿐이다.
관찰할 가치가 있는 것은, 이러한 새로운 도구들이 시장이 급락할 때 신뢰를 유지할 수 있는가 하는 점이다. 어쨌든 이들은 진짜 주식도 아니고, 규제도 받지 않으며, 단지 '주식에 가까운 도구'일 뿐이다. 하지만 전통 금융에서 멀리 떨어져 있거나 외딴 지역에 사는 많은 사람들에게는 '가까워지는 것'만으로도 충분할 수 있다.
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