“토큰화된 미국 주식” 거래 금지 명령, 미국 증권거래위원회(SEC)가 막판에 제동을 걸다
글쓴이: 샤오빙, TechFlow
5월 22일, 블룸버그 통신에 따르면 미국 증권거래위원회(SEC)는 원래 이번 주 ‘혁신 면제(innovation exemption)’ 프레임워크 초안을 공식 발표할 예정이었으나, 나스닥(Nasdaq), Cboe, CME 그룹 등 전통적 거래소 뒤에 있는 업계 단체들의 집중적인 로비 활동 이후, 현재 발표 일정을 연기하기로 결정했다.
미국 자본시장의 토큰화 경로는 이제 서로 호환되지 않는 두 개의 별개 철도처럼 갈라지고 있다.
막혀 있는 건 정책이 아니다
먼저 이번 SEC가 발표하려던 ‘혁신 면제’란 무엇인지 명확히 설명하자.
이 ‘innovation exemption’의 핵심은 암호화폐 원생 플랫폼을 위한 특별한 통로를 열어주는 것이다. 즉, 이들은 탈중앙화 거래소에서 미국 주식 가격을 추적하는 토큰을 발행하고 거래할 수 있게 되며, 기존 증권거래소에서 요구하는 일련의 규제 절차를 완전히 이행할 필요가 없다. SEC 위원장 폴 앳킨스(Paul Atkins)는 이전 공개 행사에서 이 프레임워크를 ‘블록체인 상 주식 거래를 위한 규제 샌드박스’라고 정의했다.
매우 매력적으로 들린다. 그러나 문제는 초안의 특정 조항에 숨어 있다. 바로 ‘제3자 토큰(third-party token)’의 유통을 허용한다는 조항이다.
所谓 제3자 토큰이란, 상장사 본인이 전혀 인지하지 못하고, 어떠한 승인도 하지 않은 ‘합성 주식(synthetic stock)’을 말한다. 어떤 암호화폐 플랫폼이 직접 애플 주식을 구입해 보관한 후, 이를 바탕으로 애플 주가와 1:1로 연동된 토큰을 블록체인(예: 솔라나 또는 아비트럼) 위에 발행하여, 전 세계 어느 지갑 주소라도 24시간 내내 거래할 수 있도록 한다. 애플사는 이 모든 과정에 관여하지 않으며, 서명하지도 않고, 이러한 토큰의 최종 소유자가 누구인지 알지 못한다.
이러한 방식은 이미 실현되고 있으나, 미국 내에서는 아직 아니다. xStocks(백드 파이낸스(Backed Finance)가 설립했으며, 작년 12월 크라켄(Kraken)에 인수됨)는 솔라나에 60개 이상의 토큰화된 미국 주식을 발행했고, 지난 반년간 체인상 및 거래소 거래량이 100억 달러를 넘었다. 로빈후드(Robinhood)는 아비트럼에서 943종의 토큰화 주식 및 ETF를 운영 중이다. 양사는 모두 업계에서 ‘리베이싱(Rebasing, 제3자 방식)’이라 불리는 모델을 명확히 채택하였으며, 각각 토큰화 대상 상장사와는 어떠한 법적 관계도 맺지 않는다.
즉, SEC의 원래 초안은 해외에서 이미 검증된 이 비즈니스 모델에 미국 입국을 허락하는 ‘비자’를 발급하려는 것이었다.
그러나 이 ‘비자’는 모두가 눈치 채고 있되, 아무도 먼저 꺼내지 않으려 했던 민감한 문제를 드러냈다. 애플사가 누가 자신의 ‘주식 토큰’을 보유하고 있는지 모르면, 어떻게 배당금을 지급할 것인가? 주주 투표권을 어떻게 산정할 것인가? 제재 명단에 오른 주소에 대해서는 어떻게 대응할 것인가?
금융 애널리스트 오스틴 캠벨(Austin Campbell)은 이 질문을 매우 직설적으로 던졌다. “기업이 소유자를 알지 못한다면, 배당금 지급은 기술적으로 해결 불가능한 문제이며, 암호화폐 플랫폼의 KYC가 미흡할 경우, 제재 대상 실체가 해외 경로를 통해 미국 주식의 경제적 리스크 노출(exposure)을 확보할 가능성도 완전히 배제할 수 없다.”
나스닥의 또 다른 길
많은 사람이 주목하지 않았지만, 사실 SEC는 이미 토큰화 주식 거래를 승인했다.
올해 3월, 나스닥의 토큰화 증권 계획이 SEC 승인을 획득했고, 4월에는 뉴욕증권거래소(NYSE)도 동일한 길을 따라갔다. 양사는 동일한 접근법을 택했다. 즉, 토큰화된 주식과 전통적 주식이 동일한 주문 책(order book) 내에서 병행 거래되며, DTCC(예탁결제회사, Depository Trust & Clearing Corporation)의 기업급 블록체인을 기반 결제 시스템으로 활용하고, 토큰과 주식 사이의 주주 권리 대응 관계는 완전히 유지된다.
이 방식은 사실상 기존의 청산·결제 시스템을 한 단계 업그레이드하는 것으로, 주식을 ‘토큰 형태’로 규제 준수 환경, 완전한 KYC가 이뤄진 환경, 그리고 감독 가능한 환경 내에서 거래하게 만든다. 의결권도 있고, 배당금도 있으며, 주주 명부는 여전히 DTCC가 관리한다. 누구도 벗어날 수 없다.
나스닥, Cboe, CME 입장에서는 이것이 받아들일 수 있는 토큰화 방식이다. 이들의 요율 구조, 시장조성자 네트워크, 규제 면허 가치는 모두 그대로 유지된다. 블록체인은 단지 새로운 ‘궤간(gauge)’일 뿐이고, 기차 머리는 여전히 그들의 것이다.
하지만 암호화폐 원생 플랫폼들이 원하는 것은 이와 다르다. 그들은 완전히 체인 위에서, 24시간 7일, 조합 가능하며, DTCC에 의존하지 않는 병렬 시장을 원한다. xStocks의 토큰은 레이디움(Raydium)에서 담보물로 사용될 수 있고, 디파이(DeFi) 레고처럼 조합될 수 있으며, 어떤 지갑도 USDC 한 페어만으로도 즉시 구매할 수 있다. 이 모든 매력은 바로 기존 철도선로 밖에 있다는 점에서 비롯된다.
따라서 SEC가 지금 직면한 핵심 과제는 ‘토큰화 주식을 허용할 것인가’가 아니라, 이미 허용된 사안이다. 진짜 질문은 두 가지 근본적 인프라, 두 가지 규제 가정, 두 가지 이해관계 구조를 갖춘 토큰화 방안을 미국 내에서 동시에 허용할 것인가 하는 것이다.
만약 혁신 면제가 시행되면, SEC는 미국 내에 두 개의 병행 미국 주식 시장이 존재할 것임을 묵인하게 된다. 하나는 DTCC를 기반으로 하며, 모든 전통적 권리를 보장하는 ‘백마켓(white market)’이고, 다른 하나는 퍼블릭 블록체인 위에서 제3자 발행자가 운영하는 ‘그레이마켓(gray market)’이다. 동일한 애플 주식이라도 DTCC 기반 토큰에서는 180달러, 솔라나의 어떤 유동성 풀에서는 유동성 문제로 인해 178달러에 거래될 수 있다. 차익거래자들이 이 가격 차이를 줄이겠지만, 법적으로 ‘애플 주주’가 누구인지에 대한 정의는 전례 없이 모호해질 것이다.
세계거래소연합회(WFE)의 다소 무례한 서신
11월 21일, 세계거래소연합회(World Federation of Exchanges, WFE, 회원사로 나스닥, Cboe, CME 포함)는 SEC에 서신을 보냈다. 이 서신 내용은 27일까지 공개되지 않았으나, 이후 몇 달간의 일련의 사건은 여기서 시작되었다.
WFE 서신의 주장은 다음과 같이 요약할 수 있다. 다소 무례하지만, 핵심은 분명하다. 암호화폐 기업에게 전통적 거래소가 얻지 못하는 규제 고속도로를 열어주는 것은 ‘투자자 보호’를 희석시키고, ‘시장 경쟁’을 왜곡시키며, ‘부정적이고 심지어 급작스러운 결과’를 반드시 초래할 것이다.
즉, 이 말의 진의는 이렇다. “규제를 하지 않을 것이라면 하지 마라. 하지만 하겠다면 모두에게 똑같이 적용하라. 암호화폐 기업에게 뒷문을 열어주는 것은 우리에게 불공평하다.”
이번 거래소 연합의 로비 활동은 몇 가지 주목할 만한 특징을 보인다.
첫째, 단일 기업이 아닌 업계 단체가 공식적으로 나섰다는 점이다. 이는 집단적 의사결정이 이미 이루어졌음을 의미한다.
둘째, 시점이 매우 정확하게 맞춰졌다. SEC 내부 초안은 아직 검토 단계에 있었다.
셋째, 온도 파이낸스(Ondo Finance, 규제 준수 기반 토큰화 기관 중 시장 점유율 2위)와 Cboe 역시 나스닥 계획 승인 의견서에서 DTCC의 청산 지침이 아직 마련되지 않았다는 이유로 지연을 요청했다.
즉, 반대 세력은 전통 금융권뿐 아니라, 규제 준수 진영 내에서도 토큰화 기업들이 SEC의 신속한 행보를 바라지 않고 있다. 그 이유는 명확하다. 제3자 토큰이 DTCC를 합법적으로 우회할 수 있게 된다면, 온도 파이낸스처럼 규제 준수, 양도대리, 주주 권리 확인 등 철저한 절차를 밟는 기업은 오히려 ‘쇠사슬을 차고 춤추는 어리석은 자’가 될 수밖에 없다.
규제 당국 앞에서 가장 어려운 상대는 당신을 반대하는 자가 아니라, 같은 편에 서되 길이 다른 자이다.
헤스터 피어스(Hester Peirce)의 트위터
SEC 내부는 이 사안에 대해 결코 철저히 단일한 입장이 아니다.
5월 21일, 즉 초안이 보류된 하루 전, SEC 위원 헤스터 피어스는 트위터에 한 문장을 게시했는데, 그중 특히 중요한 구절이 있었다. 그녀는 이번 면제에 대한 기대를 “항상 공개 2차 시장에서 이미 거래되는 주식 증권의 디지털 표현(digital representation)에만 국한되어야 한다”고 말했다.
이 문장을 두 번 읽어보라. 이는 암묵적으로 합성 토큰(synthetic token)—즉 실제 주식을 담보로 하지 않고 순수하게 가격 노출을 복제하는 파생상품—은 처음부터 면제 대상에서 제외되어야 함을 의미한다.
피어스의 이 트윗은 사실상 즉각적으로 선을 긋는 행위였다. 그녀는 시장에 두 가지 메시지를 전달했다. 첫째, 면제는 폐기되지 않았고, 다만 신중하게 처리될 뿐이다. 둘째, 암호화폐 업계에서 가장 우호적인 ‘암호화폐의 어머니’라 불리는 그녀조차, 기초 자산을 담보로 하지 않는 순수 합성 상품에는 문을 열지 않으려 한다.
피어스의 입장과 반대 연합의 압력을 함께 보면, SEC 내부의 분열선은 명확해진다.
- 앳킨스(위원장): 면제를 신속히 발표해 토큰화를 미국 핀테크 경쟁력의 일부로 확고히 자리매김하려는 입장;
- 피어스: 면제를 지지하되, 범위를 ‘실제 토큰화(real tokenization)’로 엄격히 좁혀, 기초 주식을 담보로 하지 않는 합성 상품은 배제하려는 입장;
- 직원층(staff): 거래소의 로비와 상장사 거버넌스 우려 사이에서, 일단 더 기다려보자는 입장;
- 투자자 자문 위원회(Investor Advisory Committee): 이미 3월에 토큰화 프레임워크 추진을 공식 권고한 바 있으며, 위원회 차원에서는 지지하는 입장.
이는 전형적인 ‘정책 의지는 최고층에 있으나, 기술적 장애는 중간층에 있고, 규제 준수 우려는 외부에 있는’ 삼명치 구조이다. 앳킨스는 빠르기를 원하고, 피어스는 엄격함을 원하며, 직원층은 안정을 원하고, 외부 이해관계자들은 느리기를 원한다. 그래서 익숙한 결과가 나타났다. 초안은 완성되었지만, 발표는 못 하고 있다.
왜 이 일이 중요한가?
토큰화 주식 이야기는 지난 2년간 암호화폐 커뮤니티에서 반복적으로 등장해 왔다. 그러나 대부분은 ‘서사(narrative)’로서 판매되었을 뿐이다. RWA 서사의 한 축으로, 잠시 주목받았다가 가격이 오르고, 다시 사라졌다.
하지만 2026년의 이번 논의는 진정한 정책 경쟁이다. 그 이유는 세 가지다.
첫째, 규모가 도달했다. xStocks의 100억 달러 거래량, 로빈후드의 약 10억 달러 규모 체인상 주식 자산, 온도+백드+세큐리타이즈(Securitize)가 보유한 규제 준수 기반 토큰화 주식 총액 6억 달러 이상—이 수치는 크지 않지만, 전통 거래소가 위협을 느끼기에 충분하다. 어떤 신생 사물이 너무 작아 무시할 수 있을 때는 아무도 막지 않는다. 그러나 그것이 주문 흐름(order flow)의 일부를 떼어갈 정도로 커지면, 모든 기득권자들이 동시에 등장한다.
둘째, 경로가 이미 형성됐다. 제3자 토큰화는 해외에서 비즈니스 모델을 성공적으로 검증했으며, 이제 미국 문을 두드리고 있다. 나스닥과 뉴욕증권거래소는 국내에서 규제 준수 경로를 확립했고, 이미 DTCC와 함께 기반 인프라를 공동 구축하고 있다. 두 경로가 모두 허용된다면, 미국에는 전례 없는 ‘이중 궤도 미국 주식 시장(dual-track U.S. equity market)’이 등장하게 될 것이다.
셋째, 시간 창이 닫히고 있다. 피어스는 이미 레전트 대학교 법학대학원 교수직을 수락했으며, 2026년 말 퇴임할 예정이다. 그녀는 SEC 내에서 암호화폐에 가장 우호적인 위원이다. 그녀가 떠나면, 다음 위원의 태도는 예측 불가능하다. 앳킨스는 위원장이지만, 전 위원회 및 직원층의 협조가 필요한 복잡한 프레임워크를 단독으로 추진할 수는 없다. 이 창은 최대 1년 더 열려 있을 뿐이다.
만약 제3자 토큰화 경로가 미국에서 영구히 막힌다면, 해외(특히 싱가포르, 스위스, 홍콩)의 토큰화 인프라는 글로벌 자산 토큰화의 사실상 표준이 될 것이다. 크라켄이 백드를 인수하고, xStocks가 TON/트론/맨틀/BNB 체인으로 확장하는 이 산업 생태계는 미국을 우회해 성장할 것이다. 반대로, 미국이 결국 면제를 부여한다면, 이 생태계는 미국으로 흡수될 것이며, 달러 스테이블코인의 이야기가 재현될 것이다. 다만 이번엔 담보가 국채가 아니라 주식이다.
마지막으로, 저 스스로도 아직 명확히 답을 찾지 못한 질문 하나를 남긴다.
미래에 정말로 DTCC 백마켓과 퍼블릭 블록체인 그레이마켓이라는 두 개의 병행 토큰화 미국 주식 시장이 존재하게 된다면, 상장사가 배당금을 발표할 때, 체인상 제3자 토큰 보유자들도 DTCC 보유자와 동등한 대우를 요구할 수 있는가?
만약 가능하다면, 누가 이를 집행할 것인가? 스마트 계약인가?
불가능하다면, 이런 토큰은 도대체 무엇을 보유하고 있는 것인가? 경제적 리스크 노출인가? 합성 파생상품인가? 아니면 규제 당국이 묵인하되, 어떠한 법적 지위도 없는 ‘준주식(quasi-equity)’인가?
이 질문에 대해 SEC는 답할 수 없다. 앳킨스도 답할 수 없다. 피어스도 답할 수 없다. 월스트리트 전체 법률계도 아직 답을 찾지 못했다.
그리고 이것이 SEC가 마지막 순간에 급브레이크를 걸었던 진정한 이유다. 그들은 나스닥의 로비에 설득된 것이 아니라, 자신들이 작성한 초안 자체에 겁을 먹은 것이다. 당신이 발표하려는 정책이, 법적으로는 존재하지 않지만 실제로는 매일 100억 달러가 거래되는 자산을 창출하게 된다면, 이성적인 선택은 그것을 다시 한 번 읽는 것이다.
이번 ‘혁신 면제’가 보류된 만큼, 다음에 어떤 형태로 돌아올 것인가는, 앞으로 2년간 미국 암호화폐 정책의 방향성을 판단하는 가장 핵심적인 관찰 창 중 하나가 될 것이다.
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