자산 토큰화 후, 어떻게 탈출할 수 있나요?
저자: Symbiotic
번역 및 편집: 후타오, ChainCatcher
요약:
- 이 세 가지 방법은 모두 보유자에게 즉각적인 탈출 경로를 제공하므로 속도 면에서는 유사하다. 진정한 차이는 탈출 뒤에 숨겨진 자본 구조에 있다.
- 핵심 차이점은 각 모델이 환매 자본을 어떻게 처리하느냐에 있다: Grove Basin은 단일 대차대조표를 채택하고, Upshift Clear은 각 자산에 대해 전용 금고(treasury)를 설정하며, Symbiotic의 Liquid Lane은 공개 시장 정산을 통해 공유 유동성 계층(shared liquidity layer)을 운영한다.
- Grove Basin은 토큰화된 금고에 즉각적인 유동성을 제공하며, 이 자금은 Sky의 대차대조표에서 조달되며 기관 파트너와 공동으로 출시된다. Upshift Clear은 이 모델을 독립적 유동성 제공자(LP) 자본으로 확장하여, 지원되는 각 자산마다 전용 금고를 갖춘다.
- Symbiotic이 도입한 Liquid Lane은 공유 자본 기반으로 여러 자산을 동시에 지원할 수 있으며, 환매 사이에도 다양한 출처에서 수익을 지속적으로 창출하고, 공개 RFQ 시장에서 합격된 시장조작자(market maker)들이 경쟁하는 방식으로 정산된다.
- 그 결과, 단일 예치금으로 더 높은 자본 효율성을 달성할 수 있고, 유동성 계층의 용량은 시장 참여도 증가에 따라 확대되는데, 바로 이것이 신뢰할 수 있는 탈출 메커니즘을 제공하기 가장 어렵고 동시에 가장 가치 있는 부분이다.
탈출은 토큰화에서 아직 해결되지 않은 절반의 문제이다
토큰화는 자산을 블록체인에 올리는 문제를 해결했지만, 보유자가 이를 어떻게 환매할지에 대한 문제는 거의 해결하지 못했다. 토큰화된 국고 또는 사모 신용 펀드는 블록체인 상에서 발행·이전·배분을 효율적으로 수행할 수 있으나, 그 하위 환매 프로세스는 국고의 경우 약 T+1일, 사모 신용·부동산·구조화 상품의 경우 60~180일이 소요된다. 토큰은 한 블록 안에 청산되지만, 펀드의 결제는 수개월이 걸리며, 이 시간 차이가 오래된 문제의 근원이다.
이 격차가 중요한 이유는 DeFi 시장이 필요할 때 토큰화 자산이 유동적 가치로 전환될 수 있다는 확신을 가져야 하기 때문이다. 신뢰할 수 있는 유동성 인프라가 갖춰져야 RWA(Real World Assets)는 단순한 자산 표현을 넘어서 효율적인 금융 기반이 될 수 있다: 신용 담보, 레버리지 지원, 부채 담보, 그리고 블록체인 시장에서 위험을 보증하는 자산으로 활용될 수 있다.
새롭게 등장하는 즉각 유동성 아키텍처
현재 토큰화된 실물 자산(RWA)에 대한 즉각적인 탈출 경로를 제공하기 위해 세 가지 모델이 등장했으나, 자금 조달원과 구조 면에서 차이가 있다:
- 대차대조표 모델. 이 모델에서는 자금력이 풍부한 단일 실체가 적격 보유자의 스테이블코인 환매 요청 시 즉시 자체 보유 자금에서 유동성을 제공하고, 이후 백그라운드에서 하위 결제를 기다린다. Grove의 Basin 프로젝트는 Sky의 대차대조표에서 자금을 조달하는 사례이다.
- 전용 금고 모델. 독립적 유동성 제공자(LP)가 각 지원 자산별로 별도의 자금풀을 조성하고, 이를 통해 환매 스프레드 수수료를 벌어들인다. 초창기 Superstate와 협력해 출시된 Upshift Clear이 이 모델을 채택하였다.
- 공유 유동성 계층 모델. 독립적 자본 제공자들이 공동 자금 기반에 자금을 조달하여 여러 자산을 동시에 지원하고, 개방적이고 경쟁적인 시장에서 정산한다. Symbiotic의 Liquid Lane은 바로 이 모델을 기반으로 구축되었다.
검토해볼 가치가 있는 질문은, 어떤 아키텍처가 유동성에 가장 적합하느냐는 것이다. 이는 자산·발행자·리스크 상황을 가리지 않고 확장 가능해야 하며, 동시에 자본 효율성을 유지해야 한다.
토큰화 자산의 유동성 계층 평가 방법
탈출 속도 자체는 거의 동일하므로 큰 의미가 없다. 진정으로 중요한 비교는 탈출 뒤에 펼쳐지는 다섯 차원의 공간 내에서 일어나는 모든 사항이다.
- 자금 조달원과 리스크 부담 주체는 누구인가? 유동성은 어디서 오는가? 환매 결제 과정에서 기초 자산의 만기 리스크와 신용 리스크는 누가 부담하는가?
- 환매 가격 책정 방식. 보유자가 조기 환매 시 지불해야 하는 할인율을 결정하는 메커니즘으로, 단일 제공자의 견적, 전용 자금풀의 고정 매개변수, 혹은 다수 참여자 간 입찰 등이 있다.
- 자본 효율성 및 공급 비용. 환매를 지원하기 위해 어느 정도의 약정 자본이 필요한가? 그리고 이러한 자본을 결제 이벤트에 사용함으로써 발생하는 기회비용은 얼마인가? 이 비용은 궁극적으로 보유자가 지불하는 스프레드 및 유동성 제공자가 해당 모델을 지속 운영할 수 있는 능력에 반영된다.
- 해당 모델은 다양한 자산 유형으로 어떻게 확장되는가? 시장 성장에 따라 새로운 자산 및 발행자로 커버리지를 확대하려면 어떤 조건이 필요한가?
- 조합 가능성(Composability). 보유자의 채권 및 제공자의 자금을 블록체인 금융의 다른 영역에서 활용할 수 있는가? 또 그 활용 조건은 무엇인가? 이는 유동성이 단일 장소에 제한되는지, 아니면 다른 용도로도 활용 가능한지를 결정한다.
이 다섯 가지 범주는 토큰화 시장의 규모 및 다양성이 증가함에 따라 유동성 모델의 신뢰성과 확장성이 어떻게 변화하는지를 설명한다. 다음 장에서는 각 범주를 순차적으로 각 모델에 적용해 본다.
토큰화 국채 및 신용의 대차대조표 기반 유동성
적격 보유자가 지원되는 토큰화 플랫폼을 통해 승인된 환매를 요청하면 Grove Basin은 즉시 자금을 선지급함으로써 RWA에 즉각적인 스테이블코인 유동성을 제공한다. Grove Basin은 미결제 금액에 대한 프로그래밍 가능한 신용 도구로 작동할 수 있다.
이 설계의 장점:
- 즉각적인 대차대조표 심화. Basin 프로젝트는 기존 보유 자금 기반에서 자금을 조달하므로 첫날부터 상당한 유동성을 제공할 수 있다.
- 간결한 사용자 경험. Basin은 지원되는 토큰화 플랫폼을 통해 작동하므로, 적격 보유자는 기존 환매 프로세스가 백그라운드에서 계속 진행되는 가운데 더 빠르게 탈출할 수 있다.
- 결제 기간이 짧은 채권 및 머니마켓펀드(MMF)에는 대차대조표 브리지가 이상적인 해결책이다. 이러한 채권의 결제 기간은 일반적으로 T+1~T+2이며, 따라서 대차대조표 브리지는 시간 차이를 효과적으로 해소할 수 있다.
그러나 동일한 설계 선택에서 비롯된 다음과 같은 타협점도 존재한다:
- 용량이 단일 대차대조표에 의존한다. 유동성 상한선은 결국 자금을 제공하는 대차대조표의 규모와 리스크 감내 능력에 의해 결정된다. 이는 용량 증가가 단일 보유 기반에만 의존한다는 것을 의미하며, 해당 기회를 중심으로 형성되는 보다 광범위한 자본시장과는 무관하다.
- 접근 권한이 제한된다. Basin은 적격 보유자, 승인된 거래, 그리고 지원되는 플랫폼에만 개방되어 있어 유동성 확장을 통제할 수는 있지만, 보다 광범위한 시장에서의 접근 및 재활용을 제한한다.
- 첫 번째 적용 사례는 시장 내 유동성이 가장 높은 부분이다. 토큰화 국고증권(T-Bills) 및 머니마켓펀드의 결제 기간은 원래 비교적 짧다.
Grove Basin은 토큰화 국고의 탈출 메커니즘을 개선하기 위한 강력한 수직 통합 솔루션이다. 주요 단점은 유동성 심도, 리스크 분배, 경제적 효율성 모두가 단일 대차대조표 모델에 얽매여 있다는 점이다.
Upshift Clear: 즉각 유동성을 위한 자산 특화 금고
Upshift Clear은 초창기 Superstate와 협력해 출시되었으며, 독립적 USDC 유동성 제공자에게 즉각 환매 모델을 적용하기 위해 전용 금고를 활용한다. 유동성 제공자는 USDC를 금고에 예치하고, 이에 상응하는 리스크 가중 자산(RWA)을 받으며, 조합 가능한 수령 증서 토큰(clrRWA)을 발행받고, 환매 프리미엄에서 수수료를 벌어들인다.
이 모델의 적용 범위:
- 독립 자본. 유동성은 참여를 선택한 제한된 파트너(LP)로부터 조달되므로, 시장 성장에 따라 용량이 확대될 수 있으며, 어떠한 기관의 보유 자금에도 의존하지 않는다.
- 범용 설계. 이 플랫폼은 표준 환매 메커니즘을 갖춘 모든 리스크 가중 자산(RWA)을 지원하도록 설계되어, 발행자에게 즉각 환매를 반복적으로 구현할 수 있는 경로를 제공한다.
- 명확하고 자발적으로 부담하는 리스크. Upshift Clear은 결제 차액을 LP가 인지하고 자발적으로 부담하는 수익 기회로 가격 책정함으로써 리스크와 수익의 명확한 매칭을 실현한다.
- 조합 가능한 수령 증서. clrRWA 토큰은 DeFi에서 유통될 수 있으므로, LP 포지션의 활용 범위는 금고 자체에만 국한되지 않는다.
모델의 제약이 더 두드러지는 부분:
- 자금이 자산 유형별로 분리된다. 각 지원 자산마다 전용 자금풀이 존재하므로, 새 자산마다 자체적으로 유동성을 유치해야 한다. 커버리지가 확대됨에 따라 자산 수에 따라 금고 수가 증가하며, 이는 시장 유동성 조정을 더욱 어렵게 만들 수 있다.
- 자금은 한 번에 하나의 자산만 서비스한다. 특정 금고 내 자금은 특정 자산에만 전용되므로, 1달러가 두 차례의 환매 사이에서 발휘할 수 있는 역량이 제한된다.
- 이 첫 번째 자산 테스트는 보다 구체적인 유동성 문제를 다룬다. Superstate의 USCC는 약 2.67억 달러 규모의 암호화폐 아비트리지 펀드로, 즉각 탈출이 가능하다는 장점을 갖지만, 그 유동성 도전 과제는 기간이 더 긴 사모 신용이나 구조화 자산과는 다르다. 이는 모델에 대한 신뢰할 수 있는 출발점이 되지만, 동시에 보다 광범위한 질문을 제기한다: 동일한 설계가 유동성이 낮고 기간이 긴 자산에서는 어떻게 작동할 것인가?
Upshift Clear은 특정 자산을 위해 전용 즉각 환매 풀을 설립하려는 발행자에게 유연한 선택지를 제공한다. 주요 단점은 유동성, 리스크, 자본 효율성이 자산 단위로 개별적으로 배분된다는 점이다.
유동성 채널(Liquid Lane): 공유·효율적·자산 간 유동성
Symbiotic Liquid Lane은 토큰화 자산을 위한 공유 유동성 계층이다. 환매 자금은 단일 대차대조표에 묶이거나 단일 자산 전용 자금풀에 격리되지 않고, Symbiotic 금고에서 조달되며, 여러 토큰화 자산을 동시에 지원할 수 있다. 결제 이벤트 사이에도 이 자금은 다양한 수익원에서 지속적으로 수익을 창출하며, 보유자가 탈출을 원할 때 즉시 사용 가능하다.
자금 관리 기관이 이 자금을 어떻게 활용할지 결정한다. 그들은 어떤 발행자 및 자산을 지원할지, 리스크 매개변수를 어떻게 설정할지, 그리고 다양한 자산 유형·환매 패턴·수익 기회에 따라 금고 전략을 수립할지를 선택한다. 이로 인해 유동성 계층은 일률적이지 않고 맞춤형으로 구성될 수 있다: 서로 다른 자금 관리 기관이 동일한 공유 인프라 위에서 서로 다른 전략을 구축할 수 있다.
보유자가 환매를 원할 때, 합격된 시장조작자들이 RFQ 계층을 통해 환매 할인율 입찰에 참여한다. 일단 견적이 수락되면, 금고 자금은 체인 상에서 원자적 방식으로 즉시 환매를 정산하고, 발행자의 환매 작업은 백그라운드에서 계속 진행된다.
최종적으로 도출된 모델은 네 가지 구조적 이점을 갖는다:
- 여러 자산이 자본을 공유한다. 단일 금고가 여러 리스크 가중 자산 유형의 환매를 동시에 지원할 수 있다. 새 자산은 동일한 자본 기반을 활용할 수 있으므로, 유동성 용량은 시장 참여도 증가에 따라 확대되며, 자산별로 분산되지 않는다.
- 환매 간격에도 자금이 수익을 창출한다. 담보 자산은 환매 수요를 기다리며 유휴 상태에 있지 않다. 이는 Morpho 및 Aave 등 허용 목록에 등재된 대출 시장에서 기초 대출 수익률을 벌어들이고, 환매 정산 시 환매 스프레드 수익을 얻으며, 기타 Symbiotic 응용 프로그램(예: 신용 및 보험) 내 금융 의무를 지원할 수 있다. 따라서 단일 예치금이 여러 출처에서 수익을 창출하여 자본 효율성을 최대화하고, DeFi와 연계될 수 있다.
- 설정 가능한 리스크 및 수익 전략. 관리자는 지원 자산·발행자·한도·리스크 매개변수 등을 선택함으로써 금고 전략을 맞춤화할 수 있다. 이는 유동성을 다양한 리스크 선호도 및 시장 전망에 따라 배치할 수 있음을 의미하며, 모든 자산을 동일한 자금풀 설계에 강제로 몰아넣는 방식과는 다르다.
- 공개 경쟁 기반 정산. Liquid Lane은 경쟁적인 RFQ 시장을 활용하여, 합격된 시장조작자들이 탈출 거래 정산에 입찰한다. 환매 할인율은 시장 경쟁을 통해 결정되며, 수익은 시장조작자·자금 제공자·관리자 간에 분배된다.
이 설계는 시장에서 가장 신뢰할 수 있는 탈출 메커니즘을 제공하기 어려우며, 따라서 가장 가치 있는 부분—토큰화 사모 신용, 구조화 자산, 기타 장기 환매 창구를 갖춘 상품—을 대상으로 한다. 이러한 자산의 환매 창구는 60~180일에 달할 수 있으며, 신뢰할 수 있는 탈출 인프라는 자산을 블록체인 상에서 보유·금융 조달·활용하는 방식을 근본적으로 변화시킬 것이다.
Liquid Lane의 첫 번째 통합 프로젝트에는 Fasanara(최초 금고 관리 기관), Midas(최초 mGLOBAL 및 mF-ONE을 통해 발행된 기관), 그리고 Avantgarde Finance, Barter, Kpk 등의 기타 금고 관리 기관이 포함된다.
병렬 비교
결론: 유동성 패치에서 공유 인프라로
토큰화 자산은 광범위한 채택을 위해서는 신뢰할 수 있는 탈출 메커니즘이 필요하다. 문제는 이러한 탈출 메커니즘이 일회성 해결책으로 구축되는지, 아니면 시장과 함께 확장 가능한 인프라로 구축되는지에 있다.
만약 각 자산마다 독립적 유동성 풀이 필요하고, 각 발행자마다 독립적 자금 조달 채널이 필요하거나, 매번 탈출이 별도의 보유 자금에 의존한다면, 시장은 탈출 속도는 빨라질 수 있으나 진정한 확장 가능한 유동성은 얻지 못한다. 반면 지속 가능한 유동성 모델은 완전히 다르다: 그것은 공유되고 효율적이며 유연한 유동성으로, 시장 참여도 증가에 따라 성장하며, 커버리지 확대 시마다 자본이 분산되지 않는다.
바로 이것이 Symbiotic Liquid Lane이 추구하는 바이다. Liquid Lane은 환매 유동성을 단일 용도 메커니즘에서 토큰화 시장 전체의 공유 계층으로 전환한다: 하나의 자본 기반이 여러 자산, 여러 의무, 여러 수익원을 동시에 지원할 수 있다.
발행자 입장에서는 토큰화 자산이 더 쉽게 보유 및 담보로 활용됨에 따라 수요·유통·자산운용규모(AUM)가 증가한다는 의미이다. 시장조작자 입장에서는 유휴 재고를 미리 보유하지 않고도 RWA 결제 프로세스에 참여할 수 있다는 의미이다. 자금 제공자 입장에서는 단일 예치금으로 대출·환매·공생 응용 프로그램에서 수익을 창출할 수 있다는 의미이다.
Liquid Lane은 RWA를 위한 공유 유동성 인프라이다: 자산 간 호환성, 자본 효율성, T+0 결제.
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