코인베이스의 토큰화 주식, 논란 일으키다—선전하는 ‘실제 지분’은 단지 홍보용 구호일 뿐?
글쓴이: Alex Thorn, Galaxy Digital 연구 책임자
번역·편집: Saoirse, Foresight News
코인베이스(Coinbase)는 이번 주 토큰화 주식 관련 계획을 발표했으나, 그 뒤에 깔린 법적 구조에 대한 구체적인 정보는 공개하지 않았다. 이 법적 구조는 규제 준수, 사용자 경험, 그리고 업계 경쟁 구도 전반에 중대한 영향을 미친다.
6월 16일 개최된 ‘System Update’ 발표 행사에서 코인베이스는 거래, 대출, 결제, 블록체인 인프라 등 네 가지 분야를 아우르는 총 21개 신규 제품 및 기능을 일시에 공개했다. 이 중 가장 주목할 만한 것은 토큰화 주식 사업이다. 코인베이스는 다음 달부터 미국 외 지역 사용자에게 토큰화 미국 주식을 제공할 예정이며, 해당 자산은 1:1로 완전히 담보화될 것이라고 밝혔다. 플랫폼은 이러한 토큰을 보유하면 실질적인 주주 권리를 전면적으로 누릴 수 있으며 배당금도 수령할 수 있다고 선언했다. 또한 토큰을 대여해 수익을 얻거나 담보로 활용할 수도 있다. 다만 미국 거주자는 이 서비스에 참여할 수 없다.
코인베이스는 이 토큰들이 ‘실질적인 지분 소유권’을 나타낸다고 주장하지만, 이를 뒷받침하는 법적 구조는 공개하지 않았다. 이 제품과 함께 도입된 또 다른 핵심 요소는 베이스(Base) 공용 블록체인에 배포된 B20 토큰 표준으로, 정책 기반의 계층형 규제 도구 세트이며, 유니스왑(Uniswap) v4의 후크(hooks)와 유사한 제어 능력을 갖춘다. 그러나 코인베이스는 B20 표준을 자사의 토큰화 주식 체계에 어떻게 통합할 것인지에 대해서는 언급하지 않았다.
이번 발표의 또 다른 핵심 포인트는 앱 내에 탑재된 AI 투자 도구인 코인베이스 어드바이저(Coinbase Advisor)이다. 이 도구는 미국 증권거래위원회(SEC) 등록 투자자문업자(RIA) 자격 및 미국 국립선물협회(NFA) 상품투자자문업자 자격을 모두 취득했으며, 초기 단계에서는 미국 내 코인베이스 원(Coinbase One) 회원에게만 제공된다. 이번에 출시된 신규 제품에는 암호화폐 및 주식 옵션 거래, 실물 자산(RWA) 및 기업공개(IPO) 이전 자산에 대한 영구 선물계약(perpetual futures, 최초 기초자산은 스페이스X), 기업 고객을 위한 규제 준수 기반 블록체인 거래를 지원하는 베이스 프라이버시 플랫폼, 베터(Better)와 협력해 출시한 비트코인 담보 대출 등이 포함된다.
당사의 견해
현재 전통 금융과 암호화폐 산업 간의 심층적 융합이 실제로 진행되고 있다.
기타 토큰 기반 거래소들과 마찬가지로, 코인베이스 역시 전통 금융 상품 카테고리 확장을 명확히 추구하고 있다. 동시에 전통 금융 기관들도 암호화폐 시장 진출을 꾸준히 추진하고 있다. 두 시장은 서로 융합되면서도 동시에 상대방의 고객 기반을 확보하려는 경쟁을 벌이고 있다. 코인베이스는 단순히 주식 거래 기능을 앱에 추가하는 데 그치지 않고, 모든 자산 클래스에 대해 옵션 및 영구 선물계약 상품을 출시할 계획이다. 따라서 토큰화 주식 자체에도 향후 옵션 및 영구 선물계약이 출시될 가능성이 매우 높다.
토큰화 주식 분야에 한정해서 말하자면, 당사는 이미 관련 분석 및 논평을 다수 발표한 바 있다. 종합적으로 판단할 때, 코인베이스는 제3자 발행기관이 운영하는 ‘패키징 레이어(wrapper)’ 모델을 채택할 가능성이 높으며, 현재 단계에서는 오프쇼어 시장에서만 운영되며 미국 외 사용자에게만 개방될 것으로 보인다. 이 구조는 xStocks와 매우 유사하다: 기초 주식을 제3자 투자 베이클에 보관한 후, 이 베이클의 지분을 토큰화한다. 이렇게 생성된 토큰은 오프쇼어 거래소에서 거래될 수 있으며, 자체 관리 지갑(self-custody wallet)으로 인출해 다양한 디파이(DeFi) 시나리오에 활용할 수도 있다. 이 구조는 갤럭시(Galaxy) 및 슈퍼스테이트(Superstate)가 주도하는 ‘발행기관 직결 모델(direct issuer model)’과는 근본적으로 다르다. 아래 차트는 당사가 공개 정보를 기반으로 2월 기준으로 최대한 정리한 토큰화 주식 발행기관 업계 현황도이다. (참고: 이후 업계는 계속 확장되어 GLXY는 현재 카미노(Kamino) 플랫폼에서 담보로 사용 가능하며, 백팩(Backpack)도 본月初에 토큰화 주식 사업을 시작했으나, 이 차트는 여전히 높은 참고 가치를 지닌다.)
참고: 본 차트는 2월에 제작되었으며, 이후 관련 사실 및 데이터는 변경되었을 수 있다. 모든 데이터는 공개 채널에서 수집·정리한 것이며, 정확한 정보가 필요할 경우 각 발행기관에 직접 문의하시기 바란다.
바로 이 패키징 레이어 모델 때문에, 코인베이스가 말하는 ‘실질적인 지분 소유권’이라는 표현은 내재적 모순을 안고 있다. 중간에 제3자 패키징 주체가 개입한다면, 배당금 지급이나 주주 의결권 등 관련 권리는 기초 주식을 발행한 상장기업에서 직접 부여되는 것이 아니라, 토큰 보유자와 패키징 기관 간 서비스 계약에 근거하여 제한적으로 제공된다. 본질적으로 토큰 보유자는 주식을 발행한 기업과 직접적인 법적 관계를 맺지 않는다. 현재 업계에는 발행기관 직결 모델과 제3자 패키징 모델을 동시에 충족시키는 성숙한 중재 방안이 존재하지 않으며, 어떤 형태의 주식 권리 메커니즘을 통해 균형을 도모할 수 있을지는 미지수다. 그러나 핵심 법적 구조에 대한 코인베이스의 공개는 여전히 이루어지지 않고 있다.
제3자 패키징 모델은 최근 여러 차례 실무상 리스크를 노출시켰다. 지난주 스페이스X 1차 시장 지분 사건이 바로 전형적인 경고 사례다. 바이낸스 월렛(Binance Wallet), 바이비트(Bybit), 비트겟(Bitget) 등 여러 플랫폼이 xStocks 채널을 통해 확보한 스페이스X IPO 사전 할당 지분을 상장했으나, 결국 기초 주식의 실제 인도가 불가능해 전량 주문을 취소하고 사용자에게 환불 조치를 취했다. 바이비트는 사용자에게 xStocks가 기초 자산을 인도할 수 없었고, 플랫폼 자체도 스페이스X 지분을 단 하나도 확보하지 못했다고 알렸다. 크라켄(Kraken)과 xStocks의 자체 사용자들조차 소량의 청약 지분만 수령했다. 토큰 자체의 발행 기술 난이도는 극히 낮지만, 진정한 난제는 기초 자산의 집합, 보관, 그리고 블록체인 상에서의 소유권 입증에 있다. 바로 이것이 모든 제3자 패키징 제품이 본질적으로 안고 있는 구조적 리스크다: 상장기업의 공식적 협조가 없으면, 중개 기관이 실제 주식을 충분히 보유하고 있는지를 보장할 수 없다.
위에서 언급한 모든 사업 전략은 두 가지 아직 해결되지 않은 규제 정책을 전제로 한다:
미국 증권거래위원회(SEC)가 기존에 계획했던 토큰화 주식 ‘혁신 면제 정책(innovation exemption policy)’은 연기되었다. 소식에 따르면, 정책 논의의 핵심 쟁점은 면제 범위가 제3자 패키징 토큰까지 포함되는지, 아니면 발행기관 직결 토큰에만 국한되는지 여부다. 논란의 중심은 제3자 토큰 거래를 허용하는 조항인데, 이 토큰들은 기초 상장기업의 사전 고지 또는 허락 없이 디지털화된 주식 증서를 발행한 것이다. SEC 위원 헤스터 피어스(Hester Peirce)는 공개 발언을 통해, 면제 정책은 2차 시장에서 발생하는 순수한 주식 디지털화 증서에만 적용되어야 하며, 합성 자산(synthetic assets)에는 적용되지 말아야 한다고 주장했다.
‘CLARITY 법안’은 여전히 미국 상원에 계류 중이며, 최근 2주 동안 어떠한 진전도 없었다. 의회가 남긴 심의 창구 기간은 점차 좁아지고 있다. 코인베이스의 이 제품이 갖는 핵심 가치는, 제3자 패키징 주체가 발행기관 직접 보유 지분과 동등한 규제 준수 효력을 확보할 수 있느냐에 전적으로 달려 있다. 그러나 현재로서는 규제 당국이 이 문제에 대해 명확한 입장을 제시하지 않고 있다.
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