「매비」 미 증시의 2025: 광기, 프리미엄 및 차익거래
글: Jaleel 가육, BlockBeats
2025년 여름, 암호화폐를 보유한 미국 기업 주식의 계절이었다.
자본 시장을 둘러보면, 올해 진정한 주인공은 메타(Meta)도 아니고, 엔비디아(NVIDIA)도 아니며, 전통적인 의미의 테크 거대 기업들도 아니다. 바로 비트코인을 기업 재무제표에 옮겨놓은 '전략적 암호화폐 보유' 미국 상장사들이다. 이 차트만 봐도 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 광기 어린 행보를 직관적으로 확인할 수 있다.
지난 1년간 비트코인(BTC)은 약 94% 상승하며 대부분의 전통 자산들을 압도했다. 비교하자면 메타, 엔비디아, 테슬라 등 테크 거물들의 최고 상승률은 겨우 30%에 불과했으며, 마이크로소프트, 애플, S&P 500 지수는 거의 제자리걸음이거나 조정세를 보였다.
반면 마이크로스트래티지(MSTR)의 주가는 무려 208.7% 급등했다.
MSTR 이후를 따라가며 다수의 암호화폐 보유 미국 및 일본 상장기업들이 각자의 가치 평가 신화를 써 내려가고 있다. 시가총액 대 보유 암호자산 순자산가치 비율(mNAV), 유동주 대출 금리, 공매도 포지션, 전환사채 아 arbitrage, 게임스톱(GME)식의 공매도 짜내기(short squeeze)까지, 모든 요소가 자본시장의 암류 속에서 충돌하고 있다. 믿음과 구조적 베팅이 얽히고설키며, 기관과 개인의 심리가 다르다—‘코인 주식’이라는 새로운 전장에서 트레이더들은 어떻게 판단하고 움직일까? 또 어떤 숨겨진 논리들이 시장을 주도하고 있는가?
이 글에서는 세 명의 전문 트레이더 관점에서 ‘전략적 보유’ 미국 상장사들의 열광과 밸런스 게임을 분석한다. MSTR의 프리미엄 변동에서부터 신생 기업들의 숨은 arbitrage 전쟁, 개인의 환상에서 기관의 정밀한 계산까지, 이 새로운 자본 서사의 사이클을 단계별로 파헤친다.
“전략적 암호화폐 보유” 미국 상장사의 현실
BTC를 매수하고 마이크로스트래티지를 공매도하는 것은 많은 전통 금융기관과 트레이더들이 취하는 전략이다.
블록비츠(BlockBeats)가 인터뷰한 첫 번째 트레이더인 용심염(龍心鹽) 역시 이런 전략을 사용한다. "이들 기업들의 내재변동성(IV) 차이가 크기 때문에, SignalPlus 소프트웨어를 통해 장외에서 비트코인 옵션을 매수하면서, 미국 증시 개장 시 MSTR 등의 콜옵션을 매도하는 방식이다."
용심염 본인의 말처럼, 이는 ‘BTC 롱 + MSTR 숏’의 변동성 스프레드 전략이며, 안정적인 수익을 창출할 수 있는 전략이다.
"이 전략은 사실상 ‘프리미엄 회귀 구간’에 대한 판단에서 비롯된다." 보수적인 스타일의 또 다른 트레이더 히카리(Hikari)는 이렇게 설명한다. "예를 들어 현재 프리미엄이 2배인데, 이를 1.5배로 하락할 것으로 예상한다면, 프리미엄이 그 수준으로 떨어질 때 차익을 실현할 수 있다. 하지만 시장 심리가 과열되어 프리미엄이 2.5배 또는 3배까지 치솟으면 오히려 미실현 손실이 발생한다."
‘프리미엄’—모든 트레이더가 ‘전략적 보유’ 미국 상장사를 언급할 때 피할 수 없는 키워드다.
mNAV(Market Net Asset Value, 시장 순자산 가치)란 쉽게 말해 기업의 시가총액과 실제로 보유한 암호자산 순자산 가치 간의 배수를 의미한다.
이 지표가 널리 알려진 것은 거의 전적으로 마이크로스트래티지(MSTR)가 2020년 비트코인 대량 매입을 시작한 이후다. 그 이후 MSTR 주가는 비트코인 가격과 거의 동조화되었지만, 시장이 부여하는 주가는 실제 ‘암호자산 보유 가치’보다 항상 크게 상회했다. 오늘날 이 mNAV ‘프리미엄 현상’은 메타플래닛(Metaplanet), SRM 등 점점 더 많은 암호자산 보유 미국·일본 상장사들에게 복제되고 있다. 즉 자본시장은 이들 기업에게 ‘코인 가치 + 본업 자산’의 합계를 훨씬 초과하는 가격을 지불하고 있으며, 그 초과분은 보유, 레버리지, 미래 자금조달 능력 및 성장 가능성에 대한 베팅이다.
mNAV 프리미엄 지수: 마이크로스트래티지의 진실 거울
마이크로스트래티지의 mNAV 프리미엄 지수 추이를 살펴보면, 2021년부터 2024년 초까지 프리미엄은 장기간 1.0~2.0배 사이에서 움직였으며, 역사적 평균은 약 1.3배였다. 즉 시장은 MSTR의 장부상 비트코인 가치에 대해 평균 30%의 프리미엄을 지불하고 있었다는 의미다.
그러나 2024년 하반기부터 MSTR의 mNAV 프리미엄은 약 1.8배 수준에서 움직이기 시작했다. 특히 2024년 말에는 비트코인이 10만 달러 고지를 연이어 시험하는 가운데, MSTR의 mNAV 프리미엄도 함께 급등하여 일부 극단적인 거래일에는 3.3배라는 사상 최고치를 기록하기도 했다.
2025년 상반기에는 mNAV 지수가 1.6~1.9배 구간에서 오르내렸다. 명백히, 프리미엄의 변화마다 자금의 기대와 투기 심리의 변화가 반영된 결과다.
용심염은 "이는 전통 기업의 운영 레버리지 개념과 유사하다. 시장은 이러한 기업의 미래 레버리지 가능성을 평가하며, 이것이 프리미엄을 결정한다. MSTR은 이미 여러 차례 자금을 조달했고, 채권자들이 월스트리트 전역에 퍼져 있다. 이런 돈을 계속해서 조달하고 증자를 수행할 능력이 핵심 경쟁력이다. 시장이 당신이 계속해서 자금을 조달할 수 있을 것이라 기대하기 때문에, 더 높은 프리미엄을 줄 수 있는 것이다"라고 설명한다. 반면, 규모가 작고 새롭게 등장한 ‘보유형 미국 상장사’들은 아무리 외쳐봐도 자본시장으로부터 동등한 신뢰와 프리미엄을 받기는 어렵다.
얼마나의 프리미엄이 적정한가?
버터(Butter)는 전형적인 양적분석 및 데이터 중심의 트레이더로서, 모든 결정을 역사적 분위수와 변동성에 기반한다.
"마이크로스트래티지에 대한 시장의 프리미엄이 2~3배 수준은 합리적이다." 버터는 지난 1년간 비트코인과 마이크로스트래티지 주가의 동시기 변화를 계산한 후 이렇게 말한다.
2024년 초부터 3월까지, 비트코인은 약 4만 달러에서 7만 달러로 약 75% 상승하는 동안, MSTR은 55달러에서 약 180달러까지 치솟아 220% 이상 상승했다. 이때 MSTR의 상승폭은 비트코인의 약 3배에 달했다.
2024년 11~12월, 비트코인이 다시 10만 달러를 시험할 때, 비트코인은 약 33% 상승했고, MSTR은 280달러에서 약 520달러로 급등하며 약 86%의 수익을 기록했고, 이는 비트코인 상승률의 두 배 이상이다.
하지만 이후 2024년 12월부터 2025년 2월 조정기에 들어서면서, 비트코인이 10만 달러에서 8만 달러로 약 20% 하락했고, MSTR 역시 같은 비율로 하락하며 누적 낙폭은 약 50%에 달했다.
올해 3월부터 5월까지, 비트코인은 다시 10만8천 달러까지 반등하며 35% 상승했고, MSTR은 약 70% 상승하며 여전히 비트코인의 두 배 수준이었다.
프리미엄 지수 외에도 버터는 연간화 변동성에도 주목한다. 그의 계산에 따르면, 2024년 비트코인의 일간 수익률 표준편차는 약 4.0%, 24시간 거래 기준 연간화 변동성은 약 76.4%였다. 같은 기간 MSTR의 일간 수익률 표준편차는 약 6.4%, 미국 증시 거래일 기준 연간화 변동성은 무려 101.6%에 달했다. 2025년 들어서는 BTC의 연간화 변동성이 약 57.3%로 하락했지만, MSTR은 여전히 약 76% 수준을 유지하고 있다.
따라서 버터의 핵심 주장은 명확하다. "프리미엄이 1.5~3배 사이에서 등락하는 것은 매우 명확한 거래 신호다." 변동성과 mNAV 프리미엄을 결합해, 버터는 ‘가장 간단한 거래 로직’을 도출한다—낮은 변동성 + 낮은 프리미엄일 때 매수, 반대로 높은 변동성 + 높은 프리미엄일 때 매도.
히카리는 버터와 유사한 접근법을 사용하지만, 옵션 전략도 함께 활용한다. 낮은 프리미엄 구간에서는 풋옵션을 매도해 프리미엄을 수취하고, 높은 프리미엄 구간에서는 콜옵션을 매도해 시간가치를 획득한다. 다만 일반 투자자들에게 경고한다. "양쪽의 증거금 계좌는 독립적이어야 하며, 양쪽 모두 레버리지를 걸면 극단적인 시장 상황에서 강제청산되기 쉽다. 모든 대규모 포지션, 레버리지, 옵션 arbitrage는 리스크 관리를 반드시 중시해야 한다."
전환사채 Arbitrage: 월스트리트가 MSTR을 플레이하는 성숙한 전략
프리미엄 arbitrage나 옵션 전략이 ‘코인 주식’ 세계에서 개인과 양적 트레이더의 필수 과목이라면, 대규모 자금과 기관 투자자들이 더욱 주목하는 것은 전환사채의 arbitrage 공간이다.
2024년 10월 30일, 마이클 세일러(Michael Saylor)는 투자자 전화 회의에서 공식적으로 ‘21/21 계획’을 발표했다. 향후 3년간 ATM(At-The-Market) 방식으로 210억 달러 규모의 보통주를 단계적으로 발행해 비트코인을 지속적으로 매입하겠다는 내용이다. 실제로 불과 2개월 만에 마이크로스트래티지는 첫 번째 목표를 달성했다—누적 1.5억 주를 발행해 22.4억 달러를 조달하고, 27,200 BTC를 추가 매입했다. 이어 2025년 1분기에는 일시적으로 210억 달러의 ATM 증자를 추가로 단행하고, 동시에 210억 달러 규모의 영구 우선주와 210억 달러의 전환사채를 발행하며, 반년 만에 총 630억 달러 규모의 자금조달 도구를 확보했다.
버터는 이러한 ‘야근 수준’의 증자가 MSTR 주가에 큰 하방 압력을 가했다고 관찰한다. 2024년 11월, 주가는 520달러 고점을 찍었지만, 새로운 희석에 대한 시장 기대감이 낮아지면서 주가는 하락세를 타 2025년 2월에는 240달러 아래로 떨어지며 비트코인 조정기의 프리미엄 저점 근처까지 내려갔다. 반등이 있어도 우선주와 전환사채 발행에 의해 자주 억눌렸다. 버터는 이것이 MSTR 주가가 단기적으로 극도로 상하요동을 일으키지만 장기적으로 지속적인 변동성을 가지는 중요한 이유라고 본다.
하지만 많은 기관 중심 헤지펀드들에게는 ‘상승’ 혹은 ‘하락’ 방향을 맞추는 것이 아니라, 전환사채를 통한 변동성 자체를 잡는 것이 핵심이다.
"전환사채는 일반적으로 동일 기간 옵션보다 더 높은 내재변동성을 가지므로, ‘변동성 arbitrage’에 이상적인 도구다. 구체적인 방법은 MSTR 전환사채를 매수하면서, 시장에서 동일 가치의 보통주를 빌려 매도하고, 순 노출 Delta≈0을 고정하는 것이다. 주가가 크게 움직일 때마다 공매도 비율을 조정하고 저가 매수, 고가 매도를 반복하면 변동성을 수익으로 전환할 수 있다." 버터는 이렇게 설명한다. "이것이 월스트리트에서 가장 성숙한 arbitrage 게임 중 하나다."
그 이면에서는 여러 헤지펀드들이 전환사채를 이용해 월스트리트의 가장 성숙한 게임을 조용히 진행하고 있다—‘델타 중립, 감마 롱(Delta Neutral, Gamma Long)’.
버터는 덧붙여, MSTR의 공매도 관심도는 최고 14.4%까지 치솟았지만, 많은 공매도자들이 회사의 기본적 가치를 비관해서가 아니라, 전환사채 arbitrage를 위한 자금이라고 설명한다. 이들은 지속적인 공매도를 통해 포지션을 동적으로 헷징한다. "그들은 비트코인이 오르든 내리든 상관없다. 변동성이 크기만 하면 반복적으로 저가 매수, 고가 매도를 통해 차익을 실현할 수 있기 때문이다." 버터는 이렇게 요약한다.
또한 MSTR의 이러한 전환사채는 어느 정도 의미에서 콜옵션의 파생상품이라고 볼 수 있다.
히카리는 옵션과 전환사채 전략의 융합에도 자신만의 경험을 가지고 있다. 그는 옵션 매수는 복권 구입과 같아서 가끔 대박이 나지만 대부분은 시장에 ‘프리미엄 학비’를 내는 것이라 표현한다. 반면 옵션 매도는 복권 판매상처럼 지속적인 프리미엄 수입을 통해 ‘작은 물줄기가 모여 큰 강이 되는’ 방식이라고 말한다. 실제 거래에서 옵션과 전환사채는 모두 리스크 분산과 원가 절감의 강력한 도구다.
"전통 현물이나 레버리지 계약과 달리 옵션의 가장 큰 의미는 ‘시간 차원’에 있다. 1개월, 3개월, 6개월 등 다양한 만기일을 선택할 수 있고, 각각의 만기일은 서로 다른 내재변동성을 가지며, 무수히 많은 조합이 가능하다. 전략을 입체적으로 구성함으로써, 어떤 시장 상황에서도 리스크와 수익을 자신이 감당 가능한 범위 안에 둘 수 있다."
이러한 사고방식은 월스트리트에서 가장 주류인 파생상품 arbitrage의 근본 논리다. MSTR의 경우, 이러한 구조적 arbitrage가 스마트 머니의 주요 전장이 되고 있다.
이제 마이크로스트래티지를 공매도할 수 있는가?
하지만 일반 투자자와 소액 주주들에게는 이처럼 활기찬 arbitrage 잔치가 반드시 축하할 만한 일이 아니다. 점점 더 많은 헤지펀드와 기관이 ‘증자 + arbitrage’를 통해 시장에서 자금을 계속 빼내는 가운데, 보통주 주주들은 종종 마지막 수혜자로 전락한다. 전문 기관처럼 동적으로 헷징할 수 없고, 프리미엄 회귀와 희석 위험을 제때 식별하기도 어렵다. 기업이 대규모 증자를 하거나 극단적인 시장 상황을 맞이하면, 장부상 이익은 순식간에 사라진다.
이러한 이유로 최근 몇 년간 ‘마이크로스트래티지 공매도’는 많은 트레이더와 구조적 자금의 헷징 수단이 되었다. 비트코인의 강력한 매수자라도 고프리미엄, 고변동성 구간에서는 단순히 MSTR 주식을 보유하는 것만으로도 BTC 단독 보유보다 훨씬 큰 순자산 회복 위험이 따른다. 따라서 리스크를 어떻게 헷징하거나, MSTR 프리미엄의 ‘회귀장’을 역으로 포착하는가는 ‘코인 주식’ 시장에 있는 모든 트레이더가 직면해야 할 문제다.
마이크로스트래티지 공매도에 대해 이야기할 때, 히카리의 태도는 분명히 조심스러워진다.
그는 자신이 MSTR 공매도로 인해 ‘피를 본 적 있다’고 말한다. 지난해 320달러 수준에서 MSTR 공매도를 시작했지만, 시장은 550달러까지 계속 상승했고, 포지션 압박이 극심했다고 고백한다.
결국 MSTR이 300달러대까지 조정될 때 ‘간신히 본전’을 찾았지만, 고프리미엄 상태에서 큰 손실을 감수하며 버틴 그 압박감은 "남들이 이해하기 어려운 수준"이라고 표현한다.
이번 거래를 계기로 히카리는 자신의 스타일을 완전히 수정했다. 지금 만약 정말 공매도를 한다면, 공매도 현물을 팔거나 직접 콜옵션을 매도하는 방식은 절대 사용하지 않고, 대신 리스크가 제한된 풋옵션 매수 등 조합을 우선 고려한다고 밝힌다. "비용이 더 들더라도 시장과 정면으로 맞서지 않는다. 리스크는 반드시 내가 감당할 수 있는 범위 안에 확고히 묶어두어야 한다"고 결론짓는다.
앞서 언급했듯이, 버터는 마이크로스트래티지가 최근 보통주와 우선주의 발행 한도를 3.3억 주에서 100억 주 이상으로 급격히 확대했으며, 지속적으로 우선주, 전환사채, ATM 증자를 반복하고 있다고 지적한다. "이러한 조치들은 미래 무제한 희석의 가능성을 암시한다. 특히 지속적인 ATM 발행과 프리미엄 arbitrage는 주가가 순자산가치를 상회하는 한, 경영진이 ‘위험 없이’ 비트코인을 매입할 수 있지만, 보통주 주가는 지속적인 희석 압력에 직면하게 된다."
특히 비트코인이 크게 조정될 경우, 이러한 ‘고프리미엄 자금조달 + 지속적인 매수’ 모델은 더 큰 압박을 받게 된다. 결국 마이크로스트래티지의 모델은 시장의 지속적인 고프리미엄과 비트코인에 대한 신뢰에 의존하고 있기 때문이다.
이에 버터는 MSTR을 공매도하는 두 가지 2배 역방향 ETF인 SMST와 MSTZ를 언급한다. 수수료율은 각각 1.29%와 1.05%다. "하지만 이 ETF는 경험 있는 단기 트레이더나 기존 포지션 헷징용 투자자에게 적합하다. 장기 투자자에게는 부적합하다. 레버리지 ETF는 ‘레버리지 감쇠 효과’가 있어 장기 보유 시 기대 수익을 밑돈다."
‘암호화폐 보유 미국 상장사’는 게임스톱처럼 짜내기를 당할 수 있을까?
만약 MSTR 공매도가 기관과 숙련자들의 리스크 헷징 도구라면, ‘짜내기(short squeeze)’는 자본시장의 고조 국면마다 나타나는 궁극적 서사다. 지난 1년간 시장에는 마이크로스트래티지와 메타플래닛 같은 ‘암호화폐 보유 기업’을 공개적으로 비판하는 기관도 있었다. 많은 투자자들은 월스트리트를 뒤흔든 게임스톱의 개인 투자자 짜내기 사건을 떠올렸다. 그렇다면 이들 암호화폐 관련 미국 상장사들도 짜내기 상황을 촉발할 수 있는 토양을 갖추고 있는가?
이 질문에 대해 분석 각도는 다르지만, 세 트레이더의 의견은 유사하다.
용심염은 내재변동성(IV) 관점에서 현재 MSTR 등 종목은 아직 명백한 ‘과도한 소진’ 신호를 보이지 않는다고 본다. 오히려 더 큰 위험은 정책이나 세금 등 변수가 프리미엄의 핵심 논리를 교란시킬 가능성에 있다. 그는 농담처럼 "지금 공매도자들은 모두 CRCL로 갔을 것이다"라고 말한다.
히카리는 더 직접적으로 분석한다. 수백억 달러에 달하는 시가총액을 가진 마이크로스트래티지와 같은 거물은 게임스톱식의 극단적 짜내기가 어려울 것이라고 본다. 이유는 간단하다. 유통주가 많고 유동성이 강해 개인이나 소규모 자금이 전체 시가총액을 움직이기 어렵기 때문이다. "반면 SBET처럼 초기 시가총액이 수천만 달러에 불과한 소형사는 짜내기가 가능할 수 있다." 그는 SBET의 올해 5월 주가 움직임을 전형적인 사례로 들며, 주가가 2~3달러에서 불과 몇 주 만에 124달러로 급등해 시가총액이 약 40배 폭증했다고 설명한다. 유동성 부족, 유동주 대출 부족한 저시가총액 종목이 짜내기의 온상이 되기 쉽다.
버터도 이에 동의하며, 블록비츠에 ‘짜내기’의 두 가지 핵심 신호를 더 자세히 설명한다. 첫째, 주가가 하루 만에 극단적으로 급등하며 역사적 상승폭의 상위 0.5% 구간에 진입하는 경우. 둘째, 시장에서 빌릴 수 있는 주식 수가 급격히 감소해 거의 빌릴 수 없게 되고, 공매도자들이 강제로 포지션을 되매수해야 하는 상황.
"어떤 종목이 갑작스럽게 거래량을 늘리며 상승하고, 동시에 빌릴 수 있는 주식 수가 적고, 공매도 포지션이 많으며, 유동주 대출 금리가 급등하는 것을 발견하면, 이는 짜내기가 조용히 준비되고 있다는 신호다."
MSTR의 경우, 올해 6월 공매도 수량은 약 2382만 주로 유통주 9.5%를 차지한다. 역사적으로 5월 중순에는 2740만 주까지 증가하며 공매도 비중이 12~13%에 달하기도 했다. 하지만 자금조달과 유동주 공급 측면에서 보면, MSTR의 짜내기 리스크는 극단적이지 않다. 현재 유동주 대출 연간 금리는 0.36%에 불과하며, 시장에서 여전히 390~440만 주를 빌릴 수 있다. 즉 공매도 압박이 크지만, 진정한 ‘짜내기’ 상황까지는 아직 거리가 멀다.
반면 이더리움(ETH)을 보유한 미국 상장사 SBET(SharpLink Gaming)은 뚜렷한 대조를 이룬다. 현재 SBET의 유동주 대출 연간 금리는 무려 54.8%로, 주식을 빌리는 것이 극도로 어렵고 비용이 매우 높다. 유통주 중 약 8.7%가 공매도 포지션이며, 전체 공매도 포지션을 되매수하는 데 필요한 거래량은 단 하루치다. 높은 비용과 높은 공매도 비중은 시장 상황이 반전될 경우 SBET이 전형적인 ‘롤링 짜내기’ 효과를 겪을 가능성이 있음을 의미한다.
TRX를 보유한 미국 상장사 SRM Entertainment(SRM)은 더 극단적이다. 최신 데이터에 따르면 SRM의 유동주 대출 연간 비용은 108~129%에 달하며, 빌릴 수 있는 주식 수는 60~120만 주 사이를 오르내리고, 공매도 비중은 약 4.7~5.1%다. 공매도 비중은 중간 수준이지만, 극도로 높은 자금비용이 공매도 공간을 압축시키며, 시장 상황이 바뀌면 자금 조달에 큰 압박을 받게 된다.
SOL을 전략적으로 보유하는 미국 상장사 DeFi Development Corp.(DFDV)의 경우, 유동주 대출 비용이 일시적으로 230%까지 치솟았고, 공매도 비중은 14%에 달해 유통주 거의 3분의 1이 공매도 포지션이었다. 따라서 암호화폐 관련 주식 시장은 짜내기 토양을 가지고 있지만, 진정으로 ‘다공(多空) 게임’의 특이점을 촉발할 수 있는 것은 여전히 시가총액이 작고, 유동성이 낮으며, 자본에 의해 장악된 정도가 높은 종목들이다.
세계에 단 하나뿐인 마이크로스트래티지
"예를 들어, 당신이 100억 달러의 시가총액을 갖고 있고, 시장이 당신이 추가로 200억 달러를 조달해 사업을 할 수 있다고 믿는다면, 2배의 프리미엄을 주는 것은 그리 비싼 것이 아니다. 하지만 막 상장했고 시가총액이 작은 회사라면, 비록 ‘나는 5억 달러를 조달할 것이다’고 외쳐봐도, 자본시장이 진심으로 믿어주지는 않을 것이다." 용심염은 현재 암호화폐 보유 기업들의 핵심 분기점을 지적한다—연속적인 자금조달과 지속적인 재무제표 확장을 할 수 있는 능력을 갖춰야만 시장의 고프리미엄을 받을 자격이 생긴다는 것이다. 규모가 작고 막 상장한 ‘소형 플레이어’들은 시장에서 MSTR의 가치 평가 신화를 재현하기 어렵다.
지난 2년을 돌아보면 미국 상장사 시장에 ‘전략적 암호화폐 보유 기업’들이 점점 몰리고 있다—비트코인을 집중 보유하는 기업, 이더리움, SOL, BNB, 심지어 HLP 같은 주류 자산을 포트폴리오에 포함하는 기업, MSTR 전략을 모방하거나 단순히 ‘보유 프리미엄’을 한탕 노리는 기업까지 다양하다.
이들 기업의 투자 논리와 시장 위치를 어떻게 평가할까? 용심염의 견해는 여전히 냉정하다. "이 분야는 너무 혼잡하다. 단지 ‘껍데기’나 아이디어만 있고 실질적인 사업과 운영 지원이 부족한 기업들은 본질적으로 너무 ‘젊다’. 상장사는 QQ 그룹이 아니다. 아무렇게나 사람을 모아 앉히면 자본 게임을 잘 돌릴 수 있는 것이 아니다." 그는 자본시장에는 성숙한 규칙과 마지노선이 있으며, 웹3의 무법자 기질과 커뮤니티 열기만으로는 미국 증시에서 오래 살아남기 어렵다고 강조한다.
또한 국가와 지역에 따라 이들 기업의 가격 책정 차이도 크다. 예를 들어 일본의 메타플래닛은 본래 호텔 사업을 하던 상장사인데, 현재 전 세계 9번째로 많은 비트코인을 보유하고 있다. 일본의 세제 정책이 암호자산 보유를 더 선호하며, 아시아 많은 투자자들이 직접 코인을 살 수 없기 때문에, MSTR, 메타플래닛 같은 ‘코인 주식’은 많은 이들에게 ‘암호화 ETF’로 여겨지기도 한다. 반면 홍콩에서는 일부 홍콩 상장사들도 암호자산을 포트폴리오에 포함하려 시도하고 있지만, 유동성 분산과 시장 깊이 부족으로 미국 시장만큼의 혜택을 누리지 못하고 있다. 용심염은 "홍콩 상장사들이 이런 시도를 하는 것에 대해 별로 낙관하지 않는다"고 말한다.
부정할 수 없는 것은, 기업의 재무제표에 대량의 비트코인을 담는 것은 실력의 상징이다. 그러나 시장의 ‘게임 룰’은 변하지 않았다—우수한 기업은 드물고, 대부분의 기업은 일시적인 유행과 가치 평가 프리미엄을 쫓는 데 불과하다. 비트코인이 급락하면, 레버리지를 통해 재무제표를 확장했지만 실질적인 사업이 부족한 기업들은 자금조달 능력이 사라지며 곤경에 처해, 불황기 바닥에서 보유한 비트코인을 강제로 팔아치우게 되고, 이는 전체 시장의 하락 압력을 가중시키며 연쇄 반응을 일으켜 ‘사망 나선(death spiral)’과 같은 악순환을 형성할 수 있다.
호황기에는 이들 기업이 ‘왼발로 오른발을 밟으며’ 자기강화 구조를 보이곤 한다—코인 가격 상승 → 보유 자산 가치 증가 → 시가총액 급등 → 시장의 인기 → 원활한 자금조달. 하지만 불황기에 접어들면 모든 것이 반전되며, 가치 평가 체계는 언제든지 붕괴될 수 있다. 용심염의 경험은 명확하다. "고프리미엄은 절대 사지 않는다, 최근에 전환한 기업도 사지 않는다, 너무 어려서 트렌드에 휘둘릴까 걱정된다, 두 번 이하로 자금조달한 기업은 더더욱 만지지 않는다—앞선 채권자들이 사실은 내부자일 수 있기 때문이고, 달러채를 운용하는 부동산 개발업체와 같다."
인터뷰 중 히카리의
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