시험 운영이 수요보다 앞서가며, 미국 주식 토큰화의 미래 전망
글: 코지(Kokii)
왜 주식 토큰화는 난항을 겪고 있는가
RWA(실물자산 토큰화)/오프라인 자산의 블록체인 상재 문제를 이해하기 위해서는 RWA 성공의 핵심 요소부터 파악해야 한다. 국채, 펀드, 주식, 사모 대출, 지적 재산권 등 어떤 오프라인 자산이든 블록체인에 올리는 것은 본질적으로 실물 자산을 오프라인에서 보유한 후 체인 상에 일련의 토큰을 발행하는 것뿐이며, 메모코인 발행과 마찬가지로 기술적 장벽은 거의 없다.
하지만 모든 프로젝트팀은 반드시 직면해야 할 핵심 4가지 질문이 있다. 왜 발행하는가? 어떻게 발행하는가? 어떻게 판매하는가? 어떻게 활용하는가? 이 문제들을 해결하지 못한다면 RWA 역시 대부분의 메모코인처럼 실제 수요와 유동성이 부족할 수밖에 없다.
현재 가장 성공적인 RWA 제품군인 토큰화 미국 국채/머니마켓펀드(MMF)를 예로 들면, 국채는 권리 구조가 간단하고 현금흐름이 예측 가능한 표준화된 채무 도구로서, 그 토큰화 과정은 다음과 같은 세 단계를 거쳤다: 진정한 수요 발견 → 규제 준수 발행 프레임워크 구축 → 토큰 유틸리티 확보.
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왜 발행하는가: 기관 투자자들(암호화폐 VC/펀드)이 체인 상에 많은 유휴 스테이블코인을 보유하고 있으며 무위험 수익 창출 환경이 필요하다.
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어떻게 발행하는가: 펀드-운용사 구조 하에 토큰은 법적으로 펀드 지분을 나타내며, 펀드가 토큰 발행 및 자산 보유를 담당하고 운용사가 투자 결정을 내린다. 펀드와 운용사는 모두 규제 인가를 받아야 하며, 트러스티, 감사, 투명성 보고서 등 기관급 서비스도 필요하다.
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어떻게 파는가: KYC/AML 절차를 통과한 적격 투자자만 구매 가능하며, 7*24시간 거래 지원.
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어떻게 사용하는가: 토큰 기반 파생 유틸리티 제공. 주요 DeFi 프로토콜에서 이미 담보로 활용 가능하며, 일부 중앙화 거래소에서는 담보물로 채택하려는 움직임이 있다.
반면 주식은 지배권을 포함한 복잡한 권리 구조와 불확실한 현금흐름을 갖춘 소유권 증서로서, 토큰화에는 운영상·규제상 거대한 장애물을 극복해야 한다.
왜 발행하는가
초기 RWA 시도들은 "왜 발행하는가"라는 질문에 명확하지 않은 경우가 많았다. 사모 대출, 사모 펀드, 부동산 등 대체 자산에 집중하면서, 블록체인의 효율적인 정산을 통해 유동성을 높이려 했으나, 이러한 자산 자체의 유동성 제약은 기술적 문제가 아니라 정보 비대칭, 대체 가능성 부족, 가격 산정 어려움, 그리고 발행주체의 2차 시장 유동성 저항이라는 더 깊은 문제들 때문이었다. 이러한 근본 원인은 오프라인에 존재하며, 단순히 블록체인에 올리는 것으로 해결될 수 없다.
실물 자산을 블록체인에 올리는 장점은 이미 진부할 정도로 알려져 있다. 간략히 요약하면:
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무허가 접근성: [자본] 투자 진입 장벽 하락, [제품] 지리적·금융적 장벽 해소(은행 계좌, 규제, 외환 통제 등), [시간] 7*24*365 거래, 즉시 정산·결제; 무허가성에서 비롯된 규제 회피 효과 — 암호화폐 네이티브 플랫폼(지갑, 거래소 등)이 면허 없이도 전통 금융 서비스를 제공할 수 있음.
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DeFi의 컴포저빌리티: DeFi의 거래, 대출, 파생상품 프로토콜을 활용하여 전통 자산에 투명성과 결합성을 부여하고 추가 수익 기회를 창출함.
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통합 계좌: 미래에 스테이블코인이 광범위하게 유통되고 대부분의 경제 활동이 체인 상에서 결제된다면, 실물 자산 토큰화는 여러 증권사에 흩어진 자산을 하나의 계좌에서 관리하고 교차 담보가 가능하게 함.
핵심은 목표 사용자를 정확히 찾는 것이다. 금융 민주화 이야기가 아무리 화려해도 은행 계좌가 없는 아프리카 지역 주민이 미국 국채나 주식을 살 것이라고 기대할 수는 없다. 잘 작동하는 시장은 충분한 참여자가 있어야 하며, 이 수요는 정책 차원의 정치적 과제일 수도 있고, 경험 많은 고액 개인 투자자일 수도 있으며, 이미 블록체인에서 탐색을 시작한 기관 투자자일 수도 있다.
RWA 프로젝트의 목표 고객은 실제로 투자하려는 고액 개인 투자자와 기관 투자자가 될 가능성이 크다. 따라서 자연스럽게 따라오는 질문은 "어떻게 발행하고, 어떻게 팔며, 어떻게 규제의 강력한 제재를 피할 것인가"이다.
투자자는 자신이 구매하는 토큰의 법적 성격, 발행 주체, 리스크 관리 메커니즘, 앵커링 방식, 담보 여부, 환매 가능성, 법적 효력 등을 분명히 알아야 한다. 과거 DeFi의 Mirror Protocol, Synthetix와 CeFi의 Binance, FTX는 모두 미국 주식 토큰화를 시도했지만, 규제 압박이나 제품 설계상 문제로 인해 시장 반응을 얻지 못하거나 중단되었다.
최근 Robinhood와 xStocks는 비교적 유리한 법률 환경 하에서 오프라인에서 완전한 1:1 매핑, 중앙화된 증권 등록, 전 과정 규제 준수를 갖춘 토큰을 설계했다.
현재의 솔루션
a. Robinhood
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어떻게 발행하는가: 법적 핵심은 EU의 MiFID II 프레임워크 하에 리투아니아 법인 Robinhood Europe UAB이 금융 파생상품 계약을 발행하는 것이다. 사용자가 보유하는 토큰은 이 계약의 디지털 증서일 뿐이며, 상대방은 Robinhood 자체이다. 실제 주식은 미국 계열 증권사가 헤지를 위해 보유한다.
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어떻게 파는가: B2C 모델로, Robinhood Europe이 유일한 발행 및 판매 주체가 되어 앱 내 유럽 소매 고객에게 직접 제공한다. 유동성은 플랫폼 내부에서만 공급되며 폐쇄적인 순환 구조이다.
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어떻게 사용하는가: 토큰의 스마트 계약에 엄격한 화이트리스트 메커니즘이 내장되어 자유로운 유통이 불가능하며, 외부 DeFi와의 결합성도 전혀 없다.
b. xStocks
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어떻게 발행하는가: 스위스 DLT 법안 프레임워크 하에 레히텐슈타인에 설립된 파산 격리 SPV를 통해 실제 주식을 보유한다. 사용자가 보유하는 토큰은 법적으로 1:1 자산 담보가 된 우선담보채권(추적증서)이며, 신뢰 메커니즘은 독립된 제3자 트러스티와 누구나 실시간으로 검증 가능한 Chainlink의 준비금 증명(PoR)에 기반한다.
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어떻게 파는가: B2B2C 모델로, 발행사 Backed Finance가 기관급 1차시장에서의申购/환매를 담당하고, Kraken, Bybit 등의 인가 거래소가 2차시장에서 유통을 맡는다. 유동성은 중앙화 거래소의 전문 마켓메이커와 Solana의 Jupiter, Kamino 등 탈중앙화 프로토콜의 유동성 풀이 공동으로 제공한다.
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어떻게 사용하는가: 자유롭게 이전 가능하며 완전한 DeFi 결합성을 가지며, 담보로 활용한 대출이 가능하다.
두 사례 모두 토큰은 법적으로 가격 추적만을 제공하며, 직접적인 주식 권리의 블록체인 이전은 아니다. 또한 주주의 다른 권리(의결권, 배당권) 및 기업 행동(분할, 합병, 상장폐지, 청산 등) 처리는 여전히 미해결 상태이다. 동시에 토큰화로 인한 추가적 유틸리티도 아직 발생하지 않았다. Robinhood의 토큰은 생태계 내부에서만 유통되며, xStocks는 DeFi와 결합 가능하지만 현재 유동성이 매우 낮아 사실상 없는 수준이다.
이 두 가지 방식은 현재 비교적 느슨한 규제 환경에서 암호화폐 네이티브 플랫폼이 규제 회피를 시도하며 시장 관심을 끌고 자본시장에서 더 나은 가치 평가를 받기 위한 일종의 조치에 가깝다. 어느 패턴이든 현재 주식 토큰화는 단기간 내 해결하기 어려운 몇 가지 구조적 장애를 안고 있다:
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수요 불명확: 주요 타깃인 미국 외 투자자들에게는 이미 IBKR 등의 온라인 증권사, CFD 등 다양한 성숙하고 비용 효율적이며 유동성 높은 미국 주식 거래 채널이 존재한다. 주식 토큰화는 사용자 경험과 수수료 측면에서 뚜렷한 경쟁 우위를 보이지 못하고 있다.
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유동성 문제: 가격 발견의 중심은 여전히 오프라인 시장이다. 체인 상 유동성은 전통 시장에 비해 규모가 너무 작고 심각한 단절 현상을 겪고 있어 대규모 거래 시 슬리피지가 과도하게 발생한다.
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마켓메이킹 리스크: 기초 주식 시장이 휴장 중일 때(예: 주말) 마켓메이커는 위험을 헤지할 수 없어 스프레드를 확대하거나 유동성을 철수해야 하며, 이로 인해 24/7 거래의 신뢰성과 비용 효율성이 떨어진다.
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권리 불완전: 현재 두 모델 모두 핵심 주주 권리를 크게 타협한다. 보유자는 주식의 경제적 이익만 획득하며, 의결권 등 기업 거버넌스 권리는 발행사(SPV 또는 Robinhood)가 보류하고 대신 행사한다. 기존 ADR 등의 성숙한 도구에 비해 기능이 제한적이다.
미래의 방향
현실은 엄혹하지만, 이러한 '시험 운영'의 진정한 의미는 미래 가능성 탐색에 있다. 토큰화 주식의 미래는 전체 금융 생태계에서의 궁극적 위치에 달려 있다.
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경로 A: 주류화 및 인프라화. 글로벌 주류 규제 프레임워크가 성숙하고 명확해지고, 스테이블코인이 일반 가정에 보급되며, 주요 금융기관들이 일정량의 자산을 체인 상에 두게 된다면, 발행 및 트러스티 기관은 JP모건, 뉴욕멜론은행 등의 전통 금융 거물로 진화할 것이다. 이때 주식 토큰은 더 강력한 '결합 가능한 슈퍼 ADR'이 되며, 블록체인은 전 세계 주식 시장의 통합 정산층이 되어 다양한 DeFi 프로토콜에 통합되고, 기업 상장도 STO를 통해 바로 체인 상에서 이루어질 것이다.
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경로 B: 오프쇼어화 및 신생 자산 플랫폼화. 주류 규제가 계속 강화된다면, 암호화폐 세계는 효율적인 오프쇼어 혁신 센터로 변모할 수 있다. 이 경우 토큰화는 뉴욕증권거래소(NYSE)와 애플 주식 거래를 경쟁하는 것을 포기하고, 대신 Pre-IPO 기업의 사모 지분, VC 펀드 지분의 분할 양도, 지적 재산권 등 미래 수익 흐름의 증권화와 같은 신형 혹은 유동성 부족 자산의 '첫 출시 플랫폼'으로 전환할 것이다.
현재 토큰화 주식의 여러 미성숙한 점은 실패를 의미하는 것이 아니라, 인프라 구축 초기 단계의 필연적 과정일 뿐이다. 그 성공 여부를 판단하는 기준은 오늘날 애플 주식 거래 경험을 얼마나 개선하는지가 아니라, 내일을 위해 어떤 새로운 시장과 금융 행위를 창출하는지에 달려 있다. 모든 시장 참여자들에게 있어 이 점을 이해하는 것은 다가오는 금융 혁명에서 선점을 확보하는 열쇠이다.
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