안정화폐의 삼중 과제를 다시 살펴보다: 현재 탈중앙화의 쇠퇴

2025.06.30

안정화폐의 삼중 과제를 다시 살펴보다: 현재 탈중앙화의 쇠퇴

스펙큘레이션을 제외하면 스테이블코인은 명확한 제품-시장 적합성(PMF)을 갖춘 암호화폐 분야의 소수 제품 중 하나다.

2025.06.30 - 10:28:13

稳定币

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

스펙큘레이션을 제외하면 스테이블코인은 명확한 제품-시장 적합성(PMF)을 갖춘 암호화폐 분야의 소수 제품 중 하나다.

글: Chilla

번역: Block unicorn

서론

스테이블코인이 주목받고 있는 데는 이유가 있다. 투기 이외에도 스테이블코인은 암호화폐 분야에서 명확한 제품-시장 적합성(PMF)을 갖춘 소수의 제품 중 하나다. 현재 전 세계적으로 향후 5년 내에 전통 금융(TradFi) 시장으로 유입될 것으로 예상되는 수조 달러 규모의 스테이블코인에 대한 논의가 활발하다.

하지만 반짝이는 것이 모두 금은 아니다.

초기 스테이블코인 트릴레마

신규 프로젝트들은 보통 주요 경쟁사 대비 자사 위치를 비교하는 차트를 사용한다. 눈에 띄지만 종종 간과되는 점은 최근 들어 분명히 진행된 탈중앙화의 후퇴다.

시장은 발전하고 성숙해지고 있다. 확장성에 대한 요구가 과거의 무정부적 이상과 충돌하고 있다. 그러나 어느 정도 균형점을 찾아야 한다.

처음에 스테이블코인 트릴레마는 세 가지 핵심 개념을 기반으로 했다:

가격 안정성: 스테이블코인이 안정적인 가치(보통 달러와 연동)를 유지함.
탈중앙화: 단일 실체의 통제를 받지 않아 검열 저항성과 신뢰 없음(trustlessness)의 특성을 가짐.
자본 효율성: 많은 담보 없이도 연동을 유지할 수 있음.

그러나 여러 번의 논란을 일으킨 실험을 거친 후, 확장성은 여전히 도전 과제로 남아 있다. 따라서 이러한 개념들은 이러한 도전에 적응하기 위해 진화하고 있다.

위 이미지는 최근 가장 주요한 스테이블코인 프로젝트 중 하나에서 가져왔다. 이 프로젝트는 스테이블코인의 범주를 넘어서 더 다양한 제품으로 발전한 전략 덕분에 칭찬받을 만하다.

하지만 가격 안정성이 그대로 유지되고 있음을 알 수 있다. 자본 효율성은 확장성과 동일시될 수 있다. 그러나 탈중앙화는 검열 저항성으로 바뀌었다.

검열 저항성은 암호화폐의 기본적인 특성 중 하나지만, 탈중앙화 개념에 비하면 하위 범주에 불과하다. 왜냐하면 최신 스테이블코인들(리퀴티(Liquity) 및 그 포크, 기타 소수의 사례를 제외하고)은 일정한 중앙집중적 특성을 가지고 있기 때문이다.

예를 들어, 이러한 프로젝트들이 탈중앙화 거래소(DEX)를 활용하더라도, 수익을 추구하고 이를 보유자들에게 재분배하는 전략을 관리하는 팀이 존재하며, 이 보유자들은 본질적으로 주주와 같다. 이런 경우 확장성은 DeFi 내 조합 가능성보다는 수익의 양에서 비롯된다.

진정한 의미의 탈중앙화는 좌절되고 말았다.

동기

꿈은 많고 현실은 부족하다. 2020년 3월 12일 목요일, 코로나19 팬데믹으로 인해 전체 시장이 폭락했고 DAI의 운명은 이미 잘 알려져 있다. 그 이후부터는 주로 USDC로 준비금이 이동하게 되었으며, 이는 원주(Circle)와 테더(Tether)의 지배적 위치 앞에서 탈중앙화의 실패를 일정 부분 인정한 셈이다. 동시에 UST 같은 알고리즘 스테이블코인이나 Ampleforth 같은 리베이스(rebase) 스테이블코인의 시도들은 전혀 기대만큼의 성과를 거두지 못했다. 이후 법적 규제가 상황을 더욱 악화시켰다. 한편, 기관용 스테이블코인의 등장은 실험 정신을 약화시켰다.

그럼에도 불구하고 하나의 시도는 성장을 이루었다. 리퀴티는 스마트 계약의 변경 불가능성과 이더리움을 담보로 순수한 탈중앙화를 추진한 점에서 두각을 나타냈다. 그러나 확장성 면에서는 다소 부족했다.

이제 최근 V2를 출시하여 연동 안정성을 강화하고 새로운 스테이블코인 BOLD를 발행할 때 더 나은 금리 유연성을 제공하고 있다.

그러나 몇 가지 요인이 성장을 제한하고 있다. 자본 효율성이 높지만 수익이 없는 USDT와 USDC에 비해, 이 스테이블코인의 대출 가치 비율(LTV)은 약 90%로 그리 높지 않다. 게다가 Ethena, Usual, Resolv 같은 내재 수익을 제공하는 직접적인 경쟁자들의 LTV는 이미 100%에 도달했다.

하지만 주요 문제는 아마도 대규모 배분 모델의 부재일 것이다. 여전히 초기 이더리움 커뮤니티와 밀접하게 연결되어 있어 DEX 상에서의 확산 등의 사용 사례에 대한 관심이 적다. 사이버펑크적인 분위기는 암호화폐 정신과 맞지만, DeFi나 일반 투자자층의 채택과 균형을 이루지 못한다면 메인스트림 성장을 제한할 수 있다.

총 잠긴 가치(TVL)는 제한적이지만, 리퀴티는 암호화폐 내에서 포크 프로젝트들이 보유한 TVL 중 가장 많은 프로젝트 중 하나이며, V1과 V2를 합쳐 3.7억 달러에 달해 매력적이다.

Genius 법안

이 법안은 미국 내 스테이블코인에 더 많은 안정성과 인정을 제공해야 하지만, 동시에 허가를 받고 규제를 받는 실체가 발행하는 전통적이고 법정화폐로 지원되는 스테이블코인에만 초점을 맞추고 있다.

탈중앙화되거나 암호자산 담보, 알고리즘 기반 스테이블코인은 규제의 회색 지대에 놓이거나 아예 제외된다.

가치 제안과 배분

스테이블코인은 황금을 캐는 삽이다. 일부는 기관 중심의 하이브리드 프로젝트(예: 블랙록의 BUIDL, World Liberty Financial의 USD1)로서 전통 금융(TradFi) 영역 확장을 목표로 하고 있고, 다른 일부는 Web2.0 기업(예: 페이팔의 PYUSD)에서 시작해 원생 암호화폐 사용자층을 깊이 파고들어 총 잠재 시장(TAM)을 확대하려 하지만, 새로운 분야에서의 경험 부족으로 인해 확장성 문제에 직면해 있다.

또한 Ondo의 USDY, Usual의 USDO처럼 RWA(실물자산 기반)에 집중해 실세계 가치에 기반한 지속 가능한 수익을 추구하거나(금리가 높은 한), Ethena의 USDe, Resolv의 USR처럼 델타-뉴트럴 전략을 통해 보유자에게 수익을 창출하는 데 집중하는 프로젝트들도 있다.

이 모든 프로젝트들은 정도의 차이는 있지만 공통점 하나를 지닌다: 바로 중앙집중화다.

델타-뉴트럴 전략처럼 탈중앙화 금융(DeFi)에 초점을 맞춘 프로젝트조차 내부 팀이 운영하고 있다. 백엔드에서 이더리움을 활용할 수는 있지만, 전반적인 운영은 중앙집중적이다. 사실상 이 프로젝트들은 이론상 스테이블코인이라기보다 파생상품으로 분류되어야 하지만, 이는 이전에 논의한 주제다.

MegaETH 및 HyperEVM과 같은 신생 생태계 또한 새로운 희망을 가져오고 있다.

예를 들어 CapMoney는 초기 몇 개월 동안 중앙집중식 의사결정 메커니즘을 채택할 것이며, Eigen Layer가 제공하는 경제적 보안을 통해 점진적으로 탈중앙화를 실현하는 것을 목표로 하고 있다. 또한 리퀴티의 포크 프로젝트인 Felix Protocol과 같은 것도 현저한 성장을 겪으며 해당 체인의 네이티브 스테이블코인으로 자리매김하고 있다.

이러한 프로젝트들은 신생 블록체인 중심의 배포 모델에 집중하고 "신선함 효과(novelty effect)"의 이점을 활용하고 있다.