드래곤플라이 파트너와의 대화: 서클 상장, 암호화폐 기업 가치 평가 전망을 재정의하다
정리 및 번역: TechFlow
패널:
Haseeb Qureshi, Dragonfly 매니징 파트너
Robert Leshner, Superstate 공동 창업자 겸 CEO
Tarun Chitra, Robot Ventures 매니징 파트너
Laura Shin, Unchained 창립자 겸 CEO
출처: Unchained
원제: Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
방송일: 2025년 6월 13일
요약
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서클의 IPO가 월스트리트를 강타하다 — IPO 역사상 드문 이틀 연속 급등. 은행가들의 가격 산정 실수인가, 암호화폐가 전통금융(TradFi)을 뒤엎고 있는가?
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스테이블코인 열풍인지 메멘 투자 광란인가? — 서클의 밸류에이션은 수익 기준 160배, 매출 기준 15배에 달한다. Tarun은 이를 "금융계의 CoreWeave"(고성능 컴퓨팅 인프라 회사)에 비유했다.
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Tether, 미국 시장에서 철수할 가능성 — 새로운 규제 도입을 앞두고, 서클이 미국 시장을 장악하고 Tether는 해외로 방향을 틀까?
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Coinbase의 수익 분배 — 왜 Coinbase가 USDC 뒤에 숨은 최대 수혜자일 수 있으며, 스테이블코인 수익 구조의 숨겨진 경제학을 살펴본다.
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은행 컨소시엄의 도전 — 모건스탠리와 웰스파고 등이 자체 스테이블코인 출시를 계획 중이라는 보도 속에서, 서클은 전통금융 거물들과 경쟁하게 될까?
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국채 토큰화의 부상 — 마이크로스트래티지(MicroStrategy)부터 솔라나 생태계 파생 프로젝트까지: "암호화폐 지주회사"가 새로운 ETF가 될 수 있을까?
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모방자일까, 선구자일까? — 마이클 세일러(Michael Saylor)의 성공을 따라하려는 사람들이 많은데, 대부분 실패하는 이유는 무엇인가?
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이 회사들은 메멘 주식인가? — Laura와 Tarun의 논쟁: 트레이딩 중심 암호화폐 기업들이 실질적 가치를 지녔는가, 아니면 시장 정서에만 의존하고 있는가?
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ICO의 부활 — Plasma가 Sonar 플랫폼에서 5억 달러를 조달하며, 신규 토큰 프리세일 열풍을 재점화했다.
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이는 금융 혁신인가, 규제 쇼맨십인가? — Haseeb의 질문: 우리는 시장을 성숙시키고 있는가, 아니면 전통금융을 단지 암호화폐 옷으로 갈아입기만 하고 있는가?
서클의 IPO: 역사적인 사건
Haseeb:
스테이블코인 열기가 본격적으로 시작됐습니다. 우리는 서클의 IPO를 방금 목격했는데, 올해 가장 주목받는 상장 사례였으며 정말 놀랍습니다. 잘 모르시는 분들을 위해 설명하자면, 서클은 상장을 위해 오랜 시간 노력해왔습니다. SPAC(특수목적합병회사) 열풍 당시 이를 통해 상장하려 했지만 실패했습니다. 올해 초 다시 한 번 IPO를 시도했으나 관세 문제로 무산되었습니다. 결국 또 한번 추진하여 성공적으로 IPO를 완료했습니다. 일부에서는 인수될 것이라는 소문도 있었지만 결국 모두 허언으로 끝났습니다.
서클의 IPO 성과는 놀라웠습니다. 사상 최대급 첫날 상승률을 기록했으며, 1980년 이후 모집액 5억 달러 이상인 IPO 중 유일하게 이틀 연속 상승률이 가장 높았습니다. 첫날 종가는 180% 급등했고, 둘째 날에는 추가로 30% 상승하며 이틀 만에 총 250% 상승했습니다. IPO 당시 11억 달러를 조달했지만, 둘째 날 종가 기준으로 재계산하면 40억 달러를 조달할 수 있었을 것입니다. 이는 초기 가격 산정이 거의 4배 정도 저평가되었음을 의미합니다.
현재 서클의 밸류에이션 배수도 매우 인상적입니다. 2024년 매출 기준으로 주가매출비율(P/S)은 15배이며, 주가수익비율(P/E)은 무려 160배에 달합니다. 반면 코인베이스의 P/E는 25배 수준입니다. 이러한 고배수는 시장이 서클에 대해 매우 높은 기대감을 갖고 있음을 보여줍니다. 물론 IPO 후 180일간 잠금 기간(lock-up period)이 있어 내부자들이 매도할 수 없습니다.
결국 이번 IPO는 스테이블코인 시대의 개막을 알리는 신호탄과 같습니다. 대부분의 사람들은 이런 결과를 예상하지 못했습니다. 일부에서는 관심이 부족해 할인 발행될 수도 있다고 우려했지만, 현실은 정반대였습니다. 가격은 오히려 하락하지 않고, 공개시장의 뜨거운 수요로 인해 급등했습니다.
시장 반응과 파장
Haseeb:
로버트, 서클의 IPO에 대해 어떻게 생각하세요?
Robert:
정말 충격적이었습니다. 이는 시장이 새로 상장한 암호화폐 기업에 얼마나 큰 관심을 갖고 있는지를 여실히 보여줍니다. 저는 서클 자신도 이렇게 성공할 줄 몰랐다고 생각합니다. 은행가들과 투자자들 역시 예측하지 못했고, 암호화폐 트위터에서도 거의 아무도 이런 결과를 예상하지 못했습니다. 핵심은, 어쩌다 이렇게 강력한 수요가 발생했는가 하는 점입니다. 많은 사람들과 대화를 나눠봤지만, 다들 IPO는 다소 요동칠 것이라 예상했지, 이런 폭발적 반응을 예상한 사람은 없었습니다.
저는 이번 IPO가 암호화폐 기업의 공개시장 밸류에이션 기대치를 재정의했다고 봅니다. 이런 수요 강도는 상상을 초월합니다. 따라서 다른 암호화폐 기업들의 상장 계획을 가속화할 것이라고 확신합니다. 이미 일부 기업들이 신청서를 제출한 것을 확인했습니다.
Haseeb:
이번 IPO 열풍은 전체 공개시장의 관심 반영인가요, 아니면 스테이블코인 분야에 국한된 현상인가요?
Robert:
둘 다라고 생각합니다. 누구나 스테이블코인 시장에 진입하고 싶어 합니다. 모두가 'Genius Act'와 'Stable Act'가 추진되고 있다는 것을 알고 있고, 곧 스테이블코인 관련 법안이 통과될 것입니다. 이는 빠르게 성장하는 시장이며, 서클이 유일한 수혜자가 될지는 아직 불확실합니다. 어느 정도로는 그러한 법안이 서클에게도 도전이 될 수 있습니다. 하지만 스테이블코인이 현재 핫한 주제라는 것은 분명하며, 미국 시장에는 암호화폐 원주민 기업이 극소수입니다. 따라서 이것은 단순히 스테이블코인 이야기가 아닙니다. 이는 시작일 뿐입니다. 고품질이고 희소한 기업에 대한 수요는 예상보다 훨씬 클 것입니다. 그간 스테이블코인에 직접 투자할 기회는 없었기 때문입니다.
서클이 과대평가되었을까요? 아마도 그렇겠죠. Tether와 비교하면 서클은 분명히 높은 밸류에이션을 받고 있습니다. 하지만 문제는 현재 시장에 스테이블코인에 직접 베팅할 방법이 없다는 점입니다. 이더리움이나 솔라나 같은 레이어1에 투자한다고 해서 스테이블코인의 성공을 제대로 포착할 수 없습니다. 따라서 공개시장 투자자라면 서클이 가장 직접적인 선택지입니다.
Haseeb:
Artemis의 Jon Ma 분석에 따르면, Tether가 서클과 동일한 밸류에이션 배수로 거래된다면 시가총액은 약 5000억 달러에 달할 것입니다. 참고로 모건스탠리의 시가총액은 약 7000억 달러입니다. 이는 Tether가 세계 두 번째로 큰 금융기관이 된다는 의미입니다.
Robert:
어느 정도로 보면, 서클보다 Tether의 밸류에이션 배수가 더 타당합니다. 왜냐하면 서클의 영업이익률이 사실 그리 높지 않기 때문입니다. 직원 수가 많고, 코인베이스와 수익을 나눠야 하기 때문입니다. 반면 Tether는 수익성이 더 강력하므로, 해당 밸류에이션 배수를 받을 자격이 있습니다.
스테이블코인 관련 법안과 Tether의 대응 전략
Haseeb:
또 하나 주목할 소식은 'Genius Act'가 내일 투표를 앞두고 있다는 점입니다. 여러분이 이 내용을 들을 때쯤엔 이미 결과가 나왔을지도 모릅니다. 일단 결과를 예측해보겠습니다.
예상 투표 결과는 찬성 66표, 반대 32표입니다. 따라서 법안 통과 가능성이 크지만, 최종 결과는 확인해야 합니다. 그러나 현재 상황으로 미루어보면, 시장이 이 법안에 강한 수요를 느끼고 있음을 나타냅니다.
한편, Tether는 'Genius Act' 통과 시 미국 시장에서 철수를 고려하겠다고 밝혔습니다. 이 법안은 스테이블코인이 단기국채 같은 고품질 담보자산으로 지원되어야 한다고 규정하고 있기 때문입니다. 이는 서클과 대부분의 스테이블코인 발행사들이 사용하는 모델입니다. 그러나 Tether는 상업어음, 비트코인, 기타 대출 프로젝트 등 다양한 자산을 포함하고 있습니다. 따라서 미국 규제 요건을 충족하려면 금융 인프라를 완전히 재구성하여 모든 스테이블코인이 안전하고 신뢰할 수 있는 자산으로 뒷받침되도록 해야 합니다.
Robert:
그러나 실제로 그렇게 할까요? 왜냐하면 스테이블코인은 1:1 자산 담보가 필요하기 때문입니다. Tether는 누적 수익 100억 달러 이상을 다양한 자산에 투자해왔습니다. 만약 1:1 담보를 엄격히 실현하려 한다면, 그들의 수익성과 과잉 담보 가능성으로 볼 때 어렵지 않을 것이라고 생각합니다.
Haseeb:
그럴 수도 있지만, Tether는 이미 미국 시장에서 철수하겠다고 공개적으로 밝혔습니다. 물론 이것은 규제 결정에 압력을 가하기 위한 전략일 수 있습니다. 하지만 그들은 비미국 시장에 더 집중하겠다고 언급했습니다. 이해할 수 있습니다. 자산 포트폴리오를 재편하는 비용이 매우 클 수 있기 때문입니다. 또한 앞으로 모든 운영이 연준(Fed)의 엄격한 감독을 받게 된다는 의미이기도 합니다.
Tether는 오랫동안 상대적으로 폐쇄적이고 투명하지 않은 기업이었으며, 기존 사업 모델을 유지하려는 경향이 있으므로 이러한 반응은 놀라울 것이 없습니다.
서클의 시장 지위와 미래 방향성
Haseeb:
서클의비즈니스 모델은 말 그대로 인쇄기입니다. 이것이 프리미엄이 이토록 높은 이유일지도 모릅니다. 사람들은 Tether가 다가오는 규제 체계를 받아들이기를 꺼리기 때문에, 서클이 미국 시장을 사실상 장악할 것으로 인식하고 있습니다.
Haseeb:
즉, 서클은 은행들과 경쟁하게 됩니다. 현재 많은 보도에서 은행들이 컨소시엄을 결성하려 한다고 전하고 있습니다. 모건스탠리, 웰스파고 등의 대형 은행들이 미국 대형 은행들로 구성된 컨소시엄 스테이블코인 출시를 논의하고 있다고 생각합니다. 따라서 산업은 분화될 수 있습니다. 서클은 온체인 중심의 암호화폐 원주민 기술 기업이며, 은행들은 기관 고객 중심으로, 리스크 회피 성향이 더 강할 수 있습니다. 국제 시장은 주로 Tether가 장악할 가능성이 큽니다. 체인 상에서는 USDC가 여전히 주도적입니다. 왜냐하면 체인 상 역사적 입지가 있기 때문입니다. 각 영역마다 다른 주체가 주도할 수 있겠지만, 지금은 아직 너무 이릅니다. Laura, 서클 열풍에 대해 어떻게 생각하시나요?
Laura:
로버트와 같은 의견입니다. 서클의 인기는 스테이블코인 인기뿐만 아니라 상장 기업이라는 점도 중요합니다. 특히 비트코인 준비금을 보유한 암호화폐 기업에 대해, 사람들이 전통 시장에서 암호화폐 노출을 원하기 때문입니다. 따라서 서클은 두 가지 수요를 동시에 충족시킵니다.
하지만 우리가 Tether에 대해 논의하는 모든 내용은, 최근 Jeff Park과의 인터뷰에서 두 파트로 나누어 매우 흥미롭게 다뤘습니다. 기본적으로 스테이블코인이 달러를 여러 제품으로 변환할 수 있다는 점입니다. 미국이 이 자산을 더 기업가 정신으로 바라볼 수 있다면, 전 세계적으로 큰 수요가 있기 때문입니다.
정부가 연합하여 이것이 가치 있는 자산임을 인식하고, 기업가 정신으로 접근한다면 활용할 수 있습니다. 예를 들어, 항상 Tether가 달러의 좋은 사례라고 말하지만, 해외에서 달러 수요가 매우 높습니다. 서로 다른 회사나 스테이블코인을 발행하고자 하는 개인에 따라 다양한 수익 구조가 생길 수 있습니다. 따라서 이 카테고리에는 다양한 니치 시장을 수용할 수 있는 큰 여지가 있다는 것을 사람들이 이해하고 있다고 생각합니다.
흥미로운 점은, 제가 Circle의 IPO에 대해 두 명의 다른 사람에게 물어봤는데, 둘 다 부정적인 태도를 보였고, 실제 IPO 이전부터 그런 태도가 드러났습니다. Circle은 비용이 매우 크며, Tether와는 매우 다른 사업을 하고 있는데, 규제 준수 때문입니다. 증권 분야에 있던 일부 사람들은 불법 행위 발생 시 USDC 사용자에 대해 Circle이 자금을 동결하지 않는다고 불평하기도 합니다. 미국 기업이기 때문에 소송에 취약하기 때문이며, Tether는 그런 문제가 없습니다.
이것은 암호화폐 분야에서 상식처럼 여겨지지만, 제가 Circle 출신 한 사람이 남긴 트윗을 봤습니다. 그는 금융 인프라 관점에서 Circle의 IPO 가격 산정을 지켜보는 것이 흥미롭다고 말했습니다. 화폐 발행을 통제할 때 당신은 더 이상 핀테크가 아닌, 통화정책 영역에 들어서는 것이다.
그는 수치를 나열했습니다. 페이팔의 시가총액은 700억 달러, 거래량은 1.5조 달러; 비자의 시가총액은 5000억 달러, 거래량은 14조 달러; Circle의 밸류에이션은 60억 달러, 거래량은 1.2조 달러입니다. 즉 거래량은 비자와 매우 근접하지만 시가총액은 약 12~13%에 불과합니다. 그는 암호화폐 분야에서 모두 이 점을 과소평가하고 있다고 지적하며, 25배의 과잉 청약이 진짜 이야기라고 말했습니다. 인수단이 가격을 지나치게 보수적으로 책정했고, 근본적인 변화를 놓쳤다는 것입니다. 그는 Circle이 디지털 달러 인쇄기를 통제하고 있다고 강조했습니다.
솔직히 말씀드리면, 이 흐름이 어떻게 전개될지 잘 모르겠습니다. Circle의 경우, 절반의 수익을 코인베이스에 넘겨줘야 한다는 점만 봐도, 코인베이스가 USDC에서 얻는 수익이 Circle보다 많습니다. 여기에는 산업 피라미드가 존재하며, 유통 채널을 가진 자가 가장 강력한 권력을 갖는다는 점, 예를 들어 거래소가 그렇습니다. 서클의 비즈니스 모델을 이해하지만, 동시에 스테이블코인은 거대한 카테고리가 될 것입니다.
Tarun:
저는 실제로 금요일 IPO 파티에 참석했습니다. 우선, 암호화폐 행사에 이렇게 많은 전통 금융 인사들이 참석한 것은 처음 봤습니다. 실제로 우리 세 명만 정장이 아닌 차림이었습니다. 매우 흥미롭고 계몽적인 순간이었습니다. 종가 종을 울릴 때 주변이 사람들로 가득했고, 우리는 뒤쪽에 서 있었습니다.
말하고 싶은 것은, 전통 금융 인사들이 이런 일에 진정성 있게 관심을 갖는 것을 제가 이렇게 본 적이 없습니다. 보통은 겉치레만 할 뿐입니다. "오, 비트코인 가격이 올랐네, 우리는 블록체인과 협력하는 척 하자" 정도죠. 이번은 분명히 그렇지 않았습니다. 저는 모두가 비은행 금융 대출과 관련된 분야에 모여 있었다고 느꼈습니다. 모든 주요 프라이빗 크레딧 펀드 CEO들이 현장에 있었습니다.
저는 서클과 Tether는 매우 다른 타깃층을 가지고 있다고 생각합니다. 순자산 기준으로 거의 완전히 다르며, 두 서비스를 이용하는 사람들의 교집합은 거의 없습니다. Curve 풀에서 USDC를 거래할 때를 제외하면 말이죠. 그 외에는 시간이 지남에 따라 더욱 분화될 것이라고 봅니다. 많은 새로운 스테이블코인을 보면, 서클이 초기 유통 우위를 위해 많은 대가를 치렀다고 느낍니다. 그러나 분명히 새로운 스테이블코인이 코인베이스 수준의 유통 채널을 찾기는 어렵습니다.
저는 Tether에 대해서 말하는 게 아니라, 모든 경쟁 스테이블코인에 대해 말하는 겁니다. 그들은 either 이 문제에 직면하거나, 유통 채널을 확보하려면 서클보다 더 많은 비용을 지불해야 합니다. 저는 서클이 모든 유통 거래에 바닥가격을 설정했다고 생각합니다. 이는 신규 진입자들이 극복하기 어려운 장벽이 됩니다. 왜냐하면 모두가 "나한테 수익의 75~80%를 줘"라고 요구할 것이고, 50%는 절대 안 준다는 식이기 때문입니다. 이는 실제로 흥미로운 가격 결정 권력 구조를 만들었고, 신규 진입자들의 진입 장벽을 매우 높였습니다. 따라서 저는 스타트업 스테이블코인보다 은행들이 성공할 가능성이 더 크다고 봅니다.
Haseeb:
서클이 지배적 시장 지위를 차지하고 있다는 점은 모두 동의합니다. 가격 산정에 대해서는 어떻게 생각하시나요? 이것이 우리 대부분이 논평하는 내용이니까요.
Tarun:
알다시피, C로 시작하는 두 개의 메멘 주식이 있는데, CoreWeave와 Circle이 거의 동시에 설립되었습니다. 저는 CoreWeave와 Circle이 메멘 주식이지만, GameStop과는 반대되는 의미라고 생각합니다. 이들은 메멘 주식이지만, 10년 안에 크게 성장할 것임을 의미합니다. 문제는 두 기업에 개별적으로 베팅할 수 있는 대안이 거의 없다는 점입니다. 따라서 모두가 한꺼번에 모든 베팅을 몰아넣습니다.
Haseeb:
이게 바로 진짜 이야기입니다. 저는 지금 공개시장에서 스테이블코인에 대표되는 투자처는 오직 서클뿐이라고 생각합니다. 만약 저유동성 토큰, IPO 또는 저유동성 IPO에 대해 이야기한다면, 이런 스토리를 원하는 투자자는 많지 않습니다. 따라서 스토리가 과대포장됩니다. 시장에 더 많은 공급이 나오면 더 많은 기회가 생기겠지만, 저는 그렇게 될 것이라고 믿습니다.
Tarun:
서클의 IPO 유동량은 일부 데이터센터 기업보다 훨씬 높습니다. 제 말은, CoreWeave의 IPO는 제가 규제 당국에 보여주고 싶은, 암호화폐가 저유동성 고FDV 회사들보다 더 나쁘다고 주장할 만한 사례는 아니라는 뜻입니다. 최근 몇 주간 일부 AI IPO들의 모습도 마치 나쁜 암호화폐 같아 보였습니다.
Haseeb:
하지만 흥미로운 점은, 서클 수익의 절반이 코인베이스에 간다면, 현재 밸류에이션을 보면 서클의 수익과 코인베이스의 다른 사업 수익을 합치면 코인베이스 시가총액과 맞춰집니다. 이는 코인베이스의 다른 수익이 3배 미만의 배수로 거래되고 있다는 의미입니다.
분명히 그렇지 않습니다. 분명히 서클의 유동량이 매우 낮기 때문에 가격 발견(price discovery)이 제대로 이루어지지 않았고, 스테이블코인 수요가 너무 뜨거워서 그렇습니다. 코인베이스에 투자한다고 해서 충분한 스테이블코인 노출을 얻을 수 없으며, 서클은 오늘날 순수한 스테이블코인 투자를 할 수 있는 유일한 선택지입니다. 하지만 흥미로운 점은, 시장이 효율적이라면, 서클의 수익이 우리가 생각했던 것보다 훨씬 더 값어치 있다는 점이 인식될 때 서클의 가격이 재설정되어야 한다는 것입니다.
Tarun:
CoreWeave와 고객사의 시가총액 비율을 보면, 고객사들은 수익 공유/건설 고객사인데, 이 사례와 크게 다르지 않습니다. 따라서 거시 시장의 관점을 봐야 한다고 생각합니다. 저는 시장이 순수 ETF에 대한 베팅에 지쳤다는 것을 분명히 느낍니다. 마이크로스트래티지나 국채 같은 것들 말이죠. 10번째 국채 상품이 출시되었지만 성과가 좋지 않았습니다. 저는 서클이 사람들에게 진짜 제품처럼 느껴진다고 생각합니다. 10번째 비트코인 자금 운용사가 아니라 말이죠. 이러한 비트코인 자금 운용사들의 아이러니는, 너무 많은 경쟁자들이 동시에 같은 기회를 추구함으로써 스스로 황금알을 낳는 거위를 죽일 수 있다는 점입니다.
암호화폐 준비금 기업: 떠오르는 새로운 트렌드
Haseeb:
다음으로 암호화폐 준비금 기업에 대해 이야기하겠습니다. 이 주제는 우리 프로그램에서 여러 번 언급된 바 있지만, 깊이 파고들 만한 부분이 많습니다. 잘 모르시는 분들을 위해 설명하자면, 최초의 암호화폐 준비금 기업은 Microstrategy(현재는 'Strategic Company'로 변경됨)입니다. 이 회사는 원래 소프트웨어 기업이었지만, 현재는 사실상 거대한 비트코인 준비금 보유 기업이 되었습니다. 회사는 기업 채무를 발행하여 자금을 조달하고, 이를 통해 더 많은 비트코인을 매입합니다. 놀라운 점은, Microstrategy의 주가는 보유한 비트코인 가치의 약 1.7배(순자산 가치 NAV 기준)입니다. 왜 이런 프리미엄이 발생하는 걸까요? 이는 논란이 많은 주제입니다. 일부는 이러한 프리미엄이 투자자들이 레버리지 효과와 향후 계속해서 비트코인을 축적할 잠재력을 높이 평가하기 때문이라고 봅니다. Microstrategy 주식을 매입함으로써 투자자들은 간접적으로 레버리지가 적용된 비트코인 노출을 얻는 셈입니다.
우리는 다른 기업들도 유사한 전략을 채택하고 있는 것을 목격하고 있습니다. Jack Mallers의 21 Capital, 트럼프 미디어, 한국의 넥슨, 일본의 메타플래닛 등이 있습니다. 그러나 이들에 대한 비판도 있습니다. 이들이 다음 GBTC(Grayscale 비트코인 트러스트)가 될 수 있다는 걱정입니다. GBTC는 복잡한 레버리지 메커니즘으로 인해 3AC의 붕괴를 유발했고, BlockFi 등의 암호화폐 대출 플랫폼을 통해 연쇄 반응을 일으켰습니다. 그러나 GBTC와 달리, 이러한 준비금 기업들은 명백한 레버리지 메커니즘이 없습니다. 왜냐하면 그들의 채무 운영 방식이 헤지펀드의 레버리지 거래 방식과 완전히 다르기 때문입니다. Laura, Unchained는 최근 이러한 준비금 기업들의 보상 구조에 관한 기사를 발표했습니다. 요약해주실 수 있나요?
Laura:
이 기업들은 임원 평가 및 보상 방식에서 다른 접근법을 사용하고 있습니다. 전통적으로 주가가 주요 기준이지만, 일부 기업은 더 혁신적인 모델을 시도하고 있습니다. 예를 들어, Defi Dev Corp라는 회사는 준비금 자산으로 솔라나를 보유하고 있습니다. 이 회사는 CEO, CFO, CIO의 보수를 주당 솔라나 수량과 연결시켰습니다. 이 모델은 매우 흥미롭습니다. 왜냐하면 현재 많은 이 기업들의 밸류에이션이 실제 보유 자산 가치를 훨씬 상회하기 때문입니다.
Haseeb:
이는 주가만을 기준으로 삼는 것이 문제가 있다는 점을 드러냅니다. 왜냐하면 이 기업들의 가치는 기초 자산과 밀접하게 연결되어 있고, 기초 자산 가격은 매우 변동성이 크기 때문입니다. 솔라나 가격이 급등하면, 임원들이 아무런 행동을 하지 않아도 보수가 증가합니다. 이는 명백히 비합리적입니다. 반면, 더 합리적인 기준은 임원들이 회사 준비금에 얼마나 효과적으로 더 많은 솔라나를 추가했는지 여부입니다.
Robert:
실제로 이 인센티브는 회사가 채무를 발행하여 더 많은 암호자산을 매입하도록 유도하는 목적입니다. 예를 들어, 회사가 5배 레버리지를 사용하면 주당 암호자산 수량이 크게 증가하지만, 동시에 회사의 위험도 크게 증가합니다. 이 모델은 레버리지 ETF(거래소 매매지수펀드)를 연상시키지만, 복잡성 때문에 전통적인 레버리지 ETF로 완전히 모델링되진 않습니다.
Haseeb:
핵심은 레버리지를 어떻게 사용하는가입니다. 어떤 레버리지 방식은 위험이 매우 높고, 어떤 방식은 상대적으로 안전합니다.
Robert:
예를 들어, Microstrategy의 레버리지 방식은 처음에는 매우 위험해 보였지만, 지금은 성공을 입증한 것으로 보입니다.
Haseeb:
맞습니다. 최근 그들은 'Strikes'라는 새로운 형태의 채무를 출시했습니다. 특징은 채무자가 채무를 상환하지 않아도 되며, 추심 메커니즘도 없다는 점입니다. 즉, 채무자가 한 차례 상환을 놓쳐도 이후에 보완할 필요가 없습니다. 이 채무는 투자자 유치를 위해 일반적으로 10%의 이표(coupon)를 제공합니다.
간단히 말해, 채무자는 투자자에게 "내 채권을 사도 내가 절대 갚지 않을 수도 있다"고 말하는 것입니다. 그런 다음 이 돈을 비트코인 구매에 사용하여 비트코인 가격 상승의 이익을 누립니다. 반면 투자자는 수동적으로 이 채무를 보유하게 되며, 강제 추심도 불가능하고 비트코인 상승 수익도 공유할 수 없습니다. 이 모델은 채무자에게 주도권을 주고, 투자자에게는 매우 수동적인 위치를 강요합니다.
Tarun:
흥미로운 이론이 있습니다. Microstrategy의 성공 모델이 비트코인 포크 메커니즘과 유사하다는 점입니다. 비트코인 포크 시, 보유자들은 새로운 비트코인 에어드롭을 받고, 종종 새 코인을 팔고 더 많은 비트코인을 사들여 비트코인 전체 가치를 높입니다. 마찬가지로 Microstrategy의 '포크'는 2차, 3차 비트코인 자금 운용 회사들을 의미할 수 있습니다. 이러한 회사들이 점차 실패하면, 투자자들은 다시 Microstrategy에 주목하게 되고, 이는 비트코인 자금 운용의 핵심 집결점이 됩니다. 이 현상은 Microstrategy의 시장 지위를 더욱 공고히 할 수 있습니다. 비트코인 가격이 심각하게 붕괴되지 않는 한, Microstrategy는 일정 수준의 리스크 저항력을 입증했습니다. 비록 정점 때만큼 규모가 크지는 않더라도 말입니다. 반면 다른 비트코인 자금 운용 회사들은 시장의 주변 자원을 놓고 경쟁하는 데 그칩니다.
하위 순위의 비트코인 자금 운용 회사 채무를 구입하려는 투자자의 동기를 이해하기 어렵습니다. Microstrategy가 훨씬 더 이상적인 선택지입니다. Robert가 말했듯이, 그들은 고위험 레버리지 전략으로 많은 비트코인을 축적하고 자금 운용을 성공적으로 구축했습니다. 이는 그들이 전환사채를 낮은 비용으로 발행할 수 있게 했습니다. 그러나 전환사채 시장의 규모는 무한하지 않으며, 모든 투자자가 이런 거래에 참여하려 하지는 않습니다. 반면 대부분의 사람들은 Microstrategy 주식을 직접 사는 것을 선호합니다. 왜냐하면 채무 거래가 훨씬 간단하기 때문입니다. 이러한 채무 차익거래(arbitrage)에 참여하려면 더 높은 전문성과 리스크에 대한 깊은 이해가 필요하며, 그러한 복잡한 작업을 감수하려는 투자자는 많지 않습니다.
시장 구조 측면에서, 이 차익거래 기회는 고정된 '수요 파이 차트(demand pie chart)'에 비유할 수 있으며, Microstrategy는 그 중 최소 50%, 더 많은 시장 점유율을 차지하고 있습니다. 나머지 시장은 다른 비트코인 자금 운용 회사들이 경쟁합니다. 그러나 전환사채 시장이 연간 10% 성장한다고 해도, 모든 회사의 자금 조달 수요를 충족시키기는 어렵습니다. 따라서 일부 비트코인 자금 운용 회사들이 채무 발행을 계속할 수 없어 전환을 강요받거나, 다른 자금 조달 방식이나 전략을 찾아야 할 가능성이 있습니다.
암호화폐 전환사채 차익거래 기회 분석
Robert:
전통적인 전환사채 차익거래와 암호화폐 자금 운용 회사 사이에는 뚜렷한 차이가 있습니다. 중서부의 제조업체처럼 일반적인 비암호화폐 자금 운용 회사가 전환사채를 발행한다면, 시장은 주로 주식의 변동성과 전환가격 이상의 상승 잠재력에 주목합니다. 투자자들은 옵션 가격 모델을 사용하여 전환사채 가치를 판단합니다. 그러나 이 시장 규모는 매우 작습니다. 왜냐하면 본질적으로 특정 회사의 변동성에 베팅하는 것이기 때문입니다. 게다가 투자자는 회사의 채무 리스크뿐만 아니라 옵션 전략을 결합한 복잡한 평가도 해야 하기 때문입니다.
Microstrategy나 다른 암호화폐 준비금 기업의 경우는 완전히 다릅니다. 이들의 하락 리스크는 회사 자체의 경영 리스크보다는 비트코인 가격 변동과 직결됩니다. 말하자면, 이 기업들은 '저장함(storage box)'과 같으며, 핵심 가치는 비트코인의 성과에 달려 있습니다. 이러한 일관성은 투자자들이 복잡한 기업 리스크를 걱정할 필요 없이, 비트코인의 변동성과 하락 리스크에 집중할 수 있게 합니다. 전통적인 전환사채 시장과 비교해, 이 모델은 더 많은 자본을 끌어모읍니다. 왜냐하면 암호화폐 시장 전체 규모가 더 크고, 비트코인과 다른 암호화폐의 보급이 확대됨에 따라 이 시장은 더욱 성장할 것이기 때문입니다.
Tarun:
솔라나나 이더리움 관련 기업의 경우는 어떨까요? 비트코인 시장 규모는 확실히 충분히 크지만, 솔라나가 지속 가능한지 저는 의문입니다.
Robert:
이것은 현물과 파생상품 시장의 규모에 달려 있습니다. 이더리움 파생상품 시장이 충분히 크다면, 이더리움 기반 전략 기업의 전환사채를 헤지하거나 모델링하는 것은 어렵지 않습니다. 그러나 시가총액이 낮은 암호자산, 예를 들어 400위권 코인 같은 경우, 수요가 매우 제한적이며 거래가 활발하지 않고, 리스크 헤지도 매우 어렵습니다.
Tarun:
저는 각 자산마다 수용 능력이 있다고 생각합니다. 비트코인 시장 규모는 충분히 크기 때문에, 장기간 보유 리스크를 감수할 수 있지만, 이더리움조차도 아주 긴 보유 리스크를 감수하려는 사람은 드뭅니다. 선물 금리와 이더리움 ETF 옵션 가격에서 이를 분명히 알 수 있습니다.
Robert:
하지만 이더리움과 비트코인의 선물 금리는 사실상 큰 차이가 없습니다.
Tarun:
미결제약정 관점에서 가중치를 적용하면, 둘 사이에 큰 차이가 있습니다. 저는 이더리움 전략 기업이 10곳을 넘지 못할 것이라고 생각합니다.
Haseeb:
비트코인 관련 기업은 10곳 정도 가능하고, 솔라나는 2곳 정도일 수 있습니다.
Tarun:
실제로 비트코인 관련 기업은 10곳을 훨씬 넘습니다. 많은 기업이 무작위로 비트코인을 준비금에 추가하고 있습니다.
잠재적 시장 리스크와 역학 분석
Laura:
이 기업들이 향후 어떤 붕괴 상황에서 핵심 역할을 할 수 있다는 트윗을 봤습니다. 마치 GBTC나 기타 유사 주식의 경우처럼 말이죠. 저희도 이에 대해 논의했고, 이런 상황은 오직 이 기업들이 자산을 담보로 차입할 수 있을 때만 발생할 수 있다는 느낌이 들었습니다. 물론 다른 요인도 있습니다. 예를 들어, Microstrategy는 더 나은 대출 조건을 가질 수 있지만, 다른 일부 기업은 리스크 커브에서 더 멀리 나아가 더 공격적인 전략을 취할 수 있으며, 시장 변동 시 하락 리스크가 훨씬 커질 수 있습니다.
즉, 대출 기관이 이러한 자산을 담보로 받아들이면, 그것이 리스크가 폭발하는 방식이 될 수 있습니다. 동시에 이는 연쇄 효과를 유발할 수 있습니다. 예를 들어, 비트코인 가격이 어떤 이유로 하락하면, 자금 조달 조건이 열악한 일부 기업이 자산 매각을 강요받을 수 있고, 이는 시장의 연쇄 반응을 더욱 악화시킬 수 있습니다. 제 몇 가지 생각일 뿐이지만, 이렇게 많은 사람이 이 문제를 논의하는 것을 보는 건 흥미롭습니다. 제가 현재 아는 바로는, 아직 이 자산들이 담보로 차입에 사용되진 않는 것 같습니다. 하지만 JP모건이 이제 비트코인 ETF를 담보로 대출을 허용한다는 소식을 들었는데, 매우 흥미롭습니다. JP모건 CEO 제이미 다이먼(Jamie Dimon)이 비트코인에 계속 반대 입장을 취하고 있지만, 그의 회사는 그로부터 이익을 얻는 데 전혀 거리낌이 없다는 점입니다.
Haseeb:
하지만 차입할 때는 일이 복잡해지죠, 그렇죠? 대출가치비율(LTV)은 상대적으로 낮을 것입니다.
Tarun:
네, LTV가 핵심 요소입니다. 거의 모든 다른 브로커들도 유사한 서비스를 제공합니다. 소수의 예외만 빼고요.
ETF는 분명히 담보로 사용될 수 있습니다. 거래를 할 때, 일반적으로 브로커는 어떤 형태의 마진 대출을 제공합니다. 저는 JP모건이 이 분야에서 상대적으로 보수적이라고 생각합니다. 물론 저는 Microstrategy로 차입할 수 있지만, 대출가치비율은 특별히 높지 않을 것입니다. 그러나 대부분의 브로커들은 유사한 서비스를 제공합니다.
Laura:
오, 알겠네요. 그러면 이것이 왜 미래의 GBTC가 될 수 있다고 말하는 사람들을 설명할 수 있을까요?
Haseeb:
저는 시장 붕괴는 일반적으로 모두가 주목하는 곳에서 발생하지 않는다고 생각합니다. 이 주장에는 일리가 있습니다. 보통 리스크 포인트는 훨씬 더 깊이 숨어 있습니다.
Tarun:
저는 이 기업들의 실패 메커니즘이 다음과 같을 수 있다고 생각합니다. 어떤 회사가 S&P 500 지수에 편입되면, 이를 추종하는 모든 ETF들이 강제로 그 주식을 매입해야 합니다. 그러나 리밸런싱 이전에 비트코인 가격이 급락하면, 해당 회사는 부채 문제로 인해 지수에서 제외될 수 있습니다. 문제는, 회사가 S&P 500에 편입되면 시장이 주가 상승을 예상하기 때문에, 회사는 낮은 비용으로 채무를 발행할 수 있다는 점입니다. 그러나 다음 지수 리밸런싱 이전에 암호자산이 크게 하락하면, 회사는 어려움에 처할 수 있습니다.
Haseeb:
또한, 이러한 채무는 전환권 주장이 없는 경우가 많습니다. 즉, 채권자는 파산 절차를 통해 손실을 회수할 수 없습니다.
마이클 세일러의 시장 영향력
Haseeb:
지금까지도 저는 마이클 세일러가 어떻게 이 모든 것을 해냈는지 완전히 이해하지 못합니다. 하지만 그는 자본 조달 측면에서 놀라운 능력을 보여줬습니다. 현재 상황으로 보면, 시장 붕괴는 세일러가 아니라 다른 누군가에 의해 발생할 것입니다. 만약 시장이 실제로 붕괴된다면, 예를 들어 비트코인 가격이 5만 달러 또는 4만 달러로 떨어지고 장기간 정체되면, 세일러는 시장 하락 압력을 가속화할 수 있지만, 그는 최초의 도화선이 아닐 것입니다. 세일러의 전략은 시장 하락 시 상황을 더 악화시키지만, 시장 상승 시에는 자산의 순환적 영향력을 증가시켜 시장을 추진할 수 있습니다. 이 전략의 양면성은 하락장에서 탈출하기가 더욱 어렵다는 점을 의미합니다.
Robert:
하지만 저는 다음 시장 상승기가 좋은 기회가 될 것이라고 생각합니다. 이는 세일러에게 분명히 호재입니다.
Tarun:
세일러가 이것을 해냈다는 점에서 정말 존경합니다. 그래서 그를 모방하려는 열풍에 대해 혼란스럽습니다. 우리는 세일러가 한 일이 얼마나 대담하고 미친 짓인지 인식해야 합니다. 저는 모두가 그의 모델을 복제할 필요는 없다고 생각합니다. 모방은 그에 대한 인정이지만, 이는 더 '돈 태우기식' 인정
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