견해: 스테이블코인의 양대 독점 시대가 막을 내릴 전망
글: nic carter
번역: Saoirse, Foresight News
서클(Circle)의 지분 가치는 305억 달러에 달한다. 테더(USDT 발행사)의 모회사는 현재 5000억 달러의 기업가치로 자금 조달을 진행 중인 것으로 알려졌다. 현재 이 두 주요 스테이블코인의 총 공급량은 2450억 달러에 달하며, 전체 스테이블코인 시장의 약 85%를 차지하고 있다. 스테이블코인 산업이 탄생한 이후 지금까지 오직 테더와 서클만이 상당한 시장 점유율을 유지해왔으며, 다른 경쟁자들은 이를 따라잡기 어렵다.
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Dai는 2022년 초 최고점에서 겨우 100억 달러의 시가총액을 기록했을 뿐이다.
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테라 생태계의 UST는 2022년 5월에 180억 달러까지 치솟았으나 시장 점유율은 약 10%에 불과했으며, 일시적인 현상에 그쳤고 결국 붕괴로 막을 내렸다.
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가장 야심 찬 도전자였던 바이낸스(Binance)의 BUSD는 2022년 말 최고 230억 달러(시장의 15%)까지 성장했으나, 이후 뉴욕 금융서비스국(NYDFS)으로부터 강제 폐쇄 명령을 받았다.
스테이블코인 상대 공급 비중 (자료 출처: Artemis)
내가 확인할 수 있는 한, 테더와 서클의 시장 점유율이 가장 낮았던 시기는 2021년 12월로, 당시 77.71%였다. 이 시기에는 바이낸스 USD, DAI, FRAX, PAX 등이 합쳐서 비교적 의미 있는 점유율을 차지했다. (테더 이전 시기를 고려하면, 물론 테더의 시장 점유율 자체가 존재하지 않았지만, 비트쉐어(Bitshares), Nubits 등 테더 이전의 주요 스테이블코인들은 모두 오늘날까지 존속하지 못했다.)
2024년 3월, 이 두 거대 기업은 시장 지배력을 정점으로 끌어올려 스테이블코인 총 공급량의 91.6%를 차지했으나, 그 이후 지속적으로 하락하고 있다. (참고: 여기서 시장 점유율은 공급량 기준으로 계산되며, 이 지표는 통계적으로 쉽게 측정 가능하다. 만약 거래 금액, 거래쌍 수, 실제 결제 규모, 활성 주소 수 등의 기준으로 계산한다면 그 비중은 분명 더 높아질 것이다.) 현재까지 두 거대 기업의 시장 점유율은 작년 정점을 기준으로 86%로 하락했으며, 나는 이 추세가 계속될 것이라 생각한다. 그 배경에는 중개기관들의 자체 스테이블코인 발행 의향 증가, 스테이블코인 수익률 '베이시스 경쟁(base race)' 심화, 그리고 GENIUS 법안 시행 후 나타난 새로운 규제 환경 변화가 있다.
중개기관들이 잇따라 자체 스테이블코인 발행
지난 몇 년간 "화이트 레이블 스테이블코인"(기존 기술 프레임워크 기반 맞춤형 스테이블코인)을 발행하려면 엄청난 고정비용이 발생했으며, 반드시 규제 준수 핀테크 기업인 팍소스(Paxos)에 의존해야 했다. 그러나 이제 상황은 완전히 바뀌었다. 현재 선택 가능한 발행 협력사는 앵커리지(Anchorage), 브레이(Brale), M0, 아고라(Agora), 스트라이프(Stripe) 산하 브릿지(Bridge) 등 다양하다. 우리의 투자 포트폴리오에 포함된 일부 시드 단계 소규모 스타트업들도 이미 Bridge를 통해 자체 스테이블코인을 성공적으로 출시했다. 업계 거물이 아니더라도 이제 스테이블코인 발행에 진입할 수 있게 된 것이다.
브릿지 공동 설립자 재크 애브람스(Zach Abrams)는 '오픈 에미션(open issuance)'에 관한 글에서 자체 스테이블코인 발행의 정당성을 다음과 같이 설명했다:
예를 들어 기성품 스테이블코인을 사용해 새로운 형태의 은행을 구축한다면 세 가지 문제에 직면하게 된다. a) 우수한 저축 계좌를 만들기 위한 수익을 충분히 확보할 수 없다. b) 유동성 확보와 수익 증가를 동시에 고려하기 위해 예비자산 구성에 맞춤화를 적용할 수 없다. c) 자신의 자금을 인출할 때에도 10bp(0.1%)의 환매 수수료를 내야 한다!
그의 주장은 매우 타당하다. 테더를 사용하면 고객에게 수익을 제공하기 어려우며(현재 고객은 자금 예치 시 일반적으로 일정 수익을 기대한다), USDC를 사용하더라도 수익 분배를 서클과 협의해야 하며, 서클이 일정 비율을 가져간다. 게다가 제3자 스테이블코인 사용은 다양한 제약도 따른다. 동결/압류 정책을 스스로 결정할 수 없으며, 스테이블코인이 배포되는 블록체인 네트워크를 선택할 수 없고, 환매 수수료는 언제든지 인상될 수 있다.
나는 과거 스테이블코인 산업은 네트워크 효과가 지배할 것이며, 결국 1~2종의 주요 스테이블코인만 남을 것이라 생각했다. 그러나 이제 내 관점은 바뀌었다. 체인 간 스왑 효율성이 점점 향상되고 있으며, 동일 블록체인 내에서도 서로 다른 스테이블코인 간 스왑이 더욱 용이해지고 있다. 향후 1~2년 내에 많은 암호화폐 중개기관들이 사용자의 입금을 USDC 또는 USDT처럼 명확히 표기하는 대신 일반적인 '달러' 혹은 '달러 토큰'으로 표시하고, 사용자가 원하는 스테이블코인으로 교환 가능하도록 보장할 가능성이 크다.
현재 많은 핀테크 기업과 신형 은행들이 이러한 방식을 채택하고 있다. 이들은 암호화폐 업계의 전통보다 제품 경험을 우선시하기 때문에, 사용자 잔액을 직접 '달러'로 표시하고 백엔드에서 예비자산을 자체적으로 관리한다.
거래소, 핀테크 기업, 지갑 서비스 제공자, DeFi 프로토콜 등 모든 중개기관들에게는 사용자 자금을 주류 스테이블코인에서 자체 스테이블코인으로 이전할 강력한 이윤 동기가 있다. 이유는 간단하다. 암호화폐 거래소가 5억 달러의 USDT 예치금을 보유하고 있다면, 테더는 이 자금의 '부동자산(float)'에서 연간 약 3500만 달러의 수익을 얻게 되며, 거래소는 아무것도 얻지 못한다. 이 '유휴 자본(idle capital)'을 수익원으로 전환하기 위한 세 가지 경로가 있다:
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스테이블코인 발행사에 수익 일부를 공유해 줄 것을 요청한다. (예: 서클은 보상 프로그램을 통해 파트너와 수익을 분배하지만, 내가 아는 한 테더는 중개기관에 수익을 분배하지 않는다.)
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신생 스테이블코인(USDG, AUSD, 이테나(Ethena)의 USDe 등)과 협력한다. 이들 스테이블코인은 처음부터 수익 분배 메커니즘을 설계하고 있다.
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자체 스테이블코인을 발행하여 모든 수익을 내부화한다.
거래소의 경우, 사용자가 USDT를 포기하고 자체 스테이블코인을 채택하도록 유도하기 위한 가장 직접적인 전략은 '수익 제공 프로그램'을 도입하는 것이다. 예를 들어 미국 단기 국채 수익률에 따라 사용자에게 수익을 지급하면서 자신은 50bp(0.5%)의 마진을 남기는 것이다. 반면 암호화폐 원주민 사용자가 아닌 일반 고객을 대상으로 하는 핀테크 제품의 경우 굳이 수익 제공 프로그램을 도입하지 않아도 된다. 사용자 잔액을 일반 달러로 표시하고, 백엔드에서 자동으로 자체 스테이블코인으로 전환한 후, 인출 시 필요에 따라 테더 또는 USDC로 다시 전환하면 된다.
현재 이러한 추세는 점차 뚜렷해지고 있다:
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핀테크 스타트업들은 일반적으로 '일반 달러 표시 + 백엔드 예비자산 관리' 모델을 채택하고 있다.
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거래소들은 적극적으로 스테이블코인 발행사와 수익 분배 계약을 체결하고 있다. (예: 이테나는 이 전략을 통해 여러 거래소에서 USDe를 성공적으로 보급했다.)
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일부 거래소들은 '글로벌 달러 얼라이언스(Global Dollar Alliance)'와 같은 스테이블코인 연합을 구성하고 있다. 구성원으로는 팍소스, 로빈후드(Robinhood), 크라켄(Kraken), 앵커리지 등이 있다.
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DeFi 프로토콜들도 자체 스테이블코인을 모색하고 있으며, 대표적인 사례는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid, 탈중앙화 거래소)다. 하이퍼리퀴드는 입찰을 통해 스테이블코인 발행 협력사를 선정하였으며, 목표는 USDC 의존도 감소와 예비자산 수익 확보였다. Native Markets, Paxos, Frax 등 여러 기관이 입찰에 참여했으며, 최종적으로 Native Markets를 선택했다(이 결정은 논란의 여지가 있음). 현재 하이퍼리퀴드 상의 USDC 잔액은 약 55억 달러로, USDC 총 공급량의 7.8%를 차지한다. 비록 하이퍼리퀴드가 발행한 USDH가 단기간 내 USDC를 대체할 수는 없겠지만, 이 입찰 과정 자체가 USDC의 시장 이미지에 손상을 주었으며, 앞으로 더 많은 DeFi 프로토콜들이 이를 모방할 가능성이 있다.
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지갑 서비스 제공자들도 자체 발행에 나서고 있다. 예를 들어 솔라나(Solana) 생태계의 주요 지갑인 팬텀(Phantom)은 최근 브릿지(Bridge)가 발행하는 팬텀 캐시(Phantom Cash)를 출시한다고 발표했다. 이 스테이블코인은 수익 기능과 직불카드 결제 기능을 내장하고 있다. 팬텀은 사용자를 강제로 이 스테이블코인으로 전환시킬 수는 없지만, 다양한 인센티브 수단을 통해 사용자 이동을 유도할 수 있다.
요약하자면, 스테이블코인 발행 고정비용이 하락하고 수익 분배 협업 모델이 보편화됨에 따라, 중개기관들이 부동자산 수익을 제3자 스테이블코인 발행사에 양도할 필요성이 크게 줄었다. 규모가 충분히 크고 신뢰도가 높아 사용자들이 화이트 레이블 스테이블코인을 신뢰할 수 있다면, 자체 발행이 최선의 선택이 된다.
스테이블코인 수익 '베이시스 경쟁' 심화
테더와 USDC를 제외한 스테이블코인 공급량 그래프를 살펴보면, 지난 수개월간 '기타 스테이블코인'의 시장 구조가 현저히 변화했음을 알 수 있다. 2022년에는 바이낸스 BUSD, 테라 UST 등 단기 인기 스테이블코인이 등장했지만, 테라 붕괴와 신용 위기 발생 이후 업계는 재편되었고, 이 '잔해' 위에서 새로운 스테이블코인이 탄생했다.
USDT와 USDC를 제외한 스테이블코인 공급량 (자료 출처: RWA.xyz)
현재 테더/서클 계열이 아닌 스테이블코인의 총 공급량은 사상 최고치에 달하며, 발행사도 더욱 분산되어 있다. 현재 시장에서 주목받는 주요 신생 스테이블코인은 다음과 같다:
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Sky(MakerDAO가 출시한 다이(Dai)의 업그레이드 버전);
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이테나(Ethena)가 발행한 USDe;
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페이팔(Paypal)이 발행한 PYUSD;
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월드 리버티(World Liberty)가 발행한 USD1.
또한 온도(Ondo)의 USDY, 연합 구성원으로서 팍소스(Paxos)가 발행한 USDG, 아고라(Agora)의 AUSD 등도 주목할 만한 신생 스테이블코인이다. 앞으로 은행이 발행하는 스테이블코인도 시장에 진입할 것이다. 기존 데이터만으로도 추세를 알 수 있다. 이전 스테이블코인 열풍과 비교하면, 현재 시장에는 더 많은 신뢰할 수 있는 스테이블코인이 존재하며, 총 공급량도 이전 호황기보다 많아졌다. 비록 테더와 서클이 여전히 시장 점유율과 유동성에서 주도권을 쥐고 있긴 하지만 말이다.
이 신생 스테이블코인들은 하나의 공통점을 갖는다. 즉, 대부분 '수익 전달'에 집중하고 있다는 점이다. 예를 들어 이테나의 USDe는 암호화폐 베이시스 거래를 통해 수익을 창출하고, 그 일부를 사용자에게 전달한다. 현재 공급량은 147억 달러까지 급증하며 올해 가장 성공한 신생 스테이블코인이 되었다. 또한 온도의 USDY, 메이커의 SUSD, 팍소스의 USDG, 아고라의 AUSD 등도 설계 초기부터 수익 분배 메커니즘을 포함하고 있다.
누군가는 "GENIUS 법안은 스테이블코인이 수익을 제공하는 것을 금지한다"고 반박할 수 있다. 어느 정도 맞는 말이지만, 최근 은행 로비 단체들의 과장된 주장들을 보면 아직 문제가 확정되지 않았음을 알 수 있다. 실제로 GENIUS 법안은 제3자 플랫폼이나 중개기관이 스테이블코인 보유자에게 보상을 지급하는 것을 금지하지 않는다. 이러한 보상의 자금 출처는 발행사가 중개기관에 지급하는 수익이다. 메커니즘상 정책 조항으로 이 '구멍'을 막는 것은 사실상 불가능할 뿐 아니라, 막아서도 안 된다.
GENIUS 법안의 추진과 시행 과정에서 내가 주목한 한 가지 추세는, 스테이블코인 업계가 '직접 보유자에게 수익 지급'에서 '중개기관을 통한 수익 전달'로 전환하고 있다는 점이다. 예를 들어 서클과 코인베이스의 협력은 전형적인 사례다. 서클이 코인베이스에 수익을 지급하고, 코인베이스는 그 일부를 USDC 보유자에게 전달하는 구조이며, 이 모델은 당분간 멈출 기미가 없다. 거의 모든 신생 스테이블코인은 수익 전략을 내장하고 있는데, 그 논리는 간단하다. 유동성이 강하고 시장 인지도가 높은 테더를 포기하고 새 스테이블코인을 사용하도록 사용자를 설득하려면, 충분히 매력적인 이유(수익이 핵심 매력 요소)를 제공해야 하기 때문이다.
나는 2023년 TOKEN2049 글로벌 암호화폐 정상회의에서 이미 이 추세를 예측했으며, GENIUS 법안의 시행으로 시간표가 다소 지연되었지만, 현재 이 추세는 명확하게 드러나고 있다.
유연성이 낮은 기존 거물들(테더와 서클)에게는 이러한 '수익 중심' 경쟁 구도가 분명 불리하다. 테더는 수익을 전혀 제공하지 않으며, 서클은 코인베이스 등 소수 기관과만 수익 분배 협력을 하고 있고, 다른 기관들과의 관계는 명확하지 않다. 앞으로 신생 스타트업들이 더 높은 수익 분배율로 주류 스테이블코인의 시장 공간을 압박하며 '수익 베이시스 경쟁'(실제로는 '수익 상한 경쟁')을 형성할 가능성이 있다. 이 구도는 규모의 이점을 가진 기관들에게 유리할 수 있다. ETF 산업이 과거 '수수료 베이시스 경쟁'을 통해 최종적으로 벤처(Vanguard)와 블랙록(BlackRock)의 양대 독점 구도를 형성한 것과 유사하다. 그러나 문제는 은행들이 결국 진입한다면, 테더와 서클이 이 경쟁에서 여전히 승자가 될 수 있을지 여부다.
은행들이 이제 정식으로 스테이블코인 사업에 참여 가능
GENIUS 법안 시행 후, 연준(Fed) 및 주요 금융감독기관들이 관련 규정을 조정하였다. 이제 은행은 새로운 라이선스를 신청하지 않아도 스테이블코인을 발행하고 관련 사업을 수행할 수 있게 되었다. 다만 GENIUS 법안에 따라 은행이 발행하는 스테이블코인은 다음 규정을 준수해야 한다:
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고유동성 고품질 자산(HQLA)으로 100% 담보 제공;
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법정통화와 1:1 비율로 수시 환전 지원;
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정보 공개 및 감사 의무 이행;
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관련 감독기관의 감독을 받음.
동시에 은행이 발행하는 스테이블코인은 '聯邦預金保險(FDIC) 보호 대상 예금'으로 간주되지 않으며, 은행은 스테이블코인 담보자산을 대출에 사용할 수 없다.
은행들이 나에게 "스테이블코인을 발행해야 할까요?"라고 물을 때, 나는 일반적으로 "굳이 번거롭게 할 필요 없습니다"라고 답한다. 기존 스테이블코인을 핵심 은행 인프라에 통합하면 되므로 직접 발행할 필요는 없다는 것이다. 그러나 그럼에도 불구하고 일부 은행이나 은행 연합은 스테이블코인 발행을 고려할 수 있으며, 나는 향후 몇 년 내에 그러한 사례가 나타날 것이라 믿는다. 그 이유는 다음과 같다:
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스테이블코인이 본질적으로 '협의 은행업'(입금만 취급하고 대출은 하지 않음)에 해당하여 은행의 레버리지를 낮출 수 있지만, 스테이블코인 생태계는 보관 수수료, 거래 수수료, 환매 수수료, API 통합 서비스 수수료 등 다양한 수익 기회를 창출할 수 있다.
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은행이 예금이 스테이블코인(특히 중개기관을 통해 수익을 제공할 수 있는 스테이블코인)으로 인해 유출되고 있음을 발견하면, 이를 방지하기 위해 자체 스테이블코인을 발행할 가능성도 있다.
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은행 입장에서 스테이블코인 발행 비용은 높지 않다. 스테이블코인을 위해 규제 자본을 보유할 필요가 없으며, 스테이블코인은 '완전 준비금, 오프밸런스 시트 부채'로서 자본 집약도가 일반 예금보다 낮다. 특히 테더가 지속적으로 수익을 창출하고 있는 맥락에서 일부 은행들은 '토큰화 머니마켓펀드(MMF)' 영역에 진입을 고려할 수도 있다.
극단적인 경우, 스테이블코인 업계에서 수익 분배가 완전히 금지되고 모든 '구멍'이 막힌다면, 발행사들은 '인세권과 유사한 권리'를 얻게 될 것이다. 예를 들어 자산 수익의 4%를 수취하면서 사용자에게 아무런 보상을 제공하지 않는 것이다. 이는 '고수익 저축 계좌'의 순이자마진보다 더 매력적일 수 있다. 그러나 실제로는 나는 수익 '구멍'이 완전히 막히지는 않을 것이며, 발행사들의 마진율은 시간이 지남에 따라 점차 하락할 것이라 생각한다. 그렇다고 해도 대형 은행 입장에서는 예금의 일부를 스테이블코인으로 전환하여 겨우 50~100bp(0.5%~1%)의 마진을 남기더라도, 수조 달러에 달하는 대규모 예금 기반을 고려하면 상당한 수익을 창출할 수 있다.
결론적으로, 나는 은행들이 결국 발행자로서 스테이블코인 업계에 진입할 것이라 생각한다. 올해 초 월스트리트저널(WSJ)은 JP모건(JPM), 미국은행(BoFA), 씨티은행(Citi), 웰스파고(Wells Fargo)가 스테이블코인 연합 구성에 대해 초기 협의를 진행 중이라고 보도했다. 은행 입장에서 연합 모델은 분명 최선의 선택이다. 단일 은행으로는 테더와 경쟁할 수 있는 유통망을 구축하기 어렵지만, 연합은 자원을 통합하여 시장 경쟁력을 높일 수 있기 때문이다.
맺음말
나는 과거 스테이블코인 업계는 결국 1~2종의 주요 제품만 남거나, 많아야 6종을 넘지 못할 것이라 굳게 믿었으며, 반복적으로 '네트워크 효과와 유동성이 최고'라고 강조했다. 그러나 이제 나는 반성하고 있다. 스테이블코인이 정말 네트워크 효과로부터 이익을 얻을 수 있을까? 스테이블코인은 메타(Meta), X(구 트위터), 우버(Uber)처럼 사용자 수에 의존하는 사업과 다르다. 진정한 '네트워크'는 블록체인 자체이며, 스테이블코인이 아니다. 사용자가 마찰 없이 스테이블코인을 자유롭게 입출금할 수 있고, 체인 간 스왑이 용이하고 비용이 낮다면, 네트워크 효과의 중요성은 크게 떨어진다. 이탈 비용이 거의 제로에 가까워질 때, 사용자는 특정 스테이블코인에 강제로 묶이지 않는다.
물론 주류 스테이블코인(특히 테더)은 여전히 핵심적인 장점이 있다. 전 세계 수백 개의 거래소에서 주요 외환쌍과의 거래 스프레드(매수-매도 호가 차이)가 극히 작아 이를 넘어서기는 어렵다. 그러나 현재 점점 더 많은 서비스 제공자들이 '도매 외환 환율'(기관 간 거래 환율)을 활용해 거래소 내외에서 스테이블코인과 현지 법정통화 간의 환전을 실현하고 있다. 스테이블코인이 신뢰할 수 있다면, 서비스 제공자들은 구체적으로 어떤 종류를 사용하는지 크게 신경 쓰지 않는다. GENIUS 법안은 스테이블코인의 규제 준수를 규범화하는 데 중요한 역할을 하였으며, 인프라의 성숙은 전 업계에 이익을 주었지만, 기존 거물(테더와 서클)만은 예외였다.
여러 요인이 복합적으로 작용하여 테더와 서클의 양대 독점 구조를 서서히 깨고 있다. 체인 간 스왑이 더 편리해졌고, 체인 내 스테이블코인 간 스왑은 거의 무료이며, 클리어링하우스는 다중 스테이블코인/다중 블록체인 거래를 지원하며, GENIUS 법안은 미국 내 스테이블코인의 동질화를 추진하고 있다. 이러한 변화들은 인프라 제공업체가 비주류 스테이블코인을 보유하는 위험을 낮추고, 스테이블코인을 '대체 가능화'시키고 있으며, 이는 기존 거물들에게 전혀 이롭지 않다.
현재 다수의 화이트 레이블 발행사 등장으로 스테이블코인 발행 비용이 낮아졌으며, 0이 아닌 국채 수익률이 중개기관들의 부동자산 수익 내부화를 자극하여 테더와 서클을 배제하고 있다. 핀테크 지갑, 신형 은행들이 먼저 이 추세를 실천했고, 거래소와 DeFi 프로토콜이 뒤를 따르고 있다. 모든 중개기관들이 사용자 자금을 주시하며 이를 어떻게 자신들의 수익으로 전환할지 고민하고 있다.
비록 GENIUS 법안이 스테이블코인의 직접적인 수익 제공을 제한했지만, 수익 전달 경로를 완전히 차단하지는 않았고, 이는 신생 스테이블코인에게 경쟁 공간을 제공하고 있다. 만약 수익 '구멍'이 계속 존재한다면 '수익 분배 베이시스 경쟁'은 피할 수 없으며, 테더와 서클이 늦게 반응한다면 시장 지위가 약화될 수 있다.
또한 간과해서는 안 되는 '오프체인 거물들'이 있다. 수조 달러 규모의 대차대조표를 가진 금융기관들이다. 이들은 스테이블코인이 예금 유출을 유발할지, 그리고 어떻게 대응할지 주시하고 있다. GENIUS 법안과 규제 규정의 조정은 은행의 진입에 문을 열어놓았다. 은행이 정식으로 참여한다면, 현재 약 3000억 달러에 불과한 스테이블코인 시가총액은 무시할 수준이 될 것이다. 스테이블코인 업계는 단지 10년밖에 되지 않았으며, 진정한 경쟁은 이제 시작일 뿐이다.
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