ICO 밸류 40억 달러, Pump.fun이 이 가격에 맞는 가치를 가지는가?
작가: tomas
번역: TechFlow
트위터에서는 @pumpdotfun의 ICO 계획에 대한 논의가 복잡한 감정들로 가득하지만, 이 견해들을 뒷받침하는 확실한 증거는 거의 없다. 따라서 다음 두 가지 질문을 평가하기 위해 기본적인 분석을 깊이 있게 살펴볼 가치가 있다. 1) 40억 달러의 ICO 밸류에이션이 타당한가? 2) 이번 투자의 잠재적 수익 또는 리스크는 어느 정도인가?
본문은 포괄적인 분석이라기보다는, 내가 전체적인 판단을 형성하는 데 필요한 일련의 핵심 관찰들을 제시하고자 한다. 동시에 나는 @pumpdotfun과 어떤 이해관계도 없음을 밝히며, 이 분석은 나 스스로 이번 ICO에서 어떻게 거래할지를 결정하는 데에도 도움이 될 것이다.
내가 제기한 두 가지 질문에 답하기 위해 다음과 같은 몇 가지 사항을 추가로 탐구해야 한다고 생각한다.
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@pumpdotfun이 메모코인(meme coin) 분야에서 경쟁을 어떻게 대응하고 있는가?
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@pumpdotfun이 전체 생태계 내에서 어떤 성과를 보이고 있는가?
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@pumpdotfun의 사용자 매력과 성장 모멘텀은 상승 중인지 하락 중인지?
하나씩 차례로 분석해보자.
@pumpdotfun은 메모코인 분야에서 어떻게 경쟁에 대응하고 있는가?
위의 그래프에서 명확히 알 수 있듯이, 경쟁자들은 지속적으로 등장하여 일시적으로 시장 점유율을 차지하지만 곧바로 급속히 사라진다. 최근의 경쟁 물결은 @bonk_fun, @RaydiumProtocol의 LaunchLab, 그리고 @believeapp에서 비롯된 것으로, Pump가 존재한 이래 두 번째 라운드의 경쟁이다. 그러나 첫 번째 경쟁 라운드(Justin의 pump[.]sun)를 보면, 이러한 경쟁자들은 오랫동안 지속되지 못했으며, 사용자들은 일반적으로 몇 주 안에 다시 @pumpdotfun으로 돌아온다.
@pumpdotfun은 전체 생태계 내에서 어떤 성과를 보이고 있는가?
분명히 Pump는 메모코인 분야에서 매우 우수한 성과를 보이고 있지만, 메모코인이 더 광범위한 생태계 전반에서 얼마나 중요한지도 함께 이해하고 싶다.
https://dune.com/hashed_official/pumpdotfun
https://dune.com/ilemi/solana-dex-metrics
위의 그래프에서 볼 수 있듯이, 메모코인의 시장 지배력은 하락세에 있으며, 전체 생태계 내 거래량 비중이 연말 45%에서 현재 약 25%로 줄었다. 반면 아래의 그래프에서 볼 수 있듯이, pump.swap은 다른 @solana 기반 탈중앙화거래소(DEX)와 비교해 상당한 성장을 보이고 있다.
메모코인 거래 비중의 하락은 2024년 4분기 @virtuals_io와 $TRUMP의 호황기 이전 수준으로 회귀했다는 점에 주목할 필요가 있다. 따라서 이러한 하락은 자연스럽고 예측 가능한 현상이다. 메모코인 거래가 전체 거래 활동에서 차지하는 비중이 지속 가능하고 정상화된 수준에 도달했음을 보게 되어 기쁘다.
@pumpdotfun의 사용자 매력과 성장 모멘텀은 상승 중인지 하락 중인지?
좋은 그래프 한 장이 천 마디 말보다 낫다. 따라서 아래에는 @pumpdotfun의 거래량, 사용자 수, 그리고 토큰 발행/졸업률에 관한 세 가지 차트를 제시한다.
전반적으로 맥락을 고려하면, 이 모든 지표들은 나에게 긍정적으로 보인다. 11월부터 1월까지의 '광란'적인 불장 기간을 제외하면, 모든 지표들이 2배 성장을 이루었으며, 사용자 재방문률도 높다(매월 사용자의 평균 56%가 재방문 사용자). 졸업률은 다소 하락했지만 전반적으로 안정적인 수준을 유지하고 있다.
밸류에이션 분석
내가 보기엔 @pumpdotfun은 여전히 건강한 성장 속도를 유지하고 있으며, 지속 가능한 경쟁자가 거의 없고, 더 넓은 범위의 시장 환경 역시 메모코인이 아직 끝나지 않았음을 시사한다. 따라서 @pumpdotfun의 ICO가 그들의 '마지막 착취'라는 주장은 성립하지 않는다.
Pump의 가치가 분명히 0이 아니며(단기적으로 사라질 것 같지 않음), 이제 합리적인 밸류에이션을 더 깊이 탐색할 수 있다.
일련의 주관적 입력값을 기반으로 한 할인현금흐름(DCF) 분석을 하는 대신, 나는 비교 분석법을 선택했다. 먼저 두 가지 데이터셋을 수집했다.
A그룹
B그룹
@pumpdotfun 분석을 위해 나는 다음 데이터를 사용했다.
pump.fun 데이터
A 데이터셋의 다양한 지표를 사용해 추정해보면, @pumpdotfun의 완전희석평가액(FDV)은 1.83억 달러에서 57억 달러 사이로 산출된다. 분명히 이렇게 넓은 범위는 명확한 해답을 제공하지는 못한다. 그러나 기본적 요소에 초점을 맞추는 투자자로서, Pump.fun의 비즈니스 모델이 기존의 탈중앙화거래소(DEX)나 런치 플랫폼과 명백히 다르다는 점을 고려할 때, 수익을 회사를 평가하는 적절한 지표로 삼는 것이 바람직하다고 본다.
DEX의 거래량은 수익화 능력을 잘 반영하지 못하며, 수수료는 토큰을 되사들이는 능력을 정확하게 나타내지도 못한다. 나는 토큰 되사오기 능력이 앞으로 모든 토큰 분석의 주요 동력이 될 것이라고 생각한다. 따라서 @pumpdotfun을 평가할 때 수익이 가장 적합한 지표임은 분명하다.
또 다른 보완할 점은, 어떤 연간화 지표를 선택하는 것이 더 적절한가 하는 것이다.
내 생각에는 3개월 지표가 이번 경우에 가장 적합하다. 1개월 데이터는 변동성이 너무 크며(예: @HyperliquidX의 연간화 수익은 3억 달러에서 10억 달러 사이를 오간다), 반면 12개월 수익은 @pumpdotfun이 최근에 도입한 창작자 수익 분배 같은 비즈니스 모델 조정을 반영하지 못해, 현재 수익률을 과대평가할 위험이 있다.
DEX 배수를 기반으로 한 추정에 따르면, Pump의 완전희석평가액(FDV)은 약 53억 달러다.
하지만 우리는 더 나은 방법을 찾을 수 있을까? 현재의 평가 방식은 100%의 되사오기 가정을 두고 있어, Pump 팀의 실제 되사오기 결정을 충분히 반영하지 못한다. 이는 현실적으로 매우 어려운 일이다. 또한 현재의 평가는 Pump가 사실상 프로토콜이라기보다는 기업에 더 가깝다는 점을 충분히 고려하지 못하고 있다. 따라서 DeFi 배수를 사용해 기업을 평가하는 것은 완전히 적절하지 않다.
따라서 중심화금융(CeFi) 분야의 주요 선수들—Coinbase, Binance, Robinhood의 주가수익비율(P/E)을 대표적인 데이터셋으로 삼아 밸류에이션을 진행할 수 있다.
데이터셋 B 기반 밸류에이션
흥미롭게도, 25%의 되사오기 계획을 가정할 경우, FDV는 약 50억 달러로, DEX 배수 기반 방법과 매우 근접한 수치를 보인다.
하지만 문제가 하나 있다! 이 시나리오들에서는 특정한 되사오기 계획과 지속 가능한 사용자 유치를 전제로 하고 있다. 그렇다면 이러한 가정들에 대해 민감도 분석을 수행하면 어떻게 될까?
'데이터셋 B 기반 밸류에이션'을 이용한 민감도 분석 결과는 다음과 같다.
내 기본 가정은 Pump.fun이 현재 수입의 75~100%(하루 수입 150만 달러)를 유지하고, 수입의 25~50%를 되사오기에 사용한다는 것이다. 이 경우 밸류에이션은 37억 달러에서 98억 달러 사이가 된다. 수입이 계속 증가한다면 밸류에이션은 더욱 상승할 여지가 있으며, 이는 40억 달러의 밸류에이션이 오히려 합리적이거나 저평가됐음을 의미한다.
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