Tiger Research: 이번 암호화폐 겨울은 무엇이 다른가?
저자: 라이언 윤(Ryan Yoon)
번역·편집: TechFlow
TechFlow 서두: 시장이 하락 국면에 진입함에 따라 암호화폐 시장에 대한 회의감이 커지고 있다. 타이거 리서치(Tiger Research)는 이번 상황이 과거와 다르다고 분석한다. 과거의 겨울은 내부적 문제에서 비롯되었던 반면(마운트곡스(Mt. Gox) 해킹, ICO 사기, FTX 붕괴), 이번 상승과 하락은 모두 외부 요인에 의해 주도되고 있다(현물 비트코인 ETF 승인으로 인한 호황, 관세 정책 및 금리 변화로 인한 하락).
규제 강화 이후 시장은 세 가지 계층으로 분열되었다: 규제 준수 영역(compliance zone), 비규제 영역(non-compliance zone), 공유 인프라(shared infrastructure). 자금 흐름도 과거처럼 ‘낙수 효과(drip-down effect)’ 방식으로 이동하지 않는다. ETF 자금은 비트코인에 머무르며 알트코인으로 유입되지 않는다.
다음 차례의 호황을 위해서는 두 가지 조건이 필요하다: 비규제 영역에서 ‘킬러 애플리케이션(killer application)’이 등장해야 하며, 거시경제 환경이 이를 지지하는 방향으로 전환되어야 한다.
전체 기사 내용:
시장이 하락 국면에 진입함에 따라 암호화폐 시장에 대한 회의감이 커지고 있다. 현재 핵심 질문은, 우리가 이미 암호화폐 ‘겨울’에 진입했는가 하는 것이다.
핵심 주장
- 암호화폐 겨울은 일정한 순서를 따른다: 중대 사건 → 신뢰 붕괴 → 인재 유출
- 과거 겨울은 내부 문제에서 비롯되었고, 현재의 상승/하락은 모두 외부 요인에 의해 주도된다. 따라서 지금은 ‘겨울’도 아니고 ‘봄’도 아니다.
- 규제 강화 후 시장은 세 계층으로 분열됨: 규제 준수 영역, 비규제 영역, 공유 인프라; 낙수 효과는 소멸됨
- ETF 자금은 비트코인에만 머무르며, 규제 준수 영역 밖으로 유출되지 않음
- 차기 호황을 위해서는 ‘킬러 애플리케이션’ + 지지적 거시경제 환경이 필수적임
1. 과거 암호화폐 겨울은 어떻게 전개되었는가?
첫 번째 겨울은 2014년에 시작되었다. 당시 마운트곡스는 전 세계 비트코인 거래량의 약 70%를 처리하던 거래소였다. 해커 공격으로 약 85만 개의 BTC가 사라지면서 시장 전체의 신뢰가 붕괴되었다. 내부 통제 및 감사 기능을 갖춘 신생 거래소들이 등장하면서 신뢰 회복이 시작되었다. 이더리움 역시 ICO를 통해 세상에 등장해, 새로운 비전과 자금 조달 방식을 열었다.
이 ICO 열풍은 차기 호황의 도화선이 되었다. 누구나 토큰을 발행하고 자금을 모을 수 있게 되자, 2017년의 번영이 촉발되었다. 단순히 백서 한 장으로 수백억 달러를 조달하는 프로젝트들이 우후죽순처럼 등장했으나, 대부분 실질적인 내용을 갖추지 못했다.
2018년, 한국·중국·미국이 연이어 규제 조치를 발표하면서 버블이 꺼졌고, 두 번째 겨울이 찾아왔다. 이 겨울은 2020년까지 이어졌다. 코로나 이후 유동성이 대거 유입되면서 유니스왑(Uniswap), 컴파운드(Compound), 아베(Aave) 등의 디파이(DeFi) 프로토콜이 주목받았고, 자금이 다시 유입되기 시작했다.
세 번째 겨울은 가장 혹독했다. 2022년 테라-루나(Terra-Luna)가 붕괴되자 셀레우스(Celsius), 쓰리 애로우즈 캐피털(Three Arrows Capital), FTX가 차례로 파산했다. 이는 단순한 가격 하락이 아니라, 산업 자체의 구조가 흔들린 사건이었다. 2024년 1월 미국 증권거래위원회(SEC)가 현물 비트코인 ETF를 승인한 후, 비트코인 반감기와 트럼프의 친(親) 암호화폐 정책이 이어지며 자금이 다시 유입되기 시작했다.
2. 암호화폐 겨울 패턴: 중대 사건 → 신뢰 붕괴 → 인재 유출
모든 세 차례의 겨울은 동일한 순서를 따른다. 중대 사건이 발생하고, 신뢰가 붕괴되며, 인재가 떠난다.
항상 중대 사건에서 시작된다. 마운트곡스 해킹, ICO 규제, 테라-루나 붕괴 후 이어진 FTX 파산. 각 사건의 규모와 형태는 달랐지만 결과는 같았다. 전체 시장이 충격에 휩싸였다.
충격은 금방 신뢰 붕괴로 확산된다. ‘다음에는 무엇을 만들 것인가’를 논의하던 사람들이 이제 암호화폐가 정말 의미 있는 기술인지 의문을 품기 시작한다. 개발자 간 협력 분위기는 사라지고, 서로가 누가 책임이 있는지를 따지기 시작한다.
의심은 인재 유출로 이어진다. 블록체인 내에서 새로운 동력을 창출해오던 개발자들이 회의에 빠진다. 2014년에는 핀테크 및 대형 테크 기업으로, 2018년에는 기관 및 AI 분야로 이동했다. 그들은 더 확실해 보이는 곳으로 향했다.
3. 현재는 암호화폐 겨울인가?
과거 암호화폐 겨울의 패턴은 오늘날에도 확인할 수 있다.
- 중대 사건:
- 트럼프의 관세 정책으로 인한 시장 충격
- 연준(Fed)의 금리 정책 전환
- 암호화폐 시장 전반의 하락
- 신뢰 붕괴: 업계 내 회의감이 확산되고 있다. 관심사는 ‘다음에 무엇을 만들 것인가’에서 서로를 비난하는 쪽으로 옮겨가고 있다.
- 인재 유출 압박: AI 산업이 급속도로 성장하고 있으며, 암호화폐보다 더 빠른 엑싯(exit)과 더 큰 부를 약속하고 있다.
그러나 지금을 암호화폐 ‘겨울’이라고 명명하기는 어렵다. 과거 겨울은 업계 내부에서 폭발적으로 발생했다. 마운트곡스 해킹, 대부분의 ICO 프로젝트가 사기로 드러남, FTX 붕괴 등 — 산업 스스로 신뢰를 잃었던 것이다.
하지만 지금은 다르다.
ETF 승인이 호황을 열었고, 관세 정책과 금리 정책이 하락을 촉발했다. 외부 요인이 시장을 끌어올렸고, 외부 요인이 시장을 끌어내렸다.
개발자들도 떠나지 않았다.
RWA(실물자산 토큰화), 페퍼프 DEX(perpDEX, 영구계약 기반 탈중앙화 거래소), 예측시장, 인포파이(InfoFi), 프라이버시 등 새로운 서사가 끊임없이 등장하고 있으며, 여전히 창조되고 있다. 아직 디파이처럼 전체 시장을 끌어올릴 만큼의 힘은 없지만, 사라지지도 않았다. 산업 자체는 붕괴되지 않았고, 단지 외부 환경이 바뀐 것이다.
우리는 ‘봄’을 만들지 못했으므로, ‘겨울’도 없다.
4. 규제 강화 후 시장 구조의 변화
이 배경에는 규제 강화 이후 시장 구조의 근본적 전환이 자리잡고 있다. 시장은 이제 세 계층으로 분열되었다: 1) 규제 준수 영역, 2) 비규제 영역, 3) 공유 인프라.
규제 준수 영역에는 RWA 토큰화, 거래소, 기관 위탁관리, 예측시장, 규제 기반 디파이 등이 포함된다. 이 영역은 감사를 받고 정보를 공개하며 법적 보호를 받는다. 성장 속도는 느리지만, 자본 규모는 크고 안정적이다.
그러나 일단 규제 준수 영역에 진입하면, 과거와 같은 폭발적 수익을 기대하기는 어렵다. 변동성은 낮아지고 상승 여지는 제한된다. 다만 하락 리스크 역시 제한된다.
반면 비규제 영역은 앞으로 더욱 투기적으로 변할 것이다. 진입 장벽이 낮고, 속도가 빠르다. 하루 만에 100배, 다음 날 -90%의 상황이 더 자주 발생할 것이다.
그러나 이 공간은 무의미하지 않다. 비규제 영역에서 탄생한 산업은 창의적이며, 검증된 후 규제 준수 영역으로 진입한다. 디파이는 그렇게 했고, 예측시장은 지금 그렇게 하고 있다. 즉, 이 공간은 실험장 역할을 한다. 그러나 비규제 영역 자체는 규제 준수 영역의 사업과 점점 더 분리될 것이다.
공유 인프라는 스테이블코인과 오라클(oracle)을 포함한다. 이들은 규제 준수 영역과 비규제 영역 모두에서 사용된다. 같은 USDC가 기관의 RWA 결제용으로도 사용되며, 펌.fun(Pump.fun) 거래에도 사용된다. 오라클은 토큰화된 국채 검증 데이터를 제공할 뿐 아니라 익명 DEX 청산에도 데이터를 제공한다.
즉, 시장 분열과 함께 자금 흐름도 변화했다.
과거에는 비트코인이 상승하면 낙수 효과로 알트코인도 함께 상승했다. 지금은 다르다. ETF를 통해 유입된 기관 자본은 비트코인에 머무르며, 여기서 멈춘다. 규제 준수 영역의 자본은 비규제 영역으로 유입되지 않는다. 유동성은 이미 검증된 가치가 있는 곳에만 머무른다. 심지어 비트코인조차 위험자산 대비 헤지 자산으로서의 가치는 아직 입증되지 않았다.
5. 차기 호황의 조건
규제 정비는 이미 진행 중이다. 개발자들은 여전히 건설 중이다. 그렇다면 남은 두 가지가 있다.
첫째, 비규제 영역에서 새로운 ‘킬러 애플리케이션’이 등장해야 한다. 2020년 디파이 서머(DeFi Summer)처럼 이전에는 존재하지 않았던 가치를 창출하는 것이어야 한다. AI 에이전트, 인포파이, 체인상 소셜 등이 후보군이지만, 아직 전체 시장을 견인할 만한 규모에 도달하지는 못했다. 비규제 영역의 실험이 검증된 후 규제 준수 영역으로 진입하는 과정이 다시 만들어져야 한다. 디파이는 그렇게 했고, 예측시장은 지금 그렇게 하고 있다.
둘째, 거시경제 환경이다. 규제 정비가 완료되고, 개발자들이 건설하며, 인프라가 축적되더라도, 거시경제 환경이 이를 지지하지 않으면 상승 여지는 제한적일 수밖에 없다. 2020년 디파이 서머는 코로나 이후 유동성 방출 시기에 폭발했다. 2024년 ETF 승인 후의 상승 역시 금리 인하 기대와 동시에 발생했다. 암호화폐 산업이 아무리 잘 운영되더라도, 금리와 유동성은 통제할 수 없다. 따라서 산업이 구축하는 것이 설득력을 얻기 위해서는 거시경제 환경이 반드시 전환되어야 한다.
과거처럼 모든 자산이 함께 상승하는 ‘암호화폐 계절(crypto season)’은 다시 나타나기 어려울 것이다. 시장이 이미 분열되었기 때문이다. 규제 준수 영역은 안정적으로 성장하고, 비규제 영역은 급등과 급락을 반복한다.
다음 차례의 호황은 분명 찾아올 것이다. 하지만 그것은 모두에게 찾아오지는 않을 것이다.
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