GameStop이 철수했지만, 세일러는 여전히 매수 중
작가: TechFlow
“이 전략은 비트코인보다 더 매력적입니다.”
게임스탑(GameStop) 최고경영자(CEO) 라이언 코헨(Ryan Cohen)은 CNBC 카메라 앞에 앉아 마치 식사 메뉴를 바꾸는 것처럼 가볍고 무심결에 이 말을 했다. 그가 방금 결정한 것이 5억 달러 규모의 투자를 포기하는 일이 아니라, 단지 점심 메뉴를 바꾸는 정도로 들릴 만큼 여유롭게 말했다.
하지만 암호화폐 시장에서 이 한마디는 폭탄과 다름없었다.
체인 분석 기업 크립토퀀트(CryptoQuant)의 데이터에 따르면, 게임스탑은 1월 23일 무렵 보유하고 있던 전량의 비트코인(약 4,710 BTC)을 코인베이스 프라임(Coinbase Prime)으로 이체했다. 당시 시가총액은 약 4.5억 달러였다.
이 행동은 암호화폐 업계의 베테랑들에게 단 하나의 의미밖에 없다: “팔 준비 중”이다.
이어 코헨은 《월스트리트 저널》과 CNBC의 연속 인터뷰를 진행했는데, 그는 인수합병 계획을 열정적으로 설명하며 게임스탑을 “버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)와 유사한 투자 지주회사”로 탈바꿈시키겠다고 다짐했다. 기자가 비트코인 전략에 대해 질문하자, 그는 바로 그 말을 꺼냈다.
역설적이지 않은가?
진입에서부터 퇴출 준비까지, 불과 1년도 채 되지 않았다.
모방 쇼의 막내림
2025년 2월 8일, 코헨은 스트래티지(Strategy)의 공동창립자 마이클 세일러(Michael Saylor)를 만났다.
당시 세일러는 인생의 정점에 있었다. 그는 자신의 X(구 트위터) 프로필 소개 문구를 “비트코인 맥시멀리스트(Bitcoin Maximalist)”로 바꾸고, 매일 비트코인에 관한 장문의 설교를 게시했다.
그는 팟캐스트에서 비트코인을 “기술적 불사조”라고 표현하며, 전통 금융의 재에서 부활할 것이라고 주장했다.
Cryptopolitan 보도에 따르면, 당시 스트래티지는 470억 달러 이상의 비트코인을 보유하고 있었다.
이 만남은 게임스탑이 스트래티지를 모방해 비트코인을 자산부에 편입시킬 가능성을 시장에 제기했고, 당일 게임스탑 주가는 4% 상승했다.
코헨은 무엇을 배웠을까? 적어도 ‘선전’하는 법은 배운 셈이다.
세 달 후, 게임스탑은 진입을 공식 발표했다. 《로이터》 보도에 따르면, 게임스탑은 5.13억 달러를 투입해 4,710 BTC를 매입했으며, 평균 매입 단가는 약 108,917달러였다.
소식이 알려지자 주가는 일시적으로 상승했다.
하지만 이 거래를 자세히 살펴보면 문제점이 드러난다.
2025년 2월 1일 기준 게임스탑의 실적 보고서에 따르면, 회사는 약 48억 달러의 현금 및 현금성 자산, 그리고 시장성 유가증권을 보유하고 있었다. 5억 달러 규모의 비트코인 투자는 전체 현금 보유액의 고작 10.4%에 불과했다.
이는 ‘올인(All In)’이 아니라, 단지 ‘시험 삼아 하는 투자’였다.
반면 세일러는 같은 시기 스트래티지의 자산부를 거의 전부 비트코인에 투입했을 뿐 아니라, 계속해서 채권을 발행해 레버리지를 높이며 매입을 이어갔다. 이것이야말로 신념이었다. 코헨이 한 일은 순전한 투기였다.
익명을 요구한 한 애널리스트는 “자금 비중, 후속 조치, 그리고 의사소통 방식을 종합해 볼 때, 비트코인은 핵심 정체성의 축이라기보다는 단순한 선택지에 가까웠다”고 말했다. “세일러는 회사를 통째로 걸었다. 코헨은 조금 사놓고선 그대로 두었을 뿐이다.”
2025년 3분기, 비트코인 가격은 여전히 고공행진 중이었다.
게임스탑은 추가 매입을 하지 않았다.
반면 스트래티지는 거의 매주 매입을 이어갔다.
이 차이가 이미 그때부터 근본적인 격차를 낳았다.
플라이휠의 양면
게임스탑이 왜 도망쳤는지를 이해하려면, 이 게임의 규칙을 먼저 이해해야 한다.
기업의 비트코인 금고 전략의 핵심 논리는 한 단어로 요약할 수 있다: 플라이휠(Flywheel).
주식을 발행해 자금을 조달하고, 이를 통해 비트코인을 매입한다. 비트코인이 오르면 시가총액이 높아지고, 높아진 시가총액을 바탕으로 더 많은 주식을 발행해 또 다시 비트코인을 매입하는 식의 순환 구조다.
강세장에서는 이 플라이휠이 실제 인쇄기처럼 작동한다.
스트래티지는 2020년 8월 첫 매입 이후 2025년 말까지 주가가 12.29배 상승했다. 같은 기간 비트코인은 약 6.37배, S&P 500 지수는 115% 상승했다.
그 효과는 너무나도 놀라웠다. 2025년에는 약 200개의 상장사가 속속 비트코인을 자산부에 편입하기 시작했다. K33의 2025년 상반기(H1) 보고서에 따르면, 상반기 동안 비트코인 금고 기업들이 매입한 비트코인은 총 244,991 BTC에 달했고, 이로 인해 수백억 달러 규모의 자금이 유입됐다.
하지만 이 플라이휠에는 치명적인 특성이 하나 있다: 역방향으로도 돌아갈 수 있다.
2025년 10월, 비트코인은 역사적 고점인 약 126,000달러를 찍었다. 이후 하락세로 접어들었다.
12월 말에는 87,500달러까지 떨어졌고, 하락폭은 30%를 넘었다.
플라이휠이 역방향으로 작동하기 시작했다: 비트코인 가격 하락 → 시가총액 하락 → 순자산 가치 대비 주가 하락 → 프리미엄 주식 발행 불가 → 추가 매입 자금 부족 → 투자자 신뢰 붕괴 → 시가총액 추가 하락.
스트래티지의 시가총액은 비트코인 보유 자산 가치 대비 약 3배의 프리미엄에서 폭락했다. 2025년 12월에는 레딧(Reddit)에서 나온 분석에 따르면 오히려 11%의 디스카운트(할인) 상태에 이르렀다.
프리미엄이 아니다. 디스카운트다.
시장은 이제 이 플라이휠이 계속해서 회전할 것이라는 믿음을 잃었다.
이때 세일러는 어떤 행동을 했을까?
2025년 12월 29일부터 2026년 1월 4일까지, 비트코인은 여전히 하락 추세였고, 회사 주가는 고점 대비 반토막이 난 상태였음에도 불구하고, 그는 1,286 BTC를 추가 매입한다고 발표했다.
그는 이렇게 말했다: “비트코인 가격 하락은 선물이다. 하락할 때마다 매수 기회가 된다.”
코헨은 어땠는가?
그는 비트코인을 거래소로 이체했다.
같은 시점, 같은 손실 상황에서:
스트래티지는 추가 매입을 했고, 게임스탑은 퇴출을 준비했다.
차이는 재무 상태가 아니라, 신념에 있다.
세 가지 진화 경로
“프리미엄 시대는 끝났다.” 스택킹 사츠(Stacking Sats)의 선임 애널리스트 존 파쿠리(John Fakhoury)는 시장 보고서에서 이렇게 진단했다. 이 영역에서 생존하려면 두 가지가 필요하다: 철저한 규율과 실제 사업 실행 능력.
퇴출한 자들은 전자를 갖추지 못했고, 버티는 자들은 후자를 입증해야 한다.
게임스탑은? 적어도 비트코인 금고 전략이라는 관점에서 보면, 장기적 정체성 결속도 선택하지 않았고, 지속 가능한 실행 체계도 구축하지 못했다.
그렇다면 앞으로 어떻게 될까?
실현 가능성에 기반해 이 분야는 다음과 같은 세 가지 경로로 진화할 가능성이 있다.
첫 번째, 통합 및 집중화. 약한 기업은 퇴출하고, 강한 기업이 시장을 흡수한다. 갤럭시 디지털(Galaxy Digital)의 2026년 암호화폐 시장 전망 보고서에 따르면, 올해 최소 5개의 비트코인 금고 기업이 보유 비트코인을 매각하거나 아예 폐쇄될 전망이다. 이 비트코인은 어디로 흘러갈까? 일부는 ETF와 소매 투자자에게 흡수되고, 일부는 스트래티지 같은 거대 기업이 할인된 가격으로 인수할 것이다. 결국 이 분야는 소수의 기업이 주도하게 될 가능성이 높다.
두 번째, 모델 진화. 단순한 ‘매수 후 보유(HODL)’ 전략은 이미 무효화됐다. 일부 기업은 매도 없이 현금 흐름을 창출하는 방법을 모색하기 시작했고, 곧 옵션 거래, 비트코인 담보 대출, 구조화 상품 등으로 확장할 예정이다. 하지만 이는 전문 역량을 요구하며, 대부분의 따라 하는 기업은 이를 갖추지 못했다.
세 번째, 서사 하락(‘서사 디그레이드’). 비트코인은 “혁명적인 기업 자산 배분 전략”에서 “고변동성 대체 자산”으로 위상이 낮아질 것이다. 일부 배분은 가능하지만, ‘올인’할 가치는 없고, 시도는 가능하지만 핵심 전략으로 삼기엔 부적절하다.
그러나 라이언 코헨은 네 번째 길을 걷고 있다: 완전한 전환.
그의 목표는 게임스탑을 전자게임 및 컬렉터블 판매를 넘어서는, 시가총액 1,000억 달러를 넘는 기업으로 탈바꿈시키는 것이다. 현재 약 115억 달러의 시가총액을 기준으로 하면, 주가는 8.7배 상승해야 한다.
코헨은 이 목표에 대한 야심을 숨기지 않는다. 이를 달성하기 위해, 그는 상장사 인수를 검토 중이다.
밀물이 빠질 때
시야를 좀 더 넓혀 보자.
세일러는 비트코인이 인류 역사상 가장 중요한 자산 혁신이며, 하락은 단지 잡음일 뿐이고, 자신은 마지막 한 호흡까지 매수할 것이라고 믿는다.
코헨은 “감사합니다. 하지만 저는 더 매력적인 것을 보았습니다”라고 말한다.
만약 5년 후 비트코인이 50만 달러까지 오른다면, 세일러는 신화가 되고, 코헨은 ‘바닥에서 팔아버린 사람’으로 남을 것이다.
만약 비트코인이 장기 약세장에 진입한다면, 코헨의 신속한 퇴출은 현명한 판단으로 평가받을 것이고, 세일러는 매년 약 7억 달러 규모의 우선주 배당금과 채권 이자 지급 부담을 안게 될 것이다.
누가 맞고 누가 틀렸는가?
시간이 답을 줄 것이다.
하지만 하나는 확실하다: 게임스탑의 비트코인 실험은 아마도 역사의 각주(footnote)로 남을 것이다. 몇 년 후 사람들이 이 시기를 되돌아볼 때, 기억에 남을 사람은 세일러와, 가장 어두운 순간에도 끝까지 매수를 멈추지 않은 진정한 신앙인들뿐일 것이다.
그리고 오고 가는 것만 반복하던 추종자들은?
시장에는 언제나 그런 역할을 맡는 이들이 부족하지 않다. 밀물이 빠질 때, 그들은 늘 가장 먼저 달아나는 자들이다.
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