USDC 권력 게임: 코인베이스가 서클을 인수할 수 있는 유일한 변수는 가격

2025.05.28

USDC 권력 게임: 코인베이스가 서클을 인수할 수 있는 유일한 변수는 가격

Coinbase는 Circle을 인수해야 하며, 아마도 인수할 가능성이 높다.

2025.05.28 - 08:31:31

USDCCoinbaseCircle

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

Coinbase는 Circle을 인수해야 하며, 아마도 인수할 가능성이 높다.

작성자:Ryan Y Yi

번역: TechFlow

배경

저는 암호화 산업에서 오랫동안 일해 왔으며, 초기 펀드인 CoinFund와 Coinbase에서 근무하며 후자의 벤처 캐피탈 전략 확장을 도왔습니다. 본문의 모든 분석은 Circle의 S-1 파일(2025년 4월)과 Coinbase의 공개 재무 자료 등 공개된 데이터를 기반으로 합니다. 내부 정보는 전혀 사용하지 않았으며, 누구나 수행할 수 있는 분석일 뿐입니다. 다만 대부분의 사람들이 이를 하지 않을 뿐이죠.

USDC 공급 구조 분석

USDC 전체 공급량은 세 부분으로 나눌 수 있습니다: Coinbase의 USDC, Circle의 USDC, 그리고 기타 플랫폼의 USDC. Circle의 S-1 파일에 따르면, '플랫폼 USDC'란 "제3자가 관리하는 제품 또는 지갑 서비스에 보관된 스테이블코인 비율"을 의미합니다. 구체적으로는 다음과 같습니다:

Coinbase: Coinbase Prime 및 거래소가 보유한 USDC 포함.
Circle: Circle Mint가 보유한 USDC 포함.
기타 플랫폼: Uniswap, Morpho, Phantom 등의 탈중앙화 플랫폼이 보유한 USDC.

Coinbase의 USDC 전체 공급량 점유율은 빠르게 증가하고 있으며, 2025년 1분기 기준 약 23%에 달합니다. 이에 반해 Circle의 점유율은 안정적으로 유지되고 있습니다. 이러한 추세는 Coinbase가 소비자, 개발자, 기관 시장에서 더 강력한 영향력을 행사하고 있음을 반영합니다.

USDC 수익 분배

각 플랫폼 상의 USDC에 대해서는 Circle과 Coinbase가 각각 100%의 준비금 수익을 보유합니다. 그러나 플랫폼 외부의 USDC(즉, '기타 플랫폼' 부분)의 경우, 양사는 수익을 50 대 50으로 나눕니다.

여기서 중요한 점은, Circle이 플랫폼 외부의 USDC 풀로부터 더 많은 혜택을 받고 있다는 것입니다. Coinbase 플랫폼상의 USDC 규모가 Circle보다 4배 크지만, 수익 우위는 약 1.3배 정도에 불과합니다.

'기타 부분'에 대한 50-50 수익 배분을 기반으로 한 대략적인 계산 결과는 다음과 같습니다:

Circle: 통제권보다 시장 규모에 베팅하다

Circle의 동기는 명확합니다: 자신의 플랫폼에 보관되지 않은 USDC까지 포함하여 USDC의 총 유통량을 늘리는 것을 목표로 하고 있습니다. Circle에게 이상적인 시나리오는 USDC가 달러 스테이블코인의 최선의 선택이 되는 것으로, 그 자체로 충분히 방어적이며 경쟁력이 있습니다.

USDC의 기본 프로토콜 제공자로서 Circle은 다음 분야에서 우위를 점하고 있습니다:

19개 이상의 블록체인에 걸쳐 USDC 스마트 계약을 배포하고 유지 관리함.
크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)의 네이티브 브릿지와 발행/소각 프로세스를 통제함.

내부 플랫폼의 USDC 수익성이 더 높긴 하지만, 성장은 두드러지지 않습니다. 고위험의 비즈니스 확장에서는 종종 Circle의 규모가 Coinbase에 미치지 못합니다. 그러나 USDC가 결국 달러 스테이블코인 1위가 된다면, Circle 역시 승자가 될 것입니다. 이것은 마진 경쟁이 아닌 총시장규모(TAM)를 향한 게임입니다.

USDC의 잠재적 시장 규모는 이러한 세부 사항들이 중요하지 않게 만들 정도로 커질 가능성이 있습니다—Circle의 수익 성장 대부분은 '기타 플랫폼' 부문에서 발생할 것으로 예상되며, 이는 결코 나쁜 결과가 아닙니다. 이러한 동기는 Circle이 USDC의 거버넌스, 인프라, 기술 로드맵을 장악하고 있다는 점과도 잘 맞아떨어집니다.

Coinbase: USDC를 전면적으로 통제해야 한다

거시적 관점

USDC는 Coinbase의 두 번째로 큰 수익원이며, 2025년 1분기 수익의 약 15%를 차지하여 스테이킹 수익을 넘어섰습니다. 또한 Coinbase가 보유한 가장 안정적이며 확장 가능한 인프라 수익원 중 하나입니다. USDC가 글로벌로 확장됨에 따라 그 잠재적 수익은 비대칭성을 가질 것입니다.

앞으로 USDC는 Coinbase의 사업 핵심이 되며 경쟁 장벽을 형성하게 됩니다. Coinbase의 주요 수익원은 여전히 중심화 거래소(CEX)의 거래량 수익이며, 시장 성장과 함께 계속해서 확대될 것이지만, USDC의 수익 모델은 더욱 안정적이며 암호화 경제 전반의 발전과 함께 꾸준히 증가할 것입니다.

USDC는 달러 스테이블코인 상위 3위권에 진입하고, 전 세계에 달러를 수출하는 기술 주도 솔루션이 될 것입니다. 핀테크 및 전통 금융 분야의 선두주자들은 이미 이를 인식하고 있으며, 그래서 모두 움직이고 있는 것입니다. 그러나 USDC는 초기 시장 우위와 암호화 경제의 지지를 바탕으로 경쟁에서 생존하고 성장할 역량을 갖추고 있습니다. 인프라 및 규제 관점에서 볼 때, USDC를 완전히 통제하는 것은 매우 가치 있는 스토리입니다.

미시적 관점: Coinbase의 수익성 딜레마

Coinbase는 USDC 성장의 주요 추진력이지만, 구조적 제약을 받고 있습니다. USDC는 이미 거래 수익 다음으로 Coinbase의 두 번째 수익원이 되었으며, 스테이킹 수익을 앞서고 있습니다. 따라서 Coinbase의 모든 제품 결정은 수익과 수익률 측면에서 균형을 맞춰야 합니다. 핵심 문제는: Coinbase가 시장 규모(TAM)를 확대했지만, 수익을 완전히 통제하지 못하고 있다는 점입니다. 시장 규모가 커질수록, 수익을 Circle과 공유해야 하며—외부 플랫폼 수익은 단지 50%만 가져갈 수 있습니다.

아이러니하게도, Coinbase는 USDC 생태계 성장을 위해—사용자를 유치하고, 인프라를 구축하며, 거래 속도를 향상시키는 등의 노력을 기울이고 있지만, 수익 측면에서 구조적으로 제한받고 있습니다. 즉, 소비자 및 개발자 제품은 처음부터 '약화된' 상태로 시작됩니다.

Coinbase의 자연스러운 반응은 시장 규모를 'Coinbase USDC', 즉 완전히 수익화 가능한 부분으로 전환하는 것입니다—예를 들어, 트러스트 제품에 저장된 잔액처럼, Coinbase가 100% 준비금 수익을 획득할 수 있도록 하는 것입니다. 이 전략은 이미 효과를 보고 있습니다: 지난 2년간 Coinbase 플랫폼의 USDC 비중이 4배 증가했습니다. 그러나 이 전략은 트러스트형 USDC, 즉 거래소와 Prime 제품군에만 적용됩니다.

문제는 트러스트의 회색 지대에서 발생합니다—성장이 여기서 이루어지지만, 수익 귀속이 모호해집니다.

예를 들어:

Coinbase Wallet: 정의상 논트러스트 지갑이므로, 스마트 지갑이 사용자 경험을 개선했고 공유 키 모델을 도입할 수도 있음에도 불구하고, S-1 문서에서 정의한 '플랫폼 USDC' 조건을 충족하지 못할 가능성이 큽니다. 향후 대부분의 사용자가 이러한 방식으로 체인상 제품과 상호작용한다면, 다수의 소비자가 보유한 USDC는 Coinbase와 Circle 사이의 수익 귀속이 모호한 상태에 놓이게 됩니다.
Base(Coinbase의 L2 네트워크): 아키텍처가 논트러스트 방식이며, 사용자는 독립적으로 Ethereum L1로 출금할 수 있고 Coinbase는 키를 보유하지 않습니다. Base 상의 어떤 USDC도 S-1 정의상 'Coinbase USDC'로 간주되지 않을 수 있으며, Coinbase가 실제로 Base 진입의 주요 통로임에도 불구하고 그렇습니다.

핵심 결론: Coinbase는 소비자 및 개발자 제품에서의 성장을 통해 USDC 사용을 촉진하고 있지만, 동시에 '약화 시스템'을 내장하고 있습니다. Coinbase가 USDC 프로토콜 레이어를 장악하지 않는 한, 수익 귀속의 불확실성은 항상 존재할 것입니다. 유일한 근본적 해결책은 바로 Circle을 직접 인수하고 규칙을 재정의하는 것입니다.

Circle 인수의 핵심 수혜

수익 100% 귀속

Circle을 인수하면, Coinbase는 더 이상 트러스트 및 논트러스트의 법적 정의 논쟁에 얽매이지 않게 됩니다. USDC가 어디에 저장되든 관계없이 발생하는 모든 이자 수익에 대해 완전한 귀속권을 주장할 수 있게 됩니다—약 600억 달러의 USDC 준비금에 대한 전체 이자 수익을 획득할 수 있습니다. 트러스트 정의에 대한 논쟁은 사라지고, Coinbase는 모든 USDC 이자 수익을 완전히 통제하게 됩니다.

프로토콜 통제권

USDC 스마트 계약, 멀티체인 통합, 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP) 등이 모두 Coinbase의 내부 자산이 됩니다. 즉, Coinbase가 USDC의 기술 인프라를 완전히 장악하게 됩니다.

전략적 제품 우위

인수 후, Coinbase는 지갑, Base(L2 네트워크), 미래의 체인상 사용자 경험에서 USDC를 원천적으로 수익화할 수 있으며, 제3자와의 조율 없이도 가능합니다. USDC는 향후 체인상 상호작용의 추상화 계층이 될 수 있으며, 이러한 통합은 제3자의 허가를 필요로 하지 않습니다.

규제 통합

암호화 정책 분야의 리더로서, Coinbase는 USDC를 장악함으로써 스테이블코인 규제 규칙을 최상위 수준에서 형성할 수 있습니다. 스테이블코인의 핵심 기술과 운영 권한을 장악함으로써, Coinbase는 규제 협상에서 더 큰 발언권을 가지게 됩니다.

미지의 영역과 해결 과제

성장 가능성

현재 USDC의 시가총액은 약 600억 달러지만, 미래에는 5000억 달러 규모에 도달할 가능성이 있으며, 이는 연간 약 200억 달러의 준비금 수익을 의미합니다. 이는 USDC가 Coinbase가 'Mag7' 수준(글로벌 최정상 테크기업 수준의 매출)으로 나아가는 핵심 동력이 될 수 있음을 보여줍니다.

규제 요인

미국은 현재 스테이블코인 관련 입법(GENIUS 법안)을 추진 중이며, 이는 거시적으로 볼 때 스테이블코인의 상단 성장에 긍정적입니다. 왜냐하면 미국 기존 금융 시스템에 스테이블코인을 깊이 통합하기 때문입니다. 동시에 스테이블코인은 글로벌 달러 지배력의 대리 도구가 될 것입니다.

다만, 이는 전통 금융기관(TradFi)과 핀테크(FinTech) 기업들이 시장에 진입해 스테이블코인 발행자가 되는 계기가 될 수 있습니다.

또한 관련 규제는 플랫폼이 수익 또는 저축 상품을 마케팅하는 방식을 제한할 수도 있습니다. Circle 인수는 변화하는 규제 환경에 대응하기 위해 Coinbase가 전략과 마케팅 방향을 조정할 수 있는 유연성을 부여합니다.

운영상의 도전 과제

USDC는 원래 컨소시엄 모델로 설계되었으며, 이는 당시의 법적·규제적 고려사항에 기반한 것일 수 있습니다. 단일 기업 구조 하에서는 이러한 장애물을 극복할 수 있을 것으로 보이나, 현재로서는 이러한 복잡한 메커니즘의 구체적인 레드라인이 어디에 있는지 불명확합니다. 기존의 법적 구조를 해체하는 것은 에지케이스 위험을 초래할 수 있으나, 현재까지는 이들 위험이 극복 불가능한 수준은 아닙니다.

가격

시장 결과는 언제나 정확히 예측할 수 없습니다. 그러나 일부 공개된 데이터를 참고할 수 있습니다:

Circle은 50억 달러의 기업가치로 기업공개(IPO)를 추진하고 있습니다.
Ripple의 IPO 기업가치 목표는 100억 달러입니다.
Coinbase의 현재 시가총액은 약 700억 달러입니다.
USDC는 현재 Coinbase 수익의 약 15%를 차지하며, 완전 통합 시 이 비중은 30%를 넘길 전망입니다.

개인 해석:

위 데이터를 기반으로, Circle은 Coinbase의 자연스러운 인수 대상이며, Coinbase도 이를 잘 알고 있습니다.
Circle은 IPO를 통해 시장이 자신을 평가하기를 원하고 있으며(목표 50억 달러).
Coinbase는 시장이 Circle을 어떻게 평가할지 관찰하려 하고 있습니다.
Coinbase는 이미 다음 사항들을 인식하고 있을 가능성이 있습니다:
- 앞서 언급한 이유들로 인해, Coinbase는 USDC의 전 스택 비즈니스를 완전히 통제해야 합니다.
- USDC를 완전히 소유함으로써 연간 수익 구성비를 현재의 15%에서 15~30% 사이로 끌어올릴 수 있습니다.
- 수익의 1:1 평가 기준에 따르면, USDC 소유권은 100억~200억 달러 사이로 평가될 수 있습니다.

Circle도 이를 잘 알고 있을 수 있습니다—충분히 높은 기업가치를 시장으로부터 인정받고, USDC가 계속 성장한다면, Coinbase는 비즈니스, 제품, 거버넌스 측면에서 제3자 파트너와의 다양한 번거로움을 제거하고 이를 Coinbase 체계에 통합하기 위해 Circle을 직접 인수할 동기를 더 강하게 느낄 것이라는 점을 말입니다.