Stablecoin에 대한 심층 분석, 지금도 여전히 블루오션인가?
진행자: Alex, Mint Ventures 리서치 파트너
게스트: 민도, dForce 창립자
녹음일시: 2025.5.21
공지: 이번 팟캐스트에서 논의된 내용은 각 게스트가 소속된 기관의 견해를 반영하지 않으며, 언급된 프로젝트들은 어떠한 투자 권유도 아닙니다.
안녕하세요, Mint Ventures가 제작하는 WEB3 Mint To Be에 오신 것을 환영합니다. 여기서 우리는 지속적으로 질문하고 깊이 사고하며, WEB3 세계에서 사실을 명확히 하고 현실을 파악하며 합의를 찾아갑니다. 여러분께 이슈 뒤에 숨겨진 논리를 정리하고, 사건 자체를 관통하는 통찰력을 제공하며, 다양한 사고의 관점을 소개하겠습니다.
Alex: 이번 에피소드에는 오랜 친구인 민도 선생님을 다시 모셨습니다. 민도 선생님은 이전에도 저희와 미국 주식 연계, DeFi 등 다양한 주제를 다뤄주셨는데요, 이번엔 최근의 정책적 이슈인 스테이블코인에 대해 이야기 나누려 합니다. 스테이블코인은 블록체인 분야에서 채택률이 가장 높은 제품 중 하나일 수도 있습니다. 먼저 민도 선생님께서 인사 말씀 부탁드립니다.
민도: 안녕하세요, 저는 민도입니다. 오늘 스테이블코인에 관한 몇 가지 공유를 하게 되어 매우 기쁩니다.
이번 사이클에서 스테이블코인의 차별점
Alex: 자, 그럼 본론으로 들어가겠습니다. 스테이블코인이 여러 사이클을 거쳐왔고, 매 사이클마다 핵심 사업 지표와 규모가 신기록을 경신하는 분야라는 점은 모두 알고 계실 겁니다. 선생님께서 보시기에, 이번 사이클에서 스테이블코인의 발전이 이전 사이클과 비교했을 때, 나중에 말씀드릴 규제 정책 외에 특별히 주목해야 할 차이점은 무엇이 있을까요?
민도: 2021~2022년의 DeFi Summer 당시에는 정말 다양한 종류의 스테이블코인이 있었고, 특히 체인 상의 스테이블코인들, 예를 들면 TERA나 전적으로 체인 기반의 알고리즘 스테이블코인들이 많았습니다. 하지만 2022년 TERA가 붕괴된 이후, 스테이블코인 시장은 공급자 구조 측면에서 큰 분화와 변화를 겪었습니다. 주도적인 것은 말할 것도 없이 여전히 법정화폐 기반의 스테이블코인이지만요. 제가 기억하기로는 2022년 당시 스테이블코인 발행량이 약 1800억 달러 수준에서 Luna 붕괴 이후 약 1300~1400억 달러까지 떨어졌다가, 이후 서서히 안정세를 회복하며 반등하기 시작했습니다. 최근 데이터를 보면 현재 약 2500억 달러까지 도달했습니다. 사실상 전체 DeFi의 TVL은 아직 새로운 고점을 돌파하지 못했는데, 스테이블코인 발행량은 이미 이전 기록을 넘어섰습니다. 그런데 이러한 발행량 증가를 주도한 것은 우리가 말하는 체인 내 원생 스테이블코인, 즉 알고리즘 기반 또는 과다 담보형이 아니었습니다. 지난 사이클에서 유일하게 주목할 만한 성과를 낸 것은 Ethena의 USDE뿐이었죠.
USDT와 USDC는 법정화폐 결제형이라고 할 수 있지만, Ethena는 일종의 금융상품형이라고 볼 수 있습니다. 즉 암호화 자산을 기반으로 한 가격차익 거래 수익과 금융상품 형태의 스테이블코인이죠. 엄밀히 말하면 이걸 진정한 의미의 '스테이블코인'이라고 부르기도 어렵습니다. 예를 들어 제가 Ethena 마이닝에 참여한다면 대부분의 위험은 가격 변동성 위험이며, 일대일 교환이 불가능하기 때문입니다. 그들의 교환 메커니즘은 달러 스테이블코인과 연결되어 있지 않고, 거래 플랫폼의 가격차익 포지션에 기반합니다. 물론 최근에는 전략을 전환하여 약 수십억 달러 규모의 국채(T-Bill) 자산을 매입했다는 소식도 있네요. 하지만 순수하게 지난 사이클의 관점에서 보면, 스테이블코인의 양극화가 두드러졌고, 결제용 스테이블코인은 여전히 법정화폐 중심이라는 점이 명확합니다. DAI의 경우 가장 오래된 탈중앙화 스테이블코인임에도 불구하고, 발행량은 대체로 50~60억 달러 수준에서 정체되어 추가적인 돌파는 이루어지지 않았습니다.
DeFi Summer 이후 확실히 드러난 점은 많은 스테이블코인 서사가 적어도 현재 단계에서는 실패로 입증되었다는 것입니다. 특히 알고리즘 기반의 것들이 그렇죠. 규제가 명확해짐에 따라 이런 유형의 스테이블코인은 서서히 퇴출될 가능성이 높다고 생각합니다. 또한 현재 시장에 새로 등장하는 스테이블코인들은 대부분 유통 채널을 통해 추진되는 경우가 많습니다. PayPal의 스테이블코인이 좋은 예다고 할 수 있고, 사실 USDT와 USDC도 이론상으로는 유통 채널을 통해 추진된 스테이블코인입니다. 모두 거래 플랫폼 배경을 갖고 있죠. USDT는 이전에 Bitfinex였고, USDC는 Circle이 백킹을 맡고 있습니다. 그러나 두 거대 거래 플랫폼의 지원을 받더라도 성장하기 쉽지 않습니다. Binance 역시 여러 스테이블코인을 지원하며 많은 자원을 투입했지만 결국 성공하지 못했죠. 따라서 각 사이클마다 그 사이클만의 '타이밍(timing)'이 존재한다고 생각합니다. 현재 타이밍을 고려하면 앞으로는 특히 규제 준수를 갖춘 유통 채널 중심의 스테이블코인이 등장할 가능성이 높다고 봅니다.
가장 영향력 있는 규제 정책
Alex: 이해했습니다. 방금 '타이밍'의 변화에 대해 언급하셨는데요, 최근 1년간 특히 미국에서 스테이블코인 관련 입법이 꽤 빠르게 진행되고 있습니다. 어제 미국 상원에서 절차적 표결을 통해 Genius 법안이 한층 더 진전되었고, 이제 본회의 논의와 상원의 공식 표결을 앞두고 있습니다. 선생님께서 보시기에 산업에 가장 큰 영향을 미칠 수 있는 입법이나 규제 정책은 무엇이며, 그것이 현재 및 미래의 스테이블코인 산업에 어떻게 영향을 줄 수 있다고 보십니까?
민도: 사실상 규제 측면에서 중요한 두 시장은 EU와 미국입니다. EU의 경우 MiCA, 즉 암호자산시장규제법(CMAR)이 있는데, 규제 프레임워크 측면에서 상당히 엄격합니다. 미국의 경우에는 작년에 많이 논의된 FIT21, 즉 21세기 금융혁신기술법이 있었습니다. 이것은 하원에서 통과되었고, 올해 상원에서 심의될 예정입니다. 방금 언급하신 Genius 법안은 어제 상원에서 한층 더 추진되었습니다. 이 법안은 기존의 FIT21과 다른 점은 주로 스테이블코인에 초점을 맞추고 있다는 점이며, 미국 내 스테이블코인의 전체 규제 프레임워크를 설계하고 지침을 제공한다는 데 목적이 있습니다. 따라서 그 초점은 주로 스테이블코인에 집중되어 있습니다.
최근 RWA(RWA) 분야, 혹은 세부 시장이 특히 주목받고 있습니다. 스테이블코인은 RWA의 선봉 역할을 하며, 달러 예금 증서이자 국채의 토큰화라고도 볼 수 있습니다. 이는 매우 상징적인 의미를 갖는다고 생각합니다. 핵심적인 몇 가지 요소 중 하나는 발행 주체의 신분을 명확히 하고 확인했다는 점입니다. 예를 들어 금융기관이나 비금융기관이지만 라이선스를 취득한 경우인데, 여기서 기술기업이 스테이블코인 발행자가 될 수 있는지는 여전히 명확히 정의되지 않았습니다. 일부 대형 기술기업은 제한되지만, Facebook이나 Google이 해당되는지, 또는 그들의 자회사를 통해 발행할 수 있는지에 대한 명확한 규정은 없습니다. 그러나 입법의 정신 자체를 보면, 규제를 준수하는 금융기관뿐만 아니라 일부 비금융기관도 이 분야에 진입할 수 있도록 장려하되, 대형 기술기업은 제외하려는 의도가 있습니다.
또한 중요한 점은 규제의 계층화입니다. 첫 번째로, 연방 차원에서는 100억 달러 이상의 규모를 연방 차원에서 규제하고, 그 아래는 주(州) 차원에서 규제합니다. 따라서 규제의 실행과 명확화가 향후 스테이블코인 발행에 매우 큰 촉진 역할을 할 것으로 보입니다. 또한 미국은 소위 '입법 등대국'이라 불리며, 다른 많은 국가와 지역들도 미국의 프레임워크를 참고하고 있습니다. 예를 들어 최근 홍콩에서도 스테이블코인 샌드박스와 홍콩달러 스테이블코인을 적극 추진하고 있습니다. 제가 이번에 홍콩에서 회의를 하면서 느낀 바는, 홍콩달러 스테이블코인 외에도 많은 팀들이 이머징 리무브(離岸人民幣) 스테이블코인을 개발 중이라는 점입니다. 따라서 미국의 입법은 미국 국내 문제를 넘어서 중국 홍콩, 싱가포르, 두바이 등 다른 지역에도 모범적인 역할을 한다고 생각합니다.
USDT vs. USDC
Alex: 알겠습니다. 스테이블코인 시장 점유율을 살펴보면, 이전 사이클 동안 USDT의 발행사인 타더(Tether)도 상당한 도전에 직면했던 것으로 보입니다. 특히 이전 DeFi Summer 기간에는 Circle이 발행한 USDC의 점유율이 빠르게 증가했습니다. 하지만 이번 사이클에 들어서면서 USDT의 성장 속도가 다른 경쟁자들보다 훨씬 빠르다는 점이 두드러집니다. 조사해보니 이전 사이클 최고점 약 800억 달러에서 거의 두 배 가까이 성장하여 현재 1500~1600억 달러 수준에 이르렀습니다. 반면 USDC는 2022년 초 최고점 대비 현재 시가총액이 20% 미만 증가에 그쳤습니다. 또한 방금 언급하신 다른 스테이블코인들도 이번 사이클에서 성장 속도가 더디었습니다. 이러한 현상이 나타난 이유는 무엇일까요?
민도: 네, 매우 흥미로운 비교입니다. 사람들은 늘 USDC와 USDT를 비교하며, 이 둘은 스테이블코인 시장 성장 후 가장 큰 혜택을 본 존재라고 말합니다. 하지만 최근 Circle이 공개한 재무제표를 통해 일반인이 잘 몰랐던 많은 비즈니스 모델이 드러났습니다. 예를 들어 USDC의 수익률이 과대평가되었으며, 실제로는 유통 채널 비용이 상당히 크다는 점이 밝혀졌습니다. 또한 많은 사람들이 USDT와 USDC를 동일하거나 동등한 스테이블코인으로 간주하지만, 실상은 다릅니다. USDT는 일종의 '그림자 달러(shadow dollar)'에 가깝고, USDC는 우리가 전통적으로 말하는 스테이블코인입니다. 이들 발행량의 성장 차이는 다음과 같이 설명할 수 있습니다. 만약 스테이블코인을 강(river)에 비유한다면, 하류 저수지의 용량은 상류의 지류 수에 달려 있습니다. USDC의 지류는 용도 측면에서 보면 금융상품 기능과 입출금 기능이 있습니다. 특히 입출금 기능은 USDC가 스테이블코인 시장에서 가장 큰 경쟁 우위인데, 거래 플랫폼이나 발행처로부터 일대일로 USDC를 달러로 출금할 수 있기 때문입니다.
하지만 USDT와 USDC의 시장 구조는 완전히 다릅니다. 예를 들어 금융상품 기능도 있으며, 다양한 거래 플랫폼에서 이를 활용할 수 있습니다. 또한 거래 측면에서 USDT의 사용 사례는 USDC보다 훨씬 많습니다. 대부분의 거래 플랫폼에서 영구계약(perpetual contract)의 증거금으로 USDT를 사용하고, OTC 시장에서의 유통량도 USDT가 USDC보다 수십, 수백 배에 달합니다. 따라서 강에 비유하자면 USDT의 지류가 너무 많아, 그 하류 저수지의 용량이 USDC보다 훨씬 큽니다. 이 차이는 궁극적으로 각자의 사용 사례에 기인합니다. USDT는 일종의 '그림자 달러' 또는 '지하 달러'로서, 단순히 달러와 일대일 연동되는 스테이블코인을 넘어서는 개념에 가깝습니다. 실제로 USDT의 가격은 대부분의 시간 동안 달러와 일대일로 고정되지 않으며, 시장에 따라 프리미엄이나 디스카운트가 발생합니다.
여기서 '그림자 달러'의 장점은 거래 상대방이 매우 많고, 일반 등가물로서의 수용 범위가 USDC보다 훨씬 넓으며, 무역 진입 장벽도 훨씬 크다는 점입니다. 또 다른 핵심 요소는 Circle이 공개한 재무제표에서 드러났는데, Binance와 Coinbase에 지불하는 채널 수수료가 매우 높다는 것입니다. 반면 USDT는 채널 수수료를 지불할 필요가 전혀 없으며, 많은 거래 플랫폼이 자발적으로 상장을 진행합니다. 따라서 사용 사례와 유용성(Utility) 측면에서 USDT는 USDC보다 훨씬 우세하다고 생각합니다.
Alex: OK. 현재 USDT가 이렇게 지배적인 위치를 차지하고 있으니, USDC를 포함한 향후 스테이블코인을 발행하려는 기관들에게도 USDT의 위치를 목표로 하는 것이 자연스럽겠죠. 선생님 보시기에, USDC 같은 기관이 USDT의 규모에 근접하거나 현재의 채널 효과를 달성할 가능성은 얼마나 될까요? 예를 들어 USDC를 가장 큰 경쟁자로 보고, 현재 그러한 가능성이 있다고 보십니까?
민도: 오히려 USDC의 경우 그런 면에서 어려움이 클 것이라 생각합니다. 후발 주자들은 기본적으로 USDC의 시장을 잠식하는 구조이기 때문입니다. 예를 들어 법정화폐 입출금 채널을 갖춘 은행 및 금융기관이 스테이블코인을 발행한다면, 이것이 그들의 천연적 강점입니다. 이 점에서 USDC는 경쟁하기 어렵습니다. PayPal의 경우에도 입출금 채널, 무역 채널, 결제 채널이 USDC보다 훨씬 강합니다. 따라서 올해 하원에서 스테이블코인 법안이 통과된다면, 규제 준수 스테이블코인의 입구가 열리게 되고, 이때 등장하는 신규 참가자들은 전통적인 유통 채널에서 매우 강력한 존재일 것입니다. USDC는 Coinbase와 Binance를 통해 초기 우위를 확보했지만, 그 무역 진입 장벽은 낮습니다. 예를 들어 Facebook은 대형 기술기업이 직접 발행하는 것이 허용되지 않을 수 있지만, 협력 방식 등을 통해 진입할 가능성은 충분합니다. 실제로 최근 Libra 프로젝트 재개의 뜻을 보였습니다. Twitter의 X 역시 결제 및 스테이블코인 분야에서 큰 야심을 갖고 있습니다. 이들이 진입한다면, 지금 USDC가 협력하고 있는 채널들을 완전히 압도할 것입니다.
전통 금융기관의 스테이블코인 진입 가능성
Alex: 그렇다면 전통 금융기관이나 인터넷에서 자체 채널 우위를 갖춘 기관들은 타더의 체인 상 생태계와 기존의 법정화폐 입출금 이외의 시나리오에도 관심이 있을까요? 이들이 진입할 수 있는 경로나 방법은 어떤 것들이 있을까요?
민도: 네, 예를 들어 JD.com도 홍콩에서 홍콩달러 스테이블코인을 발행할 준비를 하고 있으며, 알리바바 역시 전자상거래 사업을 접점으로 이 분야에 진출하려는 움직임을 보이고 있습니다. 하지만 타더의 현재 포지셔닝은 매우 교묘하다고 생각합니다. 첫째, 타더는 진정한 네트워크 효과를 가지고 있습니다. 이는 USDC처럼 높은 채널 비용으로 유지되는 보조금 기반의 것이 아니라, 자연스럽게 형성된 진정한 네트워크 효과입니다. 타더가 가장 전형적인 사례라고 생각합니다. 이러한 네트워크 효과는 계속해서 강화되며, 단일 채널로 쉽게 대체되기 어렵습니다. 예를 들어 JP Morgan이 스테이블코인을 발행하면 은행 간 입출금에서 편리할 수 있지만, 2차 거래나 OTC 유통에서는 타더의 현재 네트워크 효과를 따라잡기 어렵습니다.
따라서 타더는 현재 규제 준수 환경에서도 독특한 경쟁 우위를 갖추고 있다고 생각합니다. 왜냐하면 타더가 선점한 시장은 다른 규제 준수 스테이블코인이 진입하기 어렵거나, 다른 채널이 완전히 커버하기 어려운 영역이기 때문입니다. 또한 현재 타더는 무역, 결제, OTC 외에도 거의 모든 규제 준수 스테이블코인이 커버 가능한 시나리오를 모두 커버하고 있습니다. 유럽과 미국 시장에서 일대일 은행 환전 채널을 직접 개설할 수 없다는 점만 제외하면 말이죠. 이 외의 2차 유통, 결제 분야는 모두 커버하고 있습니다. 따라서 향후 등장할 규제 준수 스테이블코인이 타더와 경쟁하기는 매우 어려울 것입니다. 타더의 도전자들은 많았지만, 2015년 등장 당시에는 크게 주목받지 못했습니다. 이후 후오비의 HUSD, OKX의 스테이블코인, Binance의 세 번째 스테이블코인까지 등장했지만 모두 타더를 넘어서지 못했고, USDC 규모에도 미치지 못했습니다. 이는 네트워크 효과와 이를 확장하기 위해 필요한 채널 비용이 매우 높음을 보여줍니다.
Alex: 알겠습니다. 제가 양당이 Genius 법안을 논의할 때 민주당의 주요 반대자인 Elizabeth Warren이 지적한 리스크 포인트를 보았습니다. 그녀는 이 법안이 통과되면 스테이블코인 시장이 현재 2000억 달러 수준에서 몇 년 내 수조 달러 규모로 성장할 수 있다고 주장하며, 법안에 불만족하면서도 통제 강도가 부족하다고 평가했습니다. 그녀의 이 예측이 신뢰할 만한지, 그리고 몇 년 내에 규모가 10배 이상으로 팽창해 수조 달러에 이를 수 있을지 궁금합니다. 또한 이 10조 달러의 신규 시장 점유율이 현재 선두인 타더에게 돌아갈지, 아니면 JP Morgan이나 대형 인터넷 기업이 발행하는 스테이블코인과 같은 신규 진입자에게 돌아갈지 여쭤보고 싶습니다.
민도: 네, Elizabeth Warren은 항상 암호화폐에 반대하는 입장이며, 그녀의 시각은 이미 왜곡되고 편향되었다고 생각합니다. 미국 내 정치적 의제를 떠나서 생각해보면, 예를 들어 스테이블코인 법안을 논의하기 전, 미국 의원들은 트럼프 가문의 암호화폐 사업을 공개하는 청문회를 열었는데, 정치적 색채가 매우 강합니다. 스테이블코인 법안 자체에도 많은 반대 의견이 있는데, 그 이유 중 하나는 트럼프 가문이 USD1이라는 스테이블코인을 발행했기 때문입니다. 따라서 정치적 요소가 상당 부분 개입되어 있다고 생각합니다. 하지만 정치적 요소를 제외하고 보면, 현재 스테이블코인은 약 1800억 달러 규모로 전액 미국 국채에 투자되어 있어, 이미 미국 국채 보유자 10위권 안에 들어섰습니다. 시장이 계속 성장한다면, 미국 국채 보유량도 비례하여 증가할 것이며, 이는 자명한 사실입니다. 물론 수조 달러는 매우 큰 목표이며, 일반적인 예상은 내년 말쯤 1조 달러 규모를 돌파할 수 있을지 여부입니다. 스테이블코인의 성장에 대해 사람들의 인식이 여전히 모호한 면이 있습니다. 예를 들어 2019년 초 DeFi를 시작할 때, 전체 DeFi TVL은 1억 달러 미만, 약 6~7천만 달러 수준이었지만, 2020년 DeFi Summer 정점에서는 약 2500억 달러로 2000~3000배 성장했습니다. 스테이블코인 발행량도 비슷한데, 수십억 달러에서 현재 2000억 달러 이상으로 수백 배 성장했습니다. 하지만 지금의 두 기업만으로는 그렇게 많은 배수의 성장을 이루기는 어렵다고 생각합니다.
하지만 BlackRock은 최근 몇 달간 국채(T-bill) 연계량이 단숨에 20~30억 달러 규모로 증가했습니다. 따라서 규제 준수 기관이 진입하면 서서히 성장하는 것이 아니라, 반년에서 1년 내에 두 배 수준에 도달할 수 있습니다. 따라서 타더도 규제 준수 프레임워크 내에서 큰 점유율 성장을 이룰 수 있지만, 더 큰 성장은 다른 새로운 규제 준수 기관이나 기술기업의 스테이블코인 발행량에서 나올 가능성이 높습니다. 이 비율은 점차 상승할 것입니다. Web2에서 매우 큰 결제 회사인 Stripe의 창립자가 발표에서 언급한 바에 따르면, 지난 6개월간 스테이블코인 결제 플랫폼 또는 기술 통합업체인 Bridge를 인수한 후, 데이터가 기존 Web2 데이터보다 수십, 수백 배 증가했습니다.
따라서 미래에 스테이블코인이 기존의 은행 간 결제 및 지불 인프라를 대체하는 속도는 매우 빠를 것이며, 향후 2~3년 내에 완전히 배치될 수 있습니다. 이 과정에서 새 인프라 교체를 감당하기 위해 얼마나 많은 스테이블코인 발행량이 필요한지는 당연히 매우 클 것입니다. 이 현상을 단순히 과거의 DeFi 사이클이나 암호화폐 사이클로 해석해서는 안 됩니다. 왜냐하면 스테이블코인의 발전은 이미 암호화 사이클과는 크게 관련이 없기 때문입니다. 이것이 바로 DeFi Summer가 붕괴된 후에도 스테이블코인이 여전히 신고점을 경신하는 이유이며, 전체 암호자산 자체의 변화는 크지 않았습니다. 많은 자금이 유입되더라도 반드시 암호화폐 내에서 차익 기회를 찾는 것은 아니며, 체인 상에서 미국 국채 수익 기회를 찾을 수도 있기 때문입니다. 따라서 성장 곡선을 DeFi나 암호자산의 성장과 일대일로 비교하는 것은 무의미합니다. 규제가 열린다면, 성장은 점프식이 될 가능성이 높습니다.
각국의 스테이블코인 관련 조치 가능성
Alex: 알겠습니다. 좀 더 큰 틀에서 보면, 달러 스테이블코인의 성장 규모가 이토록 빠르고, 뒤이어 많은 기관들이 진입하고 있다는 점은 달러의 글로벌 유통과 더 많은 시나리오를 커버하는 데 매우 유리하다고 볼 수 있습니다. 반면, 현재 국제 시장에서는 달러와 미국 국채의 기초 가치에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 이틀 전 무디스가 달러 또는 미국 국채의 등급을 하향 조정한 것으로 알고 있습니다. 이 두 가지는 강한 대비를 이루고 있습니다. 미국은 이미 달러 스테이블코인의 글로벌 유통 인프라 구축을 추진하고 있습니다. 달러와 비교해 다른 국가들이 스테이블코인에 대해 위기감을 느끼고 있거나, 어떤 조치를 취하고 있을까요? 선생님의 관찰을 바탕으로 의견을 나눠주시기 바랍니다.
민도: 저는 이 위기감이 매우 강하다고 생각합니다. 미국이 현재 MAGA, 즉 MAGA의 AI 및 암호화폐 정책을 추진하는 유일한 상상상대는 중국이라고 생각합니다. 달러 스테이블코인 추진이나 달러 암호화폐 시장 추진에 대한 모든 논의는 중국과의 비교를 전제로 합니다. 예를 들어 미국이 달러 스테이블코인을 추진하지 않는다면, 중국의 일대일로를 통한 통화 교환 및 중국이 매우 적극적으로 위안화 디지털화폐 발전을 추진하려는 움직임이 있습니다. 미국은 암호화폐 시장뿐 아니라 달러 패권의 지속에 대해 매우 명확한 인식을 가지고 있다고 생각합니다. 현재 미국 재무장관은 소버린 펀드에서 오랜 기간 근무한 인물로, 역대 재무장관 중 통화 시장에 가장 정통합니다. 그는 소버린 펀드 시절 파운드를 공격하기도 했으므로, 통화 시장에 대한 이해도가 매우 깊습니다. 또한 상무장관은 타더의 주주 중 한 명이기도 합니다. 따라서 상업적 논리와 달러 패권, 스테이블코인 간의 관계에 대해 매우 깊이 이해하고 있다고 생각합니다. 단순히 "이 일을 안다"는 수준이 아니라, 메커니즘 자체를 이해하고 있다는 점에서 말입니다. 여기에 적절한 비유가 있는데, 달러 스테이블코인은 일종의 '상온 상태의 초전도체'라고 할 수 있습니다. 전통 세계에서 달러는 전자 결제, SWIFT, 다양한 송금 수단을 통해 이뤄지지만, 마찰이 매우 크며 각 지역의 규제와 서로 다른 시스템 인프라가 존재합니다. 스테이블코인을 통해 하나의 장부로 이를 실현하면, 효율성이 극도로 높아집니다. 따라서 이 비유는 매우 적절하며, 마찰이 매우 작고 접근 장벽도 높지 않습니다. 이제 누구나 접속만 하면, 지불 기관은 기존 은행 인프라를 굳이 변경할 필요가 없습니다. 이 점에서 달러 패권의 속도를 극도로 가속화할 것이라고 생각합니다. 예를 들어 이전 DeFi에서는 금리 변동이 매우 컸지만, 최근 체인 상 금리는 완전히 미국 국채에 고정되지는 않더라도, 미국 국채가 DeFi 유동성과 스테이블코인 금리 시장 전달에 미치는 영향이 매우 강해지고 있습니다. 이 추세는 점점 더 강해질 것이며, 점점 더 많은 프로토콜이 국채 자산을 통합하기 때문입니다. 결과적으로 이는 달러 금리 정책이 됩니다.
예전에는 달러 금리 정책이 글로벌 동기화가 어렵고, 각 은행마다 금리가 다를 수 있었지만, 체인 상에서는 스테이블코인 시장이 금리 전달을 매우 효율적으로 만들 것이라고 생각합니다. 저는 소규모 국가의所谓 스테이블코인이 크게 성공할 것이라고는 생각하지 않습니다. 법정화폐를 스테이블코인으로 바꾸는 것만으로 그 스테이블코인이 더 강력하고, 효율이 높으며, 유동성이 좋아지는 것은 아니며, 결국에는 국가의 경제 실력이 기반이 되어야 합니다. 따라서 마지막에는 미국, 중국, EU, 일본 등 외환 시장에서 이미 시장 지위를 확보하고 있으며, 기초 경제 규모를 갖춘 국가들의 법정화폐만이 스테이블코인 시장에서 중요한 경쟁을 벌일 수 있을 것입니다. 그렇지 않으면 서서히 달러화될 수밖에 없습니다. 달러화는 이전에는 정치적으로 불안정하거나 경제적으로 불안정한 소국에서 발생했습니다. 달러 스테이블코인이 지속적으로 높은 독점 상태를 유지한다면, EU 지역은 물론 중국 지역에서도 점차 달러화될 가능성이 있습니다. 이는 전통적인 달러화와 큰 차이가 있는데, 체인 상 자산이 자국 통화로 전환할 때 마찰 비용이 기존 외환시장보다 훨씬 낮기 때문입니다. 따라서 달러가 지속적으로 독점 상태를 유지한다면, EU 역시 자국 통화 주권에 큰 도전을 받는다고 느낄 것입니다. 따라서 이는 주요 국가 간 스테이블코인 시장 경쟁을 더욱 심화시킬 것입니다.
Alex: 알겠습니다. 현재 상황에서 각국은 달러화 경향을 모두 인지하고 있을 것이며, 향후 자국 통화 스테이블코인 실현을 가속화하는 것은 거의 확실한 일이라고 보시는지요? 이렇게 이해해도 되겠습니까?
민도: 네, 사실상 각국은 스테이블코인 비즈니스가 어떻게 돌아가는지를 모두 이해하고 있습니다. 본질적으로 스테이블코인의 가장 근본적인 논리는 국채 판매를 돕는 것입니다. 우리가 보유하는 스테이블코인 투자자들이 궁극적으로 하는 일은 결국 미국 국채의 최종 구매력이 된다는 점입니다. 타더가 투자하든, USDC가 투자하든, 혹은 체인 상에서 직접 구매하든, 결국 모두 미국 국채 구매력으로 전환됩니다. 이는 달러의 자금 조달 비용을 낮추는 효과를 가져옵니다. 따라서 궁극적으로 미국의 소비자, 금융기관, 정부가 가장 큰 수혜자가 됩니다. 예를 들어 위안화 스테이블코인을 추진한다면, 궁극적으로 위안화 자금 조달 비용을 낮추는 효과를 가져올 것입니다. 이 점을 모두가 이해하고 있다고 생각합니다. 이는 단순히 특정 통화의 결제·청산에서 독점 지위를 유지하는 것을 넘어서, 가격 결정권, 자본 유통, 자금 비용이라는 측면에서 완전히 양면이 연결되어 있다는 점입니다.
중앙화 스테이블코인 vs. 탈중앙화 스테이블코인
Alex: 이전 사이클에서는 방금 언급하신 알고리즘 스테이블코인과 다양한 탈중앙화 스테이블코인이 많았습니다. 하지만 이번 사이클에 등장한 스테이블코인 프로젝트들은 Ethena나 PayPal의 PYUSD처럼 대부분 중앙화 기관과 관련된 스테이블코인입니다. 현재 상황에서 보면, 기관 중심, 즉 중앙화된 스테이블코인이 스테이블코인 제품에 더 적합하다고 볼 수 있을까요? 아니면 현재 상황을 기준으로 탈중앙화 스테이블코인의 탐색이 성공하기 어렵다고 판단할 수 있을까요?
민도: DeFi에서 스테이블코인은 약 2014~2015년 비트쉐어(Bitshare) 시절부터 존재했습니다. 당시 위안화 스테이블코인, 달러 스테이블코인이 이미 제안되었습니다. 2015년 MakerDAO가 등장하며 처음으로 대규모 탈중앙화 스테이블코인이 등장했습니다. 저는 2019년부터 주로 탈중앙화 스테이블코인 분야에서 활동해왔습니다. 전체 시장의 확장을 살펴보면, 탈중앙화 스테이블코인의 포지셔닝과 서사가 지금까지 상당히 변화했다고 생각합니다. 여기서 많은 것이 반증되었습니다. 예를 들어 이전에는 탈중앙화 스테이블코인이 거래 매개체 및 결제를 매우 중요한 사용 사례로 삼았습니다. 이 기능이 없다면 탈중앙화 스테이블코인의 논리는 성립하기 어렵습니다. 하지만 이번 사이클에 등장한 스테이블코인들은 대부분 금융상품 수익을 주된 목적으로 삼고 있습니다. 예를 들어 Ethena는 발행량이 가장 빠르게 증가할 당시, 차익 거래 기반 수익을 주요 포인트로 삼았습니다. 당시 마이닝 수익은 기본적으로 10% 이상이었고, 포인트 적립이나 Pendle의 PT 보상 등을 포함하면 20~30% 수익까지 가능했으며, sUSDE의 수익률이 매우 높았습니다.
하지만 지난 사이클 후반에는 그 기저 수익률이 이미 국채 수익률보다 낮아졌습니다. 따라서 탈중앙화 스테이블코인 분야는 결국 한두 개의 경쟁자가 존재할 수는 있겠지만, 그 요구점은 법정화폐 스테이블코인과 매우 다를 것이라고 생각합니다. 예를 들어 DAI는 여전히 많은 사람들이 보유하고 있는데, 그 가장 큰 장점은 체인 상에서 블랙리스트 기능이 없다는 점입니다. 하지만 DAI는 동시에 몇 가지 문제를 교묘하게 해결했습니다. 하나는 기저 수익이 대부분 국채에서 나오며, 다른 하나는 체인 상에서 USDC와 일대일로 전환 가능한 준비금을 보유하고 있다는 점입니다. 물론 이 준비금은 한정된 양이며, 부족할 경우 국채를 매각해 체인 상 준비금으로 전환합니다. 그래서 당시에는 "모든 탈중앙화 스테이블코인은 설계가 어떻든 간에 결국은 USDC의 wrapper(래퍼)"라는 말이 있었는데, 바로 DAI 모델을 가리킵니다. 어느 정도로는 USDC를 래핑한 토큰이지만, 블랙리스트 기능이 없고 검열 저항성이 있으며, 경제 모델이나 통화정책 측면에서 전통 법정화폐와 다른 담보물 추가 가능성이 있다는 점에서 암호화 세계에서 존재할 가능성과 필요성이 있습니다.
과거 몇 년간 그 발행량은 거의 변화하지 않았습니다. 향후 탈중앙화 스테이블코인 분야는 두 가지로 나뉠 가능성이 있습니다. 결제용은 기본적으로 어려우며, USDC 수준의 규모를 달성하기는 불가능해 보이며, 현재 이 모델은 성공하지 못하고 있습니다. 반면 다른 두 유형은 특정 시나리오를 찾을 수 있습니다. 예를 들어 방금 언급한 금융상품형은 다양한 수익원을 모을 수 있습니다. Ethena의 경우 이미 단일 차익 전략이 아닌, 기저에 국채 수익도 포함된 하이브리드 수익 구조입니다. DAI도 마찬가지로 Ethena 전략을 많이 채택하고
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