유동성의 물결이 빠져간 후, 암호화 프로젝트의 수익은 도대체 어디서 오는가?
작성자: Joel John
번역: TechFlow
사람들이 다시 '기본적 요소(fundamentals)'에 대해 이야기하기 시작하면, 시장 상황이 좋지 않다는 신호라고 보면 된다. 오늘의 글에서는 간단하지만 중요한 질문을 다뤄보고자 한다. 바로 토큰은 수익을 창출해야 하는가? 그렇다면 팀은 자사 토큰을 매입(리파이낸싱)해야 하는가? 대부분의 복잡한 문제들과 마찬가지로 이에 대한 명확한 답은 존재하지 않는다. 앞으로 나아갈 길은 정직한 대화를 통해 만들어지는 경우가 더 많다.
당신이 창업자이거나 DAO 구성원이며, 토큰 리파이낸싱 계획을 고려 중이라면, 저희는 당신과 대화를 나누는 것을 기꺼워한다. 이 메일에 직접 답장을 보내거나 X(트위터)에서 DM을 보내주면 된다.
자, 이제 본론으로 들어가 보자…
삶이란 결국 자본주의 게임에 불과하다.
이 글의 영감은 내가 Covalent의 Ganesh와 나눈 일련의 대화에서 비롯됐다. 우리는 수익의 계절성, 비즈니스 모델의 진화, 그리고 프로토콜이 자사 토큰을 회수하는 것이 자본 배분 측면에서 최선의 선택인지 여부를 논의했다. 이 글은 또한 지난 화요일에 발표한 암호화폐 업계의 ‘정체 상태’에 관한 내 글의 연장선상에 있다.
안녕하세요!
프라이빗 자본시장(예: 벤처 캐피탈)은 항상 유동성 과잉과 부족 사이를 오간다. 이러한 자산들이 유동성을 얻고 외부 자본이 몰릴 때, 열광적인 분위기가 가격을 밀어올린다. 상장 직후의 IPO나 토큰 출시(Token Launch)를 떠올려보라. 이러한 새로운 유동성은 투자자들로 하여금 더 많은 위험을 감수하게 만들며, 새로운 세대의 스타트업 탄생을 촉진한다. 자산 가격이 상승하면, 투자자들은 ETH나 Solana(SOL) 같은 벤치마크 자산보다 더 높은 수익을 기대하며 초기 단계 앱에 자금을 돌린다.
이러한 현상은 시장의 ‘버그(bug)’라기보다는 ‘특성(feature)’이다.
암호화폐 시장의 유동성은 일반적으로 비트코인 반감기 사이클을 따른다. 역사적 데이터에 따르면, 비트코인 반감기 이후 6개월 이내에 시장은 종종 상승세를 보인다. 2024년에는 비트코인 ETF로의 자금 유입과 마이클 세일러(Michael Saylor)의 대규모 매수가 있었는데, 그는 작년에 221억 달러를 들여 비트코인을 사들였다. 이는 비트코인 공급의 ‘저수지(sponge)’ 역할을 했다. 그러나 비트코인 가격 상승에도 불구하고 소형 알트코인들의 전반적인 반등은 일어나지 않았다.
현재 우리는 자본 배분자가 유동성 스트레스를 겪고 있는 시기에 있으며, 수천 개의 자산들에 주목이 분산된 상태다. 수년간 토큰 개발에 매진해온 창업자들은 토큰에 실질적인 의미를 부여하기 어렵다는 점을 깨닫고 있다. ‘밈 자산(meme assets)’을 발행하는 것이 실제 앱을 구축하는 것보다 더 큰 재정적 보상을 가져다줄 때, 누가 굳이 진짜 앱을 만들려 하겠는가? 이전 사이클에서는 L2 토큰들이 거래소 상장과 벤처 투자를 통해 잠재적 가치를 인정받으며 프리미엄을 받았다. 하지만 시장 참여자가 늘어나면서 이러한 인식(및 평가 프리미엄)은 점차 사라지고 있다.
결과적으로 L2 토큰의 가치가 하락했고, 이는 보조금 지급이나 토큰 수익 등을 통해 소규모 제품을 지원하는 능력을 제한한다. 평가액 축소는 창업자들에게 오래된 질문을 다시 생각하게 만든다. 수익은 도대체 어디서 발생하는가?
거래 중심의 세상
위 차트는 암호화폐에서 수익이 어떻게 작동하는지를 잘 설명하고 있다. 수익 구조 측면에서, 대부분의 암호화 제품이 이상적으로 따르고자 하는 모습은 Aave와 Uniswap과 유사하다. 이들 제품은 초기 시장 진입과 ‘린디 효과(Lindy effect)’ 덕분에 수년간 안정적인 수수료 수익을 유지해왔다. Uniswap은 심지어 프론트엔드 수수료를 추가함으로써 수익을 확대할 수도 있는데, 이는 소비자 선호가 이미 확고히 자리잡았음을 나타낸다. Uniswap이 DEX에 미친 영향은 Google이 검색엔진에 미친 영향과 같다 할 수 있다.
반면 FriendTech와 OpenSea는 수익 측면에서 명백한 계절성을 보인다. 예를 들어 NFT 열풍은 두 분기 동안 지속되었고, 소셜 파이낸스(Social-Fi)에 대한 투기 열기는 고작 두 달밖에 지속되지 않았다. 일부 제품에게는 투기적 수익이 타당할 수 있지만, 전제 조건은 수익 규모가 충분히 크고 제품의 목적과 부합해야 한다는 것이다. 많은 밈 거래 플랫폼들이 이미 수수료 수익만으로도 ‘1억 달러 클럽’에 진입했으며, 이는 대부분의 창업자가 토큰화나 인수를 통해 최상의 경우 겨우 달성할 수 있는 수준이다. 그러나 대부분의 창업자에게 이러한 성공은 극히 드물다.
그들의 초점은 소비자 앱이 아니라 인프라에 있으며, 인프라의 수익 구조는 완전히 다르다.
2018년부터 2021년까지 벤처 캐피탈은 개발자 도구에 막대한 자금을 투입하며, 개발자들이 대량의 사용자를 끌어올 것으로 기대했다. 그러나 2024년 현재, 생태계는 두 가지 큰 변화를 겪었다.
-
스마트 계약의 무한 확장성: 스마트 계약은 인간의 개입 없이도 무한히 확장될 수 있다. 예를 들어 Uniswap이나 OpenSea는 거래량 증가에 따라 팀 규모를 비례적으로 확장할 필요가 없다.
-
AI의 발전: LLMs(대규모 언어 모델)과 AI의 발전은 암호화 개발자 도구에 대한 투자 수요를 줄였다. 따라서 이 카테고리는 전환의 기로에 서 있다.
Web2에서 API 기반 구독 모델이 성공한 이유는 온라인 사용자 수가 방대했기 때문이다. 반면 Web3는 틈새 시장이며, 수백만 명의 사용자까지 확장되는 앱은 소수에 불과하다. 그러나 Web3의 강점은 ‘사용자당 수익(Revenue Per User)’이 높다는 점이다. 암호화폐 사용자는 블록체인이 본질적으로 돈의 ‘전송 트랙’이기 때문에 더 자주, 더 큰 금액을 소비하는 경향이 있다. 따라서 향후 18개월 이내 대부분의 기업은 비즈니스 모델을 재조정하여 사용자로부터 직접 거래 수수료 형태로 수익을 얻어야 할 것이다.
이러한 모델은 새로운 것이 아니다. Stripe는 처음에 API 호출 건당 요금을 부과했고, Shopify는 고정 구독료를 받았지만, 결국 둘 다 수익의 일정 비율을 수수료로 받는 모델로 전환했다. Web3 인프라 제공업체의 경우, 이 전환은 API 사용 장벽을 낮추거나 일정 거래량에 도달할 때까지 무료로 제공한 후 수익 분배를 협의하는 형태로 나타날 수 있다. 이는 이상적인 가정 상황이다.
그렇다면 현실에서는 어떤 모습일까? Polymarket을 예로 들어보자. 현재 UMA 프로토콜의 토큰은 분쟁 해결(dispute resolution)에 사용되며, 사건 당 토큰이 묶인다. 시장 수가 많을수록 분쟁 발생 가능성은 높아지고, 이는 UMA 토큰 수요를 직접적으로 증가시킨다. 거래 기반 모델에서는 필요한 보증금을 전체 베팅 금액의 작은 비율, 예를 들어 **0.10%**로 설정할 수 있다. 대통령 선거에 대한 전체 베팅 금액이 10억 달러라면, 이는 UMA에 100만 달러의 수익을 가져다줄 것이다. 가상의 시나리오에서, UMA는 이 수익을 활용해 자사 토큰을 매입하고 소각할 수 있다. 이 모델은 장점도 있지만, 몇 가지 도전 과제도 내포하고 있으며, 이에 대해서는 조금 후에 다루겠다.
비슷한 모델을 채택한 또 다른 사례는 MetaMask다. 지금까지 MetaMask 지갑의 내장 교환 기능은 360억 달러 이상의 거래량을 처리했으며, 이로 인한 수익만 해도 3억 달러를 넘겼다. 같은 논리는 Luganode와 같은 스테이킹 서비스 제공업체에도 적용된다. 이들은 사용자의 스테이킹 자산 규모에 기반해 수수료를 부과한다.
그러나 API 호출 비용이 점점 낮아지는 시장에서, 개발자들은 왜 특정 인프라 제공업체를 선택하고, 수익을 공유해야 하는 오라클 서비스를 선호할까? 그 해답은 네트워크 효과에 있다. 여러 블록체인을 지원하고, 비교할 수 없는 데이터 정밀도를 제공하며, 새로운 체인의 데이터를 더 빠르게 색인할 수 있는 데이터 제공업체는 신규 제품의 우선 선택지가 된다. 인텐츠(intents)나 가스 프리 교환 솔루션과 같은 거래 기반 서비스 카테고리에도 동일한 논리가 적용된다. 지원하는 블록체인이 많을수록, 비용이 낮고 속도가 빠를수록 신규 제품이 합류할 가능성이 커진다. 이러한 한계 효율성의 향상은 사용자를 유치할 뿐 아니라, 플랫폼에 머무르게 하는 데도 기여하기 때문이다.
모든 것을 소각하라
토큰 가치를 프로토콜 수익과 연결하려는 추세는 새로운 일이 아니다. 최근 몇 주 동안 여러 팀들이 생성된 수익에 기반해 자사 토큰을 매입하거나 소각하는 메커니즘을 발표했다. 주목할 만한 사례로는 Sky, Ronin, Jito, Kaito, Gearbox 등이 있다.
토큰 리파이낸싱은 미국 주식시장의 주식 매입(주식 환매)과 유사하다. 본질적으로는 증권법을 위반하지 않으면서 주주(여기서는 토큰 홀더)에게 가치를 되돌려주는 방법이다.
2024년에만 미국 시장에서의 주식 환매 규모는 7900억 달러에 달했으며, 2000년에는 1700억 달러에 불과했다. 1982년 이전에는 주식 환매가 불법으로 간주되기도 했다. 애플(Apple)은 지난 10년간 자사 주식을 되사기 위해 8000억 달러 이상을 지출했다. 이러한 추세가 계속될지는 미지수지만, 시장이 두 극으로 나뉘고 있다는 점은 분명하다. 즉, 현금 흐름을 갖추고 자체 가치에 투자하려는 토큰과, 그런 것을 전혀 갖추지 못한 토큰으로 말이다.
대부분의 초기 단계 프로토콜이나 dApp에게는 수익을 활용해 자사 토큰을 매입하는 것이 최적의 자본 활용 방식이 아닐 수 있다. 가능한 접근법 중 하나는 신규 토큰 발행으로 인한 희석 효과를 상쇄할 만큼의 자금을 배정하는 것이다. 이것이 바로 Kaito 창업자가 최근 자신의 토큰 리파이낸싱 방식을 설명한 내용이다. Kaito는 토큰을 통해 사용자를 인센티브로 유도하는 중심화된 회사로, 기업 고객으로부터 중심화된 현금 흐름을 얻으며, 그 일부를 마켓메이커를 통해 리파이낸싱 작업에 사용한다. 매입하는 토큰 수량은 새로 발행하는 토큰의 두 배이며, 결과적으로 네트워크는 실제로 통화량 감소(deflationary) 상태에 진입한다.
또 다른 접근법은 Ronin의 사례에서 볼 수 있다. 이 블록체인은 각 블록 내 거래 수량에 따라 수수료를 동적으로 조정한다. 사용이 집중되는 피크 시간대에는 네트워크 수수료의 일부가 Ronin의 금고(treasury)로 유입된다. 이는 토큰을 직접 매입하지 않고도 자산 공급을 조절하는 방법이다. 두 경우 모두 창업자들은 가치를 네트워크 경제 활동과 연결시키는 메커니즘을 설계했다.
향후 글에서는 이러한 운영 방식이 토큰 가격과 체인 상 행동에 미치는 영향을 더 깊이 있게 다룰 예정이다. 하지만 현재로서는 평가액 하락과 암호화 생태계로 유입되는 벤처 자금 감소 속에서, 점점 더 많은 팀들이 생태계로 흘러들어오는 한계 자본을 두고 경쟁해야 할 것임을 알 수 있다.
블록체인이 본질적으로 금융 인프라이기 때문에, 대부분의 팀들은 거래량의 일정 비율을 수익으로 받는 모델로 전환할 가능성이 높다. 그렇게 될 경우, 팀이 이미 토큰화되어 있다면 ‘매입 및 소각(buyback and burn)’ 모델을 시행할 유인이 생긴다. 이를 성공적으로 실행하는 팀들은 유동 시장에서 두각을 나타낼 것이다. 혹은, 결국 자신들의 토큰을 매우 높은 평가로 매입하게 될지도 모른다. 이러한 실제 결과는 사후에야 명확해질 것이다.
물론 언젠가는 가격, 수익, 수입에 관한 모든 논의가 무의미해질 수도 있다. 어쩌면 미래에는 다시 강아지 사진이나 원숭이 NFT에 돈을 쏟아붓는 시대로 돌아갈지도 모른다. 하지만 현재로서는 생존을 걱정하는 많은 창업자들이 수익과 토큰 소각에 관해 깊이 고민하고 있다.
주주 가치를 창출하며,
면책조항:
1. 본문은 참고용이며, 투자 권유 사항을 포함하지 않습니다.
2. Decentralised.co 관련 개인은 CXT에 투자하고 있을 수 있습니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
