후오비 성장 아카데미｜암호화 시장 거시 리서치 보고서: 유동성 감소기의 암호자산 재평가
요약
2026년 1분기, 암호화 시장은 역사적인 레버리지 해제 폭풍을 겪었다. 비트코인은 고점 대비 40% 이상 하락했고, 이더리움의 하락폭은 더욱 컸으며, 알트코인은 대부분 절반 수준으로 급락했다. 이번 급락은 단순한 시장 심리 위축이나 규제 관련 소문 때문이 아니며, 오히려 세 가지 유동성 긴축 요인이 공명(공진)을 일으킨 결과이다: 엔화 캐리 트레이드의 대규모 청산, 미국 재무부의 TGA 계좌 재구성에 따른 시장 자금 흡수, 그리고 파생상품 시장에서의 증거금 전면 인상. 이러한 요인들이 암호화 시장 자체의 고레버리지 구조와 과대평가된 자산 가치와 맞물리면서, 발판이 무너지는 듯한 대규모 청산이 촉발되었다. 전망을 살펴보면, 암호화 시장은 이제 ‘유동성 과잉 주도’의 거칠고 비효율적인 상승 국면을 완전히 벗어나, 거시적 요인이 지배하는 새로운 정상 상태(New Normal)로 진입했다. 연준의 정책 방향이 불투명하고 전 세계 중앙은행의 대차대조표가 축소되는 환경 속에서, 암호화 자산은 지속적인 재평가 압력을 받게 될 것이다.
일, 미국 주식시장의 역사적 고점: 리스크 자산 가격의 ‘천장 효과’
암호화 시장 움직임을 분석할 때 간과할 수 없는 거시적 배경은 미국 주식시장의 기록적인 고점이다. 글로벌 리스크 자산의 ‘가치 산정 기준점(Pricing Anchor)’인 미국 주식시장의 밸류에이션 수준은 단순히 미국 기업의 실적 전망을 반영하는 것을 넘어, 자산 간 비교 효과, 투자자 리스크 편향, 글로벌 자금 흐름 등 다양한 경로를 통해 암호화 시장의 밸류에이션 상한선에 깊이 영향을 미친다. 여러 지표가 현재 미국 주식시장의 고평가 상태를 입증한다. 버핏 지표(Buffett Indicator)에 따르면, 주식시장 전체 시가총액 대 GDP 비율이 230%까지 치솟아 역대 최고 수준에 달했으며, 이는 2000년 인터넷 버블과 2007년 금융위기 직전 수준을 훨씬 상회한다. S&P 500 지수의 12개월 예측 주가수익률(P/E)은 22.0배로, 30년간 장기 평균치인 17.1배를 크게 상회하며, 인터넷 버블 당시의 25.2배에 근접한다. 쉴러 주기 조정 주가수익률(CAPE)은 약 38배로, 2000년의 44배에 이어 두 번째로 높은 수준이다. 주가매출비율(P/S)은 3.0배를 돌파해 사상 최고치를 기록했다. 이러한 모든 지표는 하나의 결론을 가리킨다: 미국 주식시장은 명백하게 과대평가된 상태다.
미국 주식시장의 고평가 상태는 다양한 메커니즘을 통해 암호화 시장으로 전달된다. 먼저 자산 간 비교 효과 측면에서 보면, 미국 주식시장 밸류에이션이 역사적 고점을 기록할 경우, 그 미래 기대 수익률은 하락하게 되며, 합리적인 투자자들은 전체 리스크 자산의 포트폴리오 비중을 재검토하게 된다. 이 과정에서 변동성이 훨씬 높은 ‘주변 리스크 자산’인 암호화 자산은 보통 가장 먼저 감축 대상이 된다. 다음으로 연준 정책 제약 관점에서는, 미국 주식시장의 고평가가 연준에게 딜레마를 안겨주며, 완화 정책 여지를 제한해 시장이 예상하는 것보다 더 오랫동안 매파적 기조를 유지할 가능성을 높인다. 이는 모든 리스크 자산에 대한 억제 요인이다. 또한, 수년간의 강세 이후 기관 투자자들이 미국 주식시장에 과도하게 편입되어 있는 상황에서, 밸류에이션이 극단 수준에 도달하면 그들은 리스크 노출을 체계적으로 줄이려 한다. 이 과정은 일반적으로 상승폭이 가장 크고 유동성이 가장 좋은 자산—즉 비트코인을 포함한 자산—의 매도로 나타난다. 마지막으로 리스크 심리 측면에서는, 미국 주식시장이 글로벌 리스크 자산의 바람개비로서, 그 고평가 상태는 모든 과도하게 상승한 자산, 특히 밸류에이션이 정량화하기 어려운 자산들에 대한 투자자들의 경계심을 자극한다. 암호화 자산은 바로 이런 이유로 가장 먼저 버려질 가능성이 높다.
역사적으로 볼 때, 현재 수준에 달한 밸류에이션은 결국 고통스러운 평균 회귀로 귀결되었다. 1929년, 2000년, 2007년의 교훈은 생생하다. 현재 미국 주식시장 밸류에이션의 특이성은, 지난 15년간 가장 오래 지속되고 규모가 가장 큰 완화 통화정책 실험이 직접적으로 낳은 결과라는 점이다. 이러한 정책이 철회되기 시작하면서 밸류에이션이 역사적 고점에 머물러 있다면, 그 회귀 과정은 과거보다 훨씬 격렬할 가능성도 있다. 암호화 시장 입장에서는, 비록 암호화 산업 자체의 기본적 성과가 계속해서 개선되더라도, 거시적 차원의 밸류에이션 억제는 향후 1~2년 동안 중요한 저항 요인으로 작용할 것이다. 미국 주식시장 밸류에이션이 시간 경과 또는 가격 조정을 통해 합리적인 구간으로 돌아온 후야 비로소 암호화 시장은 건강한 새로운 상승 국면을 진정으로 열 수 있을 것이다.
이, 엔화 캐리 트레이드 청산: 글로벌 유동성의 ‘숨은 펌프’
엔화 캐리 트레이드(Yen Carry Trade)의 반전은 이번 암호화 시장 급락의 도화선이자 가장 핵심적인 거시적 추진력이었다. 오랫동안 일본은행(BOJ)이 유지해 온 제로 금리 정책 덕분에 엔화는 세계에서 자금 조달 비용이 가장 낮은 통화가 되었고, 국제 투자자들은 대규모로 엔화를 빌려 달러나 기타 고금리 통화로 환전한 후, 글로벌 고수익 자산—그중 하나가 변동성이 극단적으로 높은 암호화 자산—에 투자해 왔다.
2026년 초, 이 캐리 트레이드 모델의 근본 논리가 흔들리기 시작했다. 일본 내 인플레이션 압력이 현실화되면서, 시장은 일본은행이 마이너스 금리 정책을 종료할 것이라는 기대감을 급격히 높였다. 일본 국채 수익률이 여러 차례 급등하며 10년 만기 국채 수익률은 1.2%를 돌파해 수년 만에 최고치를 기록했다. 이 변화는 엔화와 달러 간 금리 차이를 직접적으로 축소시켰다: 엔화 차입 비용이 상승하는 동시에 달러 자산의 기대 수익률은 변하지 않거나 오히려 하락한다면, 캐리 트레이드의 매력도는 급격히 떨어진다.
더 치명적인 것은 엔화가 상승하기 시작할 때(달러-엔 환율이 150선 상방에서 140 구간으로 하락) 캐리 트레이더들이 금리 차이 축소뿐 아니라 환차손까지 부담해야 한다는 점이다. 이런 상황에서 가장 합리적인 선택은 청산이다: 이전에 보유하던 해외 자산(비트코인, 이더리움 등 암호화 자산 포함)을 매도해 엔화로 환전하고, 이를 이용해 대출금을 상환하는 것이다. 암호화 시장의 특수성은 7×24시간 거래와 높은 유동성에 있으며, 이 때문에 캐리 트레이더들이 가장 먼저 매도하는 ‘자동화기(ATM)’가 되곤 한다. 데이터는 명확히 보여준다: 2월 중순 엔화가 급등했던 몇 차례 거래일 동안, 비트코인-엔화 환율은 높은 음의 상관관계를 보였는데, 이는 바로 캐리 포지션 청산의 전형적인 특징이다.
주목할 점은 엔화 캐리 트레이드 규모가 수조 달러에 달한다는 점이며, 그 청산 과정은 지속적일 수밖에 없다는 것이다. 엔-달러 금리 차이가 다시 확대되지 않고, 엔화 상승 흐름이 반전되지 않는 한, 이 ‘숨은 펌프’는 글로벌 리스크 자산 시장에서 자금을 계속해서 흡수할 것이다. 증가하는 신규 자금에 의존하는 암호화 시장 입장에서는, 이는 말 그대로 ‘솥바닥에서 불을 끄는’ 행위이다.
삼, TGA 계좌 재구성 및 국채 발행: 재정정책의 유동성 흡입 현상
엔화 캐리 트레이드가 국제 차원의 유동성 긴축이라면, 미국 재무부 일반예금계좌(TGA) 잔고 변동은 달러 체계 내부에서 직접적인 유동성 흡입을 의미한다. TGA 계좌는 사실상 재무부의 ‘지갑’이다: 재무부가 국채 발행이나 세금 징수를 통해 TGA 잔고를 늘릴 때, 이는 자금이 상업은행 체계에서 재무부 계좌로 유입됨을 의미하므로, 은행 준비금이 감소하고 시장 유동성이 긴축된다. 반대로 재무부가 정부 계약 지급, 사회보장비 지급 등 재정지출을 할 때는 자금이 시장으로 다시 유입되며 유동성이 증가한다.
2026년 2월부터 3월까지, 시장은 TGA 잔고의 급속한 재구성기에 직면해 있었다. 미국 재무부가 발표한 자금 조달 계획에 따르면, 3월 말 TGA 잔고 목표치는 8500억 달러로 유지되며, 4월 세금 납부 시즌에는 약 1.025조 달러의 정점에 이를 예정이다. 이는 단 두 달 만에 재무부가 금융 시스템에서 약 2000억 달러의 자금을 흡수해야 함을 의미한다. 동시에, TGA 잔고 확충 및 재정 적자 조달을 위해 재무부는 2월 초 대규모 분기 재융자 계획을 발표했고, 국채 발행 규모는 시장의 기대를 상회했다.
이처럼 ‘국채 발행 + TGA 잔고 증대’ 조합은 은행 준비금의 지속적 감소를 직접 유발했다. 암호화 시장에 대한 전달 메커니즘은 다소 간접적이지만, 동일하게 치명적이다: 은행 준비금 감소 → 금융기관의 신용 공급 축소 → 헤지펀드 및 마켓메이커의 자금 조달 능력 약화 → 리스크 노출 강제 축소 → 암호화 자산 매도 압박 증가. 스테이블코인 발행사의 준비자산은 주로 미국 국채인데, TGA 재구성은 미국 국채 수익률의 변동성을 증가시켜, 간접적으로 스테이블코인의 환매 압력 및 유동성 지지 능력에도 영향을 미쳤다.
역사적 경험에 비추어 보면, TGA 잔고의 급격한 변화는 리스크 자산 가격 움직임과 높은 상관관계를 보인다. 2021년 초 TGA 잔고가 급감(재정지출 확대)했을 때 비트코인은 강력한 상승 국면을 맞았고, 반대로 2026년 초의 TGA 재구성 과정은 암호화 시장의 지속적 약세와 궁극적인 붕괴와 맞물렸다. 이는 우연이 아니라 유동성 사이클의 필연적 반영이다.
사, 증거금 인상 및 파생상품 레버리지 해제: 거래소 차원의 강제 청산
거시적 차원의 유동성 긴축 외에도, 암호화 시장 자체의 파생상품 구조 취약성이 급락을 확대시키는 중요한 요인으로 작용했다. 2월 초, 금·은 등 귀금속 시장에서 극단적인 변동성이 발생하자, 시카고 상품거래소(CME)는 금·은 선물의 증거금 요구 수준을 연이어 인상했다. 이 조치는 직접적으로 귀금속 시장을 겨냥한 것이었으나, 그 파급 효과는 빠르게 암호화 시장으로 전달되었다.
첫째, CME는 세계 최고의 파생상품 거래소로서, 그 증거금 조정은 벤치마크 역할을 한다. 각 암호화 거래소의 리스크 관리 부서는 시장 변동성 상승을 관찰한 후, 즉각적으로 영구계약(퍼페츄얼 스왑) 및 선물의 증거금 비율을 인상하고 최대 레버리지 한도를 낮췄다. 고도의 레버리지 거래에 의존하는 암호화 시장 입장에서는, 이는 강제적인 레버리지 해제와 다름없다. 다수의 고레버리지 포지션이 강제 청산되면서 가격이 추가 하락했고, 이는 다시 더 많은 청산을 유발하는 부정적 나선을 형성했다.
둘째, 암호화 시장과 귀금속 시장은 거시적 헤지펀드 및 추세 거래자 등 공통의 매수세 집단을 공유한다. 이들 기관이 귀금속 시장에서 증거금 인상으로 손실을 입으면, 보통 증거금 보충 또는 손실 메우기를 위해 다른 자산(암호화 자산 포함)을 매도해야 한다. 이처럼 자산 간 리스크 청산은 암호화 시장의 매도 압박을 더욱 가중시켰다.
더 주목할 점은, 이번 급락 과정에서 비트코인과 이더리움의 선물 프리미엄이 급속히 마이너스로 전환(선물 할인)되었고, 영구계약의 자금 요율(Funding Rate)이 지속적으로 음의 값을 기록했다는 점이다. 이는 시장이 매수 중심에서 매도 중심으로 완전히 전환되었음을 시사한다. 자금 요율이 장기간 음의 값을 유지하면, 매수자들은 가격 하락 손실뿐 아니라 매도자에게 자금 요율까지 지불해야 하므로, 매수자의 보유 의욕은 더욱 약화되고, 시장의 바닥 탐색 기간은 연장될 수밖에 없다. 역사적 데이터에 따르면, 자금 요율이 중립 수준 혹은 양의 값으로 회복되고, 선물 프리미엄이 정상화될 때야 비로소 시장은 진정한 의미의 안정 국면에 진입할 수 있다.
오, 암호화 시장 자체 구조: 고평가 및 유동성 의존의 이중 취약성
거시적 유동성 긴축이라는 대환경 속에서, 암호화 시장의 고평가 및 고레버리지 특성은 하락 폭을 더욱 확대시켰다. 암호화 자산은 전통적인 의미의 주가수익률(P/E) 밸류에이션이 없긴 하지만, 다음과 같은 여러 차원에서 그 밸류에이션 수준을 평가할 수 있다:
첫째, 비트코인의 시가총액 점유율이다. 이번 급락 이전, 비트코인 시가총액 점유율은 일시적으로 40% 미만으로 하락했고, 막대한 자금이 다양한 알트코인 및 DeFi 토큰으로 유입됐다. 이는 전형적인 강세장 후반기 특징이다: 자금이 리더 자산이 아닌, 고위험·고수익의 말단 자산을 추구한다. 유동성이 역전되면, 이러한 고베타 자산은 보통 가장 먼저 타격을 받아 비트코인보다 훨씬 큰 폭의 하락을 기록한다.
둘째, 스테이블코인의 총 시가총액 변화이다. 스테이블코인은 암호화 시장의 ‘예비 현금’으로, 그 총 시가총액 변화는 오프체인 자금의 유입 의지를 반영한다. 데이터에 따르면, 2026년 1월 이후 USDT와 USDC의 총 시가총액 증가는 정체되거나 오히려 소폭 감소했다. 이는 신규 자금 유입 속도가 시장 확장 수요를 따라가지 못하고 있음을 의미한다. 시장이 기존 자금과 레버리지에 의존해 고점에서 버티고 있을 때, 어떤 유동성 충격이라도 붕괴를 유발할 수 있다.
셋째, 체인상 활동과 가격의 괴리이다. 급락 이전 몇 달 동안, 비트코인 가격은 고점을 유지했지만, 체인상 활성 주소 수, 거래 건수 등 지표는 동반 상승하지 않았고, 오히려 하락세를 보였다. 이는 가격 상승이 실제 기본적 개선이나 채택률 증가가 아닌, 거래소 내 레버리지 거래에 의해 주도되었음을 시사한다. 레버리지 주도의 상승은 일반적으로 빠르게 오고 빠르게 간다. 자금 여건이 악화되면, 가격은 급속히 원래 수준으로 회귀한다.
암호화 시장의 특수성은, 그 참여자들이 다른 자산군보다 훨씬 민감하게 거시적 유동성 변화에 반응한다는 점에 있다. 이는 암호화 시장이 전통적인 ‘내재적 현금흐름’을 갖지 않으며, 가격이 전적으로 한계 매수자의 유입 의지에 의해 결정되기 때문이다. 거시적 유동성이 풍부할 때는 이 한계 매수자들(주로 리스크 편향이 높은 개인 투자자와 헤지펀드)의 자금 여건이 넉넉해 가격 상승을 견인하지만, 유동성이 긴축되면 그들도 가장 먼저 철수하는 자금이 된다. 이번 급락은 바로 이 메커니즘의 가장 생생한 사례이다.
육, 전망: 유동성 지표 프레임워크 하의 암호화 자산 재평가
앞으로의 전망을 살펴보면, 암호화 시장의 움직임은 더 이상 단일 요인에 의해 결정되지 않고, 거시적 요인이 주도하는 새로운 국면으로 진입할 것이다. 투자자들은 유동성 지표를 핵심으로 하는 분석 프레임워크를 구축해야 하며, 다음 변수들을 특히 주의 깊게 관찰해야 한다:
첫째, 연준의 통화정책 경로이다. 시장은 워시(Warsh) 신임 연준 의장의 매파적 입장을 우려하고 있으나, 더 중요한 것은 실질 경제 지표의 변화이다. 고용시장이 명확히 둔화되고 인플레이션이 지속적으로 하락한다면, 연준의 긴축 속도는 시장 예상보다 느릴 가능성도 있다. CME FedWatch 도구에 따르면, 시장의 2026년 금리 인하 기대는 이미 크게 하향 조정되었으나, 이는 어느 정도 이미 반영된 상태이다. 핵심은 연준이 언제 명확한 정책 전환 신호를 발신할지 여부이다.
둘째, TGA 잔고와 순유동성(Net Liquidity)의 변화이다. 투자자들은 미국 재무부가 매주 발표하는 TGA 잔고 자료뿐 아니라, 연준의 대차대조표, ON RRP 잔고 변화도 면밀히 주시해야 한다. 순유동성(연준 총자산 – TGA – ON RRP)은 시장 내 사용 가능한 현금을 측정하는 가장 직관적인 지표이다. 만약 순유동성이 지속적으로 감소한다면, 암호화 시장은 계속해서 압박을 받을 것이고, 반대로 순유동성이 바닥을 찍고 반등하기 시작하면, 단기적 반등이 가능할 수 있다.
셋째, 엔화 캐리 트레이드의 진전이다. 달러-엔 환율과 엔-달러 2년 만기 국채 금리 차이는 두 가지 핵심 관찰 지표이다. 엔화 상승세가 멈추고, 엔-달러 금리 차이가 안정되거나 오히려 확대된다면, 캐리 트레이드 청산 압박은 완화될 것이며, 이는 글로벌 리스크 자산, 즉 암호화 시장에도 긍정적인 신호가 될 것이다. 반대로 엔화가 계속 상승한다면, 추가적인 레버리지 해제 가능성을 경계해야 한다.
넷째, 암호화 시장 자체의 구조 지표이다. 스테이블코인 총 시가총액이 다시 증가하는지, 비트코인 시가총액 점유율이 안정되는지, 영구계약 자금 요율이 양의 값으로 전환되는지 등은 시장 바닥 형성 여부를 판단하는 중요한 참고 지표이다. 역사적 경험에 따르면, 자금 요율이 지속적으로 양의 값을 기록하고, 선물 프리미엄이 회복되며, 스테이블코인이 다시 거래소로 유입될 때야 비로소 시장 신뢰가 진정으로 회복된 것으로 볼 수 있다.
구체적인 시간 차원에서 보면, 2분기는 일반적으로 유동성이 비교적 긴장되는 시기(세금 납부 시즌으로 TGA 잔고가 정점에 도달)이며, 연준의 양적긴축(QT)도 여전히 진행 중이므로, 암호화 시장은 흔들림 속 바닥 탐색 국면을 이어갈 가능성이 높다. 진정한 전환점은 하반기—즉 TGA 잔고가 감소하기 시작하고, 시장이 연준 정책 경로에 대해 보다 명확한 기대를 형성하게 될 때—에 찾아올 가능성이 크다.
칠, 결론: 거친 상승 국면의 종말, 거시적 정상 상태의 도래
2026년 1분기 암호화 시장의 급락은, 거시적 유동성 긴축에 의해 촉발되고 암호화 시장 자체의 구조적 특성에 의해 확대된 시스템적 레버리지 해제 사건이었다. 이는 2023년 이래 유동성 완화에 의해 주도되던 거친 상승 국면이 완전히 종결되었음을 의미하며, 암호화 시장은 이제 진정한 거시적 정상 상태(New Normal)로 진입했다.
이 새로운 정상 상태에서 암호화 자산은 다른 리스크 자산들과 마찬가지로, 전 세계 중앙은행의 대차대조표 규모, 재정정책, 환율 변동 등 다양한 거시적 변수의 심층적 영향을 받게 될 것이다. 이번 급락에서 ‘암호화 시장은 거시경제와 무관하다’, ‘디지털 금은 헤지 자산이다’는 서사는 완전히 무너졌다. 진정한 유동성 위기가 닥쳤을 때, 비트코인의 하락폭은 IT주보다 작지 않았으며, 나스닥 지수(Nasdaq)와의 상관관계는 사상 최고 수준까지 치솟았다.
투자자 입장에서는, 단순히 프로젝트의 기본적 성과나 기술적 진전에만 집중하는 것이 아니라, 훨씬 더 거시적인 분석 시야를 확보해야 함을 의미한다. 유동성 지표는 투자 의사결정의 핵심 근거 중 하나가 되어야 한다: 순유동성 변화, SOFR 금리의 비정상적 상승 여부, 미국 국채 변동성 지표(MOVE)의 상승 여부, 고수익 채권의 신용 스프레드 확대 여부 등을 주시해야 한다. 이러한 거시적 변수들은 암호화 시장의 베타 방향을 결정하며, 프로젝트의 기본적 성과는 베타가 확정된 후에야 알파 기회를 제공한다.
물론 급락 이후에는 종종 새로운 기회가 숨어 있다. 레버리지가 청산되고, 투기자들이 시장에서 이탈하며, 밸류에이션이 합리적 수준으로 회귀할 때, 진정으로 장기적 가치를 지닌 프로젝트들이 진정한 매수 기회를 맞이하게 될 것이다. 그러나 거시적 유동성 환경이 명확한 전환점을 보이기 전까지는 신중함이 최선이다. 암호화 시장에서 현금은 마지막 남은 희소 자원이며, 유동성은 유일한 진리이다.
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