모래 속의 황금을 찾다: 불장과 약세장을 가르지 않는 장기 투자 대상 발굴 (1)

2025.03.03

모래 속의 황금을 찾다: 불장과 약세장을 가르지 않는 장기 투자 대상 발굴 (1)

심지어 "山寨 베어마켓"에서도 기본적인 요소가 뛰어난 프로젝트에 베팅하면 BTC와 ETH를 능가하는 알파 수익을 얻을 수 있다.

2025.03.03 - 10:46:56

借贷流动性质押

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

심지어 "山寨 베어마켓"에서도 기본적인 요소가 뛰어난 프로젝트에 베팅하면 BTC와 ETH를 능가하는 알파 수익을 얻을 수 있다.

서론: 알트코인 약세장 속에서도 기본적 분석 투자가 유효한가?

이번 호황기 사이클은 알트코인의 성과가 가장 부진했던 사이클임에 틀림없다.

지난 몇 차례의 대규모 호황기가 시작된 후 대부분의 알트코인이 활발한 가격 움직임을 보이며 BTC 시장 점유율이 급속도로 하락했던 과거와 달리, 2022년 11월 시장 바닥 이후 이번 사이클에서는 BTC 시장 점유율이 약 38%에서 지속적으로 상승하여 현재는 안정적으로 61% 이상을 유지하고 있다. 이는 이번 사이클 동안 알트코인 수가 급격히 증가하는 가운데서도 여전히 성립하는 사실로, 알트코인 가격의 부진함을 단적으로 보여준다.

BTC 시장 점유율 추이, 출처: Tradingview

현재까지의 시장 흐름은 Mint Ventures가 2024년 3월에 발표한 《호황기 주상승장을 위한 준비, 본 사이클에 대한 단계별 전략》이라는 글에서 제시한 전망을 거의 그대로 입증하고 있다. 해당 문서에서笔者(저자)는 다음과 같이 언급했다:

본 사이클의 4대 촉매 요인 중 3개만 충족됨:
- 비트코인 반감기(공급수요 조정 기대), √
- 완화적인 통화정책 또는 완화 기대, √
- 규제 완화, √
- 신규 자산 모델 및 비즈니스 모델 혁신, ×

따라서 스마트 계약 플랫폼(L1\L2), 게임, DePIN, NFT, DeFi 등 이전 사이클의 알트코인들에 대한 가격 기대치를 낮추어야 하며, 당시 추천한 이번 사이클 전략은 다음과 같았다:

BTC와 ETH에 더 높은 비중을 배분하되(BTC를 더욱 선호하며 장기적으로 BTC 중심)
DeFi, GameFi, DePIN, NFT 등의 알트코인 배분 비중을 통제
알파 수익을 노리기 위해 새로운 세그먼트와 신규 프로젝트를 선택: Meme, AI, BTC 생태계

해당 논문이 발표된 이후 지금까지 위 전략의 타당성은 거의 검증되었다.(단, BTC 생태계의 실적이 기대에 못 미친다는 점 제외)

그러나 대부분의 알트코인 프로젝트들이 부진한 가격 움직임을 보였음에도 불구하고, 일부 소수의 알트코인들은 지난 1년간 BTC와 ETH보다 눈에 띄게 우수한 가격 성과를 보였다. 대표적인 예로 Mint Ventures가 2024년 7월 초, 알트코인 시장이 최악의 침체기에 있을 때 발표한 리서치 《알트코인 계속 하락, 이제 다시 DeFi에 주목할 때》에서 언급했던 Aave와 Raydium 프로젝트가 있다.

실제로 작년 7월 초부터 Aave는 BTC 대비 최고 215% 이상, ETH 대비 최고 354%까지 상승했으며, 현재 가격이 크게 조정된 상태에서도 BTC 대비 77%, ETH 대비 251%의 수익률을 기록하고 있다.

Aave/BTC 환율 추이, 출처: Tradingview

작년 7월 초부터 Raydium은 BTC 대비 최고 200% 이상, ETH 대비 최고 324%까지 상승했으며, Solana 생태계 전체의 하락과 Pump.fun 자체 개발 DEX의 중대한 악재에도 불구하고, BTC 대비 수익률은 여전히 양수이고 ETH 대비로도 크게 앞선다.

Ray/BTC 환율 추이, 출처: Tradingview

특히 BTC와 ETH(특히 BTC)가 본 사이클에서 대부분의 알트코인들을 크게 앞선 것을 고려하면, Aave와 Raydium의 가격 성과는 알트코인들 사이에서 더욱 두드러진다.

이는 대부분의 알트코인 프로젝트들과 비교해 Aave와 Raydium이 더 우수한 기본적 분석 지표를 가지고 있기 때문이다. 즉 핵심 사업 데이터가 본 사이클에서 사상 최고치를 경신하였고, 독특한 진입 장벽과 함께 시장 점유율이 안정적이거나 빠르게 확대되고 있다.

심지어 "알트코인 약세장" 속에서도 기본적 분석이 우수한 프로젝트에 베팅하면 BTC와 ETH를 능가하는 알파 수익을 얻을 수 있으며, 이는 우리 연구 업무의 주요 목적이다.

본 리포트에서 Mint Ventures는 수천 개의 상장된 암호화 프로젝트들 중 견고한 기본적 분석을 갖춘 우량 프로젝트를 찾아내어 최근의 사업 실적과 시장 점유율을 추적하고, 경쟁 우위를 분석하며, 직면한 도전과 잠재적 리스크를 평가하고, 그 밸류에이션에 대한 일정한 참고를 제공할 것이다.

강조해야 할 점은 다음과 같다:

본문에서 언급된 프로젝트들은 특정 측면에서 장점과 매력이 있지만 동시에 다양한 문제와 도전에 직면해 있으며, 각기 다른 사람들이 같은 프로젝트에 대해 극명하게 다른 판단을 내릴 수 있음
또한 본문에서 언급되지 않은 프로젝트가 "기본적 분석이 나쁘다"거나 "우리가 비관한다"는 의미는 아님. 관심 있는 프로젝트와 그 이유를 추천해주시기 바람
본문은 두 저자가 게시 시점까지의 단계적 사고이며, 향후 변경될 수 있고, 의견은 매우 주관적이며, 사실, 데이터, 추론 논리의 오류가 존재할 수 있음. 모든 견해는 투자 권유가 아니며, 업계 동료와 독자의 비판과 추가적인 논의를 환영함

우리는 프로젝트의 사업 현황, 경쟁 상황, 주요 도전 및 리스크, 현재 밸류에이션 등 여러 차원에서 분석을 전개할 것이며, 아래는 본문 내용이다.

1. 대출 세그먼트: Aave, Morpho, Kamino, MakerDAO

DeFi는 암호화 상업 세계에서 PMF(Product-Market Fit)가 가장 잘 실현된 메가 세그먼트이며, 그 중에서도 대출은 사용자 수요가 성숙하고, 사업 수익이 안정적인 중요한 하위 세그먼트로, 다수의 우수한 신구 프로젝트들이 모여 있으며 각각의 장단점을 가지고 있다.

대출 프로젝트의 핵심 지표는 대출 규모(Active loans)와 프로토콜 수익(Revenue)이며, 또한 프로토콜의 지출 항목인 토큰 인센티브(Token Incentives)도 평가해야 한다.

1.1 Aave: 대출의 왕

Aave는 3차례의 암호화 사이클을 모두 견뎌내고 사업이 안정적으로 발전하고 있는 소수의 프로젝트 중 하나다. 2017년 ICO를 통해 자금을 조달하였으며(당시 이름은 Lend, P2P 대출 모델), 지난 사이클에서 당시의 대출 선두주자 Compound를 이미 추월한 후, 거래량 면에서 꾸준히 대출 부문 1위를 유지하고 있다. 현재 Aave는 대부분의 주요 EVM 기반 L1과 L2에서 서비스를 제공하고 있다.

사업 현황

Aave의 주요 비즈니스 모델은 풀 기반 대출 플랫폼을 운영하여 대출 이자 수익과 담보물 정산 시 발생하는 정산 벌금을 수취하는 것이다. 또한 Aave가 운영하는 스테이블코인 GHO 사업도 2년째 접어들었으며, GHO는 Aave에게 직접적인 이자 수익을 창출한다.

대출 규모 (Active loans)

Aave의 대출 규모, 데이터 출처: Tokenterminal

Aave의 대출 규모는 작년 11월 이후 이미 지난 사이클(2021년 11월)의 최고치 121.4억 달러를 넘어섰으며, 현재의 최고점은 2025년 1월 말로, 대출 금액은 150.2억 달러에 달한다. 최근 시장 거래 열기가 식으면서 대출 규모도 다소 하락하여 현재 약 114억 달러 수준이다.

프로토콜 수익 (Revenue)

Aave의 프로토콜 수익, 데이터 출처: Tokenterminal

대출 규모와 마찬가지로, Aave의 프로토콜 수익도 작년 11월 이후 2021년 10월의 최고점을 안정적으로 넘어서고 있으며, 지난 3개월간 Aave의 주간 프로토콜 수익은 대부분 300만 달러 이상(단, GHO 이자 수익 미포함)을 기록하였다. 다만 최근 2주간 시장 열기 감소와 시장 금리 하락으로 주간 수익은 200만 달러 수준으로 하락하였다.

토큰 인센티브 (Token Incentives)

Aave 토큰 인센티브 지출, 데이터 출처: Aave Analytics

Aave는 현재 여전히 방대한 토큰 인센티브 규모를 유지하고 있으며, 하루에 지출되는 토큰 인센티브 수량은 822개의 Aave이며, Aave 시가 245달러를 기준으로 약 20만 달러에 해당한다. 이 높은 인센티브 가치는 최근 6개월간 Aave 토큰이 크게 상승했기 때문이다.

하지만 대부분의 토큰 인센티브가 사용자의 예금·대출 핵심 행동을 직접 자극하는 것과 달리, Aave의 토큰 인센티브는 예금자 보험 기금을 인센티브로 삼는다. 따라서 Aave의 예금·대출 실적은 여전히 유기적인 수요에 기반한다.

필자의 관점에서 보면, Aave의 보험금고 인센티브 규모는 여전히 너무 크며, 현재 규모는 적어도 절반 이상 줄일 수 있다고 본다. 그러나 Aave의 새 경제 모델 시리즈 기능, 특히 새로운 보험 모듈 Umbrella 출시 후에는 더 이상 Aave 토큰을 인센티브로 사용하지 않을 전망이다.

Aave 신경제 모델에 관한 내용은 Mint Ventures가 작년에 발표한 《자사주 매입 배당, 보안 모듈 업그레이드: Aave 신경제 모델 심층 해설》을 참조하시기 바란다.

경쟁 상황

대출 규모(EVM 체인 기준)에서 Aave의 시장 점유율은 비교적 안정적이며, 2021년 6월 이후 항상 시장 1위를 차지하고 있다. 2023년 하반기에는 시장 점유율이 한때 50% 아래로 떨어졌지만, 2024년부터 다시 회복되어 현재 약 65% 수준에서 안정화되어 있다.

데이터 출처: Tokenterminal

Aave의 경쟁 우위

필자가 작년 7월 Aave를 분석한 이후 현재까지 Aave의 핵심 경쟁 우위는 크게 네 가지 측면에서 변함없이 유지되고 있다:

1. 지속적인 안전성 신용 축적: 대부분의 신규 대출 프로토콜은 출시 후 1년 이내에 보안 사고를 겪지만, Aave는 운영 기간 동안 단 한 번도 스마트 컨트랙트 수준의 보안 사고를 겪은 적이 없다. 플랫폼의 무사고 안정적인 운영이 누적한 안전성 신용은 특히 자금 규모가 큰 고래 사용자들이 대출 플랫폼을 선택할 때 가장 우선적으로 고려하는 요소이며, 예를 들어 저우융위안(孙宇晨)은 Aave의 장기 사용자이다.

2. 양방향 네트워크 효과: 많은 인터넷 플랫폼과 마찬가지로 DeFi 대출은 전형적인 양방향 시장으로, 예금자와 차입자는 서로 공급과 수요의 양단을 형성하며, 예금·대출의 단일 규모가 증가하면 반대편의 거래량을 자극하여 후발 경쟁자가 따라잡기 어렵게 만든다. 또한 플랫폼의 유동성이 풍부할수록 예금·대출 양측의 유동성 유입·유출이 원활해져 대규모 자금 사용자의 선호를 받게 되며, 이러한 사용자들은 다시 플랫폼 사업 성장을 자극한다.

3. 우수한 DAO 관리 수준: Aave 프로토콜은 이미 완전히 DAO 기반의 관리를 구현하였으며, 팀 중심의 관리 모델보다 정보 공개가 더욱 투명하고, 주요 결정에 대해 공동체 내에서 더욱 충분한 논의가 이루어진다. 또한 Aave DAO 공동체에는 상위권 VC, 대학 블록체인 클럽, 마켓메이커, 리스크 관리 서비스 제공업체, 제3자 개발 팀, 재무 컨설팅 팀 등 전문성이 높은 다양한 기관들이 활발히 참여하고 있어, 거버넌스 참여가 비교적 적극적이다. 프로젝트 운영 결과를 보면, Aave는 풀 기반 대출 서비스의 후발주자로서 제품 개발과 자산 확장에서 성장과 안정성을 잘 조화시키며 선배인 Compound를 추월하였으며, 이 과정에서 DAO 거버넌스가 핵심적인 역할을 하였다.

4. 다중 체인 생태계 포지셔닝: Aave는 거의 모든 EVM 기반 L1/L2에 배포되어 있으며, 각 체인에서 TVL도 대부분 상위권을 유지하고 있다. Aave가 개발 중인 V4 버전에서는 다중 체인 유동성 연결이 실현되어 크로스체인 유동성의 장점이 더욱 두드러질 전망이다. 향후 Aave는 Aptos(최초의 비EVM 체인), Linea로 확장하며, Sonic(舊 Fantom)에도 복귀할 예정이다.

주요 도전과 리스크

Aave의 시장 점유율은 지난 1년간 안정적으로 상승하고 있지만, 신규 경쟁자 Morpho의 성장 속도도 간과할 수 없다.

Aave는 담보 자산 종류, 각종 리스크 파라미터, 오라클 등을 Aave DAO가 중앙집중식으로 관리하는 반면, Morpho는 더욱 개방적인 모델을 선택하였다: 오픈형 대출 기반 프로토콜을 제공하여 라이선스 없이 독립적인 대출 시장을 구축하고, 담보 자산, 리스크 파라미터, 오라클 등을 자유롭게 선택 가능하도록 함. 또한 Gauntlet 등 전문 제3자 기관이 구성한 금고(Vault, 마치 펀드와 유사)를 도입하여, 사용자가 자금을 금고에 직접 예치하고, 관리 기관이 리스크를 평가한 후 어느 대출 시장에 자금을 빌려 수익을 얻을지를 결정하게 한다.

이러한 개방형 조합 방식은 Morpho 생태계가 새로운 혹은 소규모 대출 시장에 더 빠르게 진입하는 데 유리하다. 예를 들어 신규 스테이블코인 프로젝트 Usual, Resolv 등이 Morpho에서 대출 시장을 구축하여 사용자가 리볼빙 론을 통해 프로젝트 수익이나 포인트를 얻기 쉽게 만들었다.

Morpho에 대한 보다 자세한 정보는 다음 문단에서 자세히 분석하겠다.

이더리움 생태계 내 경쟁 외에도, Aave의 발전은 이더리움 생태계와 고성능 L1 간의 경쟁에도 영향을 받는다. 솔라나(Solana)를 대표로 하는 생태계가 이더리움의 영역을 계속 침식한다면, 이더리움 생태계에 집중된 Aave의 사업 상한선은 명백히 제한될 것이다.

또한 암호화 시장의 높은 순환성도 Aave의 사용자 수요에 직접적인 영향을 미친다. 시장이 약세장으로 진입하면 투기와 차익거래 공간이 급속도로 축소되며, Aave의 대출 규모와 프로토콜 수익도 크게 감소하게 된다. 이는 다양한 대출 프로토콜이 공통으로 겪는 특성으로, 이후 따로 언급하지 않겠다.

밸류에이션 참고

종적(시간적) 밸류에이션 기준으로, Aave의 현재 PS(유통시장가치 대비 프로토콜 수익 비율)는 28.23으로, 지난 1년간 중간 수준에 위치하며, 2021~2023년 고점기의 100을 넘는 PS 값과는 여전히 큰 차이가 있다.

주요 대출 프로토콜의 PS(FDV 기준), 데이터 출처: Tokenterminal

횡적으로 비교하면, Aave의 PS 지표는 Compound, Silo, benqi 등 프로토콜보다 훨씬 낮고, Venus보다는 높다.

그러나 DeFi는 전통 금융 기업과 유사하게 수익 배수가 매우 순환적이며, 일반적으로 호황기에는 PS가 급속히 하락하고, 약세기에는 오히려 높아지는 경향이 있다는 점을 고려해야 한다.

1.2 Morpho: 후발주자

Morpho는 본래 Compound와 Aave 기반의 수익 최적화 프로토콜로 시작하여, 초기에는 이 두 프로젝트에 의존하는 형태였으나, 2024년에 비허가형 대출 기반 프로토콜 Morpho Blue를 정식 출시하며 Aave 등의 선두 대출 프로젝트들과 직접적인 경쟁 관계로 돌입하였다. Morpho Blue 출시 후 사업 성장이 빠르며, 신규 프로젝트와 신규 자산들의 높은 관심을 받고 있다. Morpho는 현재 이더리움과 Base에서 서비스를 제공하고 있다.

사업 현황

Morpho는 다수의 제품군을 보유하고 있으며, 구체적으로는 다음과 같다:

1. Morpho Optimizers

Morpho의 초기 제품으로, 기존 DeFi 대출 프로토콜(Aave 및 Compound 등)의 자본 효율성을 향상시키는 것을 목표로 한다. 사용자 자금을 이러한 플랫폼에 예치하여 기초 수익을 얻으면서, 대출 수요에 따라 P2P 자금 매칭을 수행하여 자금 사용 효율을 최적화한다.

Morpho Optimizers는 Morpho의 초기 제품으로, 다수의 사용자와 자금을 유치하여 후속 Morpho Blue 출시 후 냉시동(cold start)을 피할 수 있도록 하였다. 그러나 Morpho Optimizers는 현재도 상당한 자금을 보유하고 있으나, 매칭 기능이 가져오는 금리 최적화 효과는 거의 무시할 정도로 낮아졌으며, 이 제품은 더 이상 Morpho의 발전 핵심이 아니며, 작년 12월부터 예금 및 대출을 금지하였다.

매칭률이 극도로 낮아 현재 Optimizers의 금리 최적화는 0.07%에 불과함, 출처: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue(또는 간단히 Morpho)

Morpho Blue는 비허가형 대출 기반 프로토콜로, 사용자가 맞춤형 대출 시장을 생성할 수 있게 한다. 사용자는 담보 자산, 대출 자산, 정산 비율(LLTV), 오라클, 금리 모델 등의 파라미터를 자유롭게 선택하여 독립 시장을 생성할 수 있다. 이 프로토콜 설계는 외부 거버넌스 개입 없이도 가능하며, 시장 생성자가 자신의 평가에 따라 리스크와 수익을 관리할 수 있어 다양한 시장 수요를 충족시킨다.

Morpho Blue 출시 후 빠른 사업 성장으로 인해 대출 선두주자 Aave도 압박을 느꼈으며, Aave는 이후 사용자 인센티브 계획 Merit을 출시하여, Aave를 사용하는 사용자에게 보상을 제공하는 동시에 Morpho를 사용하는 주소는 인센티브 감소를 받도록 하였다.

Morpho Blue 출시 이전에는 대부분의 소규모·신규 자산 중심의 격리 대출 시장 프로젝트들이 성공하지 못했으며, Euler, Silo 등이 대표적이었다. 대부분의 자금은 여전히 Aave, Compound, Spark처럼 주류 블루칩 자산을 담보로 삼는 중앙집중식 대출 플랫폼에서 발생하였다.

그러나 Morpho Blue는 이미 이 길을 거의 성공적으로 걸어왔다. 그 성공은 여러 측면에서 비롯된다:

장기간 우수한 보안 기록을 유지함. Morpho Blue 출시 전에도 Morpho Optimizers는 오랜 기간 대량의 자금을 운용하며 문제를 겪은 적이 없어, DeFi 사용자들에게 좋은 브랜드 신뢰를 형성하였다.
대출 시장의 기반 프로토콜에만 집중하며, 지원 자산, 자산 파라미터 설계, 오라클 선택, 펀드 관리 권한을 모두 개방함으로써 다음과 같은 이점을 제공함:
- 대출 시장의 자유도를 더욱 높여 일선 대출 시장 수요에 빠르게 대응할 수 있음. 신규 프로토콜 자산 발행사는 주도적으로 Morpho에 시장을 구축하여 자산에 대한 레버리지 서비스를 제공할 수 있으며, Gauntlet과 같은 전문 리스크 서비스 기관은 자신이 평가하고 관리하는 펀드 금고(Vaults)를 출시하여 금고 성과 수수료로 수익을 얻을 수 있어, 과거 Aave, Compound, Venus 등의 대형 대출 프로토콜에 서비스를 제공하며 수수료를 받는 단일 모델에서 벗어날 수 있음
- 대출 서비스의 전문화를 더욱 가능하게 하여, 각 단계의 참여자들이 각자의 역할을 수행하며 Morpho Blue 기반의 자유 시장에서 충분히 경쟁함으로써 제품 선택의 다양성을 풍부하게 하고, 무엇보다 각 단계의 "자유 위탁"을 통해 팀이 직접 관련 사업을 운영하면서 발생하는 비용(예: 빈번한 프로토콜 업그레이드 및 코드 감사, 전담 리스크 서비스 제공업체 비용 등)을 면제함

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults는 대출 과정을 단순화하기 위해 설계된 자산 관리 도구로, 유동성과 수익 기회를 제공한다. 사용자는 전문 팀이 관리하는 금고에 자산을 예치하여 수익을 얻을 수 있으며, 이 금고들은 독특한 리스크 구성과 전략에 따라 최적화된다. 현재 다양한 금고들이 유치한 자금의 주요 흐름은 Morpho Blue 기반의 다양한 대출 시장이다.

Morpho의 제품 구조도

Morpho의 제품 현황을 이해한 후, Morpho의 주요 사업 데이터를 살펴보자.

대출 규모 (Active loans)

Morpho의 대출 규모, 데이터 출처: Tokenterminal

Morpho의 최고 대출 총액은 Aave와 유사하게 1월 말에 발생하였으며, 23.5억 달러에 달하며, 현재는 19억 달러 수준이다.

Morpho는 아직 프로토콜 수수료 징수를 본격적으로 시작하지 않았기 때문에 프로토콜 수익을 발생시키지 않고 있다. 그러나 우리는 예금자가 프로토콜로부터 얻는 총 수입(Fee) 금액을 관찰하여, Morpho가 향후 프로토콜 수수료 스위치를 켜면 얻을 수 있는 프로토콜 수익을 추정할 수 있다.

Morpho와 Aave의 Fee 비교, 데이터 출처: Tokenterminal

2025년 2월, Aave가 발생한 Fee는 총 6712만 달러이며, Morpho는 1559만 달러이다.

같은 기간 2025년 2월, Aave는 발생한 6712만 달러의 Fee 중 857만 달러의 프로토콜 수익을 창출하였으며, 이는 대략적인 수수료 유치율이 857/6712=12.8%임을 의미한다(근사 계산).

Aave는 Aave DAO가 직접 운영하는 대출 프로토콜로서, 프로토콜 운영 비용을 부담하는 동시에 대출 시장의 모든 수익을 프로젝트 국고로 가져갈 수 있다.

반면 Morpho는 대출 시장을 위한 기반 프로토콜이며, 이를 기반으로 다수의 제3자 참여자들(시장 생성자, Vault 운영자 등)이 활동하고 있다. 따라서 Morpho가 향후 프로토콜 수수료 스위치를 켜더라도, 발생한 Fee에서 추출하는 프로토콜 수익 비율은 Aave보다 명백히 낮을 것이며(타 서비스 제공자들과 공유 필요), 실제 Morpho의 수수료 유치율은 Aave 기준의 30~50% 수준, 즉 12.8 * 0.3~0.5 = 3.84%~6.4% 정도로 예상된다.

(3.84%~6.4%) * 1559를 계산하면, Morpho가 프로토콜 수수료를 징수한다고 가정할 경우, 2월에 발생한 총 수수료 1559만 달러에서 얻을 수 있는 프로토콜 수익은 약 59.87만~99.78만 달러 사이이며, Aave 프로토콜 수익의 7%~11.6% 수준이다.

토큰 인센티브 (Token Incentives)

Morpho는 현재 자체 토큰 MORPHO로 인센티브를 제공하고 있으나, Aave와 달리 Morpho는 사용자의 예금·대출 행동을 직접 인센티브로 삼는다. 따라서 Morpho의 핵심 사업 데이터는 Aave만큼 유기적이지 않다.

Morpho 토큰 인센티브 대시보드, 출처: https://rewards.morpho.org/

Morpho 토큰 인센티브 대시보드에 따르면, 이더리움 시장에서 Morpho는 현재 대출 행동에 대한 종합 보조금 금리가 약 0.2%, 예금 행동에 대한 종합 보조금 금리는 약 2%이다; Base 시장에서 Morpho는 현재 대출 행동에 대한 종합 보조금 금리가 약 0.29%, 예금 행동에 대한 종합 보조금 금리는 약 3%이다.

그러나 토큰 인센티브 측면에서 Morpho는 높은 빈도로 지속적으로 미세 조정하고 있으며, 작년 12월 이후 Morpho 공동체는 세 차례 제안을 발의하여 Morpho 토큰의 사용자 예금·대출 행동에 대한 보조금을 지속적으로 낮추고 있다.

최근 Morpho 인센티브 조정은 2월 21일에 이루어졌으며, ETH 및 BASE에서의 보상 토큰 수량을 25% 낮추었다. 조정 후 Morpho의 연간 인센티브 지출은 다음과 같다:

Ethereum: 연간 11,730,934.98 MORPHO

Base: 연간 3,185,016.06 MORPHO

총계: 연간 14,915,951.04 MORPHO

오늘(2024.3.3)의 Morpho 시가를 기준으로, 연간 인센티브 예산은 3192만 달러이며, Morpho의 현재 프로토콜 규모와 발생 수수료를 고려하면 이 인센티브 금액은 상당히 방대하다.

그러나 향후 Morpho는 지속적으로 인센티브 지출을 낮추고 궁극적으로 보조금을 중단할 것으로 예상된다.

경쟁 상황

데이터 출처: Tokenterminal

총 대출 금액 기준 시장 점유율에서 Morpho는 10.55%로 Spark보다 약간 높지만, Aave와는 여전히 큰 격차를 보이며, 대출 시장의 제2군에 속한다.

Morpho의 경쟁 우위

Morpho의 경쟁 우위는 주로 다음 두 가지 측면에서 비롯된다:

1. 양호한 보안 기록: Morpho 프로토콜은 등장이 그리 늦지 않으며, 수익 최적화 제품 출시를 기준으로 거의 3년의 운영 역사가 있으며, 지금까지 중대한 프로토콜 보안 사고를 겪은 적이 없어 양호한 보안 평판을 누적하였다. 점점 커지는 자금 유치 데이터는 사용자들의 신뢰를 간접적으로 입증하고 있다.

2. 대출 기반 프로토콜에 집중: 이 접근법의 장점은 앞서 분석하였으며, 생태계에 더 많은 참여자를 유치하여 더욱 풍부하고 빠른 대출 시장 선택을 제공하고, 단계별 전문화를 강화하며, 프로토콜 운영 비용을 낮추는 데 유리하다.

주요 도전과 리스크

Morpho의 주요 도전은 다른 대출 프로토콜과의 경쟁, 이더리움과 솔라나 등의 L1 생태계 경쟁 외에도, 향후 1년간 상당한 토큰 언락 매도 압박에 직면한다는 점이다.

tokenomist 데이터에 따르면, Morpho의 향후 1년간 신규 토큰 언락량은 현재 유통 토큰 총량의 98.43%에 달한다. 즉 향후 1년간 토큰 인플레이션률은 거의 100%에 달하며, 대부분의 토큰은 초기 전략 투자자, 초기 기여자 및 Morpho DAO에 귀속된다. 이 방대한 토큰 매도는 토큰 가격에 상당한 압력을 가할 수 있다.