a16z: 암호화의 새로운 시대, SEC는 무엇을 해야 하는가?
글: Scott Walker, Bill Hinman
번역: Luffy, Foresight News
기술이 계속 진화함에 따라 미국 증권거래위원회(SEC)도 시대에 맞춰 나아가야 한다. 이는 암호화폐 분야에서 특히 두드러진다. 새로운 리더십과 새로 구성된 암호화폐 특별기동팀은 기관이 실질적인 조치를 취하고 적응형 조정을 할 수 있는 기회를 제공하고 있다.
지금이 바로 행동할 때다. 암호화시장은 규모와 복잡성 면에서 이미 크게 성장하여, SEC가 과거처럼 단순히 법 집행에만 의존하고 규제를 소홀히 하는 방식은 더 이상 적절하지 않다. 전문 투자 서비스들이 이 새로운 산업에 진입하기 시작하면서, 시장을 발전시키고 혁신을 장려하며 투자자를 보호하기 위해서는 이러한 변화 외에 다른 방법이 없다. 관련 증권법의 기초가 되는 원칙 — 정보 공개, 사기 방지 및 시장 신뢰 유지 — 는 언제나 지켜져야 할 신성한 가치다. 그러나 암호 자산의 독특한 특성을 반영하는 방식으로 이러한 원칙을 적용하려면, 구체적인 규제 개혁이 필요하다.
본고에서는 SEC가 즉시 시행 가능하고 쉽게 실행 가능한 조정안들을 제시한다. 이는 혁신과 투자자 보호를 해치지 않으면서도 암호 자산에 적합한 규제 체계를 마련하는 것을 목표로 한다. 암호 자산의 분류와 2차 시장 규제를 명확히 하기 위해선 입법이 필수적이지만, 여기서 제안하는 조치들은 시장에 즉각적인 이점을 제공할 것이다.
1. '에어드롭' 및 기타 인센티브 기반 보상에 대한 해석 지침 제공
SEC는 블록체인 프로젝트가 증권 발행으로 간주되지 않는 방식으로 참여자에게 암호 자산을 배포하는 방법에 대해 해석 지침을 제공해야 한다. 이러한 배분은 일반적으로 '에어드롭' 또는 '보상'이라고 불리며, 블록체인 프로젝트는 특정 네트워크나 생태계의 초기 사용을 장려하기 위해 무료 또는 극소액의 비용으로 이를 수행한다. 이러한 배분은 블록체인 프로젝트가 커뮤니티를 형성하고 점진적으로 탈중앙화를 이루는 핵심 수단이며, 이를 통해 사용자들에게 프로젝트의 소유권과 통제권을 분산시킬 수 있다.
이러한 탈중앙화 과정에는 여러 가지 이점이 있다. 탈중앙화는 투자자가 증권 및 중앙집중적 통제와 관련된 위험으로부터 보호받도록 하며, 네트워크 발전을 촉진해 가치를 높이는 데 기여한다. SEC가 배분과 관련한 지침을 제공한다면, 미국인이 아닌 사람들에게만 에어드롭을 진행하는 추세를 억제할 수 있다. 이러한 추세는 실제로 미국에서 개발된 블록체인 기술의 소유권을 해외로 이전시키며, 미국 투자자와 개발자의 이익을 희생해 비미국인들에게 예기치 않은 이득을 주는 결과를 낳는다.
구체적인 조치:
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자격 요건 설정: 에어드롭 및 인센티브 기반 보상 배분에서 투자 계약(증권법 적용 대상)으로 간주되지 않도록 면제되는 암호 자산에 대한 기본 기준을 마련할 것. 예를 들어, 분산원장 또는 유사 기술의 프로그래밍된 동작이나, 분산원장 또는 유사 기술에 배포된 실행 가능한 소프트웨어로부터 주로 시장 가치를 얻는 암호 자산은 다른 증권 범주에 속하지 않는 한 해당 배분에 자격이 있어야 한다.
2. 크라우드펀딩 규칙 수정을 통한 면제 발행 규제
SEC는 암호 자산의 면제 발행을 효과적으로 규제할 수 있도록 크라우드펀딩 규정을 수정해야 한다.
현재 크라우드펀딩 활동에서의 자금 조달 한도 및 투자자 참여 제한은 암호 스타트업에 적합하지 않다. 이들 기업은 플랫폼, 애플리케이션 또는 프로토콜에 충분한 사용자 기반과 네트워크 효과를 형성하기 위해 암호 자산을 보다 광범위하게 분배할 필요가 있기 때문이다.
구체적인 조치:
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자금 조달 한도 상향: 기업의 요구에 부합하는 수준(예: 정보 공개의 깊이에 따라 최대 7500만 달러 또는 전체 네트워크의 일정 비율까지)으로 크라우드펀딩을 통한 최대 조달 금액을 높일 것.
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면제 발행 허용: 암호 프로젝트가 크라우드펀딩 플랫폼을 활용해 자격투자자뿐 아니라 보다 광범위한 투자자에게 접근할 수 있도록 D조항과 유사한 면제 조항을 활용할 수 있도록 허용할 것.
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투자자 보호 강화: 개인 투자 한도 설정(A+조항과 유사)과 함께 암호 기업과 관련된 중요한 정보를 포함하는 상세한 정보 공개 요건을 마련할 것. (예를 들어, 발행 공시는 일반적으로 이사, 보수, 지분 정보 등을 다루지만, 암호 자산 투자자에게는 기반이 되는 블록체인, 거버넌스, 합의 메커니즘에 관한 공시가 더욱 중요할 수 있음.) 암호 자산 투자자에게 맞춤화된 이러한 요건은 투자자들이 충분한 정보를 얻고 사기로부터 보호받도록 보장한다.
이러한 변화는 초기 암호 프로젝트가 투명성을 유지하면서 광범위한 투자자 그룹에 접근할 수 있게 하여 투자 기회의 민주화를 실현할 것이다.
3. 브로커-딜러의 암호 자산 및 증권 업무 허용
현재의 규제 환경은 전통적인 브로커-딜러(Broker-Dealer)가 암호화 분야에 실질적으로 참여하는 것을 제한하고 있다. 이는 브로커-딜러가 암호 자산 거래를 수행할 경우 별도의 승인을 받아야 하며, 암호 자산을 운용하려는 브로커-딜러에게는 더욱 엄격한 규제가 적용되기 때문이다.
이러한 제한은 시장 참여와 유동성 확보에 불필요한 장애물을 만든다. 브로커-딜러가 증권형 암호 자산뿐만 아니라 비증권형 암호 자산의 거래도 지원할 수 있도록 허용하면 시장 기능, 투자자 접근성, 투자자 보호 모두가 향상될 것이다. 현재 암호 거래 플랫폼에서는 비트코인, 이더리움과 같은 비증권 암호 자산과 SEC가 증권법 적용 대상으로 간주할 수 있는 암호 자산이 원활하게 거래되고 있다.
구체적인 조치:
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등록 절차 마련: 브로커-딜러가 (운용 포함) 암호 자산(증권 및 비증권 포함) 사업을 등록할 수 있는 명확한 경로를 마련하고, 자산의 성격에 따라 특정 요건을 설정할 것.
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감독 체계 강화: 자금세탁방지(AML) 및 고객확인(KYC) 규정 준수를 보장하고 시장 신뢰를 유지하기 위한 감독 메커니즘을 구축할 것.
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업계와 협력: 금융산업규제기구(FINRA)와 협력하여 암호 자산 고유의 운영 리스크에 대응하는 공동 지침을 발표할 것.
이러한 접근은 브로커-딜러가 최적 실행, 컴플라이언스, 운용 분야에서의 전문성을 암호 시장에 도입할 수 있도록 하여, 더 안전하고 효율적인 시장 형성을 촉진할 것이다.
4. 운용 및 결제에 대한 지침 제공
운용과 결제는 여전히 기관 투자자들의 암호 자산 채택의 주요 장벽이다. 규제 처리 방식과 회계 기준의 불확실성은 전통 금융기관이 운용 시장에 진입하는 것을 꺼리게 하고 있다. 이는 많은 투자자들이 전문 자산 운용 서비스의 혜택을 누리지 못하고 직접 투자하며 자체 운용 방안을 마련해야 함을 의미한다.
구체적인 조치:
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운용 지침 발표: 투자자문법(Investment Advisers Act) 하의 운용 규정에 대한 지침을 제공하여, 투자자문인이 다중 서명 지갑 및 오프라인 보안 저장과 같은 충분한 보호 조치를 취하는 방식으로 암호 자산을 운용하는 방법을 명확히 할 것. 또한, 운용되는 암호 자산의 유휴 자산 스테이킹 및 거버넌스 의사결정 투표에 관한 지침도 포함되어야 한다.
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결제 기준 설정: 시간 일정, 검증 절차, 오류 해결 메커니즘을 포함한 암호 거래 결제에 대한 구체적인 지침을 마련할 것.
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기술 중립적 프레임워크 구축: 특정 기술 요건을 강제하지 않고, 규제 기준을 충족하는 경우 유연하게 혁신적인 운용 솔루션을 채택할 수 있도록 할 것.
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회계 처리 개선: SEC 직원 회계 공고 121호(SAB 121)를 폐지하여 디지털 자산 운용의 회계 처리가 운용 계약의 실제 내용을 반영하도록 할 것. 배경 설명: SAB 121은 "기업이 플랫폼에 보유된 암호 자산을 보호하는 책임이 있는 한... 기업은 플랫폼 사용자에게 보유한 암호 자산을 보호할 의무를 반영하여 재무제표에 부채를 표시하고, 이에 상응하는 자산도 표시해야 한다"고 규정한다. SAB 121의 전반적인 효과는 운용된 암호 자산을 운용인의 재무제표에 기재하는 것이며, 이는 전통적인 운용 자산의 회계 처리 방식과 배치된다. 따라서 일반적인 운용 계약과 달리, 운용인이 파산할 경우 운용된 암호 자산이 운용인의 파산 재산에 포함될 위험이 있다. 무엇보다도, SAB 121은 법적 정당성이 결여되어 있다. 정부감사원(GAO)은 이것이 실제로 의회검토법(Congressional Review Act)에 따라 의회 심의를 받아야 하는 규칙임을 확인했으며, 2024년 5월 하원과 상원은 SAB 121을 승인하지 않는 공동 결의안을 채택했으나, 바이든 대통령이 거부권을 행사했다.
이러한 명확성은 기관의 신뢰를 구축하고 대규모 참여자들이 시장에 진입할 수 있는 기반을 마련하며, 시장 안정성과 운용 서비스 제공자 간 경쟁을 강화할 것이다. 또한 개인 투자자와 기관 투자자 모두가 전문적이고 규제받는 자산 관리 서비스와 관련된 보호를 받을 수 있게 될 것이다.
5. 상장지수상품(ETP) 기준 개혁
SEC는 금융 혁신을 촉진하기 위해 상장지수상품(ETP)에 대한 개혁 조치를 취해야 한다. 이 제안들은 ETP 포트폴리오 관리를 익숙하게 다뤄온 투자자와 운용인에게 보다 넓은 시장 접근 기회를 제공하는 것을 목표로 한다.
구체적인 조치:
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시장 규모 테스트 복원: SEC가 시장 감시 프로토콜에 '윈클보스 테스트'(Winklevoss test)를 의존함으로써 비트코인 및 기타 암호화폐 ETP의 승인을 지연시키고 있다. 이 테스트는 뉴욕증권거래소(NYSE) 또는 나스닥(NASDAQ)과 같은 전국 증권거래소가 상품 기반 ETP를 거래하려면, 그 상품 또는 파생상품의 "중요 규모의 규제받는 시장"과 감시 협정을 맺어야 한다고 요구한다. 그러나 SEC가 암호 거래 플랫폼을 "규제받는 시장"으로 인정하지 않기 때문에, 실제로는 선물시장(상품선물거래위원회(CFTC)가 규제)을 갖추고 기초 자산에 대한 높은 가격 발견 능력을 가진 암호 자산에만 ETP가 허용되는 상황이 된다. 이는 현재 암호 시장의 상당한 규모와 투명성을 무시하는 것이다. 더 중요한 것은, 암호화폐 ETP 상장 신청과 다른 모든 상품 기반 상장 신청 사이에 임의적인 차별을 만들어낸다는 점이다. 따라서 우리는 중요한 규모의 시장에 대한 역사적 테스트 기준을 복원할 것을 제안한다: 즉, ETP 제품을 지원하기에 충분한 유동성과 가격 완전성을 갖춘 상품 선물시장만 있으면 된다는 기준 말이다. 이 조정은 암호 ETP의 승인 기준을 다른 자산 ETP의 기준과 일치시킬 것이다.
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실물 결제 허용: 암호 ETP가 기초 자산으로 직접 결제할 수 있도록 허용할 것. 이를 통해 펀드 추적 성능이 향상되고, 비용이 절감되며, 가격 투명성이 높아지고, 파생상품 의존도가 줄어들게 된다.
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운용 기준 적용: 실물 결제 거래에 대해 엄격한 운용 기준을 강제 적용하여 도난 또는 손실 위험을 줄일 것. 또한, ETP의 유휴 자산에 대한 스테이킹 옵션을 제공할 것.
6. 대체거래시스템(ATS) 상장에 15c2-11 인증 도입
탈중앙화된 환경에서 암호 자산 발행인이 더 이상 중요한 지속적 역할을 하지 않을 경우, 누구에게 그 자산에 대한 정확한 정보 공개 책임이 있는지 문제가 된다. 다행히 전통 증권시장에는 이와 유사한 유익한 규칙이 있는데, 그것이 바로 증권거래법 15c2-11 조항이다. 이 조항은 투자자가 해당 증권에 대한 최신 정보에 접근할 수 있는 경우, 브로커-딜러가 그 증권을 거래할 수 있도록 허용한다.
이 원칙을 암호화 시장에 확장하면, SEC는 규제받는 암호 거래 플랫폼(거래소 및 브로커 포함)이 투자자에게 정확하고 최신의 정보를 제공할 수 있는 자산이라면 어떤 자산이든 거래할 수 있도록 허용할 수 있다. 그 결과, SEC가 규제하는 시장 내에서 그러한 자산의 유동성이 향상되고, 투자자가 현명한 결정을 내릴 수 있도록 보장된다. 이로 인해 발생하는 두 가지 명백한 이점은, SEC가 규제하는 시장에서 증권과 비증권으로 구성된 디지털 자산 쌍을 거래할 수 있게 되며, 거래 플랫폼이 해외에서 운영될 동기를 억제할 수 있다는 점이다.
구체적인 조치:
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인증 절차 간소화: 대체거래시스템(ATS) 플랫폼에 상장되는 암호 자산에 대해 자산 설계, 목적, 기능 및 위험에 관한 필수 공시를 제공하는 간소화된 15c2-11 인증 절차를 마련할 것.
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디데이 듀 diligence 기준 채택: 거래소 또는 ATS 운영자가 발행인 신원 확인과 주요 특징 및 기능 정보를 포함해 암호 자산에 대한 철저한 실사를 수행하도록 요구할 것.
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공시 요건 명확화: 투자자가 정확하고 시의적절한 정보를 얻을 수 있도록 정기적인 정보 업데이트를 의무화할 것. 또한, 탈중앙화로 인해 발행인의 보고가 잠재적 구매자에게 더 이상 참고 가치가 없는 시점을 명확히 하여 추가 보고를 면제할 수 있도록 할 것.
이 프레임워크는 규제된 환경 속에서 혁신이 번성할 수 있도록 하면서도 투명성과 시장 신뢰를 촉진할 것이다.
결론
SEC는 암호 자산 규제의 미래를 결정짓는 중요한 순간에 서 있다. 새로 구성된 암호화 특별기동팀은 위원회가 이전 행보에서 벗어나려는 의지를 보여준다. 위에서 제안한 핵심 조치들을 즉시 취함으로써, SEC는 논란이 많았던 법 집행 중심의 과거 모델에서 벗어나, 투자자, 운용인, 금융 중개기관에게 필요한 규제 지침과 실질적인 해결책을 제공할 수 있다. 이를 통해 투자자 보호와 자본 조달 및 혁신 촉진 사이의 균형을 더 잘 잡을 수 있을 것이다.
제안된 이러한 변화들은 불확실성을 줄이고 암호 분야의 금융 혁신을 지원할 것이다. 이러한 조정을 통해 SEC는 자신의 사명을 되찾고, 미국 시장이 경쟁력을 유지하면서도 공공의 이익을 보호할 수 있는 선견지명 있는 규제 기관으로 다시 자리매김할 수 있다. 미국 암호 산업의 장기적 미래를 위해서는 의회가 포괄적이고 적용 가능한 규제 프레임워크를 제공해야 할 수도 있다. 그러나 그러한 프레임워크가 마련되기 전까지 본고에서 제시한 조치들은 적절한 규제로 나아가는 길을 제시한다.
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