미 SEC 위원장 최신 연설: 혼란의 10년을 끝내고 암호화 감독이 명확한 시대로 진입
글: Paul S. Atkins, 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장
번역: Luffy, Foresight News
여러분, 안녕하십니까! 따뜻한 소개와 오늘 이 자리에 초대해 주셔서 감사드립니다. 우리는 미국이 다음 금융 혁신 시대를 어떻게 선도할 수 있을지에 대해 계속 논의하게 될 것입니다.
최근 디지털 금융 혁명에서 미국의 리더십을 언급하며 저는 이를 미국 혁신가들의 역동성에 부합하는 규제 체계를 구축하기 위한 "Project Crypto"라고 설명했습니다(참고: 미국 증권거래위원회는 올해 8월 1일 Project Crypto 이니셔티브를 시작하여 증권 규칙과 규제를 업데이트함으로써 미국 금융시장이 온체인화될 수 있도록 하고 있습니다). 오늘 저는 이 과정의 다음 단계에 대해 개괄하고자 합니다. 그 핵심은 암호화 자산 및 관련 거래에 연방 증권법을 적용함에 있어 기본적인 공정성과 상식의 원칙을 지키는 것입니다.
앞으로 몇 달 동안 저는 SEC(미국 증권거래위원회)가 오랫동안 존재해온 Howey 투자 계약 증권 분석을 기반으로 하는 토큰 분류 체계를 검토할 것으로 기대합니다. 동시에 우리 법률과 규정의 적용 한계를 인정할 것입니다.
제가 다음에 설명할 내용은 크게 헤스터 피어스(Hester Peirce) 위원이 이끄는 암호화폐 특별팀이 수행한 획기적인 작업에 기반하고 있습니다. 피어스 위원은 경제적 실체에 따라, 슬로건이나 공포감이 아닌 방식으로 암호화 자산에 대한 일관되고 투명한 증권법 감독을 목표로 하는 프레임워크를 구축했습니다. 저는 여기서 다시 한번 그녀의 비전에 동의함을 밝힙니다. 저는 그녀의 리더십과 성실한 노력, 그리고 이 주제를 위해多年来 지속적으로 기울인 끈기를 소중히 여깁니다. 저는 그녀와 오랫동안 함께 일해왔으며, 그녀가 이 과업을 맡기로 동의한 것을 매우 기쁘게 생각합니다.
저의 발언은 세 가지 주제를 중심으로 전개될 것입니다. 첫째, 명확한 토큰 분류 체계의 중요성; 둘째, Howey 테스트의 적용 로직이며, 투자 계약이 종료될 수 있다는 사실을 인정하는 것; 셋째, 이것이 혁신가, 중개기관, 투자자들에게 실질적으로 의미하는 바입니다.
시작하기에 앞서 한 가지 더 언급하고 싶습니다. SEC 직원들이 규칙 수정안을 성실히 초안 작성하고 있는 가운데에도 불구하고, 저는 의회가 포괄적인 암호화폐 시장 구조 프레임워크를 성문화 법령으로 제정하려는 노력을 전폭적으로 지지합니다. 제 구상은 현재 의회에서 심의 중인 법안들과 일치하며, 의회의 핵심 작업을 보완하되 대체하려는 것이 아닙니다. 피어스 위원과 저는 의회 조치를 우선순위로 삼아 왔으며 앞으로도 그렇게 할 것입니다.
대리 위원장 팜(Pham)과의 협력은 매우 유쾌했습니다. 저는 트럼프 대통령이 지명한 상품선물거래위원회(CFTC) 위원 마이크 셀리그(Mike Selig) 후보가 신속하고 순조롭게 인준되기를 기원합니다. 지난 몇 달간 마이크와 함께 일한 경험을 통해 저는 모두가 양당 합의된 시장 구조 법안을 신속히 추진하고 트럼프 대통령에게 서명을 요청하는 데 전념하고 있음을 확신하게 되었습니다. 규제기관의 남용을 방지하는 데 있어 의회가 제정한 탄탄한 법률보다 더 효과적인 것은 없습니다.
제 준법팀을 안심시키기 위해 관례적인 면책사항을 밝힙니다. 제 발언은 위원장으로서의 개인적 견해를 나타내며, 다른 위원이나 SEC 전체의 입장을 반영하지 않을 수 있습니다.
불확실성의 10년
여러분이 「암호화 자산이 증권인지」라는 질문을 듣는 것에 지쳤다면, 그 마음을 충분히 이해합니다. 이 질문이 혼란스러운 이유는 「암호화 자산」이라는 용어가 연방 증권법에서 정의된 것이 아니기 때문입니다. 이는 기록 보관과 가치 이전 방식만을 설명하는 기술적 표현일 뿐, 특정 도구에 부여된 법적 권리나 특정 거래의 경제적 실체에 거의 언급하지 않는데, 바로 이러한 요소들이 자산이 증권인지 판단하는 데 핵심입니다.
저는 오늘날 거래되는 대부분의 암호화폐 자체가 증권이 아니라고 생각합니다. 물론 특정 토큰이 증권 발행에서 투자 계약의 일부로 판매될 수 있다는 점은 극단적인 주장이 아니라 증권법의 직접적인 적용입니다. 증권을 정의하는 성문법에는 주식, 어음, 채권 등 일반적인 도구들이 나열되어 있으며, 여기에 더 광범위한 범주인 「투자 계약」이 추가됩니다. 후자는 특정 물건에 붙는 영구적 라벨이 아니라 당사자 간의 관계를 묘사합니다. 안타깝게도 성문법은 이것을 별도로 정의하지 않습니다.
투자 계약은 이행되거나 종료될 수 있습니다. 투자 계약의 대상 자산이 여전히 블록체인에서 거래된다고 해서 그 계약이 영원히 유효하다고 간주해서는 안 됩니다.
그러나 지난 몇 년간 너무 많은 사람들이 어떤 토큰이 한 번이라도 투자 계약의 대상이었으면 영원히 증권이라고 주장해 왔습니다. 이러한 결함 있는 견해는 이후 그 토큰의 모든 거래(어디서든, 언제든)가 증권 거래라고까지 추정합니다. 저는 이러한 견해를 법률 조문, 최고재판소 판례 또는 상식과 조화시키기 어렵습니다.
한편, 개발자, 거래소, 커스터디안, 투자자들은 안개 속을 더듬고 있습니다. 그들은 SEC의 지침 없이 오히려 장애물을 맞닥뜨립니다. 그들이 보는 토큰은 결제 수단, 거버넌스 도구, 수집품, 접근 키 혹은 다양한 설계의 혼합 형태로, 기존 카테고리에 쉽게 들어가지 못합니다. 그러나 오랫동안 감독 입장은 이러한 모든 토큰을 증권과 동일하게 취급해 왔습니다.
이러한 관점은 지속 가능하지도, 현실적이지도 않습니다. 이는 막대한 비용을 초래하면서도 성과는 미미하며, 시장 참여자와 투자자에게 불공평할 뿐 아니라 법률에도 부합하지 않으며, 창업자의 해외 이탈을 촉진합니다. 현실은 이렇습니다. 미국이 모든 온체인 혁신이 증권법의 지뢰밭을 통과하도록 강요한다면, 이러한 혁신은 서로 다른 유형의 자산을 구분하고 사전에 규칙을 마련하려는 의지가 더 큰 관할 지역으로 이동할 것입니다.
반대로 우리는 규제기관이 해야 할 일을 하겠습니다. 명확한 경계를 설정하고, 명확한 언어로 이를 설명하겠습니다.
Project Crypto의 핵심 원칙
제가 암호화폐 및 거래에 증권법이 어떻게 적용되는지에 대한 견해를 설명하기 전에, 제가 사고하는 데 있어 지침이 되는 두 가지 기본 원칙을 먼저 말씀드리고자 합니다.
첫째, 주식이 종이 증서 형태이든, DTCC 계좌에 기록된 것이든, 공개 블록체인 상의 토큰 형태이든 본질적으로 여전히 주식입니다. 스마트 계약으로 지불 흐름을 추적한다고 해서 채권이 채권이 아니 되는 것도 아닙니다. 어떤 형태로 표시되든 증권은 항상 증권입니다. 이것은 쉽게 이해할 수 있습니다.
둘째, 경제적 실체가 라벨보다 우선합니다. 어떤 자산이 사업의 수익에 대한 본질적인 권리를 나타내며, 발행 당시 다른 사람의 핵심 관리 노력에 의존한다는 약속과 함께 판매되었다면, 비록 그것을 「토큰」 또는 「비동질화 토큰(NFT)」이라고 부른다 하더라도 현행 증권법의 적용을 면할 수 없습니다. 반대로, 어떤 토큰이 한때 자금 조달 거래의 일부였다고 해서 마법처럼 운영 회사의 주식으로 전환되는 것도 아닙니다.
이러한 원칙들은 새로운 것이 아닙니다. 최고재판소는 증권법의 적용 여부를 판단할 때 형식이 아니라 거래의 실체에 주목해야 한다고 반복해서 강조해 왔습니다. 새로운 변화는 이러한 신시장에서 자산 유형이 진화하는 규모와 속도입니다. 이러한 속도는 시장 참여자가 지침에 대한 절박한 요구를 하도록 만들며, 우리는 유연하게 대응해야 합니다.
일관된 토큰 분류 체계
위 배경을 바탕으로, 저는 현재 각 유형의 암호화 자산에 대해 갖고 있는 견해를 개략적으로 설명하고자 합니다(이 목록이 포괄적이지는 않다는 점에 유의하시기 바랍니다). 이 프레임워크는 수개월간의 라운드테이블, 시장 참여자들과의 100회 이상의 만남, 수백 건의 공개 서면 의견을 바탕으로 형성되었습니다.
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첫째, 현재 의회에서 심의 중인 법안의 관점에서, 저는 「디지털 상품」 또는 「네트워크 토큰」은 증권이 아니라고 생각합니다. 이러한 암호화 자산의 가치는 본질적으로 「기능이 완전히 작동하고」 「탈중앙화된」 암호화 시스템의 프로그래밍된 운영과 관련되며, 다른 사람의 핵심 관리 노력에 의해 발생하는 예상 수익에 기초하지 않습니다.
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둘째, 저는 「디지털 수집품」은 증권이 아니라고 생각합니다. 이러한 암호화 자산은 수집하고 사용하기 위한 것이며, 예술 작품, 음악, 영상, 트레이딩 카드, 게임 아이템 또는 인터넷 밈(meme), 인물, 시사, 유행 등의 디지털 표현이나 참조 권리를 대표하거나 부여할 수 있습니다. 디지털 수집품 구매자는 다른 사람의 일상적인 관리 활동을 통해 수익을 얻으려는 기대를 하지 않습니다.
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셋째, 저는 「디지털 도구」는 증권이 아니라고 생각합니다. 이러한 암호화 자산은 회원 자격, 티켓, 증명서, 소유권 증명 또는 신분 배지와 같은 실제 기능을 가지고 있습니다. 디지털 도구 구매자는 다른 사람의 일상적인 관리 활동을 통해 수익을 얻으려는 기대를 하지 않습니다.
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넷째, 「토큰화된 증권」은 지금도 그리고 앞으로도 증권일 것입니다. 이러한 암호화 자산은 암호화 네트워크 상에 유지되는 「증권」 정의에 포함된 금융 도구에 대한 소유권을 나타냅니다.
Howey 테스트, 약속 및 종료
대부분의 암호화 자산 자체는 증권이 아니지만, 투자 계약의 일부가 되거나 투자 계약에 의해 제한될 수 있습니다. 이러한 암호화 자산은 일반적으로 발행자가 관리 책임을 다해야 하는 특정 진술이나 약속을 수반하며, 이는 Howey 테스트 요건을 충족시킵니다.
Howey 테스트의 핵심은: 공동 사업에 자금을 투입하고, 타인의 핵심 관리 노력에 의해 수익을 얻을 것으로 합리적으로 기대하는 것입니다. 구매자의 수익 기대는 발행자가 핵심 관리 노력을 수행하겠다는 진술이나 약속이 있었는지에 달려 있습니다.
제가看来, 이러한 진술이나 약속은 발행자가 수행할 핵심 관리 노력에 대해 명확하고 모호하지 않게 설명되어야 합니다.
다음 질문은: 비증권 암호화 자산이 어떻게 투자 계약에서 분리될 수 있는가? 답은 간단하고 깊이 있습니다: 발행자가 진술이나 약속을 이행했거나, 실패했거나, 혹은 기타 이유로 계약이 종료된 것입니다.
이해를 돕기 위해 저는 플로리다 주의 언덕이 이어진 어느 지역에 대해 말하고자 합니다. 저는 어릴 적부터 그곳을 잘 알고 있는데, 윌리엄 J. 하우이(William J. Howey)의 감귤 제국이 있던 곳입니다. 20세기 초, 하우이는 자신의 저택 근처에 오렌지와 자몽 숲을 심기 위해 6만 에이커 이상의 미개척지를 구매했습니다. 그는 자신의 회사를 통해 과수원 땅을 개인 투자자들에게 판매하고, 과일을 재배하고 수확하며 판매하는 것을 책임졌습니다.
최고재판소는 하우이의 이 계획을 검토하고 투자 계약을 정의하는 테스트 기준을 수립하였으며, 이는 수대에 걸쳐 영향을 미쳤습니다. 그러나 오늘날 하우이의 땅은 극적으로 변했습니다. 그가 1925년 플로리다 주 레이크 카운티에 지은 저택은 1세기가 지난 지금도 여전히 서 있으며, 결혼식 및 기타 행사에 사용되고 있습니다. 저택을 둘러싼 감귤 숲은 대부분 사라지고, 리조트, 챔피언십급 골프코스 및 주거지로 대체되었으며, 이상적인 은퇴 지역이 되었습니다. 오늘날 누군가 이 골프코스와 dead-end 도로 위에 서서 그것들이 증권을 구성한다고 생각하는 것은 어렵습니다. 그러나 수년간 우리는 디지털 자산에 동일한 테스트가 경직되게 적용되는 것을 보았으며, 이들 자산 역시 마찬가지로 극적인 변화를 겪었음에도 불구하고 발행 당시의 라벨을 여전히 달고 있고, 마치 아무것도 변하지 않은 것처럼 행동하고 있습니다.
하우이 저택 주변의 땅 자체는 결코 증권이 아니었습니다. 그것은 특정한 계약을 통해 투자 계약의 대상이 되었고, 그 계약이 종료되면 더 이상 투자 계약에 의해 제한되지 않았습니다. 물론 땅 위의 사업은 근본적으로 변화했지만, 땅 자체는 변하지 않았습니다.
피어스 위원의 관찰은 매우 정확합니다. 어떤 프로젝트의 토큰 발행 초기에는 투자 계약이 포함될 수 있지만, 이러한 약속들이 영원히 유효한 것은 아닙니다. 네트워크는 성숙하고, 코드는 구현되며, 통제권은 분산되고, 발행자의 역할은 약화되거나 사라집니다. 어느 순간 구매자는 더 이상 발행자의 핵심 관리 노력에 의존하지 않게 되며, 대부분의 토큰 거래도 더 이상 「특정 팀이 여전히 주도하고 있다」는 합리적인 기대에 기초하지 않습니다. 간단히 말해, 토큰이 한때 투자 계약 거래의 일부였다고 해서 영원히 증권인 것은 아닙니다. 마치 감귤 농장 투자 계획의 일부였다고 해서 골프코스가 증권이 되는 것도 아닙니다.
투자 계약이 이행 완료되었거나 조건에 따라 종료되었다고 판단될 수 있다면, 토큰은 계속 거래될 수 있지만, 이러한 거래가 단지 토큰의 기원 이야기 때문에 증권 거래가 되는 것은 아닙니다.
많은 분들이 아시다시피, 저는 금융 분야의 슈퍼앱을 강력히 지지합니다. 즉, 단일 규제 허가 하에 여러 자산 클래스를 커스터디 및 거래할 수 있도록 허용하는 앱입니다. 저는 SEC 직원들에게 투자 계약과 관련된 토큰이 SEC 감독 외의 플랫폼에서 거래될 수 있도록 하는 제안을 준비해 SEC가 심의하도록 요청했습니다. 이는 CFTC에 등록되었거나 주 감독 체계에 속한 중개기관을 포함합니다. 자금 조달 활동은 여전히 SEC의 감독을 받아야 하지만, 기초 자산이 특정 규제 환경에서만 거래되어야 한다는 요구를 통해 혁신과 투자자 선택을 방해해서는 안 됩니다.
중요한 것은 이것이 사기 행위가 갑자기 용납되는 것을 의미하지도, SEC의 관심이 줄어든 것도 아닙니다. 투자 계약 판매와 관련된 허위 진술 및 누락에 대해서는 여전히 사기 방지 조항이 적용됩니다. 기초 자산 자체가 증권이 아니더라도 말입니다. 물론 이러한 토큰이 주 내 무역의 상품에 해당한다면, 상품선물거래위원회(CFTC)는 이러한 자산 거래에서의 부당행위에 대해 사기 및 시세조종 방지 권한을 행사할 수 있습니다.
이것은 우리의 규칙과 집행이 「투자 계약은 종료될 수 있으며, 네트워크는 독립적으로 운영될 수 있다」는 경제적 실체와 일치한다는 것을 의미합니다.
암호화폐 규제 조치
앞으로 몇 달간, 현재 의회에서 심의 중인 법안이 예상하는 바와 같이, 저는 SEC가 투자 계약의 일부이거나 투자 계약에 의해 제한되는 암호화 자산을 위한 맞춤형 발행 제도를 수립하기 위한 일련의 면제 조항을 검토할 것으로 기대합니다.
저는 SEC 직원들에게 투자자 보호를 보장하면서도 자금 조달을 촉진하고 혁신을 포용하는 제안을 준비해 SEC가 심의하도록 요청했습니다.
이 과정을 단순화함으로써, 블록체인 분야의 혁신가들은 규제 불확실성의 미로를 헤매는 대신 개발과 사용자 상호작용에 집중할 수 있게 됩니다. 또한 이러한 방식은 규모가 작고 자원이 제한된 프로젝트들이 자유롭게 실험하고 번성할 수 있는 더욱 포용적이고 활력 있는 생태계를 조성할 것입니다.
물론 우리는 상품선물거래위원회(CFTC), 은행 감독기관, 의회 관련 부서와 긴밀히 협력하여 비증권 암호화 자산이 적절한 규제 프레임워크를 갖출 수 있도록 할 것입니다. 우리의 목표는 SEC의 관할권을 확대하는 것이 아니라, 투자자 보호를 보장하면서 자금 조달이 번성하도록 하는 것입니다.
우리는 계속해서 다양한 목소리를 경청할 것입니다. 암호화폐 특별팀과 관련 부서는 이미 여러 차례의 라운드테이블을 개최하고 수많은 서면 의견을 검토했지만, 우리는 여전히 더 많은 피드백이 필요합니다. 투자자들, 코드 납품을 걱정하는 개발자들, 종이 시대를 위한 규칙을 위반하고 싶지 않으면서도 온체인 시장에 참여하고자 하는 전통 금융기관들로부터의 피드백이 필요합니다.
마지막으로, 제가 앞서 언급한 바와 같이, 우리는 의회가 완벽한 시장 구조 프레임워크를 성문화 법령으로 제정하려는 노력을 계속 지지할 것입니다. SEC가 현행 법률 하에서 합리적인 견해를 제시할 수는 있지만, 향후 SEC는 방향을 바꿀 수도 있습니다. 따라서 맞춤형 법안이 얼마나 중요한지, 그리고 제가 트럼프 대통령이 연내에 암호화폐 시장 구조 법안을 마련하려는 목표를 지지하는 이유입니다.
성실성, 이해 가능성 및 법의 지배
이제 제가 이 프레임워크에 포함되지 않는 것은 무엇인지 명확히 말씀드리고자 합니다. 이것은 SEC가 법 집행을 완화하겠다는 약속이 아닙니다. 사기는 언제나 사기입니다. SEC가 투자자를 증권 사기로부터 보호하지만, 연방 정부에는 불법 행위를 감독하고 방지할 능력을 가진 다른 많은 규제 기관들이 있습니다. 그렇긴 하지만, 여러분이 네트워크 구축을 약속하며 자금을 모은 후 도망친다면, 우리는 반드시 여러분을 찾아내고 법에 따라 가장 엄격한 조치를 취할 것입니다.
이 프레임워크는 성실성과 투명성에 대한 약속입니다. 미국에서 창업하고 명확한 규칙을 따르려는 기업가들에게 우리는 어깨를 으쓱하거나 위협하거나 소환장을 보내는 것으로 그쳐서는 안 됩니다. 토큰화된 주식 구매와 게임 수집품 구매를 구분하려는 투자자들에게 우리는 일련의 집행 조치로 이루어진 복잡한 네트워크만을 제공해서는 안 됩니다.
무엇보다도, 이 프레임워크는 SEC 자체 권한의 한계에 대한 겸손한 인식을 반영합니다. 의회는 특정 문제 —— 즉, 사람들이 타인의 성실성과 능력에 대한 약속에 기초하여 자금을 타인에게 맡기는 경우 —— 를 해결하기 위해 증권법을 제정했습니다. 이러한 법률은 모든 새로운 형태의 가치를 규제하는万능 헌장이 되기 위한 것이 아닙니다.
계약, 자유 및 책임
저는 피어스 위원이 올해 5월연설에서 발표한 역사적 회고 내용을 인용하며 마무리하고자 합니다. 그녀는 자유 국민이 임의의 명령에 의해 지배받아서는 안 된다는 원칙을 지키기 위해 막대한 개인적 위험을 감수하고 죽음 직전까지 이르렀던 미국의 애국가 정신을 불러냈습니다.
다행히도 우리의 일은 그런 희생을 요구하지 않지만, 원칙은 같습니다. 자유 사회에서 경제생활을 규율하는 규칙은 알려져 있어야 하고, 합리적이어야 하며, 적절하게 제한되어야 합니다. 우리가 증권법을 그 범위를 넘어서 확장하고, 모든 혁신을 유죄로 간주할 때 우리는 이 핵심 원칙에서 벗어납니다. 우리가 스스로 권한의 한계를 인정하고, 투자 계약이 종료될 수 있으며, 네트워크가 자체적인 가치로 독립 운영될 수 있음을 인정할 때 우리는 이 원칙을 실천하는 것입니다.
SEC가 암호화폐에 대해 합리적인 규제 접근 방식을 취한다고 해서 시장이나 특정 프로젝트의 운명이 결정되는 것은 아닙니다. 그것은 시장이 결정할 것입니다. 그러나 그것은 미국이 확고하고 공정한 규칙 아래 실험하고, 배우고, 실패하고, 성공할 수 있는 장소로 남아있도록 하는 데 기여할 것입니다.
이것이 바로 Project Crypto의 의미이며, SEC가 추구해야 할 목표입니다. 위원장으로서 저는 오늘 여러분께 약속드립니다. 우리는 미래에 대한 두려움이 우리를 과거에 가두게 하지 않을 것입니다. 우리는 매 토큰 논쟁 뒤에 있는 실존하는 사람들 —— 해결책을 만들기 위해 노력하는 기업가들, 미래에 투자하는 노동자들, 그리고 이 나라의 번영을 함께 누리려는 미국인들 —— 을 잊지 않을 것입니다. SEC의 역할은 바로 이 세 부류의 사람들을 위해 봉사하는 것입니다.
감사합니다. 앞으로 몇 달 동안 여러분과 계속 대화를 나누기를 기대합니다.
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