Grayscale 보고서: 암호화폐 상승장 사이클 해독, 앞으로 시장은 얼마나 더 오를 수 있을까?
저자: Zach Pandl & Michael Zhao
번역: TechFlow
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과거를 되돌아보면 암호화폐의 가치 평가는 명확한 4년 주기를 보이며 지속적인 상승과 하락 단계를 반복해왔다. Grayscale Research는 투자자들이 일련의 블록체인 기반 지표와 기타 데이터를 모니터링함으로써 암호화폐 시장 사이클을 추적하고, 이를 통해 리스크 관리 전략을 최적화할 수 있다고 본다.
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암호화폐가 점차 성숙한 자산 클래스로 자리 잡음에 따라 시장은 눈에 띄게 변화하고 있다. 예를 들어, 비트코인과 이더리움의 현물 거래소 거래 상품(ETP) 출시로 인해 투자자의 시장 진입 장벽이 더욱 낮아졌다. 동시에 새 미국 의회는 이 산업에 더 명확한 규제 체계를 제공할 가능성이 있다. 이러한 요인들로 인해 암호화폐의 가치 평가가 초기 역사에서 반복된 4년 주기 패턴에서 서서히 벗어날 수 있다.
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그럼에도 불구하고 Grayscale Research는 현재 시장 지표들이 암호화폐 시장이 사이클의 중간 단계에 있음을 시사한다고 판단한다. 이 자산군이 여전히 활용 사례 확대 및 거시경제 환경 안정 같은 기본 요소들에 의해 뒷받침된다면, 강세장은 2025년 이후까지도 계속될 수 있다.
많은 실물 상품과 마찬가지로 비트코인 가격은 완전히 "무작위 보행(random walk)" 패턴을 따르지 않는다. 오히려 통계적으로 모멘텀 효과를 보여준다. 즉, 상승 추세는 어느 정도 지속되며, 하락 추세 역시 마찬가지다. 장기적으로 보면 비트코인 가격은 장기 상승 추세를 중심으로 반복적인 등락을 나타낸다(그림 1 참조).
그림 1: 비트코인 가격의 장기 상승 추세를 중심으로 한 주기적 변동
각 과거 가격 사이클은 고유한 동인을 가지고 있었기 때문에 미래의 가격 움직임이 과거와 정확히 일치하리라는 보장은 없다. 또한 비트코인이 점점 성숙해지고 전통 투자자들에게 더 널리 받아들여짐에 따라, 그리고 4년마다 발생하는 반감기(halving)가 공급에 미치는 영향이 점차 줄어들면서, 비트코인 가격의 주기적 변동은 변화하거나 심지어 사라질 가능성도 있다. 그럼에도 불구하고 과거 가격 사이클을 분석하면 비트코인의 일반적인 통계적 특성을 이해하고 리스크 관리를 개선하는 데 도움이 될 수 있다.
모멘텀 측정
그림 2는 각 사이클 상승기 동안 비트코인의 가격 움직임을 보여준다. 비교를 위해 가격은 각 사이클 저점(상승 시작점)에서 100으로 표준화되어 피크(상승 종료점)까지 추적되었다. 그림 3은 동일한 데이터를 표 형식으로 제시한다.
비트코인의 초기 가격 사이클은 비교적 짧고 급격한 상승세를 보였다. 첫 번째 사이클은 1년 미만, 두 번째 사이클은 약 2년 지속되었다. 이 두 사이클 모두 직전 저점 대비 가격이 500배 이상 상승했다. 이후 두 사이클은 각각 3년 미만 지속되었으며, 2015년 1월부터 2017년 12월까지의 사이클에서는 비트코인이 100배 이상 상승했고, 2018년 12월부터 2021년 11월까지의 사이클에서는 약 20배 상승했다.
그림 2: 최근 비트코인 가격 흐름은 최근 두 사이클과 유사
2021년 11월 정점을 찍은 후, 비트코인 가격은 2022년 11월 약 16,000달러의 사이클 저점까지 하락했다. 이후 비트코인은 새로운 상승 국면에 진입하여 지금까지 2년 이상 지속되고 있다. 그림 2에서 볼 수 있듯이, 최근 상승 추세는 이전 두 사이클과 유사하며, 이들은 정점 도달 전 약 1년간 상승세를 유지했다. 수익률 측면에서 이번 사이클의 비트코인 가격 상승률은 약 6배로, 무시할 수 없는 수준이지만 과거 네 사이클의 수익률보다 현저히 낮다. 전반적으로 말하자면, 미래의 가격 움직임이 과거와 동일하게 재현될 것이라는 보장은 없지만, 비트코인의 역사적 경향은 이번 강세장이 지속 기간과 상승폭 면에서 아직 추가 확장 여지가 있음을 시사한다.
그림 3: 비트코인 가격 역사 속 네 가지 독특한 사이클
핵심 지표 분석
과거 사이클의 가격 움직임을 평가하는 것 외에도, 투자자들은 다양한 블록체인 기반 지표를 활용해 현재 비트코인 강세장의 성숙도를 판단할 수 있다. 이러한 지표에는 일반적으로 구매자들의 비용 기준 대비 비트코인 가격, 비트코인 시장으로 유입되는 신규 자금 규모, 비트코인 가격 대비 채굴자 수익 비율 등이 포함된다.
이 중 하나는 MVRV 비율인데, 이는 비트코인의 시장 가치(MV)(현재 시장가 기준)를 실현 가치(RV)(체인 상 마지막 거래 가격 기준)로 나눈 값이다. MVRV 비율은 시장 전체 비용 기준 대비 시가총액의 프리미엄 정도를 의미한다. 과거 네 사이클 모두 MVRV 비율이 최소 4 이상에 도달했다(그림 4 참조). 현재 이 비율은 2.6으로, 현재 사이클이 추가 상승 여지를 가지고 있음을 시사한다. 그러나 각 사이클의 정점에서 MVRV 비율은 점진적으로 낮아지는 추세이므로, 해당 지표가 4에 도달하기 전에 가격이 이미 정점을 찍었을 가능성도 있다.
그림 4: MVRV 비율은 현재 중간 수준에 위치
다른 체인 상 지표들은 비트코인 생태계로 유입되는 신규 자금에 초점을 맞춘다. 이는 숙련된 암호화폐 투자자들 사이에서 '홀드 웨이브(HODL Waves)'로 알려져 있다. 이 프레임워크는 가격 상승이 장기 보유자가 약간 높은 가격에 신규 자금에게 비트코인을 매도하면서 발생할 수 있다고 본다. Grayscale Research는 이를 측정하기 위해 지난 1년간 체인 상에서 이동한 비트코인 수량을 유통 공급량 총량으로 나눈 비율을 선호한다(그림 5 참조). 과거 네 사이클 모두 이 비율이 최소 60%에 도달했는데, 이는 상승 국면의 1년 동안 유통 공급량의 적어도 60%가 체인 상에서 거래되었음을 의미한다. 현재 이 비율은 약 54%로, 정점 도달 전에 더 많은 비트코인이 체인 상에서 거래될 여지가 있음을 시사한다.
그림 5: 지난 1년간 활성화된 비트코인 유통 공급량은 60% 미만
또한 일부 주기적 지표는 비트코인 네트워크 보안 유지의 핵심 참여자인 채굴자들의 행동에 집중한다. 예를 들어, 채굴자 자산 가치(MC)와 '핫 캐피탈(TC)'의 비율이 대표적이다. 직관적으로, 채굴자가 보유한 비트코인 자산이 일정 임계치에 도달하면 이익 실현을 선택할 가능성이 있다. 역사적 데이터에 따르면, MCTC 비율이 10을 초과할 때 비트코인 가격은 일반적으로 해당 사이클의 정점을 형성했다(그림 6 참조). 현재 MCTC 비율은 약 6으로, 현재 사이클이 여전히 중간 단계에 있음을 시사한다. 다만 MVRV 비율과 마찬가지로 MCTC 비율의 정점도 사이클마다 점차 낮아지는 추세이므로, 이 지표가 10에 도달하기 전에 가격이 이미 정점을 찍었을 가능성도 있다.
그림 6: 비트코인 채굴자 기반 지표도 역사적 임계값 아래
체인 상 지표는 다양하며, 서로 다른 데이터 출처 간 측정 결과에 미세한 차이가 있을 수 있다. 또한 이러한 도구들은 현재 상승 국면과 과거를 대략적으로 비교하는 데만 사용할 수 있으며, 지표와 미래 가격 움직임 사이의 관계가 반드시 역사적 규칙을 따를 것이라고 보장하지는 않는다. 그럼에도 불구하고 종합적으로 보면, 현재 비트코인 사이클의 주요 지표들은 과거 정점 도달 시점의 수준보다 여전히 낮다. 이는 기본 여건이 뒷받침된다면 현재의 강세장이 계속될 가능성이 있음을 시사한다.
비트코인 너머를 바라보기
암호화 시장은 비트코인을 훨씬 넘어서며, 다른 분야의 신호들도 시장 사이클 상태를 파악하는 데 중요한 단서를 제공할 수 있다. 우리는 비트코인과 다른 암호자산들의 상대적 움직임을 고려할 때, 이러한 신호들이 향후 1년간 특히 중요할 것으로 본다. 과거 두 시장 사이클에서 비트코인 지배력(암호화 시장 전체 시가총액 중 비트코인의 비중)은 일반적으로 강세장 시작 후 약 2년 만에 정점을 찍었다(그림 7 참조). 최근 비트코인 지배력이 하락하기 시작했으며, 이 추세는 다시 한번 시장 사이클의 2년 지점 근처에서 나타났다. 이 추세가 지속된다면 투자자들은 암호화폐 가치 평가가 사이클 정점에 근접했는지 판단하기 위해 다른 지표들을 더 폭넓게 참고해야 한다.
그림 7: 과거 두 사이클에서 비트코인 지배력은 세 번째 해에 하락
예를 들어, 투자자들은 자금 조달료(funding rate), 즉 영구 선물 계약의 롱 포지션 보유 비용을 주목할 수 있다. 투기적 거래자들이 레버리지 수요를 늘릴수록 자금 조달료는 일반적으로 상승한다. 따라서 자금 조달료는 시장 내 투기적 롱 포지션의 전반적 수준을 반영한다. 그림 8은 비트코인을 제외한 상위 10개 암호자산(알트코인)의 가중 평균 자금 조달료를 보여준다. 현재 자금 조달료는 양수로, 레버리지 투자자들의 롱 포지션 수요가 높음을 나타내며, 지난주 시장 조정 중 다소 하락했음에도 불구하고 여전히 양수이다. 또한 지역적 고점에서도 현재 수준은 올해 초나 이전 사이클의 정점보다 낮다. 따라서 현재 자금 조달료는 시장의 중간 수준의 투기적 롱 포지션을 반영하고 있으며, 반드시 시장 사이클의 종반부를 의미하지는 않는다고 판단한다.
그림 8: 알트코인 자금 조달료는 중간 수준의 투기적 롱 포지션을 보여줌
반면, 알트코인의 영구 선물 미결제약정(open interest)은 상대적으로 높은 수준에 도달했다. 12월 9일 대규모 청산 사건 이전, 세 주요 영구 선물 거래소에서 알트코인의 미결제약정은 거의 540억 달러에 달했다(그림 9 참조). 이는 시장 내 투기적 롱 포지션의 규모가 크다는 것을 시사한다. 이번 주 초 대규모 청산 이후 알트코인 미결제약정은 약 100억 달러 감소했으나 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 일반적으로 높은 수준의 투기적 롱 포지션은 시장 사이클의 후반부를 예고하므로, 이 지표는 계속 주목할 필요가 있다.
그림 9: 최근 청산 전 알트코인 미결제약정이 높은 수준에 도달
시장은 계속 진화 중
비트코인이 탄생한 2009년 이후 디지털 자산 시장은 큰 발전을 이뤘으며, 현재의 암호화 강세장은 과거와 여러 면에서 다르다. 가장 두드러진 변화는 미국이 비트코인과 이더리움 현물 ETP를 승인함으로써 시장에 367억 달러의 순자본 유입을 가져왔고, 이 자산들을 더 많은 전통적 투자 포트폴리오에 포함시켰다는 점이다. 또한 최근 미국 선거는 시장에 더 명확한 규제 체계를 제공할 수 있으며, 세계 최대 경제권 내 디지털 자산의 입지를 공고히 할 수 있다. 이는 과거 암호자산의 장기 전망이 반복적으로 의심받던 상황과 대조적이다. 이러한 이유들로 인해 비트코인과 기타 암호자산의 가치 평가가 더 이상 초기 역사에서 반복된 4년 주기 패턴을 따르지 않을 가능성이 있다.
동시에 비트코인과 많은 다른 암호자산은 전통적인 상품과 유사한 디지털 상품으로 간주될 수 있으며, 가격은 일정한 모멘텀 효과를 나타낼 수 있다. 따라서 체인 상 지표들과 알트코인 포지션 데이터 분석은 투자자의 리스크 관리 의사 결정에 중요한 의미를 갖는다. Grayscale Research는 현재 지표들의 조합이 암호화 시장 사이클의 중간 단계와 부합한다고 본다. 예를 들어 MVRV 비율은 사이클 저점 대비 크게 상승했지만, 이전 시장 정점 수준에는 도달하지 못했다. 응용 프로그램의 확산과 광범위한 거시경제 조건 같은 기본 요소들이 지속적으로 뒷받침된다면, 강세장은 계속될 수 있다.
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