경직, 버블, 위기, 빙하기
저자: YBB Capital 리서처 Ac-Core
TL;DR
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이전 차기의 거시경제 호황에 의한 불장과 달리 이번 암호화시장은 주로 거시경제의 불확실성 영향을 받고 있음;
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ETF는 단지 '부로펜 서방정제'일 뿐이며, 암호화 자산의 미국주식화 추세는 산업 성장 잠재력의 '금고저'가 되었음;
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현재의 불장은 거의 비트코인에 한정되어 있으며, 알트코인들의 부진한 주요 원인은 전체 산업의 혁신 부족, 유동성 부족, 1차 시장의 과도한 평가 및 제한된 자본 추진력으로 인해 시장이 큰 폭의 상승을 이루기 어려움;
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산업 혁신이 정체된 상황에서 베어링스 등 전통 기관들의 진입은 일정한 증가 자금을 제공할 수 있지만 시장의 내부 경쟁 심화 추세를 바꾸지는 못하며, 구시대적 반복은 지속적인 성장을 뒷받침하기 어렵다는 점.
1. 사년마다 찾아오는 반감기 사이클 상승, 과연 같은 방식으로 재현될 수 있을까?
1.1 불장의 시작점은 이미 근본적으로 달라졌다
국가 주권 통화의 과잉 발행과 통화정책 개입에 대한 저항 차원에서 탄생한 비트코인은 우연히도 글로벌 경제 위기라는 배경 아래에서 시작되었다. 역사를 돌아보면 2021년 중국에서 대규모 금지 조치가 나오기 전까지 중국은 암호화 산업의 주요 추진 세력이었다. 당시 중국의 난이도 채굴량은 전 세계总量의 3분의 2에 이르기도 했다. 동시에 중국 전체 경제는 부동산과 인터넷 열풍의 추진 아래 급속도로 성장했으며, 2021년 이전의 호황스러운 거시경제 환경과 중앙은행의 완화적 통화정책은 시장의 투자 열기를 불러일으켰다. 그러나 2020년 이후 부동산 시장의 둔화와 경제 전반의 하락 속에서 일부 시장 유동성이 점차 빠져나갔다.
거울로 돌이켜볼 때 산업 혁신을 살펴보면, DeFi Summer는 이더리움 내부의 순환 경제를 촉발하며 폭발적인 성장 동력이 되었고, 이후 NFT, MEME, GameFi가 계속해서 메인스트림을 넘어섰으며 엄청난 트래픽과 자원을 끌어모아 디지털 컬렉션 열풍을 일으켰다. 시가총액 상승은 산업 전반의 발전 열기를 견인했지만, 이번 차기의 혁신은 대부분 '구시대의 반복'이며 실질적인 돌파구를 마련하지 못했다. 혹은 아직 본격적인 불장이 도래하지 않았고 새로운 스토리텔링이 충분한 파장을 일으키지 못하고 있는 것일 수도 있다.
2019년 초부터 2021년 초까지를 이전 불장의 시작점이라 가정하면, 비트코인은 4천~1만 달러 범위, 이더리움은 130U~330달러 범위였으며 전체 암호화 시장 규모는 작아 상승 여력이 매우 컸다. 그러나 현재 CompaniesMarketCap 데이터에 따르면 비트코인 시가총액은 전 세계 10위로 페이스북 바로 다음이며, 애플까지는 약 3배, 금보다는 약 15배의 성장 여력이 남아있다. 하지만 이전 불장과 비교하면 전체 기대 성장폭은 크게 줄어든 상태이다.
비트코인 반감기 스토리텔링은 마지막 상승 동력이 될 것이다. 암호화 시장의 사이클 상승은 항상 거시경제와 밀접하게 연결되어 있다. 2009년 비트코인 제네시스 블록 생성 이후 그 시가총액이 1조 달러를 넘어서게 된 것은 주기적인 통화 완화 정책 덕분이었다. 그러나 금융시장에서 유일하게 변하지 않는 것은 ‘변화’뿐이다. 각석체취(刻舟求劍)하더라도 위치를 얻을 수 있어도 수심이 얼마나 깊은지는 알 수 없다.
자료 출처: CompaniesMarketCap
1.2 비트코인의 정체성과 미래 상승 가능성은 어디에 있는가?
비트코인의 헤징 속성은 커뮤니티 내부의 공감대에 그칠 뿐인가?
지금까지도 달러는 여전히 가격 결정권을 통해 글로벌 경제를 장악하고 있으며, 금은 위험 회피와 가치 보존의 '안식처'로서 역할을 해왔다. 역사상 금의 가격 신기록은 모두 중대한 위기와 함께 나타났다. 첫 번째 고점은 제2차 세계대전 종료 후 브레튼우즈 체제 붕괴와 함께 찾아왔으며, 달러-금 분리로 인해 지정학과 인플레이션이 주요 동인이 되었다. 두 번째 고점은 2005년부터 시작되었고, 서브프라임 모기지 위기 이후 많은 자금이 금 안전자산으로 몰렸으며, 2011년 리비아 전쟁 종료 후에도 지정학적 요인이 핵심이었다. 세 번째 고점은 2018년 이후 코로나19 팬데믹과 국지적 지정학적 갈등으로 금 가격이 상승하면서 나타났다. 전반적으로 볼 때 금은 위험 헤지를 위한 최선의 선택이며, 연준의 양적완화와 통화공급 확대, 그리고 지정학적 요인이 가격 상승의 주요 동력이 되었다.
베이징 시간 목요일(9월 12일) 보도에 따르면 현물 금은 마감가 기준 1.84% 상승한 온스당 2,558.07달러를 기록하며 사상 최고치를 경신했으며, 현물 은도 4.19% 상승한 온스당 29.8792달러를 기록했다. COMEX 금 선물은 1.78% 상승한 온스당 2,587.6달러로 역시 사상 최고 종가를 기록했다(자료 출처: 선견망연구소). 비트코인과 금이 동일한 헤징 자산으로서의 위치는 이미 무너졌으며, 금은 급등했지만 비트코인은 이를 따라가지 못했고 오히려 그 가격 흐름은 미국 주식시장과 더 유사해지고 있다.
비트코인의 가장 큰 가치: 경제 제재와 법정화폐 신뢰 부족에 대응하는 도구
경제 글로벌화 맥락 속에서 각국은 자국 법정화폐의 국제 유통, 보유, 결제를 실현하기를 원한다. 그러나 통화 주권, 자본 자유로운 유통, 고정환율 사이의 삼각 패러독스는 여전히 존재한다. 내가 '화폐전쟁'을 읽고 느낀 바에 따르면 종이화폐 자체는 어떤 가치도 없으며 국가 신용에만 의존하는데, 화폐 발행권을 쥔 자는 실제로 법 위에 군림할 수 있다. 비록 달러의 패권조차도 이처럼 거대한 규모의 신용 지지를 오랫동안 유지하기는 어렵다. 글로벌 경제 글로벌화의 이면에는 실은 통화 글로벌화와 국가 이익 사이의 해결 불가능한 모순이 자리잡고 있다. 엘살바도르가 '법정화폐 이원화'를 통해 전국적으로 비트코인 사용을 추진하여 달러 패권을 약화시키는 예, 또는 러시아가 2024년 9월부터 주민들이 암호화폐를 거래하고 무역 결제에 활용하도록 허용하여 제재를 회피하려는 움직임 등이 있다.
비트코인의 난맥은 법정화폐 신뢰 위험에 대한 헤지에서 가치를 얻지만, 그 상승 동력은 강대국 정책, 독점 자본의 채택 및 거시환경의 영향에 의존한다는 점이다. 이러한 이중 의존성은 비트코인이 전통 금융 체계에 도전하면서도 여전히 그 규칙에 얽매이게 된다는 현실을 드러낸다.
2. ETF는 단기 진통 완화일 뿐, 근본 치료는 아니다
2.1 암호화 자산의 포스트 ETF 시대: 실패한 권력에 대한 저항
출처: The Guardian-News
비트코인은 우연히도 글로벌 경제 위기라는 배경 아래에서 탄생했으며, 블록체인의 고유한 특성은 국가 주권 통화의 과잉 발행과 통화정책 개입에 저항할 가능성을 갖추고 있었다. 반강권, 자유 존중, 탈중앙화는 과거 산업의 신념과 슬로건이었다. 그러나 산업 내 '참여자'들은 대부분 투기 심리를 갖고 있었으며, 일약 부자가 되는 것이 산업 발전의 주요 동력처럼 여겨졌다. 비트코인 ETF 출시는 분명 긍정적인 소식이지만 결국 피할 수 없는 일회성 사건일 뿐이며, 시장을 장기간 지탱할 수는 없다.
과거 우리는 대부분 강권에 저항하려는 신념을 품고 있었지만, 지금은 강권의 힘에 기대고 있다. 유토피아 속의 우리는 이제 이윤만을 걱정할 뿐 방향은 신경쓰지 않는다. 시장은 ETF 긍정 효과에 대한 환호로 가득 차 있으며 모두 더 많은 자금 유입을 기대하며 자신들을 받아줄 사람을 바라고 있다. 그러나 과거 강권에 맞서 싸웠던 우리가 이제는 스스로의 성과를 점점 강권에게 넘기고 있다. 이러한 변화는 이상과 현실 사이의 깊은 모순을 반영한다.
베어링스, 벤처, 스테이트 스트리트 등의 거대 기업들이 세상을 지배하고 있으며, 지금 베어링스가 비트코인을 장악하고 있다.
세계에서 가장 영향력 있는 기업은 사실 애플, 테슬라, 구글, 아마존, 마이크로소프트가 아니라 앞서 언급한 글로벌 자산운용사들이다. 베어링스는 그 대표적인 존재로, 2009년부터 2023년까지 14년 연속 세계 최대 규모 자산운용사 자리를 지켰으며 수조 달러의 자산을 관리하고 있다. 기술 대기업들과 비교하면 이 운용사들은 자본의 글로벌 흐름을 통해 더욱 깊고 넓은 경제적 영향력을 행사하고 있다.
포스트 ETF 시대의 직접적 영향은 암호자산 가격이 전통 금융 시장 흐름과 더욱 유사해진다는 점이다. 더 많은 물량을 확보해야 산업 내에서 더 큰 발언권을 가질 수 있다. 현재 미국은 이데올로기적 통제를 통해 암호화 산업의 발전을 점차 장악하고 있다. QCP Capital의 9월 10일 소식에 따르면 거시경제 불확실성이 암호시장의 주요 요인이 되었으며, BTC와 MSCI 세계 주가지수의 30일간 상관계수는 0.6에 달해 2년 만에 최고 수준에 근접했다. 이는 비트코인 가격 흐름이 글로벌 주식시장의 영향을 점점 더 많이 받고 있음을 의미한다.
암호화 산업은 처음엔 국내에서 발아했지만 이제 '큰 플레이어'는 교체되었으며, 더 전문적인 경쟁자들이 부상하고 있다. 앞으로는 브랜드 IP와 산업군을 선별하는 것 외에도 강력한 거래 및 성사 능력이 요구될 것이며, 마태효과가 산업 전반에 스며들어 암호화 세계는 점차 '월스트리트급' 거래 난이도를 맞이하게 될 것이다.
2.2 금광 열풍의 은유
100여 년 전 캘리포니아 금광 열풍을 되돌아보면 수십만 명의 일확천금 꿈꾼 사람들이 전 세계에서 캘리포니아로 몰려들었지만, 대부분은 헛수고로 끝났으며 생명까지 잃는 경우도 있었다. 반면 리바이 스트라우스(Levi Strauss)는 금광 열풍을 활용해 창고에 쌓아둔 범포를 금광 노동자들에게 바지로 만들어 판매했고, 실용성 덕분에 큰 인기를 끌었다. 이후 그는 바지를 개량해 청바지의 시초가 되었으며 오늘날 전 세계적으로 유명한 리바이스(Levi's) 회사를 설립했다.
흥미롭게도 PoW 방식의 비트코인 채굴과 PoS 방식의 이더리움 스테이킹은 어느 정도 이런 상황과 유사하다. PoW 채굴 열풍은 '금광 채굴자'들이 채굴기를 짊어지고 나아가는 모습이고, PoS 스테이킹 열풍은 자신의 원금을 들고 들어가는 형국이다. 그러나 '리바이스' 같은 존재는 곳곳에 있다—이 게임의 이면에서는 너는 일확천금을 꿈꾸고 있고 나는 너의 원금을 노리고 있다. 블록체인은 7*24시간 글로벌 무휴 거래로 '채굴자'들에게 무수한 기회를 제공하지만, 시장이 쉽게 폭등하고 폭락하는 결과를 낳기도 한다. 고위험은 고수익을 동반하며, 수익과 리스크는 모든 사람의 용기와 근면함에 지속적으로 영향을 미친다.
빠른 속도, 무중단 거래, 고변동성 시장은 매혹적인 함정이자 무한한 거래 기회를 제공하며, 이것이 바로 크립토(Crypto)의 가장 큰 매력이다. 강한 금융 속성과 낮은 진입 장벽이 결합되면서 크립토는 천연의 훌륭한 금광이 되었고, 우리는 과거 ETF의 긍정 효과로 더 많은 외부 자금이 유입될 것이라 외쳤지만, ETF 승인은 더 많은 '리바이 스트라우스'들에게도 문을 열어주며 더 많은 차익실현과 간접 수익 기회를 창출했다.
암호시장은 더 많은 '리바이스'들을 맞이하게 될 것이다
ETF가 가져온 것은 단순히 외부 자금의 '接盘'(후속 매수)'뿐만 아니라 리스크 헤지 거래도 포함된다. 블록체인의 현재 최대 혁신은 금융을 체인에 연결해 암호시장의 '자급자족 경제 순환'을 만들고 강권과 전통 자본의 직접적인 개입을 성공적으로 차단한 것이다. 그러나 암호화의 포스트 ETF 시대에 접어들면서 암호시장은 일정 부분 금융 파생상품 도구를 다시 넘겨주고 있어, 이는 더 많은 차익실현자와 대규모 자금의 진입을 유도하며 이미 제한적인 시장 수익 공간을 더욱 압축시키고, 시장 내 혁신 동력과 자유도를 약화시킬 것이다.
3. 돌파하기 어려운 1차 시장
낮은 유통량과 높은 FDV의 1차 시장
최근 1차 시장의 펀딩 상황은 과거와 비교해 눈에 띄게 변화했다. 상장되는 토큰들은 일반적으로 매우 높은 FDV(완전희석가치평가)와 낮은 유동성을 보이고 있다. 바이낸스가 발표한 <높은 평가, 낮은 유통 토큰 현황 관찰 및 고찰> 보고서에 따르면 2024년 출시된 토큰들의 시가총액(MC) 대비 FDV 비율은 최근 년도 중 가장 낮은 수준이다. 이는 앞으로도 많은 토큰이 해제될 예정이며, 2024년 초 몇 달 동안 발행된 토큰들의 FDV가 이미 2023년 전체 수준에 근접했다는 것을 의미한다.
출처: @thedefivillain, CoinMarketCap 및 바이낸스 연구소, 데이터 공개일: 2024년 4월 14일
전반적으로 유동성이 부족한 시장에서 토큰은 TGE(토큰 생성 이벤트) 후 점진적으로 해제되며 시장에 큰 매도 압력을 가한다. 그러나 VC들은 이번 시장에서 실제로 돈을 벌었는가? 반드시 그렇다고 할 수 없다. 일반적으로 규제를 받는 프로젝트의 경우 토큰 해제는 최소 1년의 클리핑 기간(cliff period)을 필요로 한다. 그러나 프로젝트가 높은 FDV와 낮은 유동성을 가지면 해제 후 상장가 이하로 떨어지는 '파발'(破發) 현상이 쉽게 발생한다. 다만 일부 소규모 VC가 2차 시장에서 매각하거나 조기에 오프라인에서 매각함으로써 수익을 실현할 가능성은 배제할 수 없다. 아래 그래프에서 보듯이 이 토큰들의 유통 공급 비율은 일반적으로 20% 미만이며, 가장 낮은 것은 6%에 불과해 높은 FDV 현상이 매우 두드러진다.
출처: CoinMarketCap 및 바이낸스 연구소, 데이터 공개일: 2024년 5월 14일
현재 자본의 추진 효과는 명백히 일시적으로 무력화되고 있으며, 앞서 언급한 이유 외에도 다음과 같은 객관적 요인이 현재의 낮은 유통량, 높은 FDV 시장 상황을 초래하고 있다:
1. 시장 분열, 늑대는 많고 고기는 적다: 이전 불장에서는 전 세계 자본이 DeFi와 퍼블릭 체인을 공동으로 과열시켰지만 이번 시장에서는 자금과 참여자들이 너무 분산되어 있으며 스토리텔링이 다원화되고, 동서양 자본이 서로를 받아주지 않아 종종 발행된 코인에 충분한 매수자가 없어 시장이 분열된 상태를 보인다;
2. 알트코인 불장 부재, 투기 동력 부족: EVM 계열 퍼블릭 체인의 인프라는 이미 거의 완성되었으며, 자금과 프로젝트들이 모두 동일한 방향으로 내부 경쟁을 하고 있다. '이더리움 킬러'들도 새로운 돌파구를 가져오지 못했다. 알트코인 불장이 없는 상황에서 표준 프로젝트가 등장하면 동일 유형의 프로젝트들이 즉시 우후죽순 생겨나며 오히려 가치 저평가 지역 효과를 가중시킨다;
3. 간단한 일을 복잡하게, 복잡한 일을 이야기로: 시장에는 위조 혁신이 넘쳐나며, 간단한 일을 고의로 복잡하게 만들어 더 큰 꿈을 시장에 이야기하려 한다. 실상은 내용만 바뀌었을 뿐 본질은 같다;
4. 마태효과가 더욱 뚜렷해짐: 암호화 산업은 거의 16년간 발전해왔으며, 헤비급 독점 효과는 이미 기본적으로 형성되었다. 살아남은 기술, 프로젝트, 투자자들 모두 강자는 더 강해지고 약자는 더 약해지는 상황이며, 선두 기업들의 시장 발언권은 점점 더 견고해지고 있다;
5. 혁신과 유동성 부족: 현재 시장이 직면한 최우선 과제는 혁신의 부재와 유동성 부족으로, 이로 인해 시장이 큰 폭으로 상승하기 어려워졌으며 전반적인 발전이 정체기에 접어들었다.
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