이더리움 ETF 분석: 월 10억 달러 유입 전망, 디파이 생태계도 지속적인 순유입 수혜

저자:ASXN

번역: TechFlow

이더리움 ETF는 7월 23일 출시될 예정이다. 시장은 BTC ETF에서는 존재하지 않았던 ETH ETF와 관련된 많은 동향들을 간과하고 있다. 우리는 유동성 전망, ETHE의 해산 및 이더의 상대적 유동성에 대해 논의할 것이다.

ETF의 수수료 구조는 BTC ETF와 유사하다. 대부분의 공급업체들은 자산운용규모(AUM)를 축적하는 데 도움이 되도록 일정 기간 동안 수수료를 면제한다. BTC ETF와 마찬가지로 그레이스케일(Grayscale)은 다른 공급업체보다 한 자릿수 이상 높은 2.5%의 ETHE 수수료를 유지한다. 이번의 주요 차이점은 기존 BTC ETF에는 없었던 그레이스케일 미니 이더 ETF(mini ETH ETF)의 도입이다.

미니 트러스트(mini trust)는 그레이스케일이 새로 출시한 ETF 제품으로, 처음 공개된 수수료는 0.25%이며 다른 ETF 공급업체들과 유사하다. 그레이스케일의 전략은 비활성 ETHE 보유자들에게는 2.5%의 수수료를 부과하면서도, 더 적극적이고 수수료에 민감한 ETHE 보유자들은 블랙록의 ETHA ETF 같은 저비용 제품이 아닌 새로운 제품으로 유도하는 것이다. 다른 공급업체들이 그레이스케일의 25bp 수수료 인하에 대응하자, 그레이스케일은 미니 트러스트의 수수료를 단 15bp까지 낮춰 가장 경쟁력 있는 제품이 되었다. 또한, 그들은 ETHE AUM의 10%를 미니 트러스트로 이전하여 ETHE 보유자들에게 새 ETF를 증정했다. 이 과정은 동일한 조건 하에서 이루어져 과세 사건이 아니었다.

결과적으로 GBTC보다 ETHE의 유출이 더 완만할 것이며, 그 이유는 보유자들이 단순히 미니 트러스트로 전환하기 때문이다.

이제 유동성 측면을 살펴보자:

ETF 유동성에 대한 다양한 추정치가 있으며 아래에 일부를 나열하였다. 이러한 추정치를 표준화하면 월 평균 약 10억 달러 정도가 된다. 스탠다드차타드(渣打)의 추정치는 최고치인 월 20억 달러이며, 모건스탠리(JPMorgan)의 추정치는 최저치인 월 5억 달러이다.

다행히도 홍콩과 유럽의 ETP 데이터 및 ETHE 할인율 소멸 현상을 활용해 유동성을 추정하는 데 도움을 받을 수 있다. 홍콩 ETP의 AUM 분포를 살펴보면 두 가지 결론을 얻을 수 있다.

1. 시가총액 대비 BTC와 ETH ETP의 AUM 비중은 BTC 쪽으로 더 치우쳐 있다. 시가총액 비율은 75:25이지만 AUM 비율은 85:15이다.

2. 이들 ETP 내 BTC와 ETH의 비율은 비교적 일정하며 BTC 시가총액과 ETH 시가총액의 비율과 일치한다.

유럽에서는 더 큰 표본 크기를 확보할 수 있다—197개의 암호화 ETP와 총 120억 달러의 AUM을 보유하고 있다. 데이터 분석 결과, 유럽 ETP의 AUM 분포는 비트코인과 이더리움의 시가총액과 대체로 일치함을 알 수 있었다. 솔라나(Solana)는 시가총액 대비 배분 비중이 지나치게 높으며, 이는 '기타 암호화 ETP'(BTC, ETH 또는 SOL 이외의 모든 항목)의 비중을 희생한 결과였다. 솔라나를 제외하면 하나의 경향이 나타나기 시작하는데, 바로 글로벌적으로 BTC와 ETH 간의 AUM 분포가 시가총액 가중 비율을 대체로 반영한다는 점이다.

GBTC 유출의 원인이 '뉴스 팔기(sell the news)' 내러티브였음을 고려할 때, ETHE 유출 가능성 평가는 매우 중요하다. 잠재적인 ETHE 유출과 그 가격 영향을 시뮬레이션하기 위해 ETHE 운용 차량 내 ETH 공급 비중을 조사하는 것이 도움이 된다.

그레이스케일 미니 시드 캐피탈(ETHE AUM의 10%)을 조정한 후, ETHE는 GBTC 출시 당시와 유사하게 전체 공급 대비 ETH 공급 비중을 보유하는 운용 수단이 된다. GBTC 유출 중 얼마나 많은 부분이 교체 매도(turnover)였는지, 또 얼마만큼이 순수한 시장 탈퇴(exit)였는지는 아직 명확하지 않지만, 만약 교체 매도와 탈퇴의 비율이 유사하다고 가정한다면, ETHE 유출 역시 GBTC 유출과 유사한 가격 영향을 미칠 것이다.

대부분의 사람들이 간과하는 또 다른 핵심 정보는 순자산가치(NAV) 대비 ETHE의 프리미엄/할인율이다. 5월 24일 이후로 ETHE는 NAV의 2% 이내에서 거래되고 있다—반면 GBTC는 1월 22일에야 처음으로 NAV의 2% 이내에서 거래되었으며, 이는 GBTC가 ETF로 전환된 지 불과 11일 후의 일이었다. 현물 BTC ETF 승인과 GBTC에 미친 영향은 시장에 점진적으로 반영되었고, ETHE의 NAV 할인 거래 상황은 GBTC 사례를 통해 더욱 명확하게 전달되었다. ETH ETF 출시 시점에는 ETHE 보유자들이 이미 약 2개월간 순자산가치 근처에서 ETHE를 청산할 시간적 여유를 갖게 될 것이다. 이것은 특히 시장에서 직접 유출되는 자금을 억제하는 중요한 요소이다.

ASXN에서는 내부적으로 월 8~12억 달러의 유입을 예상하고 있다. 이는 비트코인 월별 유입의 시가총액 가중 평균을 계산하고 이를 이더리움의 시가총액에 맞게 조정함으로써 도출한 것이다.

우리의 추정치는 글로벌 암호화 ETP 데이터에 의해 뒷받침되며, 이 데이터는 시가총액 가중 바스켓이 주요 전략임을 보여준다(향후 BTC ETF에서도 유사한 전략의 롤오버 유입이 발생할 가능성이 있음). 게다가 ETHE가 출시 전부터 순자산가치(NAV)에서 거래되고 있으며 미니 트러스트가 도입된 점을 감안할 때, 우리는 잠재적인 긍정적 서프라이즈 가능성에도 열린 입장이다.

우리의 ETF 유입 추정치는 각각의 시가총액에 비례하므로 가격에 미치는 영향도 유사해야 한다. 그러나 유입에 대한 가격 반응 민감도를 평가하기 위해서는 자산 중 얼마나 많은 부분이 유동적이며 매도 준비 상태인지 평가하는 것도 필요하다—즉, '유통 공급(floating)'이 작을수록 유입에 대한 가격 반응이 더 민감해진다. ETH의 유통 가능한 공급에 영향을 미치는 두 가지 특이 요인은 원생 스테이킹(native staking)과 스마트 계약 내 공급이다. 따라서 유통 및 매도 가능한 ETH는 BTC보다 적어 ETF 유입에 더 민감하다. 하지만 두 자산 간 유동성 격차가 일부 사람들이 주장하는 것만큼 크지 않다는 점에 주목할 필요가 있다(ETH의 누적 ±2% 오더북 깊이는 BTC의 80% 수준).

우리가 유동 공급을 추정한 내용은 다음과 같다:

ETF 출시를 앞두고 이더리움의 반사성(reflexivity)을 이해하는 것은 매우 중요하다. 그 메커니즘은 BTC와 유사하지만, 이더리움의 소각 메커니즘과 그 위에 구축된 DeFi 생태계로 인해 피드백 루프가 더욱 강력하다. 반사적 순환은 대략 다음과 같다:

ETH가 ETH ETF로 유입 → ETH 가격 상승 → ETH에 대한 관심 증가 → DeFi/체인 사용 증가 → DeFi 기본 지표 개선 → EIP-1559 소각 증가 → ETH 공급 감소 → ETH 가격 상승 → 추가적인 ETH가 ETH ETF로 유입 → ETH에 대한 관심 증가 → …

BTC ETF에는 없는 중요한 요소는 생태계의 '부의 효과(wealth effect)'이다. 신생 비트코인 생태계에서는 오디널스(ordinals)와 인스크립션(inscriptions)에 대한 소규모 관심 외에는 기초층 프로젝트나 프로토콜로 수익이 재투자되는 사례를 거의 볼 수 없다. 반면 이더리움은 '탈중앙화 앱 스토어'로서 지속적인 기초 자산 유입에서 혜택을 받을 수 있는 완전한 생태계를 갖추고 있다. 우리는 이 부의 효과가 특히 DeFi 분야에서 충분히 주목받지 못하고 있다고 생각한다. 현재 이더리움 DeFi 프로토콜에는 2,000만 ETH(630억 달러)의 총 잠금 가치(TVL)가 있으며, ETH 가격 상승으로 인해 달러 기준 TVL과 수익이 급증하면서 ETH 기반 DeFi는 더욱 매력적으로 변하고 있다. ETH는 비트코인 생태계에는 없는 반사성을 가지고 있다.

고려해야 할 기타 요소들:

1. BTC ETF에서 ETH ETF로의 롤오버 유입은 어떻게 이루어질까? 일부 BTC ETF 투자자들이 암호화폐 총 노출을 늘리고 싶지는 않지만 다양화를 원한다고 가정해보자. 특히 전통 금융(TradFi) 투자자들은 시가총액 가중 전략을 선호한다.

2. 전통 금융이 ETH를 자산으로서, 그리고 이더리움을 스마트 계약 플랫폼으로서 어느 정도 이해하고 있는가? 비트코인의 '디지털 골드' 내러티브는 간단하고 널리 알려져 있다. 반면 이더리움의 내러티브(예: 디지털 경제의 정산층, 3점 자산 이론, 토큰화 등)는 얼마나 잘 이해되고 있는가?

3. 이전의 시장 상황이 ETH의 유입과 가격 흐름에 어떤 영향을 미칠까?

4. 전통 금융의 의사결정자들은 이제 자신의 세계에 연결할 두 가지 암호 자산—비트코인과 이더리움을 선택했다. 이 자산들은 이미 주류가 되었다. 현물 ETF 도입은 전통 금융 자본 배분자들의 ETH에 대한 인식을 어떻게 변화시킬까? 이제 수수료를 붙여 제공할 수 있는 제품이 되었기 때문이다. 전통 금융의 수익에 대한 갈망은 스테이킹을 통해 얻는 이더리움의 원생 수익을 매우 매력적인 제안으로 만들며, 우리는 스테이킹 ETH ETF가 '언제'의 문제가지 '만약'의 문제가 아니라고 생각한다. 공급자는 백엔드에서 ETH를 스테이킹함으로써 일반 ETH ETF보다 한 자릿수 이상 높은 수익을 얻으면서 제로 수수료 제품을 제공할 수 있다.