알트코인이 끊임없이 하락하고 있는 지금, 다시 DeFi에 주목할 시기다

2024.07.03

알트코인이 끊임없이 하락하고 있는 지금, 다시 DeFi에 주목할 시기다

본문은 사업 전망이 양호하고, 경쟁 우위가 뚜렷하며, 밸류에이션이 더욱 매력적인 프로젝트를 우선적으로 분석할 예정이다.

2024.07.03 - 08:13:35

DeFi

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

본문은 사업 전망이 양호하고, 경쟁 우위가 뚜렷하며, 밸류에이션이 더욱 매력적인 프로젝트를 우선적으로 분석할 예정이다.

저자: Alex Xu, Lawrence Lee

서론

DeFi 분야는 암호화폐 생태계에서 가장 오래된 분야 중 하나이지만, 이번 상승장에서는 기대에 못 미치는 성과를 보이고 있다. 지난 1년간 DeFi 부문의 전체 수익률은 41.3%로, 전체 평균(91%)에 크게 뒤처질 뿐 아니라 이더리움(75.8%)보다도 낮다.

자료 출처: artemis

만약 2024년 데이터만을 살펴보면, DeFi 부문의 실적은 더욱 좋지 않으며 전반적으로 11.2% 하락했다.

자료 출처: artemis

그러나笔者는 BTC가 사상 최고치를 기록한 후 알트코인들이 일제히 하락하는 독특한 시장 상황 속에서, 특히 DeFi 분야, 그중에서도 주요 프로젝트들이 탄생 이후 최고의 투자 기회를 맞이하고 있다고 본다.

본 글을 통해筆者는 다음과 같은 질문들을 중심으로 현재 시점에서 DeFi의 가치를 명확히 하고자 한다:

이번 사이클에서 알트코인이 BTC와 이더리움에 비해 크게 뒤진 이유
왜 지금이 DeFi에 주목할 최적의 순간인지
주목해야 할 일부 DeFi 프로젝트들 및 그들의 가치 근거와 리스크

본문은 투자 가치가 있는 모든 DeFi 프로젝트를 포괄하지 않으며, 언급된 DeFi 프로젝트들은 단순한 예시 분석일 뿐이며 투자 권유가 아니다.

본 문서는 필자가 게시 시점에서의 일시적인 견해이며, 향후 변경될 수 있으며, 의견은 매우 주관적이며 사실, 데이터, 추론 논리의 오류가 존재할 수 있으므로 동업자 및 독자의 비판과 추가적인 논의를 환영한다.

아래 본문부터 시작한다.

알트코인 가격 급락의 수수께끼

筆者看来, 이번 사이클에서 알트코인의 실적이 기대에 못 미친 것은 주로 암호화폐 산업 내부의 세 가지 요인이 작용했다:

수요 측 성장 부족: 매력적인 새로운 비즈니스 모델이 부재하며 대부분의 분야에서 PMF(Product-Market Fit) 달성이 요원함
공급 측 과잉 증가: 인프라 구축이 지속되며 창업 진입 장벽이 낮아지고, 신규 프로젝트들이 남발됨
지속적인 대량 해제: 유통량이 적고 FDV가 높은 프로젝트들의 토큰이 계속해서 잠금 해제되며 큰 매도 압력을 받음

각각의 배경을 살펴보자.

수요 측 성장 부족: 혁신 서사가 없는 첫 번째 상승장

筆者는 3월 초 작성한 《상승장 주파동 준비하기: 이번 사이클에 대한 나의 일시적 전략》에서 이번 상승장은 2021년의 DeFi, 2017년의 ICO만큼 중요한 상업적 혁신과 서사가 부족하다고 언급하며, 전략적으로 BTC와 ETH에 초과 편입(ETF 유입 자금 수혜)하고 알트코인 비중을 조절할 것을 제안했다.

현재까지 이 견해는 매우 정확했다.

새로운 비즈니스 스토리가 없기 때문에 창업자, 산업 투자자, 사용자, 자금의 유입이 크게 줄었으며, 더 심각한 문제는 이러한 상황이 투자자들의 산업 전망 자체를 억누르고 있다는 점이다. "DeFi가 전통 금융을 집어삼킨다", "ICO는 새로운 혁신과 자금조달 패러다임이다", "NFT가 콘텐츠 산업 생태계를 뒤흔든다" 같은 이야기가 오랫동안 등장하지 않으면, 투자자들은 자연스럽게 AI와 같은 새로운 스토리를 찾아 발걸음을 옮긴다.

물론,筆者는 지나치게 비관적인 주장에도 동의하지 않는다. 비록 획기적인 혁신은 아직 보이지 않지만, 인프라는 지속적으로 개선되고 있다:

블록 공간 비용이 크게 감소했으며 L1에서 L2까지 모두 해당된다
크로스체인 통신 솔루션이 점차 완비되었으며 다양한 선택지가 제공된다
사용자 친화적인 지갑 경험 업그레이드. 예를 들어 Coinbase 스마트 지갑은 무키워드 빠른 생성 및 복구, CEX 잔액 직접 호출, 가스 충전 없이 사용 가능 등의 기능으로 웹2 제품 경험에 접근하게 됨
솔라나가 도입한 Actions 및 Blinks 기능은 솔라나 체인 상호작용을 일반 인터넷 환경 어디에서든 공유할 수 있게 되어 사용 경로를 한층 더 짧게 만듦

이러한 인프라는 현실 세계의 수도, 전기, 가스, 도로와 같다. 혁신의 결과는 아니지만, 혁신이 나타날 수 있는 토양이다.

공급 측 과잉 증가: 프로젝트 수량 남발 + 고시가총액 토큰의 지속적 해제

실제로 다른 각도에서 보면, 많은 알트코인의 가격이 연내 신저가를 기록했지만, 알트코인 전체 시가총액은 BTC에 비해 그렇게 큰 폭으로 하락하지 않았다.

자료: Trading view, 2024.6.25

지금까지 BTC 가격은 고점 대비 약 18.4% 하락했으며, 알트코인 전체 시가총액(Trading View 시스템에서 Total3으로 표시, 전체 암호화폐 시가총액에서 BTC와 ETH를 제외한 값) 역시 단지 -25.5% 하락에 그쳤다.

자료: Trading view, 2024.6.25

알트코인 시가총액의 제한적 하락은 신규 알트코인의 수량 및 시가총액이 급격히 확장된 맥락에서 이루어졌다. 아래 차트를 보면 이번 상승장에서 토큰 수량 증가율이 역사상 가장 빠름을 직관적으로 확인할 수 있다.

New Tokens by Blockchain, 자료 출처: https://dune.com/queries/3729319/6272382

참고로 위 데이터는 EVM 체인의 토큰 발행 데이터만 포함하며, 90% 이상이 Base 체인에서 발행됐다. 실제로 Solana가 새롭게 발행된 토큰의 대부분을 제공하고 있으며, Solana와 Base 모두 새로 발행된 토큰의 대부분은 메모(meme) 토큰이다.

이번 상승장에서 등장한 시가총액이 비교적 큰 대표적 메모는 다음과 같다:

dogwifhat: 20.4억 달러

Brett: 16.6억 달러

Notcoin: 16.1억 달러

DOG•GO•TO•THE•MOON: 6.3억 달러

Mog Coin: 5.6억 달러

Popcat: 4.7억 달러

Maga: 4.1억 달러

메모 외에도 많은 인프라형 토큰들이 올해 거래소에 상장하거나 상장 예정이다:

레이어2 네트워크:

Starknet: 유통 시가총액 9.3억 달러, FDV 71.7억 달러
ZKsync: 유통 시가총액 6.1억 달러, FDV 35.1억 달러
Manta network: 유통 시가총액 3.3억 달러, FDV 10.2억 달러
Taiko: 유통 시가총액 1.2억 달러, FDV 19억 달러
Blast: 유통 시가총액 4.8억 달러, FDV 28.1억 달러

크로스체인 커뮤니케이션 서비스:

Wormhole: 유통 시가총액 6.3억 달러, FDV 34.8억 달러
Layer0: 유통 시가총액 6.8억 달러, FDV 27.3억 달러
Zetachain: 유통 시가총액 2.3억 달러, FDV 17.8억 달러
Omni network: 유통 시가총액 1.47억 달러, FDV 14.2억 달러

체인 구축 서비스:

Altlayer: 유통 시가총액 2.9억 달러, FDV 18.7억 달러
Dymension: 유통 시가총액 3억 달러, FDV 15.9억 달러
Saga: 유통 시가총액 1.4억 달러, FDV 15억 달러

*위 시가총액 자료는 모두 Coingecko에서 제공, 2024.6.28 기준

또한 이미 상장된 많은 토큰들이 대량의 해제를 앞두고 있으며, 공통 특징은 유통 비율이 낮고 FDV가 높으며 초기 기관 투자 라운드를 거쳤으며, 기관 투자자의 토큰 원가가 매우 낮다는 점이다.

이번 사이클에서 수요 측 및 서사의 부진과 자산 공급 측의 과잉 발행이 결합된 것은 암호화폐 사이클에서 처음 있는 일이다. 프로젝트팀들은 상장 시 토큰 유통 비율을 2022년 41.2%에서 12.3%로 낮추는 방식으로 평가를 유지하려 노력하며, 점진적으로 2차 투자자들에게 매각하고 있지만, 결국 두 요인이 공명하면서 암호화폐 프로젝트들의 평가 중심이 전반적으로 하향 조정되었다. 2024년 각 분야 중 메모, CEX, DePIN 등 소수 분야만이 양의 수익을 기록했다.

신규 토큰 MC와 FDV의 비율 관계, 출처: 《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》, Binance Research

그러나筆者는 이러한 고시가총액 VC 토큰들의 평가 중심 붕괴는 시장이 각종 암호화폐 괴상 현상에 대한 정상적인 반응이라고 본다:

봇과 TVL만 있고 사용자는 없는 '유령 롤업'을 대량 생성
용어만 바꿔 재포장하여 펀딩을 유치하며 실질적으로 거의 동일한 솔루션을 제공, 예: 다수의 크로스체인 커뮤니케이션 서비스
실제 사용자 수요가 아닌 핫이슈를 중심으로 창업, 예: 다수의 AI+Web3 프로젝트
수익 모델을 찾지 못하거나 아예 찾으려 하지 않으며, 토큰이 가치를 포착하지 못함

이러한 알트코인 평가 중심의 하락은 바로 시장 스스로 회복하는 결과이며, 거품 붕괴의 건강한 과정이자 투자자들이 발로 투표하여 시장을 정리하는 자구 행위다.

현실은 대부분의 VC 토큰이 전혀 가치가 없다는 것이 아니라, 단지 너무 비싸다는 것이며, 시장이 마침내 그것들을 응당한 위치로 되돌렸다는 것이다.

지금이 DeFi를 주목할 때: PMF 제품, 거품기에서 벗어나다

2020년부터 DeFi는 알트코인 군집 중 하나의 카테고리로 자리매김했다. 2021년 상반기에는 암호화폐 시가총액 Top100 순위권에 가장 많은 DeFi 프로젝트들이 있었으며, 당시 카테고리는 눈이 어지러울 정도로 다양했고, 전통 금융의 모든 비즈니스 모델을 체인 위에 재현하려는 열기가 뜨거웠다.

그해에는 DeFi가 바로 공개망의 인프라였다. DEX, 대출, 스테이블코인, 파생상품은 신규 공개망 출시 후 반드시 갖춰야 하는 4대 요소였다.

그러나 동질화된 프로젝트들의 남발, 다수의 해킹 사건(내부자 배신), TVL이 '왼발로 오른발 밟기'식 폰지 모델에 의존하여 급격히 붕괴되고, 나선형 상승했던 토큰 가격도 나선형으로 제로로 돌아갔다.

이번 상승장 사이클에 들어오면서 살아남은 대부분의 DeFi 프로젝트들의 가격 실적 역시 기대에 못 미치며, DeFi 분야에 대한 1차 투자도 점점 줄어들고 있다. 어떤 상승장 사이클이 시작될 때든지 그렇듯이, 투자자들이 가장 좋아하는 것은 이번 사이클에서 새롭게 등장한 스토리이며, DeFi는 그러한 범주에 속하지 않는다.

하지만 바로 이러한 이유로 거품에서 살아남은 DeFi 프로젝트들이 다른 알트코인 프로젝트들보다 더욱 매력적으로 보이기 시작했다. 구체적으로 다음과 같다:

사업 면: 성숙한 비즈니스 모델과 수익 모델을 보유, 선도 프로젝트들은 경쟁 우위를 형성

DEX 및 파생상품은 거래 수수료를, 대출 플랫폼은 이자 차익을, 스테이블코인 프로젝트는 안정 수수료(이자)를, 스테이킹 서비스는 스테이킹 수수료를 각각 수취하며 수익 모델이 명확하다. 각 분야 선두 프로젝트들의 사용자 수요는 유기적이며 기본적으로 보조금 단계를 넘어섰으며, 일부 프로젝트는 토큰 발행량을 차감한 후에도 여전히 양의 현금흐름을 실현하고 있다.

암호화폐 프로젝트 수익 순위, 출처: Tokenterminal

Tokentermial 통계에 따르면, 2024년 현재까지 수익이 가장 높은 상위 20개 프로토콜 중 12개가 DeFi 프로젝트이며, 분류별로는 다음과 같다:

스테이블코인: MakerDAO, Ethena

대출: Aave, Venus

스테이킹 서비스: Lido

DEX: Uniswap labs, Pancakeswap, Thena(수익은 프론트엔드 수수료에서 발생)

파생상품: dYdX, Synthetix, MUX

수익 집계: Convex Finance

이들 프로젝트의 경쟁 우위는 다양하다. 일부는 서비스의 다자 또는 양자 네트워크 효과에서 비롯되며, 일부는 사용자 습관과 브랜드에서, 또 일부는 특수한 생태 자원에서 비롯된다. 그러나 결과적으로 DeFi 선두 프로젝트들은 각자 분야에서 몇 가지 공통점을 보여준다: 시장 점유율이 안정화되고, 후발 경쟁자가 줄어들며, 어느 정도 서비스 가격 결정권을 갖는다.

구체적인 DeFi 프로젝트의 경쟁 우위에 대해서는 다음 섹션의 프로젝트 분석 부분에서 자세히 설명하겠다.

공급 면: 낮은 발행량, 높은 유통 비율, 해제 예정 토큰 규모 작음

앞서 언급했듯이, 이번 알트코인 평가 지속 하락의 주요 원인 중 하나는 다수의 프로젝트들이 고평가 기반의 과도한 토큰 발행과 현재 대량의 해제 토큰이 시장에 유입되면서 발생하는 부정적 기대감이다.

선도 DeFi 프로젝트들은 출시 시기가 빠르기 때문에 대부분 토큰 발행의 피크를 지났으며, 기관 토큰도 거의 모두 해제 완료되어 향후 매도 압력이 극히 낮다. 예를 들어 현재 Aave의 토큰 유통 비율은 91%, Lido는 89%, Uniswap은 75.3%, MakerDAO는 95%, Convex는 81.9%이다.

이는 미래 매도 압력이 작다는 점을 의미할 뿐 아니라, 누가 이 프로젝트들의 통제권을 얻고자 하더라도 기본적으로 시장에서 토큰을 구매해야 함을 의미한다.

평가 면: 시장 관심도와 사업 데이터 간 괴리, 평가 수준이 역사적 저점 구간에 진입

메모, AI, DePIN, Restaking, 롤업 서비스 등 신개념에 비해 DeFi는 이번 상승장에서 관심도가 매우 낮았으며, 가격 실적도 평범했다. 반면 각 DeFi 선두 프로젝트들의 핵심 사업 데이터, 즉 거래량, 대출 규모, 수익 수준 등은 지속적으로 증가하고 있어 가격과 사업 간 괴리가 발생하고 있다. 이는 일부 DeFi 선두 프로젝트들의 평가 수준이 역사적 최저 수준에 도달했음을 의미한다.

예를 들어 대출 프로토콜 Aave는 분기 수익(순수익, 전체 프로토콜 수수료 아님)이 이전 사이클 고점을 돌파하여 사상 최고치를 기록했음에도 불구하고, PS(유통 시가총액/연환산 수익)는 오히려 사상 최저치를 기록하며 현재 17.4배에 불과하다.

자료 출처: Tokenterminal

정책 면: FIT21 법안이 DeFi 산업의 규제 준수에 유리하며, 잠재적 인수합병 가능성 유도

FIT21은 '21세기 금융 혁신 및 기술 법안'(Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act)을 의미하며, 디지털 자산 시장에 명확한 연방 규제 프레임워크를 제공하고, 소비자 보호를 강화하며 미국의 글로벌 디지털 자산 시장에서의 리더십을 촉진하는 것이 주요 목표다. 이 법안은 2023년 5월에 제안되었으며, 올해 5월 22일 하원에서 고득표로 통과되었다. 이 법안은 규제 프레임워크와 시장 참여자들의 규칙을 명확히 하므로, 법안이 공식 통과되면 창업이나 전통 금융기관이 DeFi 프로젝트에 투자하기가 훨씬 쉬워진다. 베어링스톤(BalckRock)을 비롯한 전통 금융기관들이 최근 암호자산에 대해 포용적인 태도를 보이고 있으며(ETF 상장 추진, 이더리움 상에서 국채 자산 발행), DeFi는 향후 몇 년간 그들의 주요 투자 분야가 될 가능성이 높다. 전통 금융 거물들의 진입에서 인수합병은 가장 편리한 방법 중 하나일 것이며, 관련 징후나 단지 인수합병 의사라도 DeFi 선두 프로젝트들의 가치 재평가를 유도할 것이다.

다음으로筆者는 일부 DeFi 프로젝트를 예로 들며 그들의 사업 현황, 경쟁 우위, 평가 수준을 분석하겠다.

DeFi 프로젝트가 많기 때문에筆者는 사업 발전이 잘되고, 경쟁 우위가 넓으며, 평가가 더 매력적인 프로젝트들을 우선적으로 선택하여 분석하겠다.