cmDeFi: 이테나가 주도하는 스테이블코인 시장 심층 침투 작전

2024.04.24

cmDeFi: 이테나가 주도하는 스테이블코인 시장 심층 침투 작전

수익률과 확장성을 고려하면, USDe는 단기적으로는 수익률이 높고 규모는 제한적이며 장기적으로는 시장 동향을 따를 가능성이 있는 스테이블코인이 될 수 있다.

2024.04.24 - 10:34:22

稳定币Ethena

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

저자: 천묵 cmDeFi

핵심 관점:중앙화와 탈중앙화 사이의 구조적 수동 수익 상품으로서, 체인 상 자산 보관과 델타 중립을 통해 안정성을 유지하면서 수익을 창출하는 암호화 네이티브 합성 달러 스테이블코인.

USDT 및 USDC과 같은 중심화된 스테이블코인이 시장을 지배하고, DAI와 같은 탈중앙화 스테이블코인의 담보도 점차 중심화되며, 알고리즘 스테이블코인 LUNA&UST가 급격한 성장 후 붕괴되는 상황에서 등장. Ethena는 DeFi와 CeFi 시장 사이에서 타협과 균형을 추구하며 탄생함.
기관이 제공하는 OES 서비스를 통해 체인 상 자산을 보관하고 해당 금액을 중심화 거래소에 증거금으로 매핑함. 이를 통해 체인 상 자금과 거래소를 분리하여 거래소의 자금 유용이나 부도 등의 위험을 줄이는 동시에 CeFi 특성을 활용해 충분한 유동성을 확보함.
기초 수익은 이더리움 유동성 파생상품의 스테이킹 수익과 거래소에서 헷지 포지션을 개시함으로써 얻는 자금 조달료(Funding Rate) 수익으로 구성됨. 일종의 구조화된 전면적인 자금 조달료 아비트리지 수익 상품이라고 할 수 있음.
현재 유동성을 장려하기 위해 포인트 시스템을 도입하고 있음.

생태계 자산은 다음과 같음:

USDe - stETH 예치를 통해 발행되는 스테이블코인 (향후 더 많은 자산 및 파생상품 추가 가능).
sUSDe - USDe를 스테이킹한 후 받는 입증 토큰.
ENA - 프로토콜 토큰/거버넌스 토큰. 현재 각 회차별 포인트 교환을 통해 시장에 유통되며, ENA를 락업하면 더 큰 포인트 가속 혜택을 받을 수 있음.

연구 보고서

1/6 • USDe 스테이블코인의 발행 및 환매 방식

stETH를 Ethena 프로토콜에 예치하면 1:1 달러 비율로 USDe를 발행할 수 있음. 예치된 stETH는 제3자 보관기관에 전송되며, "거래소 외 정산(Off-exchange Settlement)" 방식으로 잔액을 거래소에 매핑함. 이후 Ethena는 CEX에서 ETH 퍼피추얼 숏 포지션을 개시하여 담보 가치가 델타 중립 상태를 유지하거나 달러 기준 가치 변동 없이 유지되도록 함.

일반 사용자는 허가되지 않은 외부 유동성 풀에서 USDe를 획득할 수 있음.
KYC/KYB 심사를 통과하고 화이트리스트에 등재된 인증 기관은 Ethena 컨트랙트를 통해 언제든지 직접 USDe를 발행하거나 환매할 수 있음.
자산은 항상 투명한 체인 상 보관 주소에 보관되므로 전통적인 은행 인프라에 의존하지 않으며, 거래소의 자금 유용이나 파산 등의 영향을 받지 않음.

2/6 • OES - ceDeFi의 자산 보관 방식

OES(Off-exchange Settlement)는 체인 상 투명성과 추적 가능성을 유지하면서도 중심화 거래소에서 자금을 활용할 수 있도록 하는 외부 보관 정산 방식임.

MPC 기술을 활용해 보관 주소를 구성하고, 사용자의 자산을 체인 상에 저장함으로써 투명성과 탈중앙화를 유지함. 주소는 사용자와 보관기관이 공동으로 관리하여 거래소의 상대방 리스크를 제거하고, 잠재적인 보안 문제 및 자금 남용 문제를 크게 완화함. 이를 통해 자산이 사용자 본인의 통제 하에 최대한 유지되도록 함.
OES 제공기관은 일반적으로 거래소와 협력하여, 트레이더가 공동으로 관리하는 지갑에서 자산 잔액을 거래소로 매핑할 수 있게 하여 관련 거래 및 금융 서비스를 수행할 수 있음. 예를 들어 Ethena는 거래소 외부에서 자금을 보관하면서도, 그 자금을 거래소 내에서 델타 헷징 파생상품 포지션의 담보로 사용할 수 있음.

MPC 지갑은 단일 암호화 자산 풀을 다수의 기관이 공동으로 관리하는 데 이상적인 선택으로 간주됨. MPC 모델은 단일 키를 별도의 단위로 분할하여 각 지갑 사용자에게 배포하고, 보관 주소를 공동 관리함.

fireblocks off-exchange settlement

cobo SuperLoop

3/6 • 수익 창출 방식

이더리움 유동성 파생상품에서 발생하는 이더리움 스테이킹 수익.
거래소에서 숏 포지션을 개설함으로써 얻는 자금 조달료 수익, 베이시스 스프레드(Basis Spread) 수익.

"자금 조달료(Funding Rate)"란 현물 가격과 퍼피추얼 계약 시장 간의 차이에 기반하여, 정기적으로 롱 또는 숏 포지션 보유자에게 지급되는 금액임. 따라서 트레이더는 롱 또는 숏 수요에 따라 자금을 지불하거나 받게 됨. 자금 조달료가 양수일 경우 롱이 숏에게 지불하며, 음수일 경우 숏이 롱에게 지불함. 이러한 메커니즘은 두 시장의 가격이 장기간 벌어지지 않도록 보장함.

"베이시스(Basis)"란 현물과 선물이 별도로 거래되기 때문에 가격이 항상 일치하지 않는 현상을 의미함. 이들 가격 간의 편차를 베이시스 스프레드(Basis Spread)라고 하며, 선물 계약 만기일이 가까워질수록 선물 가격은 일반적으로 현물 가격에 수렴함. 만기 시 롱 포지션 보유자는 계약에서 정한 가격에 기초 자산을 매수해야 함. 따라서 선물 만기일이 가까워질수록 베이시스는 0에 수렴하게 됨.

Ethena는 거래소로 매핑된 자금 잔액을 활용해 다양한 아비트리지 전략을 실행함으로써 체인 상 USDe 보유자에게 다각적인 수익을 제공함.

4/6 • 수익률 및 지속 가능성

수익률 측면에서 최근 한 달간 프로토콜이 달성한 연간 수익률은 최고 35%에 달했으며, sUSDe에 분배된 수익률은 62%에 이르렀음. 이 차이는 USDe 전체가 스테이킹되어 sUSDe로 전환되지 않았기 때문이며, 사실상 100% 스테이킹률은 거의 불가능함. 만약 USDe의 50%만 스테이킹되어 sUSDe로 전환된다면, 이 sUSDe는 전체 수익의 100%를 50% 스테이킹량으로 포착하게 됨. USDe는 Curve, Pendle 등의 DeFi 프로토콜에서도 활용되므로 다양한 애플리케이션 요구를 충족시키는 동시에 잠재적으로 sUSDe의 수익률을 더욱 높일 수 있음.

그러나 시장이 침체되면서 중심화 거래소의 롱 포지션 수가 줄어들어 자금 조달료 수입도 감소함. 따라서 4월 이후 종합 수익률은 명확한 하락세를 보였으며, 현재 프로토콜 수익률은 2%, sUSDe 수익률은 4%로 낮아짐.

따라서 수익률 측면에서 USDe는 중심화 거래소의 선물 시장 상황에 크게 의존하며, 선물 시장 규모에도 제약을 받음. USDe 발행량이 해당 선물 시장 용량을 초과하면 추가 확장이 불가능해짐.

5/6 • 확장성

스테이블코인의 확장성은 공급 증가 조건과 가능성을 의미하며 매우 중요함.

Maker와 같은 스테이블코인 프로토콜은 과다 담보 요건으로 인해 확장성이 제한되며, 1달러 발행을 위해 1달러 이상의 담보가 필요함. Ethena의 독특한 점은 주요 제약이 ETH 퍼피추얼 시장의 미결제 약정(Open Interest)이라는 것임.

미결제 약정(Open Interest)은 거래소에서 아직 정산되지 않은 계약의 총 수량을 의미함. 여기서는 중심화 거래소에서 ETH 퍼피추얼 계약의 미결제 포지션 총액을 특별히 지칭함. 현재 이 수치는 약 120억 달러임(2024년 4월 기준). 이 수치는 시장 참여자들의 현재 ETH 보유 수준을 반영함.

Ethena가 2024년 초 초기 단계에서 시작했을 때 ETH 미결제 약정은 80억 달러에서 120억 달러로 증가했으며, 최근에는 BTC 시장도 지원하기 시작함. 현재 BTC 미결제 약정은 약 300억 달러임. USDe 발행량은 약 23억 달러로, 이는 시장 사용자 자연 증가, ETH 및 BTC 가격 상승 등 다양한 요인의 영향을 받지만, USDe의 확장성은 퍼피추얼 시장 규모와 밀접하게 연관되어 있음을 설명함.

이 때문에 Ethena가 중심화 거래소와 협력하는 이유임. 2023년 솔라나 체인의 스테이블코인 프로젝트 UXD 프로토콜은 동일한 델타 중립 방식으로 스테이블코인을 발행했으나, 체인 상 탈중앙화 거래소에서 헷징 전략을 실행함. 그러나 체인 상 유동성 제약으로 인해 스테이블코인 발행량이 일정 규모에 도달하면 대규모 숏 포지션을 가져야 했고, 결국 자금 조달료가 음수가 되어 추가 비용이 발생함. 또한 UXD는 솔라나 체인의 레버리지 프로토콜 Mango를 이용해 숏 포지션을 가져갔는데, 이후 Mango가 체인 상에서 공격당하는 등 여러 원인이 겹쳐 프로젝트가 실패함.

그렇다면 USDe의 시가총액은 USDT 또는 DAI 수준까지 도달할 수 있을까? 어느 수준에 이를 수 있을까?

현재 USDe 시가총액은 약 23억 달러로, 전체 스테이블코인 시가총액 순위에서 5위를 기록 중이며, 대부분의 탈중앙화 스테이블코인을 이미 추월했으며, DAI와는 약 30억 달러의 차이가 있음.

현재 ETH 미결제 약정은 역사적 최고 수준에 근접했으며, BTC 미결제 약정은 이미 사상 최고치를 기록함. 따라서 USDe 시가총액을 확대하려면 기존 시장에서 해당 가치만큼의 숏 포지션을 추가로 가져야 하며, 이는 현재 단계의 USDe 성장에 도전 과제가 됨. USDe의 주요 수익원인 자금 조달료는 현물 시장과 가격을 맞추기 위한 퍼피추얼 계약 메커니즘으로, 정기적으로 롱에서 숏 또는 숏에서 롱으로 자금을 지불함. USDe를 과도하게 발행하면 시장의 숏 포지션이 증가하고, 이는 자금 조달료 하락을 유발하며, 음수로 전환될 수도 있음. 자금 조달료가 감소하거나 음수가 되면 Ethena의 시장 수익도 줄어듦.

시장 심리가 변화하지 않는 한 이는 전형적인 공급과 수요의 균형 문제로, 확장성과 수익률 사이에서 균형점을 찾아야 함. 만약 시장 심리가 강세장으로 전환되어 가격 상승에 대한 기대감이 높아진다면, USDe 발행 이론적 용량은 증가할 것이며, 반대로 약세장으로 전환되어 가격 하락에 대한 기대감이 낮아진다면 발행 이론적 용량도 감소함.

수익률과 확장성을 종합하면, USDe는 고수익, 단기적으로 규모 제한, 장기적으로 시장 흐름을 따르는 스테이블코인이 될 가능성이 있음.

6/6 • 리스크 분석

자금 조달료 리스크 - 시장의 롱 포지션이 부족하거나 USDe 발행이 과도할 경우 자금 조달료가 음수 수익률을 나타내며, Ethena는 숏 포지션으로서 롱에게 수수료를 지불해야 함. 이에 대해 Ethena는 역사 데이터를 바탕으로 시장이 대부분의 시간 동안 양수 조달료를 유지했다고 결론 내림. 또한 Ethena는 stETH와 같은 LST를 USDe 담보로 사용함으로써 연간 3~5%의 스테이킹 수익을 통해 음수 조달료에 대한 추가 안전 마진을 마련함. 하지만 유사한 프로토콜이 합성 달러 스테이블코인의 규모를 확대하려 했으나 수익률 역전으로 인해 모두 실패한 사례가 있었음을 주목해야 함.

ETH Open Interest Weighted Perpetuals Funding

보관 리스크 - 자산 보관은 OES와 서비스를 제공하는 중심화 기관에 의존함. 거래소 파산 시 미정산 이익 손실이 발생할 수 있으며, OES 기관의 파산은 자금 회수 지연을 초래할 수 있음. OES는 MPC를 채택하고 최대한 간결한 방식으로 자금을 보관하지만, 여전히 이론적으로 자금이 도난될 가능성은 존재함.

유동성 리스크 - 특정 순간에 신속한 청산이나 포지션 조정이 필요할 경우, 대규모 자금은 유동성 부족에 직면할 수 있음. 특히 시장이 긴장되거나 공포 상태일 때 더욱 그러함. Ethena는 중심화 거래소와의 협력을 통해 점진적 청산, 점진적 포지션 종료 또는 기타 편의 정책 등을 통해 시장 충격을 완화하고자 함. 이러한 협력 관계는 큰 유연성과 장점을 제공할 수 있지만, 동시에 중심화 리스크를 도입한다는 의미도 있음.

자산 앵커링 리스크 - stETH와 ETH는 이론상 1:1 앵커링이지만, 역사적으로 일시적으로 디커플링된 사례가 있었으며, 주로 상하이 업그레이드 이전에 발생함. 미래에도 이더리움 유동성 파생상품 수준에서 일부 알려지지 않은 리스크가 여전히 존재할 수 있음. 자산 디커플링은 거래소 청산을 유발할 수도 있음.

위에서 언급한 일련의 리스크에 대응하기 위해 Ethena는 보험 기금을 설립하였으며, 자금은 각 주기마다 프로토콜 수익 분배의 일부가 기금으로 적립됨.