Ethena의 성공 요인과 데스 스파이럴 위험에 대한 심층 분석
저자: @Web3Mario
최근 며칠간 시장은 연 수익률 30% 이상을 제공하는 스테이블코인 프로토콜 Ethena에 의해 불붙었다. Ethena의 핵심 메커니즘에 대해 다룬 글들이 이미 많이 존재하므로 여기서는 중복 설명을 생략하겠다. 간단히 말해, Ethena.fi는 델타 중립 포지션 가치를 대표하는 스테이블코인을 발행함으로써 ETH에 대한 '델타 중립' 아비트리지 거래를 토큰화한다. 이들의 스테이블코인 USDe는 또한 이러한 아비트리지 수익을 수취하며, 이를 통해 인터넷 원생 수익을 제공하는 일종의 인터넷 채권이라고 주장하고 있다. 그러나 이러한 상황은 지난 사이클에서 암호화폐 시장을 불황으로 몰아넣은 도화선이었던 Terra의 알고리즘 스테이블코인 UST를 떠올리게 한다. 당시에도 에코시스템 내 자체 대출 프로토콜 Anchor Protocol이 UST 예금자에게 20%의 연 수익률을 보조금 형태로 지급하면서 급속도로 자금을 흡수했고, 결국 유동성 압박을 받으며 급속히 붕괴되었다. 이 같은 교훈을 바탕으로, USDe(Ethena이 발행한 스테이블코인)의 인기에 힘입어 암호화 커뮤니티 내에서도 광범위한 논의가 벌어지고 있으며, 특히 DeFi 분야의 영향력 있는 인물인 Andre Cronje의 비판이 큰 주목을 받고 있다. 따라서 본 필자는 Ethena의 인기 요인과 그 메커니즘에 내재된 위험성에 대해 좀 더 깊이 있게 탐구하고자 한다.
Ethena가 CeFi 제품으로 성공한 이유: 중앙화 거래소 퍼피츄어럴 마켓의 구세주
Ethena가 성공한 이유를 설명하자면, 핵심은 Ethena가 중앙화 암호화폐 거래소의 퍼피츄어럴(영구계약) 시장에 있어 구세주 역할을 할 수 있는 잠재력을 갖추고 있다는 점이다. 먼저 현재 주요 중앙화 암호화폐 거래소의 퍼피츄어럴 마켓이 직면한 문제를 살펴보자. 바로 공매도(숏) 세력의 부족이다. 선물시장의 주요 기능은 투기와 헷징인데, 대부분의 투기자들이 현재 극도로 낙관적인 시장 심리를 반영하여 암호화폐 가격 상승을 강하게 기대하고 있기 때문에, 선물시장에서 매수(롱) 포지션을 취하는 사람이 매도(숏)보다 현저히 많다. 이로 인해 퍼피츄어럴 마켓에서 롱 포지션의 자금 조달료(펀딩레이트)가 높아지고, 이는 곧 매수자의 자금비용을 증가시키며 시장 활기를 저하시킨다. 중앙화 거래소 입장에서는 퍼피츄어럴 마켓이 가장 활발하게 거래되며 수수료 수익의 핵심 출처라는 점을 고려하면, 높은 자금비용은 궁극적으로 거래소 수익까지 줄일 수 있다. 따라서 장세 속에서 퍼피츄어럴 마켓에 효과적인 숏 포지션을 유치하는 것은 거래소의 경쟁력 제고 및 수익 증대를 위한 핵심 과제가 되는 것이다.
여기서 퍼피츄어럴 계약의 원리와 펀딩레이트의 작동 방식에 대해 기본적인 이해가 필요하다. 퍼피츄어럴 계약은 일종의 특수한 선물 계약이다. 전통적인 선물 계약은 만기가 있으며 인수도(청산)가 발생하는데, 이 과정에서 실제 자산 또는 동등 가치 자산의 이전이 이루어지며 정산 처리가 수반된다. 이는 거래소 운영 비용을 증가시키고, 장기 거래자들에게는 만기 직전에 포지션을 옮기는 리밸런싱(roll-over) 작업을 필요로 하게 된다. 또한 만기 직전에는 마킹 가격의 변동성이 커지는 경향이 있으며, 리밸런싱 과정에서 오래된 계약의 유동성이 점차 악화되어 많은 은닉된 거래 비용이 발생한다. 이러한 비용을 줄이기 위해 설계된 것이 바로 퍼피츄어럴 계약이다. 기존 선물과 달리 퍼피츄어럴은 인수도 메커니즘이 없으므로 만기도 없으며, 사용자는 무기한으로 포지션을 유지할 수 있다. 하지만 이런 특성을 유지하기 위해서는 퍼피츄어럴 가격과 기초 자산(스팟) 가격 간의 연동성이 반드시 확보되어야 하는데, 기존 선물에서는 인수도 메커니즘을 통해 두 가격이 수렴하게 된다. 반면 퍼피츄어럴은 인수도가 없으므로, 이를 보완하기 위해 도입된 별도의 메커니즘이 바로 ‘펀딩레이트’이다.
가격은 수요와 공급에 의해 결정되며, 퍼피츄어럴 시장 역시 예외가 아니다. 매수세가 매도세를 초과하면 퍼피츄어럴 가격이 스팟 가격보다 높아진다. 이 가격 차이를 일반적으로 ‘베이시스(basis)’라 부른다. 베이시스가 과도하게 커질 경우 이를 되돌리는 메커니즘이 필요하며, 이것이 바로 펀딩레이트의 역할이다. 구체적으로, 베이시스가 양수일 때 즉, 선물 가격이 스팟보다 높은 상태라면 매수자가 매도자에게 일정 금액을 지급하게 된다. 이때 펀딩레이트는 베이시스 크기에 비례한다(고정 레이트와 프리미엄으로 구성되는 현실적 구조는 생략). 즉, 편차가 클수록 롱 포지션 보유자의 비용이 커져 매수 압력을 억제하고 시장을 균형 상태로 되돌리며, 반대 상황도 마찬가지 원리로 작동한다. 이러한 설계를 통해 퍼피츄어럴 계약은 스팟 가격과 지속적인 연동성을 유지하게 되는 것이다.
처음으로 돌아가 보면, 현재 극도로 낙관적인 시장 분위기 속에서 롱 포지션의 펀딩레이트가 매우 높아졌고, 이는 매수 의욕을 억제하며 시장 활성화를 저해하고 결과적으로 거래소 수익마저 감소시킨다. 일반적으로 이런 상황을 완화하기 위해 중앙화 거래소는 제3의 마켓메이커를 유치하거나 스스로 시장의 반대편(숏사이드)에 서는 경우가 있는데, FTX 사태 이후 밝혀진 바에 따르면 이는 꽤 흔한 현상이었다. 이렇게 함으로써 펀딩레이트를 경쟁력 있는 수준으로 되돌릴 수 있지만, 동시에 거래소나 마켓메이커는 추가적인 리스크와 비용을 부담하게 된다. 이 비용을 헷지하기 위해 마켓메이커는 현물 시장에서 매수하여 퍼피츄어럴 시장의 숏 포지션 리스크를 상쇄해야 한다. 사실상 이것이 바로 Ethena 메커니즘의 본질이다. 그러나 현재 시장 규모가 너무 커져 개별 마켓메이커의 자금 한계를 초과하거나, 혹은 단일 기관이 지나치게 높은 단일 리스크를 안게 되는 문제가 있다. 이러한 리스크를 분산시키거나, 더 많은 자금을 모아 베이시스를 안정화시켜 펀딩레이트 경쟁력을 확보하기 위해, 중앙화 거래소는 시장에서 자본을 모을 수 있는 더 매력적인 솔루션이 필요했다. 바로 이때 등장한 것이 Ethena였다!
Ethena의 핵심은 BTC, ETH, stETH 등의 암호화폐를 담보로 받아들여 중앙화 거래소에서 해당 자산의 퍼피츄어럴 계약을 숏 포지션으로 매도함으로써 델타 리스크를 중립화하고, 담보 자산의 원생 수익과 퍼피츄어럴 시장의 펀딩레이트를 수익으로 창출한다는 점이다. 이들이 발행하는 스테이블코인 USDe는 마치 델타 중립 상태의 암호화폐 선물-현물 아비트리지 전략을 수행하는 오픈형 마켓메이커 펀드의 지분권(shares)과 유사하다. 이 지분을 보유하는 것은 해당 펀드의 배당 수익을 얻는 것과 같다. 사용자는 이 제품을 통해 진입 장벽이 높은 이 분야에 쉽게 접근해 괄목할 만한 수익을 얻을 수 있으며, 중앙화 거래소는 넓은 범위의 숏 포지션 유동성을 확보해 펀딩레이트를 낮추고 경쟁력을 높일 수 있다.
이러한 관점을 뒷받침하는 두 가지 현상이 있다. 첫째, 이 메커니즘은 Ethena만의 독창적인 아이디어가 아니다. 솔라나 생태계의 UXD도 동일한 메커니즘을 활용해 스테이블코인을 발행했다. 그러나 중앙화 거래소 유동성 연결 이전에 실패하며 기대만큼의 영향력을 행사하지 못했는데, 이는 전반적인 암호화 사이클의 반전으로 인한 퍼피츄어럴 낮은 펀딩레이트 환경도 한 요인이었지만, FTX 붕괴의 여파도 적지 않았다. 둘째, Ethena의 투자자들을 자세히 살펴보면 중앙화 거래소의 비중이 매우 높다는 점에서 이 메커니즘에 대한 관심이 크다는 것을 알 수 있다. 그러나 열광하는 동시에 내재된 위험을 간과해서는 안 된다!
마이너스 펀딩레이트는 단지 유동성 압박의 가능성 중 하나일 뿐, 베이시스가 사망 나선의 핵심이다
스테이블코인 프로토콜의 경우 유동성 압박(demand for redemption)에 대한 허용 능력이 무엇보다 중요하다. Ethena의 리스크에 관한 대부분의 논의에서 우리는 이미 암호화 선물 시장의 마이너스 펀딩레이트 환경이 USDe 담보 자산 가치에 미치는 피해를 잘 알고 있다. 그러나 이러한 피해는 일시적이며, 장기적인 백테스트 결과에 따르면 마이너스 펀딩레이트 환경은 오랫동안 지속되지 않으며 발생 빈도도 낮다. Ethena 공식 발표 자료에 포함된 Chaos Labs의 경제 모델 감사 보고서에서도 이를 충분히 입증하고 있다. 또한 펀딩레이트는 일반적으로 8시간마다 한 번씩 정산되기 때문에 담보 가치에 대한 손실은 서서히 누적된다. 백테스트 결과에 따르면, 극단적으로 -100%의 펀딩레이트가 지속된다고 가정하더라도, 8시간 기준 최대 손실은 0.091%에 불과하며, 지난 3년간 마이너스 펀딩레이트는 단 3번 발생했고 평균 지속 기간은 3~5주였다. 2022년 4월의 경우 약 3주간 지속되었으며 평균 -3.3%, 2022년 6월도 약 3주간 -4.8%였다. 9월 11일부터 15일까지의 극단적 사례를 포함하면 5주간 지속되며 평균 -17.9%를 기록했다. 다른 기간에는 대부분 플러스 펀딩레이트가 적용된다는 점을 고려하면, Ethena는 우산이 필요한 시기에 미리 물을 저장하듯이 마이너스 펀딩레이트 상황에 대비해 충분한 리저브 펀드를 축적할 기회를 갖고 있으며, 이를 통해 담보율이 100% 아래로 떨어지는 상황을 막을 수 있다. 따라서 필자는 마이너스 펀딩레이트 자체의 리스크가 생각보다 크지 않다고 판단하며, 일부 메커니즘을 통해 크게 완화될 수 있다고 본다. 다시 말해, 이는 유동성 압박을 유발할 수 있는 가능성 중 하나일 뿐이다. 물론 통계학적 의미 자체에 의문을 제기한다면 이는 본문의 범위를 벗어난다.
그러나 이는 Ethena가 순탄할 것이라는 의미는 아니다. 공식 또는 제3자 분석 자료를 검토한 결과, 우리는 치명적인 요소 하나를 간과하고 있었다. 바로 ‘베이시스’이다. 이는 Ethena가 유동성 압박 상황에 직면했을 때 가장 취약한 지점이며, 사망 나선(death spiral)의 핵심이다. 암호화 시장에서 발생한 두 차례 전형적인 유동성 압박 사례를 다시 떠올려보자. UST의 붕괴와 2023년 3월 실리콘밸리 은행 파산으로 인한 USDC의 유동성 압박 및 디링크 현상이다. 오늘날 인터넷 기술이 발전한 상황에서 공포감은 매우 빠르게 확산되며, 이로 인한 유동성 압박의 속도 역시 매우 빠르다. 공포가 발생하면 보통 몇 시간 또는 며칠 안에 대규모 환매 요청이 몰린다. 이는 곧 스테이블코인 메커니즘이 유동성 압박에 얼마나 견딜 수 있는지를 시험하는 상황이 되며, 대부분의 스테이블코인 프로토콜은 유동성이 매우 좋은 자산(예: 단기 미국 국채 등)을 담보로 선택하고 과도한 수익 추구를 피하는 이유가 바로 여기에 있다. 유동성 압박 발생 시 담보 자산을 매각해 유동성을 확보하고 환매 요구를 충족시킬 수 있기 때문이다. 그러나 Ethena의 경우 담보는 가격 변동성이 큰 암호화폐와 그 선물 계약의 조합이라는 점에서, 두 시장 모두의 유동성에 큰 부담이 된다. Ethena의 발행량이 일정 규모에 도달한 후 대규모 환매 사태가 발생했을 때, 시장이 충분한 유동성을 제공해 해당 선물-현물 아비트리지 조합을 해제하고 이를 통해 환매를 감당할 수 있을지가 주요 리스크이다.
물론 담보 자산의 유동성 문제는 모든 스테이블코인 프로토콜이 공통으로 맞닥뜨리는 문제다. 그러나 Ethena의 메커니즘 설계는 시스템에 추가적인 부정적 피드백을 유입시켜 사망 나선에 더 쉽게 빠질 가능성을 높인다.所谓 사망 나선이란 유동성 압박 발생 시 어떤 요인에 의해 공포가 확대되고, 이로 인해 더욱 큰 규모의 유동성 압박이 발생하는 현상을 말한다. 이 핵심 요소가 바로 ‘베이시스’다. 베이시스란 선물 계약과 스팟 가격의 차이를 의미하며, Ethena의 담보 설계는 본질적으로 선물-현물 아비트리지에서 베이시스를 숏 포지션으로 잡는 전략이다. 즉, 스팟 자산을 보유하고 동일한 가치의 선물을 숏 포지션으로 매도하는 것이다. 베이시스가 확대되는 상황, 즉 스팟 가격 상승률이 선물보다 낮거나, 스팟 하락폭이 선물보다 클 때 이 포트폴리오는 미실현 손실(unrealized loss)에 직면한다. 그런데 유동성 압박이 발생하면 사용자들이 단기간 내에 대량으로 USDe를 매도하게 되고, 이는 2차 시장에서 USDe의 명백한 디링크를 초래한다. 이를 해결하기 위해 아비트리저들은 담보에 포함된 미결제 숏 포지션을 청산하고, 현물 담보를 매각해 유동성을 확보한 후 2차 시장에서 USDe를 매입하여 유통량을 줄이고 가격 안정을 시도한다. 그러나 이 청산 과정에서 미실현 손실이 실현 손실로 전환되며 담보 자산 가치의 영구적 손실이 발생하고, USDe는 담보율 부족 상태에 빠질 수 있다. 동시에 청산 행위 자체가 베이시스를 더욱 확대시키는데, 숏 포지션을 청산하면 선물 가격이 상승하고, 현물 자산을 매각하면 스팟 가격이 하락하기 때문이다. 이는 베이시스를 더욱 키우며, Ethena의 미실현 손실을 가중시키고, 이는 다시 사용자들의 공포를 가속화시켜 더욱 광범위한 유동성 압박을 유도하며, 회복 불가능한 상황에 이를 때까지 이어진다.
이러한 사망 나선은 결코 과장된 경고가 아니다. 백테스트 데이터를 통해 베이시스는 대부분의 경우 평균회귀 성향을 보이며 시간이 지나면 시장이 어느 정도 균형을 찾는다는 점이 입증되었지만, 이는 앞선 논의를 반박하는 근거로는 부적절하다. 왜냐하면 사용자들이 스테이블코인의 가격 변동에 대해 허용하는 수준은 극도로 낮기 때문이다. 아비트리지 전략이라면 어느 정도의 드로다운(수익률 하락)은 감수할 수 있지만, 가치 저장 및 거래 매개체로서의 기능을 중심으로 하는 스테이블코인은 사용자의 허용 범위가 매우 낮다. 수익 창출을 핵심으로 내세우는 스테이블코인조차도, 프로젝트 홍보 과정에서 복잡한 메커니즘을 이해하지 못하는 일반 사용자들을 유입시키기 쉬우며(이는 UST 창시자 DoKwon이 현재 직면한 주요 혐의 중 하나인 사기적 홍보와도 관련 있음), 바로 이런 사용자들이 유동성 압박의 핵심 참여층이자 가장 큰 손실을 입는 집단이 되며, 이는 결코 무시할 수 없는 위험이다.
물론 선물 시장의 공매도 유동성과 현물 시장의 매수 유동성이 충분하다면 이러한 부정적 피드백은 어느 정도 완화될 수 있다. 그러나 현재 Ethena의 발행 규모와 높은 보조금에 따른 자금 흡수 능력을 고려하면, 이러한 리스크를 경계해야 한다. Anchor가 20%의 저축 보조금을 제공하자 UST의 발행량은 5개월 만에 28억 달러에서 180억 달러로 급증했다. 이 기간 동안 전체 암호화 선물 시장의 규모가 이와 같은 속도로 성장했을 리 없다. 따라서 Ethena의 미결제 계약 규모가 과도하게 급증할 가능성이 높다. 예를 들어, 시장의 50% 이상의 숏 포지션을 Ethena가 차지하게 된다면, 청산 과정에서 극도의 마찰 비용을 감당해야 한다. 단기간 내에 시장에 그런 규모의 숏 포지션을 감당할 수 있는 참여자가 없기 때문에 베이시스 확대 효과는 더욱 극심해지고, 사망 나선도 더욱 격렬해질 것이다.
위의 논의를 통해 Ethena에 대한 위험 인식이 좀 더 명확해지길 바라며, 항상 리스크에 경외심을 가지고, 높은 수익률에 현혹되지 않기를 당부한다.
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