전액 담보가 된 반중심화 안정화폐 USDe가 가져올 수 있는 잠재적 리스크는 무엇인가?

2024.04.10

전액 담보가 된 반중심화 안정화폐 USDe가 가져올 수 있는 잠재적 리스크는 무엇인가?

USDe의 담보는 암호화 자산과 이에 상응하는 숏 선물 포지션의 합성 자산으로 구성된다.

2024.04.10 - 00:53:40

USDe

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

USDe의 담보는 암호화 자산과 이에 상응하는 숏 선물 포지션의 합성 자산으로 구성된다.

저자: BeWater Giga-Brain, 0xLoki

일, USDe의 정의: 충분한 담보가 있는 반중심화 스테이블코인

스테이블코인은 여러 가지 분류 방식이 존재한다. 예를 들어:

(1) 충분한 담보 여부와 미달 보유 여부;

(2) 중앙집중형 보관과 탈중앙화 보관;

(3) 체인 상 발행 및 중앙기관 발행;

(4) 허가 기반 및 비허가 기반;

여기에는 일부 겹치는 부분과 변화도 있다. 예전에는 AMPL, UST 등의 알고리즘 스테이블코인이 공급과 유통이 전적으로 알고리즘에 의해 조절된다고 생각했다. 이 정의에 따르면 대부분의 스테이블코인은 충분하지 않은 담보를 가진 것으로 분류되지만 예외도 있다. 예를 들어 Lumiterra의 LUAUSD는 발행과 소각 가격이 알고리즘에 의해 조절되지만 프로토콜 자금고가 (USDT & USDC) 형태로 LUAUSD 앵커 가치 이상의 담보물을 제공하므로, LUAUSD는 알고리즘 스테이블코인과 충분한 담보 스테이블코인의 두 속성을 모두 갖춘다.

또 다른 예는 DAI이다. DAI의 담보물이 100% 체인상 자산일 때는 탈중앙화 보관 스테이블코인으로 분류된다. 그러나 RWA를 도입한 이후 일부 담보물은 실제 실체가 통제하고 있기 때문에 DAI는 중앙화 및 탈중앙화 혼합 보관 스테이블코인으로 전환되었다.

이러한 점을 바탕으로 너무 복잡한 분류를 제거하고 세 가지 핵심 지표—즉, 충분한 담보 여부, 무허가 발행 가능 여부, 보관 탈중앙화 여부—로 추상화할 수 있다. 비교해 보면 USDe는 기타 일반적인 스테이블코인들과 이 세 항목에서 모두 다소 차이가 있다. 만약 우리가 ['탈중앙화']가 ['무허가 발행']과 ['보관 탈중앙화'] 두 조건을 동시에 만족해야 한다고 본다면, USDe는 해당되지 않으므로 이를 ['충분한 담보를 가진 반중심화 스테이블코인']으로 분류하는 것이 적절하다.

이, 담보물 가치 분석

첫 번째 질문은 USDe가 충분한 담보물을 가지고 있는지 여부인데, 답은 명백히 긍정적이다. 프로젝트 문서에 명시된 바와 같이 USDe의 담보물은 암호화 자산과 그에 상응하는 숏 선물 포지션의 신디케이트 자산(합성 자산)이다.

l 합성 자산 가치 = 현물 가치 + 숏 선물 포지션 가치

l 초기 상태에서 현물 가치 = X, 선물 포지션 가치 = 0, 기준 스프레드를 Y라 가정

l 담보물 가치 = X + 0

l 일정 시간 후 현물 가격이 a달러 상승하고, 선물 포지션 가치가 b달러 상승한다고 가정 (a, b는 음수 가능). 포지션 가치 = X + a - b = X + (a-b), 스프레드는 Y + ΔY로 변하며, 여기서 ΔY = (a-b)

ΔY가 일정하면 포지션 내재 가치는 변하지 않으며, ΔY가 양수면 내재 가치가 상승하고, 음수면 하락한다는 것을 알 수 있다. 또한 인도 계약의 경우 초기 스프레드는 일반적으로 음수이며 인도일에 가까워질수록 스프레드는 0으로 수렴한다(거래 마찰 제외). 즉 ΔY는 반드시 양수가 되며, 따라서 초기 스프레드가 Y일 때 인도일에 합성 포지션 가치는 초기 상태보다 높아진다.

현물을 보유하면서 선물을 숏 포지션 잡는 자산 포트폴리오를 '현선 Arbitrage(期现套利)'라고 부르며, 이러한 Arbitrage 구조 자체는 리스크가 없지만 외부 리스크는 존재한다. 현재 데이터에 따르면 이런 투자 포트폴리오 구성 시 연간 약 18%의 낮은 리스크 수익률을 얻을 수 있다.

Ethena로 돌아와서, 인도계약을 사용할 것인지 영구계약(perpetual contract)을 사용할 것인지에 대해 공식 사이트에서 정확한 정보를 찾을 수 없었다(거래 깊이 문제를 고려하면 영구계약 가능성이 더 크다). 하지만 담보물의 체인 상 주소와 CEX 분포는 공개했다.

단기적으로 보면 두 방식은 다소 차이가 있다. 인도계약은 더욱 '안정적이고 예측 가능한' 수익률을 제공하며 만기 수익률은 항상 양수이다. 반면 영구계약은 변동 수익률 상품이며 특정 상황에서는 일일 수익률이 음수일 수도 있다. 그러나 경험적으로 보면 영구계약의 Arbitrage 역사적 수익률은 인도계약보다 약간 높으며, 두 경우 모두 양수이다:

1) 델타 중립 선물 숏 포지션의 본질은 자금 대출이며, 자금 대출은 장기간 0 또는 마이너스 금리를 유지할 수 없다. 또한 이러한 포지션은 USDT 리스크, 중앙화 거래소 리스크를 포함하므로 필수 수익률은 달러 무위험 수익률보다 높아야 한다.

2) 영구계약은 변동 만기 수익률을 감수해야 하므로 추가적인 리스크 프리미엄을 요구한다.

이러한 이유로 USDe가 자산 부족에 빠지거나 USDe를 UST에 비유하는 것은 완전히 잘못된 것이다. 본문 초반에 소개한 담보물 리스크 평가 프레임워크에 따르면 현재 USDe의 핵심/협의 담보비율은 101.62%이며, ENA 유통 시가총액 15.7억 달러를 고려하면 광의 담보비율은 약 178%까지 도달할 수 있다.

['잠재적 마이너스 수수료로 인한 USDe 담보물 축소'] 역시 큰 문제가 아니다. 대수 법칙에 따라 시간이 충분히 길면 빈도는 확률에 수렴하게 되며, USDe 담보물은 장기적으로 평균 자금 수수료 성장률에 수렴하게 된다.

좀 더 쉬운 말로 설명하자면, 54장의 카드 중에서 한 장씩 무한히 뽑을 수 있고, 조커를 뽑으면 1달러를 잃고 나머지 52장을 뽑으면 1달러를 번다고 하자. 원금이 100달러일 때 조커를 너무 많이 뽑아 파산할 걱정을 해야 할까? 직접 데이터를 보면 더욱 직관적이다. 지난 6개월 동안 평균 계약 수수료는 단 두 번만 0% 아래로 떨어졌으며, 현선 Arbitrage의 역사적 승률은 카드 게임보다 훨씬 높다.

삼, 진짜 리스크는 어디에 있는가?

1. 시장 용량 리스크

이제 우리는 담보물 리스크는 크게 우려할 필요가 없다는 점을 명확히 했다. 하지만 다른 리스크가 없는 것은 아니다. 가장 주목할 만한 점은 Ethena의 성장에 잠재적으로 제한을 줄 수 있는 파생상품 시장의 용량이다.

첫 번째 리스크는 유동성 리스크이다.

현재 USDe 발행량은 약 20.4억 달러이며, ETH와 LST 합계는 약 12.4억 달러이다. 즉 완전 헷징을 위해서는 12.4억 달러 규모의 숏 포지션을 설정해야 하며, 필요한 포지션 규모는 USDe 규모에 비례한다.

현재 바이낸스의 ETH 영구선물 포지션 규모는 약 30억 달러이며, Ethena의 USDT 준비금 중 78%가 바이낸스에 예치되어 있다. 자금 활용이 균등하다고 가정하면, Ethena는 바이낸스에서 20.4억 × 61% × 78% = 약 9.7억 달러의 명목 가치를 가진 숏 포지션을 가져야 하며, 이는 전체 포지션의 32.3%를 차지한다.

Ethena의 포지션 규모가 바이낸스 또는 다른 파생상품 거래소에서 지나치게 높은 비중을 차지하게 되면 다음과 같은 부정적인 영향을 초래할 수 있다:

1) 거래 마찰이 커질 수 있음;

2) 단시간 내 대규모 환매 요청을 처리할 수 없음;

3) USDe가 숏 포지션 공급을 늘려 수수료 하락을 유발하여 수익률에 영향을 줌.

일부 메커니즘 설계(예: 시간 기반 발행/소각 상한 및 동적 수수료 설정, LUNA가 이러한 메커니즘 도입)로 리스크를 완화할 수 있지만, 더 좋은 방법은 위험 상황 자체에 처하지 않는 것이다.

이러한 데이터에 따르면 바이낸스 + ETH 거래쌍이 Ethena에게 제공할 수 있는 시장 용량은 이미 거의 한계에 가깝다. 하지만 다중 자산, 다중 거래소 도입을 통해 이 한계를 돌파할 수 있다. TokenInsight 데이터에 따르면 바이낸스는 파생상품 거래시장에서 50.1%의 점유율을 차지하고 있으며, Coinglass 데이터에 따르면 ETH를 제외한 Top10 코인들의 바이낸스 내 계약 포지션 총량은 ETH의 약 3배이다. 이 두 데이터를 기반으로 추정하면:

USDe 시장 용량 이론상 상한 = 20.4 × (628/800) × 60% / 4 / 50.1% = 약 128억 달러

나쁜 소식은 USDe에 용량 상한이 있다는 것이고, 좋은 소식은 아직 500%의 성장 여력이 있다는 것이다.

이 두 상한을 기반으로 USDe의 규모 성장을 세 단계로 나눌 수 있다:

(1) 0~20억 달러: 바이낸스에서 ETH 시장을 통해 달성;

(2) 20억~128억 달러: 담보자산을 시장 유동성이 높은 주요 코인으로 확대하고, 다른 거래소의 시장 용량을 충분히 활용;

(3) 128억 달러 이상: 암호화폐 시장 자체의 성장에 의존하거나 추가적인 담보 관리 방식(RWA, 대출 시장 포지션 등) 도입 필요;

주의할 점은 USDe가 중앙화 스테이블코인을 진정으로 교체하려면, 최소한 USDC를 넘어서 두 번째로 큰 스테이블코인이 되어야 하는데, 현재 USDC의 발행량은 약 346억 달러로 USDe의 두 번째 단계 잠재적 상한의 2.7배에 달하므로 상당한 도전 과제가 될 것이다.

2. 보관 리스크

Ethena의 또 다른 논란은 프로토콜 자금이 제3자 기관에 의해 보관된다는 점이다. 이는 현재 시장 환경 하에서의 타협이다. Coinglass 데이터에 따르면 dydx의 BTC 계약 포지션 총량은 1.19억 달러로 바이낸스의 1.48%, 바이빗의 2.4%에 불과하다. 따라서 Ethena 입장에서는 중앙화 거래소를 통해 포지션을 관리하는 것이 피할 수 없는 선택이다.

그러나 Ethena는 'Off-Exchange Settlement(거래소 외 결제)' 방식의 보관을 채택했다는 점을 언급해야 한다. 간단히 말해, 이 방식으로 관리되는 자금은 실제로 거래소에 들어가지 않고 전용 주소로 이전되어 관리되며, 일반적으로 위탁자(Ethena), 보관자(제3자 보관 기관), 거래소의 삼자 공동 관리 하에 이루어진다. 또한 거래소는 보관 자금 규모에 따라 거래소 내에서 해당 한도를 생성하며, 이 자금은 거래에만 사용 가능하고 이체는 불가능하다. 이후 손익 상황에 따라 나중에 정산이 이루어진다.

이 메커니즘의 가장 큰 장점은 바로 ['중앙화 거래소의 단일 실패 지점 리스크를 제거']한다는 점이다. 거래소가 실제로 이 자금을 통제하지 않기 때문에 자금 이체를 위해선 3자 중 2자 이상의 서명이 필요하다. 보관 기관이 신뢰할 수 있다면, 이 메커니즘은 FTX 사태와 같은 거래소 해킹이나 프로젝트팀의 자금 유용(Rug pull)을 효과적으로 방지할 수 있다. Ethena가 언급한 Copper, Ceffu, Cobo 외에도 Sinohope, Fireblocks도 유사한 서비스를 제공한다.

물론 보관 기관이 이론상 악의적 행동을 할 가능성도 존재하지만, 현재 CEX가 여전히 절대적으로 지배적이며 체인 상 보안 사고가 빈번한 상황에서 이러한 반중심화 구조는 종국이 아닌 국소 최적해이며, 결국 APY는 무료가 아니므로 수익과 효율성 향상을 위해 이러한 리스크를 감수할 가치가 있는지를 판단해야 한다.

3. 수익률 지속 가능성 리스크

USDe는 스테이킹을 해야 수익을 얻을 수 있는데, 스테이킹 비율이 100%가 아니므로 sUSDe의 수익률은 파생상품 수수료보다 높아진다. 현재 USDe 스테이킹 규모는 약 4.7억 달러이며 스테이킹 비율은 약 23% 정도이다. 37.1% 명목 APY는 기초 자산 APY가 약 8.5%임을 의미한다.

현재 ETH 스테이킹 수익률은 약 3%이며, 지난 3년간 평균 자금 수수료는 약 6~7%였다. 따라서 8.5%의 기초 자산 APY는 충분히 지속 가능하다. 그러나 37.1%의 sUSDe APY가 지속될지는 USDe를 수용할 수 있는 충분한 애플리케이션 생태계가 존재하여 스테이킹 비율을 낮추고 더 높은 수익을 만들어낼 수 있는지에 달려 있다.