Coinbase: 토큰화와 새로운 시장 사이클의 기회
저자: David Duong, David Han
번역: Block unicorn
자산 토큰화는 암호화 산업이 오랫동안 추구해온 목표로, 기관 중심으로 서서히 동력을 얻고 적용되고 있다. 토큰화의 진전 상황, 이점, 도전 과제 및 미래 전망에 대해 살펴본다.
2017년 초반에는 토큰화에 대한 기대가 주로 부동산, 원자재, 예술품 또는 기타 수집품 같은 비유동성 실물 자산의 소유권을 블록체인 상에서 디지털 자산으로 표현하는 데 집중되었다. 그러나 현재의 고금리 환경은 토큰화에 새로운 의미를 부여하고 있으며, 이를 통해 주권 채권, 머니마켓펀드(MMF), 리포 계약 등 금융 자산을 디지털화하려는 움직임이 강화되고 있다.
우리는 이것이 전통적인 금융기관에게 중요한 사용 사례가 될 수 있으며, 새로운 암호화 시장 사이클의 핵심 구성 요소가 될 가능성이 있다고 본다. 다만 완전한 구현까지는 추가로 1~2년이 더 필요할 것으로 보인다. 2017년 당시 기회비용이 약 1.0~1.5%였던 것과 비교하면, 현재 5.0% 이상의 명목 금리는 기관들이 즉시 결제(T+0, T+2 대비)의 자본 효율성을 훨씬 더 분명하게 인식하게 만들었다. 또한 전일제 운영, 중개 기능의 자동화, 투명한 감사 기록 유지 능력은 단순한 체인상 지급 및 결제를 매우 강력하게 만들 수 있다.
그러나 여전히 인프라와 법적(사법) 문제는 핵심 장애요인이 되고 있다. 대부분의 기관들은 스마트 계약 취약점, 오라클 조작, 네트워크 장애 등의 리스크를 우려하여 프라이빗 블록체인에 의존한다. 하지만 우리는 이러한 프라이빗 네트워크가 향후 상호운용성(interoperability)을 어렵게 만들 수 있다고 보며, 그 결과 유동성의 파편화가 발생할 수 있고, 기능적인 제2차 시장 형성 등 토큰화의 본질적 이점을 달성하기 어려울 수 있다.
토큰화, 초기 약속을 달성하지 못하다
2017년의 암호화 겨울기 동안 토큰화는 수조 달러 규모의 현실 자산(RWA)을 블록체인에 올린다는 초기 약속을 달성하지 못한 듯 보였다. 당시 유행한 아이디어는 부동산, 원자재, 예술품, 기타 수집품 같은 비유동성 실물 자산의 소유권을 분산원장 위에 존재하는 디지털 토큰으로 전환하는 것이었다. 그 이점으로는 이러한 자산에 대한 분수 소유권(fractional ownership)을 제공함으로써, 일반인이 접근하기 어려운 자산에 누구나 접근할 수 있게 되어 자산 접근의 민주화가 가능하다는 점이 있었다.
오늘날에도 특히 젊은 세대를 중심으로 주거 불안정 문제가 계속 거론되는 가운데, 부동산은 여전히 토큰화의 잠재력이 큰 영역처럼 보인다. 그러나 명확한 사용 사례가 있음에도 불구하고, 2017년에는 토큰화가 실질적인 추진력을 얻지 못했다. 오히려 다음 암호화 시장 사이클은 탈중앙화 금융(DeFi) 실험이 주도했으며, 토큰화의 혁신적 약속은 명백히 미뤄졌다.
우리는 최근 토큰화 열풍의 부활이 2022년 암호화 시장 매도세 때문이라고 본다. 많은 지지자들이 토큰 투기에 앞서 블록체인 기술 자체의 근본적 가치를 강조하면서 말이다. 이는 암호화 커뮤니티 내에서 종종 "블록체인이지 비트코인이 아니다(blockchain, not Bitcoin)"라는 비하적 슬로건으로 표현되는데, 현재의 프로젝트에 대한 열기는 암호화 자산 가격 회복과 함께 사라질 수 있다는 회의론을 반영한다.
시장에는 어떤 변화가 있었는가?
이러한 비판에 어느 정도 타당성이 있다고 생각하지만, 현재의 암호화 사이클은 이전의 약세장과 여러 면에서 다르다. 가장 중요한 것은 글로벌 금리 환경이다. 2017년 초부터 2018년 말까지 연준(Fed)은 금리를 0.50-0.75%에서 2.25-2.50%로 점진적으로 인상했으며, 대차대조표는 상대적으로 안정적으로 유지했다. 반면 이번 금리 인상 사이클(2022년 3월 시작)에서는 연준이 금리를 무려 525bp 인상해 5.25-5.50%에 도달했으며, 지난 18개월 동안 1조 달러 이상의 대차대조표 축소도 진행했다.
소비자의 관점에서 보면, 높은 단기 채권 수익률은 소매/개인 투자자들이 더 높은 수익을 추구하게 만들었다. 이 수요는 2017년에는 존재하지 않았던 방식으로 토큰화 미국 국채 시장에 진입하려는 프로토콜들로 이어졌다. (시장 규모가 가장 큰 두 안정화폐 USDT와 USDC는 원래 이자를 지급하지 않는다.) 2023년 3월 지역 은행 위기는 기존 고객 예금의 낮은 수익률 문제를 더욱 부각시켰다. 따라서 토큰화 제품은 체인상 활동을 촉진할 잠재력을 갖지만, 규제 문제는 광범위한 개발과 채택의 장애물이 될 수 있으며, 이는 미국 소비자들에게도 부정적 영향을 줄 수 있다.
지난 1년간 금리 상승은 RWA(실제 자산 토큰화) 프로토콜의 포트폴리오 변화에 반영되었으며, 사설 신용 프로그램에서 미국 국채로의 전환이 두드러졌다(그림 1 참조). 특히 Maker DAO에 예치된 담보물 중 RWA 자산의 비중이 크게 증가했으며, 이를 통해 30억 달러 이상의 DAI 스테이블코인이 발행되었다. 전통 금융시장에서 장단기 수익률이 상승하면서 차입금리도 오르고 있는데, 이에 비해 DAI의 상대적으로 낮은 차입금리(약 5.5%)는 점점 더 경쟁력 있게 보인다.
또한 기관 투자자 입장에서는 고금리 환경에서 자금을 묶어두는 비용이 저금리 환경보다 훨씬 크다. 현재 대부분의 전통 증권 거래는 거래 후 이틀째(T+2)에 결제되며, 이 기간 동안 매수자로부터 매도자에게 이전되는 자금은 잠겨 있어 비효율적으로 이용된다. 2017년 명목 수익률이 약 1.0-1.5%였을 때 시장 참여자들은 사실상 마이너스 실질 금리를 지불하고 있었다. 오늘날 5% 이상의 명목 금리는 연간 3%의 사전 실질 수익률로 전환된다. 따라서 하루 수천억 달러에서 수조 달러 이상의 거래량을 기록하는 시장에서는 자본 효율성이 훨씬 더 중요해졌다. 우리는 전통 금융기관에게 즉시 결제와 T+2 결제의 가치 차이가 이제 훨씬 명확하게 보이며, 이는 이전에는 없었던 인식이라고 본다.
지난 6년간 많은 주요 기관의 고위 경영진 사이에서 토큰화에 대한 오해도 상당 부분 해소되었다. 이제 그들은 24시간 운영, 중개 기능 자동화, 투명한 감사 및 규정 준수 기록 유지 가능성 등 토큰화의 이점을 더 잘 이해하게 되었다. 또한 거래는 인도 대금 동시결제(PvD) 및 인도 대 인도(DvD) 조건에서 원자적으로 결제될 수 있으므로 상대방 리스크(counterparty risk)도 최소화된다. 게다가 오늘날 토큰화에 참여하는 많은 전통 시장 참여자들은 1) 현행 규제를 이해하고, 2) 이를 준수할 수 있도록 기술을 개발하는 전담 팀을 보유하고 있다.
토큰화의 비즈니스 사례와 전망
따라서 우리는 토큰화의 비즈니스 사례가 부동산 등을 체인에 올리는 데서 미국 국채, 은행 예금, 머니마켓펀드, 리포 계약(리포) 같은 자본시장 도구로 전환되었다고 본다. 실제로 5% 금리 환경에서는 모건스탠리의 토큰화 당일 리포 프로그램이 이자율이 제로에 가까웠던 2년 전보다 훨씬 더 매력적으로 보인다. 그러나 명확히 해야 할 것은 토큰화의 많은 이점들(예: 단가 효율성 향상, 비용 절감, 결제 속도 증가)이 새로운 것은 아니며, 여전히 효과를 보기 위해선 대규모 배포가 필요하다는 점이다.
토큰화 기회 규모에 대한 전망은 다양하지만, 씨티그룹(Citigroup)은 2030년까지 5조 달러, 보스턴컨설팅그룹(BCG)은 16조 달러까지 전망하고 있다. 이러한 숫자는 처음 보기엔 과장처럼 보일 수 있지만, 실제로는 그렇지 않을 수 있다. 우선 이 수치들은 중앙은행 디지털화폐(CBDC)와 스테이블코인 성장 전망도 포함하고 있다. 실제로 이러한 추정치 간 차이를 설명하는 핵심 변수는 토큰화 자산이 글로벌 통화 공급에서 차지할 수 있는 잠재적 비율이다.
사실 스테이블코인은 현재 토큰화의 가장 명확한 잠재적 사례 중 하나이며, 향후 그 준비자산(reserves)에는 고객 예금과 유동성 있는 현금 대체물이 포함될 수 있다. 우리는 스테이블코인 유동성이 토큰화와 다음 시장 사이클의 더 광범위한 암호화 경제가 교차하는 가장 명확한 방법 중 하나라고 본다.
법적 규제의 불확실성
그럼에도 불구하고 미국 내에서 해당 자산의 법적 지위에 대한 명확성은 아직 해결되지 않았다. 미국 외부에서도 이 분야 관련 법률이 여전히 새롭기 때문에 많은 법적·규제 장벽이 대부분의 토큰화 노력에 걸림돌이 되고 있다. 시장이 초기 단계이기 때문에 널리 인정받는 법적 선례나 표준 템플릿도 존재하지 않아 이러한 법적 틀을 마련하는 데 시간과 비용이 많이 든다.
예를 들어, 룩셈부르크는 2019년 3월 블록체인을 통한 증권 거래를 허용하는 첫 번째 법안을 발표한 최초 국가 중 하나이며, 이후 몇 차례 법률을 추가로 제정했으며, 최근에는 2023년 3월 토큰화 담보를 허용하는 법안을 통과시켰다. EU의 분산원장기술(DLT) 시범 프로그램 역시 2023년 3월에야 비로소 시행되어 보다 광범위한 토큰화 노력에 길을 열었다.
이러한 규제의 모호성 때문에 다양한 사법관할권의 자산 토큰화를 처리하기 위해 종종 여러 플랫폼이 필요하다. OpenEden, Backed, Matrixdock, Ondo를 포함한 많은 체인상 토큰화 운용사들은 참여자를 적격투자자로 제한하며, 일반적으로 미국인이 아닌 자로 한정한다. 미국 국채 토큰 발행사들 중 점점 더 많은 수가 미국 이외의 사법관할권에 등록하고 있다(그림 3 참조). 발행기관의 관할지는 최종 사용자에게 항상 명확하지 않으며, 미국이나 스위스와 같은 엄격한 규제 지역부터 버진아일랜드와 같은 지역까지 다양하여 기존의 스마트 계약 리스크에 추가적인 상대방 리스크를 더한다.
프라이빗 블록체인의 법적 구조와 투자자 요구사항 역시 복잡하며, 이제 막 해결되기 시작하고 있다. 2022년 11월 발행된 유로화 표시의 유럽투자은행(EIB) 채권은 룩셈부르크 법 아래 발행된 최초의 디지털 채권이며, 2023년 2월 발행된 홍콩달러 표시의 홍콩금융국(HKMA) 채권은 홍콩 법에 의해 규제되는 첫 번째 상품이다. 증권의 DLT 기반 디지털화 과정은 각 사법관할권마다 다를 뿐 아니라, 암호화 소유권, 물리적으로 분산된 네트워크, 특정 관할지역의 증권 간 상호작용은 여전히 초기 탐색 단계에 있다.
금융적 단절
위에서 언급한 법적 도전 과제의 직접적인 결과는 제2차 시장 유동성에 영향을 미친다는 점이다. 투자자는 각기 다른 플랫폼마다 새로운 거래 채널을 마련해야 하며, 이는 시간이 소요된다. 일반적으로 프로토콜 간, 기관 간 고객확인(KYC) 및 자금세탁방지(AML) 절차는 공유되지 않기 때문이다.
따라서 많은 토큰화 자산들은 탈중앙화금융(DeFi) 채널, 예를 들어 자동시장조성기(AMM)를 통해 투명한 가격 발견을 찾기 어렵다. KYC 없는 자산과 비교하면, 이더리움 상의 토큰화 국채 활동은 상대적으로 약하다(그림 4 참조). 예를 들어 Curve의 DeFi 토착 3풀(3Crv) 토큰 시가총액은 Ondo Finance의 기관용 OUSG 토큰화 국채와 비교해 큰 차이가 없다(1.99억 달러 vs 1.4억 달러). 그런데 전자의 보유자 수는 후자의 거의 200배에 달한다(즉, 전자는 시가총액이 더 높지만 보유자는 56명에 불과한 반면, 후자는 시가총액은 낮지만 9,254명의 보유자가 있다).
3Crv 토큰은 수익률이 낮음에도(2022년 10월 24일 기준) 일일 거래량이 가장 많았으며, Etherscan 데이터에 따르면 2020년 출시 후 한 달도 채 되지 않아 하루 평균 100명 이상의 독립적인 거래자가 몰렸다. 반면 이더리움 상의 토큰화 미국 국채는 출시 후 거의 1년이 지났음에도 불구하고 하루 평균 이체 횟수가 10회 미만이다. 따라서 우리는 이러한 자산들의 유동성과 채택에 있어 투자자 진입 장벽이 심각한 장애물이 되고 있다고 본다. 다만 Uniswap V4가 도입한 논란의 KYC 조치가 향후 이러한 자산의 채택 및 유동성 경로를 바꿀 수 있을 것이다.
허가형 체인과 프라이빗 토큰
또한 많은 기관들은 스마트 계약 취약성, 오라클 조작, 네트워크 장애, 키 유출 등 공개 네트워크와 관련된 리스크를 우려하여 토큰화 목적에 자신만의 프라이빗 블록체인을 구축하는 것을 선택한다. 또한 프라이빗 체인은 사적이고 수수료 없는 거래, 모든 네트워크 참여자에 대한 KYC 이점을 제공한다.
프라이빗 블록체인 분야의 기술 공급업체들은 현재 네 가지 주요 솔루션 중심으로 통합되고 있는 것으로 보인다. (1) 하이퍼레저(Hyperledger) 플랫폼군, (2) 콘센시스(Consensys)의 퀘럼(Quorum), (3) 디지털에셋(Digital Asset)의 캔턴(Canton), (4) R3의 코르다(Corda). 각 플랫폼은 고유한 생태계를 가지고 있지만, 동일한 기술 스택을 기반으로 구축된 서로 다른 프로젝트라도 물리적으로 분리된 네트워크 때문에 자동으로 상호운용성을 달성하지 못한다. 이 격리는 토큰화의 주요 이점 중 하나인 원자적 결제 능력에 부정적인 영향을 미친다.
사실 일부 플랫폼은 실제 자금 이체 없이 블록체인에 거래 내역만 기록한다. 즉, 자금은 전통적인 은행 채널을 통해 이동하므로(따라서 여전히 독립적인 은행 간 솔루션에 의존함) 실시간 결제 과정이 불완전하다. 또한 여러 플랫폼을 사용하면 유동성이 각 체인으로 분산될 수 있으며, 이는 서로 다른 공개 블록체인 네트워크를 사용할 때 발생하는 문제와 유사하다.
크로스체인 상호운용성 기술에 대해서는 우리의 최신 보고서에서 자세히 논의했으며, 많은 프라이빗 블록체인 공급업체들이 자신의 생태계 내에서 상호운용성 이니셔티브를 추진하고 있다. 그러나 체인 간 상호운용성, 특히 허가형 체인 간 상호운용성은 기술적 문제를 넘어 법적·비즈니스적 문제도 포함한다. 따라서 우리는 플랫폼 통합이 이루어지고 이 분야가 법적 명확성을 확보해 나감에 따라 단기에서 중기적으로는 상호운용성과 유동성 문제가 지속될 것이라고 본다.
결론: 아직 갈 길이 멀다
우리는 고금리 환경에서 토큰화의 이점(자본 효율성, 빠른 결제, 유동성 증가, 거래 비용 절감, 리스크 관리 개선)이 명확하기 때문에, 기관들의 토큰화 관심이 다음 암호화 시장 사이클까지 이어질 것으로 예상한다. 그러나 변화된 점은 바로 토큰화 대상 기초 자산의 초점인데, 전통 금융기관들은 미국 국채, 머니마켓펀드, 리포 계약에 주목하고 있다.
이 모든 것을 어떻게 구현할지는 매우 중요하다. 우리는 앞으로 1~2년이 세 가지 측면에서 플랫폼 통합의 시기가 될 것이라고 본다. (1) 금융 수직 분야, (2) 관할권 경계, (3) 기술 스택. 통합과 상호운용성은 계속해서 핵심 과제가 될 것이다. 안전자산은 한 체인에서 토큰화하고, 지급 통화는 다른 체인에서 토큰화하면 복잡성과 리스크가 크게 증가하며, 결제 시간이 길어지고 투명성이 떨어지기 때문이다. 통합이 없다면 토큰화 분야는 제2차 시장을 중심으로 유동성 분산과 투자자 진입 장벽에 계속 직면할 것이다.
그러나 전통 기업들은 전환 속도가 느리며, 이미 자체 토큰화 플랫폼 구축을 약속한 기업들이 많다. 따라서 지금 단계에서 잠재적 승자를 가리는 것은 너무 이르다고 보며, 초기 네트워크 효과와 변화하는 법적·기술 환경에 유연하게 대응할 수 있는 능력이 채택의 '비행 바퀴 효과(flywheel effect)'를 만들어낼 것이라고 믿는다.
궁극적으로 토큰화에 대한 관심은 업계가 순수한 탈중앙화 중심에서 중앙화된 실체와 반탈중앙화 네트워크의 실용적 결합으로 전환하고 있음을 반영한다고 본다. 이는 더 많은 사용자를 포괄할 수 있는 방향이다. 점점 더 많은 관할지역이 토큰화를 위한 법적 틀을 마련함에 따라, 우리는 장기적으로 통합과 상호운용성을 통해 토큰화 유동성의 잠재력이 점차 해제될 것으로 예상한다.
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