LSD의 과거와 현재: 진화 경로, 산업 전반 전망 및 수익률
작성: SAURABH
번역: TechFlow
인류는 오랫동안 "진리"라는 개념을 탐구해 왔다. 우리는 사고를 조화롭게 만들기 위해 진리를 절대 진리, 객관적 진리, 개인적 진리 등 다양한 유형으로 나눈다. 원한다면 진리는 여러 형태를 가질 수 있다. 금융 세계에서는 거래의 순서가 궁극적인 진리를 결정하며, 블록체인은 이러한 진리의 형성을 가능하게 한다.
나카모토 사토시의 천재성은 지리적으로 분산된 컴퓨터들이 독립적으로 동일한 거래 순서에 도달할 수 있는 방법을 찾아낸 데 있다. 여기서 '독립적'이라는 점이 중요하다. 다른 노드에 의존한다는 것은 시스템이 신뢰 기반임을 의미하며, 이는 기존 금융 시스템과 다를 바 없다. 블록을 구성 요소로 사용함으로써 노드는 '올바른' 순서를 도출할 수 있게 되었다. 핵심적으로, 블록체인 네트워크는 일반적으로 누가 새 블록을 제안할 권한을 가지는지에 따라 구분된다.
기초
비트코인에서는 작업 증명(PoW)을 통해 새로운 블록을 생성할 수 있다. 블록 생성자가 충분한 작업을 수행했음을 보장함으로써 전력이나 채굴 장비와 같은 자원을 소비했음을 입증한다. 이는 네트워크에 스팸 공격을 시도하는 행위를 손실을 초래하는 활동으로 만든다.
여러 개의 블록 생산자(이 경우 채굴자)가 경쟁하여 하나의 블록을 생산하지만, 그 중 단 하나만 승인된다. 즉, 나머지 자원은 낭비되는 것이다. 비트코인의 역사와 참여자 인센티브 구조를 고려하면, 현재로서는 비트코인의 합의 모델을 변경하기 어렵다. 그러나 새로운 네트워크는 다른 접근 방식을 취할 수 있다.
지분 증명(PoS) 시스템은 블록 생산자 간의 경쟁을 없애고, 대신 블록 생산자를 선출한다. 이러한 네트워크는 복잡한 장비를 설치하고 전력을 소모하며 채굴 능력을 경쟁할 필요가 없다. 대신, 블록 생산자는 네이티브 토큰을 얼마나 스테이킹했는지에 따라 선택된다.
최초의 스테이킹 모델은 정기예금과 유사했다. 일정 기간 동안 토큰을 잠그는 방식이다. 잠금 기간은 최소 일주일까지 가능하다. 은행은 고객이 더 오랜 시간 자본을 묶어두도록 하기 위해 정기예금에 평소보다 높은 이율을 제공한다. 마찬가지로, 스테이킹된 자산은 새로운 블록을 생성(및 투표)하고 기존 블록을 보호하는 데 사용된다.
스테이킹된 토큰의 양이 많을수록 블록체인의 합의 메커니즘을 변경하기 어려워지며, 이는 토큰을 보유한 스테이커들이现状 유지에 동기를 부여받기 때문이다. 대부분의 스테이킹 네트워크에서, 네트워크 보호에 기여한 참가자에게 소량의 토큰이 보상으로 지급된다. 이는 그들의 수익률 기준선이 된다.
기회
솔라나(Solana)와 같은 PoS 네트워크의 등장과 함께 업계 전체는 사용자의 스테이킹을 지원하기 위해 성숙해졌다. 그 이유는 두 가지다:
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표에 나와 있듯이, 검증자들은 일반적으로 수천 달러 상당의 고성능 컴퓨터를 필요로 한다. 일반 사용자는 이러한 장비를 보유하지 않았거나 관리하길 꺼릴 수 있다.
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유휴 암호화 자산을 수익화하는 데 도움이 된다. 코인베이스(Coinbase)와 바이낸스(Binance)와 같은 거래소는 사용자들이 제품을 통해 스테이킹하도록 허용하며, 네트워크가 제공하는 보상과 사용자에게 전달되는 보상 사이의 작은 차액을 수익으로 취한다.
스테이킹 시장 규모를 측정하는 한 가지 방법은 모든 PoS 기반 체인의 시가총액을 합산하는 것이다. 이 수치는 약 3180억 달러이다. 이 중 72%는 이더리움이다. 아래 언급된 '스테이킹 비율'은 네이티브 토큰 중 스테이킹에 사용된 비율을 나타낸다.
이더리움은 스테이킹 비율 면에서 가장 낮은 편에 속하지만, 달러 가치 기준으로는 절대적인 거물이다.
이더리움이 스테이킹에 있어 많은 자금을 끌어모으는 이유는 네트워크가 제공하는 수익이 더욱 지속 가능하기 때문이다. 어떻게 말이 되는가? 모든 지분 증명 네트워크 중에서 이더리움은 유일하게 일부 수수료를 소각함으로써 매일 발행되는 물량을 상쇄하는 네트워크다. 이더리움에서 소각되는 수수료는 네트워크 이용량에 비례한다.
사람들이 네트워크를 사용하는 한, 스테이킹 보상으로 제공되는 물량은 수수료 모델의 일부로 소각되는 토큰에 의해 균형을 이룬다. 이것이 바로 이더리움 검증자가 다른 PoS 네트워크보다 더 지속 가능한 수익을 창출하는 이유다. 숫자로 설명해보겠다.
Ultrasound.money의 데이터에 따르면 올해 이더리움은 스테이커들에게 약 77.5만 ETH를 발행할 예정이다. 동시에 이더리움은 거래 수수료로 약 79.1만 ETH를 소각할 것으로 예상된다. 즉, 스테이킹 보상을 지급한 후에도 이더리움의 공급량은 줄어들고 있다는 의미이며(약 1.6만 ETH 감소), 이는 공급 축소 상태를 의미한다.
이더리움의 소각을 주식 매입(주식 환매)과 비교해 생각해보자. 상장사 창업자가 주식을 매각할 때 투자자들은 불안감을 느낀다. 하지만 회사가 지속적으로 주식을 환매하면 건강한 징후로 간주된다. 주가는 오르고 모두가 조금 더 행복해진다. 일반적으로 저금리 환경에서 앞날에 자신감 있고 현금이 풍부한 기업은 국채 같은 다른 수단 대신 자사주를 매입하는 것을 선호한다.
이더리움의 소각은 주식 매입과 유사하다. 이더리움을 시장에서 회수하는 것이다. 사람들이 이더리움을 더 많이 사용할수록 더 많은 이더리움이 회수된다. 약 2년 전 EIP-1559가 도입된 이후 이더리움은 이미 100억 달러 이상의 이더리움을 "환매했다". 그러나 상장사의 주식 환매와 PoS 네트워크의 수수료 소각 사이에는 한 가지 차이점이 있다: 상장사는 분기마다 새로운 주식을 발행하지 않는다.
환매는 주식을 시장에서 회수한다고 가정하자. 이더리움의 경우, 새로 발행되는 토큰(스테이킹 보상)이 소각된 토큰(수수료)을 상쇄한다. 이 발행과 소각 간의 균형이 이더리움이 머지(Merge) 이후 즉각적으로 가격이 급등하지 않은 이유일지도 모른다.
우리는 이를 다른 네트워크와 비교하기 위해 간단한 추정을 해보았다. 아래 차트에서 스테이킹 시가총액은 네트워크로 유입된 자산의 가치를 의미한다. 발행량과 소각량(수수료 기반)의 차이는 순발행량을 나타낸다. ETH는 우리가 검증할 수 있는 유일한 네트워크로, 1년 내내 약간의 마이너스 금리를 기록했다. 이것이 바로 많은 스타트업이 이더리움 주변에서 건설하는 이유다.
스테이킹 산업 전경
비록 이더리움(ETH) 스테이킹 투자가 경제적으로 매력적이지만, 일반 사용자들이 참여하기 어렵게 만드는 근본적인 문제가 존재한다. 우선 검증자가 되려면 32개의 ETH가 필요하다. 현재 가격 기준 약 6만 달러로, 런던정경대학교(LSE) 금융 석사학위 비용이나 Bored Ape NFT 하나를 사는 데 드는 금액과 맞먹는다.
스테이킹을 하고 싶다면 상당히 높은 진입 장벽이다. 또 다른 문제는 최근까지 이더리움 스테이킹이 일방향이었다는 점이다. 검증자로 참여하겠다고 약속한 후 언제 자금을 회수할 수 있을지 확신할 수 없었다. 만약 급하게 ETH가 필요하다면 이를 회수할 수 없었다.
아래 글래스노드(Glassnode)의 차트는 상하이 업그레이드 이후 새로운 ETH가 더 빠른 속도로 스테이킹되고 있음을 보여준다.
이러한 문제들을 해결하기 위해 곧바로 유동성 스테이킹 파생상품(LSDs)이 등장했다. 첫째, 사용자가 스테이킹 자산에 대한 접근권을 잃지 않으면서도 투자할 수 있도록 했다. 사용자는 언제든지 수익을 인출할 수 있다. 둘째, 소량의 ETH를 가진 사람들도 스테이킹에 참여할 수 있게 되었다. 그런데 어떻게 가능한가? 이 모델은 다음 두 가지에 의존한다:
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스테이킹 투자자에게 예금 계약에 ETH를 입금했다는 영수증 역할을 하는 토큰을 제공한다.
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ETH 풀을 만들어 32개 ETH씩 묶어 예치함으로써, 투자자들이 낮은 단위의 ETH로도 스테이킹에 참여할 수 있도록 한다.
대학 시절 여행 자금을 모았던 경험을 떠올려보자. LSD는 스테이킹을 원하는 암호화 애호가들에게 유사한 메커니즘을 제공한다. 시장에는 세 가지 유형의 LSD 모델이 등장했다.
리베이스(rebase) 모델에서는 사용자가 프로토콜에 맡긴 ETH 수량과 동일한 수량의 토큰을 받는다. 예를 들어 Lido를 통해 2개의 ETH를 스테이킹하면 2개의 stETH를 받는다. 스테이킹 보상을 받을수록 stETH의 수량은 매일 증가한다. 이 모델은 간단하지만, 수량의 지속적인 변화는 DeFi 프로토콜 간 결합성에 도전 과제가 된다. 법적 관할 지역에 따라 새 토큰을 받을 때마다 과세 대상이 될 수 있다.
코인베이스의 cbETH, 로켓풀(Rocket Pool)의 rETH처럼 보상을 반영하는 토큰은 수량이 아닌 토큰의 가치를 조정한다.
프랙스(Frax)는 이중 토큰 모델을 채택해 ETH와 누적 보상을 분리한다. frxETH와 sfrxETH로 나뉘며, frxETH는 ETH와 1:1 고정 비율을 유지하고, sfrxETH는 Frax ETH 검증자에게 스테이킹 수익을 축적하는 금고 역할을 한다. 보상이 금고에 추가될수록 frxETH 대 sfrxETH의 교환 비율은 시간이 지남에 따라 증가한다. 이것은 이자 수익을 계속 축적하는 Compound의 c-token과 유사하다.
물론 유동성 스테이킹 서비스 제공업체가 소규모 사용자에게 이러한 선택지를 제공하는 것은 이타적인 행동이 아니다. 여기엔 수익 창출의 동기가 있다. 유동성 스테이킹 기업은 네트워크로부터 지급받는 수익의 일부를 고정 수수료로 가져간다. 따라서 ETH가 연간 5%의 스테이킹 수익을 준다면, Lido는 스테이커로부터 50bp의 수익을 수취한다.
이 계산에 따르면, Lido는 매일 스테이커로부터 거의 100만 달러의 수수료를 수취한다. 이 중 10%는 노드 운영자와 DAO에 분배된다. Lido는 유사한 토큰화 경쟁자로부터 거의 경쟁을 받지 않는다. 로켓풀이나 코인베이스 ETH와 같은 다른 주요 파생상품의 데이터를 직접 확인할 수는 없지만, 그들이 발생시키는 수수료를 대략적으로 추정할 수는 있다.
예를 들어, 코인베이스는 230만 개의 ETH를 스테이킹하고 있으며, 스테이킹 수익의 25%를 수수료로 받는다. 스테이킹 수익률이 4.3%, ETH 가격이 1800달러라고 가정하면, ETH 관련 수익만으로도 코인베이스의 수입은 약 4500만 달러에 달한다. SEC 공시 자료에 따르면, 코인베이스는 모든 지원 자산의 스테이킹을 통해 분기당 약 7000만 달러의 수익을 올린다.
지난 1년간 Lido의 재무 부문은 운영 수익을 통해 상당한 가치를 축적한 소수의 부서 중 하나였다. 이 글을 작성하는 시점에서 Lido의 DAO 재무 부문에 2.79억 달러가 유입되었다. 지난 30일 동안 이 프로토콜은 540만 달러의 수익을 창출했으며, 이는 Aave(170만 달러), Compound(40만 달러)보다 월등히 높은 수치다. 다른 유동성 스테이킹 파생상품들과 비교해 보면, Lido가 LSD 시장에서 점유한 지배적 위치를 알 수 있다.
스테이킹 시장이 성장함에 따라 신규 진입자들이 Lido의 수익 공간을 침식할 수 있으며, 스테이커들은 더 낮은 수수료를 위해 다른 곳으로 이동할 수도 있다. 하지만 현재로서 필자가 아는 바는, Lido가 유휴 자산에서 대규모로 수익을 창출하는 몇 안 되는 암호화 프로젝트 중 하나라는 점이다. Lido에는 약 150억 달러 상당의 ETH가 스테이킹되어 있다. ETH가 수익을 창출하고 자금이 유출되지 않는 한, 유동성 스테이킹 기업은 안정적인 상태를 유지할 것이다.
또한 Uniswap이나 Aave와 달리, Lido는 시장 변동성의 영향을 덜 받는다. Lido는 사람들의 게으름을 활용하고 있다.
무위험 금리
무위험 금리는 부도 위험이 없는 투자에서 얻는 금리를 말한다. 그래서 '무위험'이라 불린다. 일반적으로 재정 및 정치적으로 안정된 국가가 발행하는 채권이 무위험으로 간주된다. 그런데 왜 무위험 금리에 대해 이야기하고 있는가?
투자 세계에서 좋은 투자인지 나쁜 투자인지는 자본 비용을 기준으로 판단한다. 모든 투자자는 투자 전 기본적인 질문을 던진다. 기대 수익이 자본 비용보다 큰가?
그렇다면 투자가 가능하고, 그렇지 않다면 불가능하다. 자본 비용은 지분 비용과 부채 비용을 포함한다.
부채 비용은 매우 명확하다. 지불하는 금리 그 자체다. 지분 비용은 세 가지 요소에 따라 달라진다: 무위험 금리, 무위험 자산 대비 투자 위험 정도, 그리고 위험 프리미엄.
확정된 무위험 금리가 없다면 자본 비용을 결정하기 어렵고, 결과적으로 어떤 투자의 기반이 되는 판단도 어렵다.
런던은행간금리(LIBOR)를 예로 들어보자. LIBOR은 변동금리 채권에서부터 파생상품 계약 가격 책정에 이르기까지 금리를 설정하는 기준이 되었다. 이더리움 검증자가 받는 금리는 다른 DeFi에서 다른 금리를 결정하는 가장 근접한 표준이 될 수 있다.
현재 DeFi의 이자 계산에는 문제가 있다. 예를 들어, Compound에서 ETH를 대출하면 연간 수익률(APR)은 약 2%인데 반해, 이더리움 재단의 검증자 수익률은 4.3%다. 이상적인 상황에서는 ETH 대출 금리가 검증자 수익률보다 약간 높아야 한다. 왜냐하면:
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애플리케이션은 프로토콜 자체보다 위험이 크다. 스마트 계약 위험이 대출 시장에서 잘못 평가되고 있다.
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유동성 스테이킹 대안이 유동성과 경쟁력 있는 수익률을 동시에 제공한다면, 투자자들은 스마트 계약에 자금을 빌려줄 동기가 거의 없다. 현재가 바로 그런 상황이다.
앞서 언급했듯이, 이더리움의 스테이킹 비율은 가장 낮은 편 중 하나다. 인출 기능이 활성화되면 스테이킹되는 자산의 양은 계속 증가할 것이다. 자산이 증가하면 각 검증자의 수익률은 하락할 것이다. 더 많은 자산이 제한된 수익을 추구하기 때문이다. 발행되는 ETH의 양은 스테이킹된 토큰 수량과 비례해서 증가하지 않는다.
모든 것은 수익 창출이라는 동기에 의해 움직인다. 검증자가 기회비용을 인식한다면, 스테이킹된 자산을 다른 곳으로 옮길 것이다. 예를 들어, ETH의 대출 금리나 유니스왑(Uniswap)에서 유동성을 제공하는 수익률이 검증자 수익률보다 훨씬 높다면, 검증자 노드를 운영할 유인이 사라진다. 이런 경우, 이더리움의 보안을 유지하기 위해 검증자에게 대체 수익원을 제공하는 것이 중요하다.
리스테이킹(re-staking)은 검증자가 수익을 늘릴 수 있는 또 다른 선택지가 되고 있다.
EigenLayer은 리스테이킹을 지원하는 주요 미들웨어 중 하나다. 좀 더 자세히 살펴보자. 비트코인이나 이더리움과 같은 블록체인을 사용할 때, 자신의 거래가 블록에 영구 저장되기 위해 블록 공간 사용료를 지불해야 한다. 이 수수료는 네트워크마다 다를 수 있다. 비트코인, 이더리움, 솔라나, 폴리곤에서 거래를 시도하며 이러한 수수료 차이를 관찰할 수 있다.
왜 그럴까? EigenLayer 백서는 우아하게 이를 설명한다—블록 공간은 그 아래에 위치한 노드 또는 검증자가 제공하는 탈중앙화된 신뢰의 산물이다. 이 탈중앙화된 신뢰의 가치가 클수록 블록 공간의 가격도 높아진다.
리스테이킹 메커니즘은 탈중앙화 스택 깊숙이 들어가 탈중앙화된 신뢰에 대한 시장을 창출할 수 있게 한다. EigenLayer은 이더리움 검증자가 자신의 신뢰를 재활용하게 하고, 새로운 블록체인이 동일한 신뢰로부터 혜택을 받도록 한다.
이를 통해 롤업, 크로스체인 브릿지, 오라클 등의 애플리케이션에 네트워크의 보안을 적용할 수 있다.
핵심 질문
모든 것이 좋게 들리지만, 누가 실제로 이것들을 사용하고 있는지 궁금할 것이다. 수요와 공급 관점에서 분석해볼 수 있다. 공급 측면에서 세 가지 출처가 있다.
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자체 ETH 스테이커(ETH를 직접 스테이킹하는 사용자),
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LST 리스테이커(stETH나 cbETH 같은 LST를 다시 스테이킹하는 사용자),
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ETH 유동성 제공자(ETH를 포함한 LP 토큰을 스테이킹하며, 다른 체인의 검증에도 참여할 수 있음).
수요 측면에서는 일반적으로 새로운 애플리케이션이나 보안을 초기에 유도하고자 하는 새로운 체인이 있다. 체인 상의 데이터를 해석해 DeFi 애플리케이션에 전달하는 오라클 네트워크를 구축하고자 할 수 있다.
몇 년 전, 이더리움과 다른 여러 레이어1 네트워크가 성장하던 시기에는 어떤 체인이 지배할지 확신할 수 없었다. 2023년에는 여러 계층이 동시에 운영되는 모습을 볼 수 있다. 특정 애플리케이션 체인의 아이디어가 현실 가능성이 커지고 있다.
하지만 문제는: 앞으로 등장할 모든 체인들이 보안을 처음부터 구축해야 할까?
즉시 '아니오'라고 답하긴 어렵다. Web2의 발전 과정을 살펴보며 관점을 형성해보자. 인터넷 초기에는 오늘날의 Web3 스타트업처럼, 창업자들이 결제, 인증, 물류 문제 등을 스스로 해결해야 했다. 몇 년 후 Stripe, Twilio, Jumio 등이 등장해 이러한 문제를 해결했다. eBay가 2000년대 초 PayPal을 인수한 부분적 이유도 결제 문제를 해결하기 위해서였다.
패턴을 보는가? 인터넷 애플리케이션은 핵심 역량과 관련 없는 기능을 외주할 때 규모를 키울 수 있었다.
2006년 AWS는 하드웨어 비용을 크게 낮췄다. 2018년 하버드 비즈니스 리뷰는 AWS가 실험 비용에 미친 영향으로 알려진 벤처 캐피탈의 판도를 바꿨다고 주장했다. 갑자기 서버를 직접 구입하지 않고도 무제한 스트리밍(넷플릭스), 저장(Dropbox), 소셜(Facebook) 서비스를 제공할 수 있게 된 것이다.
리스테이킹은 블록체인 네트워크에 AWS가 서버에 했던 것과 같은 일을 한다. 네트워크 보안에서 가장 비싼 요소 중 하나를 외주할 수 있는 것이다. 이를 통해 절약된 자원은 자신이 구축 중인 애플리케이션에 집중하는 데 더 잘 활용될 수 있다.
다시 이전 질문으로 돌아가보자. 모든 체인이 자체 보안을 구축해야 할까? 답은 아니오다. 왜냐하면 모든 체인이 이더리움, 비트코인, SWIFT와 같은 글로벌 결제 네트워크가 되고자 하는 것은 아니기 때문이다. 공공 블록체인에는 절대적인 보안이 존재하지 않는다. 블록은 확률적이다(블록 1~2개를 되돌리는 일은 드물지 않다). 보안은 스펙트럼이다. 애플리케이션 구축에 집중할 때는 사용자에게 집중해야 한다.
거대한 네트워크 효과를 가진 체인과 경쟁할 수 있을 정도의 보안 수준까지 끌어올리는 것은 느리고 고통스러운 과정이다. 특정 애플리케이션 체인이라면, 사용자들은 당신의 앱에 충분한 수준의 보안이 갖춰져 있기만 하면 보안 자체에는 관심이 없다.
스테이킹의 지형은 계속 진화하고 있다. ETF 승인으로 기관 투자자들의 디지털 자산 관심이 폭발적으로 증가한다면, 이는 지수적으로 성장할 소수의 산업 중 하나가 될 것이다.
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@joel_john95
