Lybra Finance의 메커니즘과 미래 전망을 탐구하고, 스테이블코인 eUSD의 논란과 과제를 분석합니다
작성자: Lawrence Lee
Lybra Finance는 올해 4월에 등장한 LSDFi 분야의 새 프로젝트로, 출범 초기부터 잡음이 끊이지 않았다. IDO 자금 출처 문제와 스마트 계약 이슈, 소셜미디어를 통한 Lido와의 관계 암시 등은 Lybra Finance를 논란의 중심에 올려놓았으며, 안정화폐 설계상 담보 고정 능력 부족 문제도 DeFi 사용자들 사이에서 비판을 받았다.
그럼에도 불구하고 Lybra의 TVL(총 가치 잠금액)은所谓한 'LSDFi 여름' 동안 전체 시장의 절반 가량을 차지하고 있다.
출처: https://dune.com/defimochi/LSDFi-summer
또한 거버넌스 토큰 LBR의 가격은 5월 한 달여 만에 약 20배 급등했으며, 현재 전 유통 시가총액 기준으로도 1.5억 달러 이상을 유지하고 있다.
출처: https://www.coingecko.com/en/coins/lybra-finance
본고에서는 Lybra Finance의 메커니즘을 정리함으로써 다음 세 가지 질문에 답하고자 한다:
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Lybra가 위와 같은 성과를 거둔 이유는 무엇인가?
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현재 Lybra가 직면한 문제점은 무엇인가?
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V2 버전은 이러한 문제들을 어떻게 해결할 것인가?
독자들이 Lybra Finance 및 그 안정화폐 eUSD에 대해 보다 종합적인 이해를 할 수 있기를 기대한다.
아래 내용은 필자가 게재 시점까지의 단계적 견해로, 사실관계나 의견상 오류 및 편향이 있을 수 있으며, 토론 목적으로만 사용되며 어떤 투자 조언도 되지 않음을 밝히며, 다른 리서치 동료들의 지적을 환영한다.
1. 기본 정보 및 사업 데이터
Lybra Finance는 안정화폐 프로토콜로, 그 안정화폐는 eUSD이며 거버넌스 토큰은 LBR이다.
Lybra Finance의 역사는 짧다. 4월 11일에 테스트넷을 출시했고, 4월 24일에 본격적으로 서비스를 시작하여 지금까지 불과 3개월 남짓이다.
Lybra Finance는 익명 팀이며 프라이빗 펀딩도 진행하지 않았고, 유일한 펀딩은 2023년 4월 20일에 진행된 공개 IDO였다. 당시 1ETH = 20,000LBR의 평가로 총 발행량의 5%에 해당하는 500만 개의 LBR를 발행했으며, IDO 라운드의 평가액은 5,000ETH였다. ETH를 2,000달러로 계산하면 Lybra Finance의 평가액은 1,000만 달러였으며, 모금액은 총 50만 달러였다.
출시 이후 Lybra의 TVL은 급속히 증가하여 출시 한 달 만에 1억 달러에 도달했으며, 현재는 거의 4억 달러에 근접하며 이더리움 네트워크에서 TVL 기준 18위를 기록하고 있다.
출처: https://defillama.com/protocol/lybra-finance
안정화폐 발행 규모를 기준으로 보면, 유통량 약 2억 달러의 eUSD는 이미 전체 안정화폐 중 11위를 차지하고 있다. 특히 탈중앙화 안정화폐 범주 내에서 eUSD의 유통량은 DAI, FRAX, LUSD에 이어 4위이며, MIM이나 alUSD 같은 오랜 탈중앙화 안정화폐들보다 앞서 있으며, eUSD는 무시할 수 없는 새로운 탈중앙화 안정화폐 세력으로 자리매김했다.
출처 https://defillama.com/stablecoins
현재 eUSD는 Curve의 유동성 풀에 2,550만 달러의 유동성을 보유하고 있으나, eUSD의 가격은 안정적이지 못하며 장기적으로 프리미엄 상태를 유지하고 있다. 6월 16일에는 특정 웨일이 90만 달러 상당의 eUSD를 매수하면서 eUSD 가격이 일시적으로 1.36달러까지 치솟기도 했다. 비록 바로 아 Arbitrageurs 덕분에 곧 1달러 수준으로 회복되었지만, eUSD의 프리미엄 문제는 여전히 현안이다. 이에 대해서는 아래에서 자세히 다룰 것이다.
출처: https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-246/deposit
하지만 현재 eUSD 보유 주소 수는 비교적 적어 829곳에 불과하다. 그리고 Curve 유동성 풀 외부에서 eUSD를 가장 많이 보유한 상위 10개 주소는 모두 개인 주소이며, 전체적으로는 분산된 형태를 보이고 있다. eUSD의 체인상 활용 사례도 매우 드물며, 대부분의 보유자는 이를 계좌에 보관하면서 수익을 얻고 있는데, 이는 현재 eUSD 설계의 낮은 결합성(컴포저빌리티) 때문이기도 하다(아래에서 상세히 설명).
eUSD 상위 10대 보유 주소 출처: etherscan
2. 안정화폐 핵심 메커니즘
현재 V1 버전에서 eUSD는 stETH로 초과 담보를 제공해야 생성 가능하다(Lybra는 사용자의 ETH 입금도 허용하지만 실제 운영상으로는 사용자의 ETH를 Lido Finance에 예치해 stETH를 획득한 후 이후 절차를 진행하며, 사용자가 모든 대출금을 상환한 후에도 인출 가능한 것은 stETH뿐이므로 우리는 eUSD는 stETH로만 초과 담보 생성이 가능하다고 판단한다). Lybra는 최소 담보율 150%를 요구하며, 즉 1개의 eUSD를 생성하려면 최소 1.5달러 상당의 stETH가 담보로 필요하다.
eUSD의 가격 안정 메커니즘에서는 강제 상환(Rigid Redemption) 메커니즘이 주요한 역할을 한다. 강제 상환 메커니즘은 사용자가 0.5%(Lybra DAO에서 변경 가능)의 수수료를 지불하면 언제든지 1eUSD로 시스템 내에서 가치 1달러의 stETH를 강제로 상환할 수 있도록 하는 것이다. 프로토콜 자체가 초과 담보 상태이기 때문에, 프로토콜 메커니즘이 정상 작동한다면 초과 담보 + 강제 상환 메커니즘은 eUSD 가격에 대해 0.995달러의 하한선을 제공할 수 있다. 이와 유사한 설계를 채택한 과거 안정화폐 프로토콜들(예: Liquity)은 일반적으로 안정화폐 가격 하한선을 효과적으로 유지해 왔으며, 이는 eUSD의 현재 가격 안정 메커니즘에서 가장 핵심적인 부분을 구성한다.
반면 가격 상한선 측면에서 현재 V1 버전의 Lybra Finance는 eUSD가 프리미엄 상태일 때 이를 다시 1달러로 복귀시키는 효과적인 메커니즘이 부족하며, 이는 현재 제품 설계상 큰 결함으로 꼽히며 아래에서 자세히 다룰 예정이다.
초과 담보 방식의 안정화폐 프로토콜에서 정산 모듈 설계는 프로토콜 보안의 핵심 요소이며, 효과적인 가격 안정 메커니즘 역시 견고한 정산 메커니즘으로 보완되어야 한다.
정산 측면에서 Lybra는 Liquidator(청산자)와 Keeper(유지자) 두 역할을 도입하였으며, 각각 청산 자금(eUSD)을 제공하고 청산 작업을 트리거하며, 9%, 1%의 보상을 받는다. 담보자의 담보물을 보호하기 위해 Lybra는 강제 부분 청산 메커니즘을 채택했다. 즉 청산 대상자의 최대 청산 비율은 50%이다.
또한 전체 시스템의 초과 담보율이 150% 미만일 경우, 담보율이 125% 미만인 모든 사용자는 전액 청산될 수 있어 시스템 전체 담보율을 신속하게 제고할 수 있다.
우리는 Lybra Finance가 안정화폐의 핵심 메커니즘(발행·상환 / 정산 / 가격 안정 등)에서 주로 안정화폐 프로토콜 Liquity를 참조했다는 것을 알 수 있다(Liquity에 대한 설명은 이전 글 참고: Liquity: 안정화폐 시장의 후발주자 및 탈중앙화 안정화폐 선두주자 Liquity의 현황, 기회와 도전). 그러나 이를 기계적으로 복사한 것은 아니다. Liquity의 상환 및 복구 모델은 유지했지만, 스테이블 풀(Stability Pool)은 제거하여 일부 토큰 인센티브를 줄였으며, 대신 Liquidator가 청산 자금을 제공하도록 했다.
Liquity의 핵심 메커니즘은 2년 이상 검증되었으며 비교적 안정성이 뛰어나며, LSDFi 주요 안정화폐 프로젝트인 Lybra, Raft, Gravita, Prisma 등이 Liquity를 어느 정도 참조한 것으로도 확인할 수 있다. Liquity 기반의 Lybra Finance는 출시 3개월여 만에 비교적 원활하게 운영되고 있다. 그러나 장기적으로 유지될지는 시간이 더 필요하다.
3. 안정화폐 이자 발생 메커니즘
단순히 안정화폐 eUSD를 보유하기만 해도 약 8%의 APR을 얻을 수 있다는 점은 Lybra Finance가 사용자를 유치하는 중요한 포인트이며, 필자가 최근 안정화폐 메커니즘에서 보기 드문 혁신이라 생각하는 부분이다. 이제 eUSD의 이자 발생 메커니즘을 자세히 살펴보자.
출처: Lybra Finance 공식 웹사이트
Lido Finance가 발행한 LSD(stETH)는 ETH와 1:1 앵커링을 목표로 하며, 사용자가 예치한 ETH는 이더리움 컨센서스 레이어에서 지속적으로 수익을 창출한다. 이를 Rebase 메커니즘으로 구현하는데, Lido는 매일 이더리움 메인넷의 모든 stETH 보유자와 보유량을 스냅샷으로 찍어 증가분의 stETH를 비례적으로 모든 보유자에게 분배한다. 사용자 경험상으로는 매일 보유한 stETH 수량이 증가하며, 수익은 증가한 stETH 수량으로 나타난다. 일반적으로 stETH를 보유하면 Lido의 스테이킹 수익을 얻게 된다. 대부분의 stETH를 통합한 DeFi 프로토콜들은 stETH Rebase로 생긴 수익을 사용자에게 비례 배분한다.
그러나 Lybra는 전혀 다른 설계를 채택했다. 사용자가 stETH를 Lybra에 예치하면, Rebase로 생긴 모든 stETH는 보유자에게 배분되지 않고, 프로토콜이 2차 시장에서 stETH를 eUSD 안정화폐로 교환한 후, 이 eUSD 수익을 현재 모든 eUSD 보유자에게 비례 배분한다. 이 과정에서 Lybra는 eUSD 발행 규모에 따라 연간 1.5%의 eUSD를 프로토콜 수입으로 추출하며, 이를 $esLBR(escrowed LBR, LBR 록업 또는 마이닝으로 획득) 보유자들에게 배분한다.
이를 통해 Lybra Finance는 "자산 수익을 부채에 따라 배분"하는 구조를 실현했다. 이 과정을 더 잘 이해하기 위해 아래 예시를 살펴보자:
Day1 기준 ETH 가격이 2000eUSD, stETH APR이 5%라 가정하자:
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Adam은 Lybra에 stETH 10개를 예치하고 eUSD 7,000개를 발행하며, Adam의 CR(담보율)은 285.7%;
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Bob은 Lybra에 stETH 10개를 예치하고 eUSD 10,000개를 발행하며, Bob의 CR은 200%;
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Charlie는 Lybra에 stETH 10개를 예치하고 eUSD 13,000개를 발행하며, Charlie의 CR은 153.8%(청산 임계치 150%와 3.8% 차이)
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Adam은 ETH 롱 포지션을 위해 자신의 eUSD 7,000개를 David에게 팔아 ETH를 얻었으며, David는 이제 eUSD 7,000개를 보유;
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Eric도 stETH 10개를 보유하고 있지만, Lybra에 예치하지는 않았다.
전체 Lybra 시스템 내에는 stETH 30개가 있으며, eUSD 30,000개가 발행되었고, 전체 시스템의 CR은 200%이다.
Day2에 stETH 30개는 5% APR에 따라 0.0041개의 stETH를 생성하며, Lybra는 이 0.0041개의 stETH를 8.219개의 eUSD로 교환하여 Bob, Charlie, David에게 eUSD 보유 비율에 따라 배분한다:
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Adam은 eUSD를 발행했지만 현재는 보유하고 있지 않으므로 새로운 eUSD를 받지 못하며, Day1의 APR은 0%
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Bob은 현재 eUSD 10,000개를 보유하고 있으며, 1/3의 비율로 2.74개의 eUSD를 획득, Day1의 APR=2.74*365/(10*2000)=5%. Lybra의 1.5% 수수료를 고려하면 Bob이 1년간 보유 시 수익은 3.5%이다.
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Charlie는 현재 eUSD 13,000개를 보유하고 있으며, 13/30의 비율로 3.56개의 eUSD를 획득, Day1의 APR=3.56*365/(10*2000)=6.5%
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David는 현재 eUSD 7,000개를 보유하고 있으며, 7/30의 비율로 1.92개의 eUSD를 획득, Day1의 APR=1.92*365/7000=10%(David의 APR 분모는 Bob과 Charlie와 다름)
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Eric은 5% 수익률로 자신의 stETH를 획득
위 예시에서 다음과 같은 점을 알 수 있다:
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Lybra 수수료를 고려하지 않을 경우, eUSD 발행 사용자의 eUSD 기준 APR = stETH APR / 개인 CR * 시스템 CR이다. 단기적으로 stETH APR과 시스템 CR이 변하지 않는다고 가정하면, 개인 APR을 높이는 방법은 개인 CR을 낮추는 것이며, CR이 낮을수록 수익은 높아지지만 동시에 가격 변동에 따른 청산 리스크도 커진다. 물론 현재 eUSD 발행 사용자는 발행 비율에 따라 esLBR 인센티브를 받으며, 이 부분의 APR은 현재 약 20% 수준(수익은 eUSD 발행 금액 기준)으로, 사용자 유인의 주요 동력이다.
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가장 높은 수익을 얻은 David는 eUSD 발행에 참여하지 않았다(사실상 David도 위의 수익 공식 적용 가능, 그의 CR은 100%). David가 얻는 수익(stETH APR * 시스템 CR)은 eUSD 보유 시 최대 가능 수익이며, Lybra 공식 웹사이트에 명시된 eUSD 보유 수익(현재 8.54%)이기도 하다. 대부분의 안정화폐 프로토콜과 달리, 이 수익을 얻기 위해서는 최소한의 발행과 최대한의 eUSD 보유가 필요하다. eUSD 발행에 참여한 모든 사용자는 개인 CR이 150% 이상이어야 하므로, 그들의 이론적 수익 상한선 = stETH APR * 시스템 CR / 150%이다.
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Bob과 Eric의 비교를 통해 알 수 있듯이, 개인 CR이 시스템 CR과 같다면 Lybra의 수수료 및 잠재적 청산 리스크를 고려할 때, eUSD를 민팅하고 보유하는 전략은 단순히 stETH를 보유하는 것보다 낫지 않다.
Lybra의 이러한 설계의 장점은 명백하다. 즉 안정화폐 eUSD에 강력한 사용 사례인 이자 발생 안정화폐를 제공한 것이다. 현재 DeFi 세계의 탈중앙화 안정화폐는 주로 "수익을 위한 마이닝 도구"로서 활용되며, 가치척도나 거래매개체로서의 본래 목적은 뒷전이다. MakerDAO처럼 가장 강력한 선점 우위와 네트워크 효과를 갖춘 프로토콜조차 TVL과 안정화폐 규모의 지속적 감소를 막기 위해 주요 방안으로 연 8%의 이자 발생 안정화폐 sDAI 제공을 추진하고 있다. 반면 eUSD는 현재 약 7.5~8%의 안정화폐 기준 연간 수익을 제공하며, 수익 마이닝 도구로서의 역할을 잘 수행하고 있다.
사실, 사용자가 프로토콜에 예치한 담보물을 어떤 방식으로 수익을 창출해 재분배하는 것은 초과 담보 안정화폐 프로토콜에서 흔한 일이다. 프로토콜 입장에서 초과 담보는 전체 보안을 보장하기 위한 것이지만, 이렇게 많은 고품질 담보물이 프로토콜 내에 머무는 것은 큰 자원 낭비이며, 안전하고 합리적인 방식으로 담보물이 수익을 창출할 수 있다면, 사용자 입장에서도 안정화폐와 추가 수익을 동시에 얻을 수 있어 환영할 일이며, 프로토콜은 그 과정에서 일부 "수수료"를 프로토콜 수입으로 가져가는 것도 합리적이다.
예를 들어 2021년 초 출시되어 당시 DeFi '교부' Andre Cronje의 지지를 받았던 Alchemix Finance는 alUSD라는 "자동 대출 상환" 특징을 갖춘 안정화폐를 발행했는데, 핵심 로직은 사용자가 예치한 안정화폐를 Yearn에 예치하고, Yearn이 창출한 수익으로 사용자의 부채를 상환하는 것이며, Alchemix는 수익의 10%를 프로토콜 수입으로 가져간다. 후속 제품 alETH도 유사한 로직을 따르며, 담보물의 이자 수익으로 자동 상환을 달성하면서 동시에 이자 발생 자산 보유자(DAI, wstETH)의 유동성 해방 수요도 충족시킨다.
또한 MakerDAO는 PSM(Price Stability Module)이 축적한 USDC를 활용해 다양한 RWA 상품을 매입하며, 이 수익은 MakerDAO의 프로토콜 자금으로 사용되어 운영비, sDAI 보유자 배분, MKR 유동성 제공(실질적으로 절반은 자사주 매입과 유사)에 사용된다.
Lybra Finance의 방식은 Alchemix나 MakerDAO와도 다르다. Lybra는 사용자가 보유한 이자 발생 자산 자체를 대상으로 삼아 기존 이자 수익을 재분배하는 것이다. 비판론자들은 eUSD가 얻는 모든 수익이 stETH 예치자가 본래 가져야 할 수익에서 나온 것이라고 말하며, stETH를 Lybra에 예치해도 추가 수익은 없고 오히려 Lybra의 1.5% 수수료까지 부담해야 하며, 모든 발행자 간에는 완전한 제로섬 게임이라는 주장이다. 다른 인센티브를 고려하지 않는다면 실제로 그렇다. 하지만 우리가 현재 탈중앙화 안정화폐 시장에서 보듯이, 어떤 안정화폐의 유통량은 본질적으로 다양한 수익 마이닝 기회에 의해 유지되는 것이며, 그 마이닝 수익은 결국 안정화폐 프로젝트 자체의 거버넌스 토큰에서 나오는 것이다(물론 DAI처럼 선도적인 안정화폐는 다른 프로젝트가 자신을 홍보하기 위해 보상하는 다른 토큰도 마이닝할 수 있음). 프로토콜 토큰 인센티브를 추가하면 전체 시스템은 어느 정도 원활하게 작동할 수 있으며, Lybra의 현재 상황이 바로 그러하다.
반면 안정화폐 보유자(즉 안정화폐를 발행하고 보유하는 사용자가 아닌 순수 보유자)에게는 이러한 설계가 수익을 더욱 "자연스럽게" 만들었다. 수익은 안정화폐 본위로 직접 지급되며, 잠금 조건도 없고 복잡한 토큰 처리도 필요 없다. 단지 매일 eUSD를 보유하기만 하면 수익이 자동으로 들어온다.
Lybra의 접근법은 아마도 이렇다. 안정화폐 보유자에게 더 나은 이자 발생 안정화폐를 제공함으로써 인센티브가 아닌 메커니즘 자체의 힘으로 먼저 안정화폐 수요 측을 자극하고, 이 기반 위에서 초기 공급 측 인센티브를 결합해 stETH 보유자들이 발행하도록 유도하여 순환 고리를 형성하는 것이다.
물론 이러한 설계는 여러 문제를 야기하기도 한다. 예를 들어 eUSD의 Rebase 특성은 다른 DeFi 프로토콜 통합이나 크로스체인 확장을 어렵게 만들어 eUSD의 컴포저빌리티를 크게 저해한다.
또한 일정 부분 Lybra는 모든 eUSD 발행자들을 일종의 '죄수의 딜레마' 상황에 놓게 한다.
각 사람의 APR = stETH APR / 개인 CR * 시스템 CR이며, stETH APR은 외부 입력 파라미터이므로 조절 불가능하며, 따라서 개인이 APR을 높이려면 1) 개인 CR을 낮추거나 2) 시스템 CR을 높이는 데 집중해야 한다.
위 예시에서 Charlie는 200%의 담보율로 시스템 평균 수익(즉 Lybra 수수료를 고려하지 않은 stETH 기초 수익)을 얻었는데, Lybra의 정산 CR은 150%이므로 Charlie는 stETH 기초 수익을 얻기 위해 stETH 가격 하락 25% 이내의 리스크를 감수해야 하며, stETH 가격이 25% 이상 하락하면 본래의 stETH를 손실할 수 있다.
만약 전체 시스템 CR이 300%라면, Charlie가 stETH 기초 수익을 얻기 위해 자신의 CR을 300%로 설정하면 되며, 이 경우 Charlie가 감당할 수 있는 stETH 하락폭은 50%이다. 두 방식 모두 stETH 기초 수익을 얻을 수 있지만 후자가 더 많은 리스크를 감수할 수 있으므로 전자보다 우월하다.
거시적으로 보면, 모든 발행자가 높은 CR을 유지한다면 모두 동일한 수익률을 얻으면서 더 많은 리스크를 감당할 수 있다. 그러나 미시적으로 보면, 각 발행자는 자신의 수익을 높이기 위해 자신의 CR을 낮출 유인이 있다. 이러한 게임 결과로 발행자들은 함께 CR을 낮추며, 전체 참여자의 총 수익은 동일한 상태에서 모든 참여자의 리스크 수용 능력이 낮아진다.
물론 위 두 문제보다도 단기적으로는 eUSD의 프리미엄 문제가 더 심각할 수 있다. 현재 Lybra V1 설계에서는 매일 모든 담보물이 생성하는 stETH 수익을 프로토콜이 2차 시장에서 eUSD로 매입한 후 모든 eUSD 보유자에게 배분하는데, 이는 eUSD에 대해 매일 일정량의 고정 매수 수요가 존재한다는 의미이다. 반면 eUSD의 강제 상환 메커니즘은 주로 eUSD가 하락 탈앵커링되는 문제를 해결하며, 상승 탈앵커링 시에는 프로토콜이 eUSD 가격을 1달러로 되돌릴 수단이 없어 eUSD가 장기간 약간의 프리미엄 상태를 유지하게 된다. 비록 탈앵커링 정도는 크지 않지만, 목표 연간 수익률 7.5%인 프로젝트에 3% 프리미엄을 주고 투자하는 것은 위험 대비 수익 비율이 낮아, 메커니즘 차원에서 eUSD의 발전을 제한한다.
eUSD 역사 가격 출처 Geckoterminal
4. 토큰 모델
Lybra Finance의 거버넌스 토큰은 LBR이며, 총 발행량은 1억 개이다. 구성은 다음과 같다:
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60%는 마이닝에 할당되어 프로토콜 전반의 인센티브로 사용된다. eUSD 발행 인센티브, eUSD-USDC LP 인센티브, LBR-ETH LP 인센티브 포함
LBR 인센티브 배분처 출처: https://lybra.finance/earn
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8.5%는 팀에 할당되며, TGE(토큰 생성 이벤트) 후 6개월부터 2년간 선형적으로 해제
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5%는 자문위원에게 할당되며, TGE 후 1개월부터 1년간
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