SEC: 암호화 자산이 증권인지 여부를 판단하기 위해 하위 테스트(Howey Test)를 어떻게 사용하는가?
번역 | 오설 블록체인
원문 | SEC
본문은 SEC가 발표한 “Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets”의 주요 내용을 번역한 것으로, 하위 테스트(Howey Test)를 사용하여 암호화 자산이 증권인지 여부를 판단하는 방법을 개략적으로 설명한다. SEC는 결론에서 “이러한 요소들은 암호화 자산이 투자계약 또는 다른 유형의 증권에 해당하는지를 포괄적으로 평가하기 위한 것이 아니며, 어떤 단일 요소도 결정적인 것은 아니다”고 밝혔다. 원문 수정일자는 2023년 3월 8일이다.
A. 투자 자금
암호화 자산의 제안 및 판매 과정에서 하위 테스트의 첫 번째 요건은 일반적으로 충족된다. 왜냐하면 암호화 자산은 실물 화폐(또는 법정 화폐), 다른 암호화 자산, 혹은 기타 형태의 대가를 통해 가치 있는 방식으로 구입되거나 취득되기 때문이다.
(SEC 주석: 현금은 유일한 기여 또는 투자 형태가 아니며, 현금 없이도 투자 계약이 성립할 수 있다. 소위 “에어드랍”(airdrop) 방식으로 분배되는 암호화 자산이라 할지라도, 통화 대가가 없다 해서 투자 자금 조달 요건이 충족되지 않는 것은 아니다. 따라서 에어드랍도 증권의 판매 또는 배포에 해당할 수 있다.所谓 “에어드랍”이란 기존 디지털 자산 보유자에게 새로운 암호화 자산을 무료로 분배하여 그 유통을 촉진하는 행위를 말한다.)
B. 공동 사업
법원은 일반적으로 “공동 사업”을 투자계약의 독립적 요소로 간주한다. 암호화 자산을 평가할 때 우리는 일반적으로 “공동 사업”이 존재한다고 본다.
(SEC 주석: 지금까지의 경험상, 암호화 자산에 대한 투자는 공동 사업에 대한 투자에 해당한다. 왜냐하면 암호화 자산 구매자의 운명이 서로 연결되어 있거나, 발기인 등의 노력 성과와 연결되어 있기 때문이다.)
C. 타인의 노력에 의한 이익 기대
하위 테스트를 통해 암호화 자산을 분석할 때 일반적으로 핵심 쟁점은 구매자가 타인의 노력에 의해 이익(또는 기타 금융적 수익)을 얻을 것이라는 합리적인 기대를 가지고 있는지 여부이다. 구매자는 배당 참여를 통해 또는 자산의 가치 상승(예: 2차 시장에서 고가로 매각)을 통해 수익을 기대할 수 있다. 프로모터, 스폰서, 기타 제3자(또는 관련된 제3자 집단) — 각각 “활동적 참여자”(Active Participant, AP)라고 칭함 — 가 기업의 성공에 결정적인 영향을 미치는 중요한 관리적 노력을 제공하고, 투자자가 그러한 노력에서 이익을 얻을 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다면, 이 요건은 충족된다. 이러한 판단에서는 “거래의 경제적 현실”과 “제안된 조건, 유통 계획 및 전망에 따른 경제적 유인 하에서 시장에서 부여되는 도구의 특성”이 관련된다. 따라서 이 판단은 객관적이며, 거래 자체와 암호화 자산의 제안 및 판매 방식에 초점을 맞춘다.
다음 특성들은 하위 테스트의 세 번째 요건 충족 여부를 분석할 때 특히 중요하다.
1. 타인의 노력에 대한 의존
구매자가 타인의 노력에 의존하는지 여부를 판단할 때는 다음 두 가지 핵심 질문에 주목한다.
● 구매자가 활동적 참여자(AP)의 노력에 합리적으로 기대를 두고 있는가?
● 이러한 노력이 “사업의 성패에 중대한 영향을 미치는 명백히 중요한 관리적 노력”인지, 아니면 반복적이고 일상적인 성격의 노력인지?
아래 나열된 특징들 중 어느 하나도 결정적인 것은 아니지만, 이들 특징이 더 강하게 나타날수록 구매자가 “타인의 노력”에 의존하고 있다고 볼 가능성이 커진다.
● 활동적 참여자(AP)가 네트워크의 개발, 개선(또는 업그레이드), 운영 또는 홍보를 담당하며, 특히 암호화 자산 구매자가 네트워크 또는 암호화 자산이 예상 목적이나 기능을 유지·달성하기 위해 AP가 수행하거나 감독해야 하는 작업에 대해 기대하는 경우.
● 네트워크나 암호화 자산이 아직 개발 중이며, 제공 또는 판매 시점에 완전히 실용적인 상태가 아닌 경우, 구매자는 AP가 네트워크나 암호화 자산의 기능을 추가로 개발할 것(직접 또는 간접적으로)이라고 합리적으로 기대할 수 있다. 특히 AP가 암호화 자산의 가치 창출 또는 증가를 위해 추가 개발을 약속한 경우 더욱 그렇다.
● AP가 기본적인 임무나 책임을 수행하고 있으며, 앞으로도 계속 수행할 것으로 예상되며, 이는 무관한, 분산된 네트워크 사용자 커뮤니티(일반적으로 “탈중앙화” 네트워크라고 함)가 수행하지 않는 경우.
● AP가 암호화 자산의 시장 또는 가격을 창출하거나 지원한다. 예를 들어, AP는 (1) 암호화 자산의 생성과 발행을 통제하거나, (2) 공급 제한 또는 희소성 확보 등을 통해 암호화 자산의 시장 가격을 지지하기 위한 기타 조치(예: 회수, “소각”, 기타 활동)를 취할 수 있다.
● AP가 네트워크 또는 암호화 자산의 지속적인 개발 방향에 있어 지배적이거나 중심적인 역할을 한다. 특히 AP가 거버넌스 문제, 코드 업데이트, 암호화 자산 거래 검증에 참여하는 제3자의 선택 등에 있어 주도적 또는 중심적 역할을 하는 경우.
● AP가 네트워크 또는 암호화 자산이 대표하는 권리나 속성에 관한 결정에서 지속적인 관리 역할을 한다. 예를 들어:
● 네트워크에 서비스를 제공하는 개인 또는 네트워크 감독 기관/법인에 보상을 지급할지 여부 및 방법을 결정.
● 암호화 자산이 어디에서 거래될지를 결정. 예를 들어, 구매자는 AP가 유동성을 보장할 것이라고 합리적으로 의존할 수 있으며, AP가 이미 또는 약속에 따라 암호화 자산이 2차 시장 또는 플랫폼에서 거래되도록 조치한 경우.
● 추가 암호화 자산을 누가 어떤 조건하에 수령할지를 결정.
● 경영진의 업무에 기여하거나,
● 의사결정에 기여. 예: 암호화 자산 판매로 조달된 자금의 활용 방식.
● 네트워크 거래 검증 또는 네트워크의 지속적인 보안 확보 등에서 주도적인 역할을 하거나, 네트워크의 지속적인 보안을 책임지는 경우.
● 네트워크의 성공 또는 암호화 자산의 가치에 직접적 또는 간접적으로 영향을 미치는 기타 관리적 판단 또는 결정을 내리는 경우.
● 구매자는 AP가 자신의 이익을 증진시키고 네트워크 또는 암호화 자산의 가치를 높이기 위해 노력할 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다. 예를 들어:
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AP가 암호화 자산 가치 상승을 통해 자본 이득을 실현할 수 있는 능력을 갖추고 있을 경우. 예를 들어, AP가 암호화 자산의 지분 또는 이익을 보유하고 있다면, 구매자는 AP가 자신들의 이익을 증진시키고 네트워크 또는 암호화 자산의 가치를 높이기 위해 노력할 것이라고 합리적으로 기대할 수 있다.
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AP가 경영진에 대한 보상으로 암호화 자산을 분배하거나, AP의 보수가 2차 시장에서의 암호화 자산 가격과 연동되어 있는 경우. 이러한 경우 보상받는 개인은 암호화 자산의 가치를 높이기 위한 조치를 취할 것으로 예상된다.
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AP가 네트워크 또는 암호화 자산의 지적 재산권을 직접 또는 간접적으로 소유하거나 통제하고 있는 경우.
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AP가 암호화 자산에서 수익을 얻고 있는 경우, 특히 암호화 자산의 기능이 제한적인 경우 더욱 그렇다.
이전에 증권으로 판매된 암호화 자산이 이후에 다시 제공되거나 판매될 때, “타인의 노력”에 관한 추가적인 고려사항들이 있다. 여기에는 다음이 포함되며 이에 국한되지 않는다.
● AP의 노력 — 후임 AP의 노력을 포함해 — 이 암호화 자산 투자 가치에 여전히 중요한가?
● 네트워크 운영 방식이 구매자가 더 이상 AP의 핵심적인 관리 또는 창업적 노력을 합리적으로 기대하지 않게 되었는가?
● AP의 노력이 더 이상 사업의 성공에 영향을 미치지 않는가?
2. 합리적인 이익 기대
암호화 자산을 평가할 때 합리적인 이익 기대가 존재하는지도 함께 고려해야 한다. 이익은 초기 투자 또는 사업 개발로 인한 자본 증가, 또는 구매자의 자금 사용으로 인한 수익 배분을 의미할 수 있다. 일반적인 인플레이션 추세 또는 경제 등 외부 시장력에 의해 기초 자산의 수요 공급이 영향을 받아 발생하는 가격 상승은 일반적으로 하위 테스트 하의 “이익”으로 간주되지 않는다.
다음 특징들이 더 많이 존재할수록 합리적인 이익 기대 가능성은 더 커진다.
● 암호화 자산이 보유자에게 수익 또는 이익 배분 권리를 부여하거나, 자본 증가를 통해 수익을 실현할 수 있도록 한다.
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이러한 기회는 네트워크의 운영, 홍보, 개선 또는 기타 적극적인 발전으로 인해 암호화 자산의 가치가 상승하면서 생길 수 있으며, 특히 2차 거래 시장이 존재해 보유자가 암호화 자산을 매각하고 수익을 실현할 수 있는 경우 더욱 그렇다.
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또한 암호화 자산이 보유자에게 배당금 또는 분배금 수령 권리를 부여하는 경우에도 발생할 수 있다.
● 암호화 자산이 2차 시장 또는 플랫폼에서 양도 또는 거래 가능하거나, 향후 그렇게 될 것으로 예상된다.
● 구매자는 AP의 노력이 암호화 자산의 자본 증가를 가져올 것이라고 합리적으로 기대하며, 이를 통해 구매로부터 수익을 얻을 수 있다.
● 암호화 자산이 네트워크 기능을 필요로 하는 사용자나 특정 상품/서비스의 이용자보다 잠재적 구매자들에게 광범위하게 제공되고 있다.
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암호화 자산의 제공 및 구매 수량이 투자 목적을 나타내며, 네트워크 사용자 수를 반영하지 않는다. 예를 들어, 제공 및 구매 수량이 잠재적 사용자가 합리적으로 필요로 할 수 있는 양을 명백히 초과하거나, 너무 작아 실제 네트워크 이용이 비현실적인 경우.
● 암호화 자산의 구매/제공 가격과 해당 자산으로 교환 가능한 특정 상품/서비스의 시장 가격 사이의 상관관계가 낮다.
● 암호화 자산의 일반적인 거래량(또는 구매자가 일반적으로 구매하는 금액)과 일반 소비자가 기초 상품/서비스를 사용 또는 소비하기 위해 구매할 typical 수량 사이의 상관관계가 낮다.
● AP가 기능적 네트워크 또는 암호화 자산 설립에 필요한 금액보다 더 많은 자금을 조달했다.
● AP가 공개적으로 분배된 암호화 자산과 동일한 종류의 암호화 자산을 보유함으로써 자신의 노력에서 혜택을 받을 수 있다.
● AP가 수익 또는 운영 자금을 계속 사용해 네트워크 또는 암호화 자산의 기능성 또는 가치를 제고하고 있다.
● 암호화 자산의 마케팅이 아래 중 하나 이상을 직접 또는 간접적으로 사용하고 있다.
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AP의 전문성 또는 네트워크 또는 암호화 자산 가치를 구축하거나 제고할 수 있는 능력.
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암호화 자산의 마케팅 언어가 이것이 투자임을 시사하거나, 보유자를 투자자로 모집하고 있는 경우.
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암호화 자산 판매 수익의 예상 용도가 네트워크 또는 암호화 자산 개발임을 알리는 경우.
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네트워크 또는 암호화 자산의 현재가 아닌 미래 기능성, 그리고 AP가 그 기능을 제공할 전망을 강조.
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현재 이용 가능한 상품/서비스 제공이 아닌, 사업 또는 운영 설립 약속(묵시적 또는 명시적).
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양도 용이성이 주요 판매 포인트로 강조됨.
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마케팅 또는 홍보 자료에서 네트워크 운영의 잠재적 수익성 또는 암호화 자산 가치의 잠재적 상승을 강조.
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암호화 자산 거래 시장의 가용성, 특히 AP가 거래 시장의 창출 또는 지원을 묵시하거나 명시적으로 약속한 경우.
이전에 증권으로 판매된 암호화 자산이 이후에 다시 제공되거나 판매될 때, “합리적인 이익 기대”에 관한 추가적인 고려사항들이 있다. 여기에는 다음이 포함되며 이에 국한되지 않는다.
● 암호화 자산을 구매하는 사람들이 더 이상 AP의 지속적인 개발 노력이 암호화 자산 가치의 결정적 요소가 될 것이라고 합리적으로 기대하지 않는다.
● 암호화 자산의 가치가 그것으로 교환하거나 환매할 수 있는 상품/서비스의 가치와 직접적이고 안정적인 상관관계를 보여왔다.
● 암호화 자산의 거래량이 교환 또는 환매 가능한 상품/서비스의 수요 수준과 일치한다.
● 보유자가 암호화 자산을 사용해 예상된 기능(예: 네트워크 또는 플랫폼을 통해 상품 및 서비스 구매)을 수행할 수 있는가?
● 암호화 자산 가치 상승에서 발생할 수 있는 모든 경제적 이익이 예상된 기능을 사용하기 위한 권리 획득의 부수적 결과인지 여부.
● AP가 중요한 비공개 정보를 보유하거나 암호화 자산에 관한 중요한 내부 정보를 알고 있다고 간주되지 않는가?
3. 기타 관련 고려사항
타인의 노력에 의해 합리적인 이익 기대 여부를 평가할 때 연방 법원은 거래의 경제적 실질을 살핀다. 이를 수행하는 과정에서 법원은 해당 도구가 구매자에게 사용 또는 소비를 목적으로 제공 및 판매되었는지도 고려한다.
다음의 사용 또는 소비 관련 특징들 중 어느 것도 결정적이지는 않지만, 이들 특징이 더 강하게 나타날수록 하위 테스트 충족 가능성은 낮아진다.
● 분산원장 네트워크와 암호화 자산이 완전히 개발되어 운영 중이다.
● 암호화 자산 보유자가 즉시 네트워크에서 예상된 기능을 수행하기 위해 그것을 사용할 수 있으며, 특히 사용을 장려하는 내재적 인센티브가 존재할 경우 더욱 그렇다.
● 암호화 자산의 설계 및 구조가 사용자의 요구를 충족시키기 위해 이루어졌으며, 그 가치 또는 네트워크 발전에 대한 투기를 유도하기 위한 것이 아니다. 예를 들어, 암호화 자산은 네트워크 내에서만 사용 가능하며, 일반적으로 구매자의 예상 사용량에 부합하는 규모로만 보유 또는 이전될 수 있다.
● 암호화 자산의 가치 상승 가능성은 제한적이다. 예를 들어, 암호화 자산의 설계가 그 가치를 일정하게 유지하거나 시간이 지남에 따라 감소하도록 규정한 경우, 합리적인 구매자는 장기적으로 투자 수단으로서 암호화 자산을 보유할 것을 기대하지 않는다.
● 가상화폐로 불리는 암호화 자산의 경우, 다양한 상황에서 즉시 결제 수단으로 사용되거나 실제(법정) 화폐의 대체 수단으로 기능할 수 있다.
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이는 암호화 자산으로 상품 또는 서비스에 대한 대금을 지불할 수 있으며, 다른 암호화 자산이나 실제 화폐로 사전 전환할 필요가 없음을 의미한다.
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가상화폐로 분류된다면, 암호화 자산은 가치 저장 수단으로 실제로 사용되어 보관, 인출 및 나중에 유가물을 교환하는 데 사용될 수 있다.
● 상품 또는 서비스에 대한 권리가 부여된 암호화 자산의 경우, 이미 발전된 네트워크 또는 플랫폼에서 현재 해당 상품 또는 서비스를 교환하거나 이용할 수 있다. 관련 요소는 다음과 같을 수 있다.
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암호화 자산의 구매 가격과 그것으로 교환 또는 거래 가능한 특정 상품/서비스의 시장 가격 간의 상관관계.
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암호화 자산이 소비 목적에 부합하는 소량 단위로 제공되며, 투자 또는 투기 목적과는 무관하다.
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암호화 자산을 네트워크에서 사용해야만 기반 상품/서비스를 확보하거나 더 효율적으로 접근할 수 있다면, 소비 목적의 의도가 더욱 분명해진다.
● 암호화 자산 가치 상승에서 발생할 수 있는 모든 경제적 이익이 예상된 기능 사용 권리 획득의 부수적 결과인 경우.
● 암호화 자산의 마케팅 방식이 그 기능성에 초점을 맞추며, 시장 가치에는 주목하지 않는 경우.
● 잠재적 구매자가 네트워크를 사용하고 암호화 자산을 예상된 기능을 위해 사용(또는 이미 사용)할 수 있는 능력을 갖추고 있는 경우.
● 암호화 자산의 양도성 제한이 자산의 용도와 일치하며, 투기 시장을 조장하지 않는다.
● AP가 2차 시장 형성을 지원하더라도, 암호화 자산의 이전은 플랫폼 사용자들 사이에서만 가능하도록 제한된다.
이러한 유형의 사용 또는 소비 특징을 갖춘 암호화 자산은 투자계약일 가능성이 낮다. 예를 들어, 온라인 소매업이 매우 잘 발달된 기업이 있다고 하자. 이 소매업체는 고객이 자사 네트워크 내에서 제품을 구매하기 위한 전용 암호화 자산을 만들고, 법정 화폐와 교환하여 판매하며, 해당 암호화 자산은 법정 화폐로 정가 책정된 제품과 교환할 수 있다. 이 과정의 일환으로 소매업체는 기존 고객층에 제품을 지속적으로 홍보하고, 암호화 자산 결제 방식을 알리며, 제품 구매에 따라 고객에게 암호화 자산으로 “보상”을 제공할 수도 있다. 고객은 암호화 자산을 받은 후 즉시 네트워크에서 제품 구매에 사용할 수 있다. 이 암호화 자산은 양도 불가능하다. 대신 고객은 이를 통해 소매업체로부터 제품을 구매하거나, 원래 구매 가격보다 낮은 할인율로 소매업체에 되팔 수만 있다. 이러한 사실에 근거하면, 이 암호화 자산은 투자계약이 아니다.
암호화 자산이 네트워크에서 상품 또는 서비스 구매에 사용 가능하고, 네트워크 또는 암호화 자산의 기능이 개발 또는 개선 중이라 할지라도, 다음 사항들이 동시에 존재한다면 증권 거래일 가능성이 있다: 구매자에게 상품 또는 서비스 가치의 할인가로 자산을 제공하거나 판매; 구매자에게 합리적인 사용 범위를 초과하는 양의 암호화 자산을 제공하거나 판매; 및/또는 암호화 자산의 재판매에 제한이 거의 없거나 전혀 없는 경우, 특히 AP가 암호화 자산의 가치를 제고하거나 2차 시장을 조성하기 위해 계속 노력하고 있는 경우.
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