LSD MAP 2.0 다차원 분석, 사고 및 행동 지침

2023.06.25

LSD MAP 2.0 다차원 분석, 사고 및 행동 지침

본 문서는 확인 가능한 대부분의 LSD 관련 프로젝트들을 정리하고, 이에 대한 질문과 사고, 행동 지침을 제시할 것이다.

2023.06.25 - 03:13:47

LSD

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

본 문서는 확인 가능한 대부분의 LSD 관련 프로젝트들을 정리하고, 이에 대한 질문과 사고, 행동 지침을 제시할 것이다.

최근LSDFi Map를 발표한 이후 예측했던 대부분의 제품들이 실제로 등장했습니다. 예를 들어 LST 기반 스테이블코인(R, TAI, USDL 등), veToken으로 촉발된 거버넌스 전쟁(Pendle War) 등이 있습니다. 그러나 예상 밖의 데이터와 발견도 많았습니다. 본문에서는 확인 가능한 대부분의 LSD 관련 프로젝트들을 정리하고, 질문과 사고 및 행동 가이드라인을 제시하겠습니다.

우선 정리된 LSD MAP 2.0는 아래 그림과 같습니다. 자세한 데이터 및 주관적 평가 부분은 개인 정리 자료인Google Sheet를 참고하세요.

구조

LSD 분야는 초기 구조를 형성했습니다. 계층별로 나누면 SSV Network, Obol Labs 등의 DVT 기술 서비스 업체를 L0로 볼 수 있습니다. DVT 기술은 검증자가 서명 책임을 더 안정적이고 안전하게 수행할 수 있도록 도와줍니다. 토큰을 최초로 발행한 프로젝트로서 SSV Network는 브랜드 인지도 면에서 선점 우위를 가지고 있습니다.

Lido, Ankr, Coinbase 등의 LST 발행사는 L1로 간주할 수 있습니다. L1은 주로 수수료 모델이며, 사용자의 주요 수익원은 ETH의 POS 수입입니다. 상하이 업그레이드 이후 통계에 따르면 L1 계층의 프로젝트 수가 다음 L2 계층보다 훨씬 많아 첫 번째 버전의 MAP 예측을 초과했습니다. 그러나 조사 결과 20% 이상이 테스트넷 단계에 있었습니다. Defilama의 데이터에 따르면 Lido는 유동성 스테이킹 시장 점유율의 74.45%를 차지하고 있으며, Lido와 Rocket Pool이 약 82.5%를 점유하고 있습니다. Coinbase를 중심으로 한 중앙화 거래소들이 발행한 LST는 유동성 스테이킹 비중의 12% 이상을 차지해, 다른 탈중앙화 스테이킹 공간은 매우 제한적입니다. 이 계층의 일부 참여 프로젝트들은 다중 체인 LST 발행사를 통해 시장 점유율을 노리고 있지만, 사실상 이더리움 LSD 플레이 방식은 다른 공개 체인과 다소 다르며 Ankr처럼 선점 우위를 가진 경우 외에는 두각을 나타내는 프로젝트가 아직 없습니다.

TVL 점유율 그래프 (출처: DeFillama, 날짜: 2023.6.23)

LST를 기반으로 설계된 고정 수익 상품, 스테이블코인, 수익 집계 등이 L3 계층을 구성하며, 일반적으로 LSDFi라고 불립니다. 이 계층에서는 LST를 담보로 삼는 스테이블코인이 가장 많으며, 거의 모두 다른 스테이블코인과 ETH/WETH 등을 지원합니다. 대출 및 레버리지 프로젝트는 적어 직접적으로 수익 집계 및 구조화 전략 프로젝트 수가 일시적으로 부족합니다. Yearn과 유사한 수익 풀, Shield의 옵션 기반 구조화 상품, Pendle의 고정 수익 상품의 출현과 발전은 수익 집계 및 구조화 전략 프로젝트의 추가 출현을 더욱 촉진할 것입니다. 자체 토큰 보조로 스테이킹 수익률을 높이는 프로젝트들은 상하이 업그레이드 이후 토큰 가격과 TVL이 급속히 하락했습니다.

APY 천 퍼센트 이상 프로젝트의 상하이 업그레이드 후 가격 추이

L2 계층에서는 팀의 중요성이 드러났으며, 일부 프로젝트가 반쯤 다른 분야에서 진입하여 성공적인 성과를 거두었습니다. 고정 수익, 옵션, 수익 집계, 스테이블코인, 합성 자산 등의 분야에서 성과를 낸 프로젝트들은 동일 분야의 제품들이 LSDFi에 진입할 가능성에 대해 생각하게 합니다. 시장 유동성이 부족한 가운데, 상하이 업그레이드 전후로 ETH는 TOP2 암호화폐로서 약세장에서도 강력한 유동성을 제공했지만, 얼마나 많은 팀이 이러한 기회를 잡았을까요? 사이클이 다가오고 있고, 강세장이 눈앞에 있으며, 유동성이 증가하면 다른 수익 자산들도 ETH를 따라 새로운 유형의 제품을 개발할 수 있을까요?

특정 고정 수익 프로토콜이 LSD 제품 활용으로 토큰 10배 상승

본문에서는 L2 기반 제품을 L3로 정의합니다. Pendle War를 일으킨 StakeDAO, Equilibria, Penpie는 L3 기반 정의에 부합하며, 자동 재스테이킹하는 0xAcid의 AcidTrip, unshETH 작업을 간소화하고 수익을 높이는 gUSHer 등도 포함됩니다. 주류는 여전히 veToken이 유도하는 거버넌스 경쟁입니다. 이 계층은 큰 상상력을 가지고 있으며 L2 도구 및 집계 거버넌스 유형 프로젝트에 국한되지 않습니다. 예를 들어 다중 L2 제품 기반의 L3, 집계 전략 프론트엔드 등도 가능합니다.

Eigenlayer에서 개인 ETH 보유자는 ETH, stETH를 스테이킹 서비스 제공자에게 스테이킹하여, 서비스 제공자가 할당한 노드 운영자가 Eigenlayer 프로토콜에 참여하거나 검증 노드가 직접 Eigenlayer에 참여하거나 위임을 통해 다른 운영자에게 관리를 맡깁니다. 다양한 미들웨어, 데이터 가용성 계층 등은 일정한 보수(프로젝트 토큰, 수수료 등)를 지불하고 수익을 얻습니다. 실제로는 ETH 스테이킹 원리를 이용하지만 LST를 생산하지 않으며, 현재 rETH, stETH, cbETH를 지원하는 LST를 스테이킹할 수 있어 L2 계층에 포함됩니다.

지수형 제품은 Index Coop가 출시한 세 가지 LST 지수가 중심이며, 구성 요소의 LST 종류는 적습니다.

전반적으로 보면,

【1】L0는 기술 장벽이 가장 높지만 토큰의 실제 효용에 주목해야 합니다.

【2】L1은 리더가 등장했으며, 내부 또는 시스템적 위험을 제외하면 시간과 공간 조건상 새로운 TOP3의 등장은 불가능하며 신생 프로젝트는 등장할 수 있습니다.

【3】L2는 상당 부분 경쟁 우위가 없으며, 팀과 BD 능력을 더 많이 요구합니다. LST 기반의 기초 DeFi 전략 프로젝트가 많을수록 L2는 더욱 번성합니다.

【4】L3의 시가총액/유동성은 L2 제품의 발전 정도에 제약되며, 큰 상상력을 가지고 있으나 일정한 시간이 필요합니다.

데이터 & 추세

스테이킹 비율

상하이 업그레이드 이전에는 일시적인 회복 후 두 번째 스테이킹 비율 하락을 예측했지만 결과는 그렇지 않았습니다. 상하이 업그레이드 후, 스테이킹 해제는 주로 스테이킹 보상을 수령한 후 계속 스테이킹하는 경우와 CEX에서 유입된 원금의 스테이킹 해제였으며, 이후 안정적으로 상승하기 시작하여 5월 중순 스테이킹량이 2000만을 돌파했고 6월에는 16%를 넘어섰습니다.

ETH 스테이킹 및 스테이킹 해제/총 스테이킹량 그래프 (출처: Nansen, 날짜: 2023.06.23)

시장에서 ETH 스테이킹 비율을 다른 공개 체인과 비교하려는 의견에 대해笔者는 강력히 반대합니다. MAP 1.0에서笔者는 안정적인 비율이 약 25% 정도에 머물 것이라고 예측했는데, 그 이유와 판단 근거는 다음과 같습니다:

이유 1: ETH의 탈중앙화 정도

ETH의 분산 정도는 특정 고스테이킹률을 가진 'VC 체인'이나 '연합 체인'과 다릅니다. 많은 체인의 토큰은 반드시 스테이킹해야 하며, 규모가 크고 참여자가 적어 매도는 곧 붕괴를 의미합니다.

ETH 대규모 보유자(거래소 및 브릿지 주소 포함)와 주소 수 변화 그래프 (출처: 비샤오하오, 날짜: 2023.06.23)

이유 2: 실용성

현재 가장 활발한 공개 체인인 ETH는 말하자면 이더리움의 금 광산 도구이며, DeFi, GameFi, NFT에 참여할 수 있고, 체인 상 프로젝트 참여 시 ETH 기준 거래가 발생하며 ETH Gas도 소모됩니다. 스테이블코인을 제외하면 체인 상 활동에서 사용 빈도가 압도적으로 1위이며, 사용 시나리오에서도 뛰어납니다.

이유 3: 외부 확장성

L2의 등장과 번영, 다중 체인 시대의 도래로 ETH는 여러 생태계의 주요 자산으로서 역할을 하며, 토큰을 더욱 분산시키고 이더리움 스테이킹에 집중되는 추세를 낮춥니다. 물론 다음 섹션에서 크로스체인 스테이킹 이더리움 프로토콜 분석을 통해 크로스체인 스테이킹이 LSD 생태계에 미치는 영향을 더 깊이 탐색하겠습니다.

이유 4: 규제 준수

众所周히 암호화폐는 전통 금융 및 각국 규제 당국의 관심 대상이며, 많은 ETF에서 BTC 다음으로 ETH의 비중이 가장 큽니다. 2차 펀드에서도 ETH는 일반적으로 Top5를 차지합니다. 암호화 ETF/암호화 2차 펀드가 증가함에 따라 2차 펀드 및 ETF가 토큰을 즉시 스테이킹한다고 주장하는 사람들이 있지만, 규제 문제는 해결하기 어렵고, 설사 스테이킹으로 수익을 높이더라도 StakeFish 같은 곳에 맡기는 것이 보안상 더 안전하며 법적 리스크도 작습니다.

가격 요인도 스테이킹 비율에 영향을 줄 수 있으며, 1년 후 다가올 반감기 사이클이 강세장 심리를 자극한다면 알트코인이 상승할 때 많은 ETH 스테이커들이 수익을 실현하고 새로운 핫코인 및 핫 프로젝트에 투자할지 여부는 추가 관찰이 필요합니다.

스테이킹 ETH 구매 가격 분포도 (출처: Nansen, 날짜: 2023.06.23)

LSDFi는 분명히 스테이킹 비율을 높이는 데 기여할 것이며, 스테이킹으로 생성된 LST는 다양한 프로젝트에 참여해 기회비용을 줄이고 초과 수익을 창출할 수 있습니다. 그러나 현재 L2 계층에는 대량의 ETH를 수용할 수 있는 프로젝트가 등장하지 않았으며, L1의 많은 LST가 L2에서 활용되지 않고 있으므로笔者는 L2에 여전히 큰 투자 기회가 있다고 봅니다.

중앙화 스테이킹 vs 탈중앙화 스테이킹

Nansen의 데이터를 바탕으로 대략적인 계산을 하면, 탈중앙화 스테이킹 플랫폼의 스테이킹 비율은 40% 미만이며, CEX는 약 20%를 차지하고, 나머지 대부분의 ETH는 노드 스테이킹과 Solo Staking입니다. 상하이 업그레이드 이후 원금을 가장 많이 철수한 것은 CEX로, 비중은 57.74%에 달합니다. Lido가 총 스테이킹 비중의 31.8%를 차지하고 있어 탈중앙화 플랫폼의 중앙화 현상을 쉽게 유발할 수 있으며, 이를 균형 있게 만들기 위해 L2에서 LST 비중을 조절하는 프로젝트가 등장하여 수익 보상을 비례에 따라 분배해 참여자들이 소규모 플랫폼의 LST를 더 많이 취득하도록 유도하고 있습니다.

ETH 스테이킹 현황 (출처: Nansen, 날짜: 2023.06.23)

L1 플랫폼 중에도 DVT 기술 등을 활용해 더욱 탈중앙화를 추구하는 사례가 많지만, 합리적 인간의 관점에서 분석하면 스테이커가 우선 고려하는 것은 보안이며 그 다음이 수익입니다. Lido, Rocket Pool의 LST는 거의 모든 L2 계층의 LSDFi 프로젝트에 적용되며 지금까지 보안 사고가 없었습니다. Lido는 ETH 스테이킹 리더로서 수익과 시장 점유율을 확보했고, 기득권자로서 중앙화는 이더리움을 해칠 뿐 아니라 자신의 근본 이익도 해칩니다. 물론 내부 리스크 및 규제와 같은 외부 리스크는 모든 L1 플랫폼이 주의해야 할 요소입니다.

상하이 업그레이드 후 ETH 원금/보상 스테이킹 해제 그래프 (출처: Nansen, 날짜: 2023.06.23)

따라서笔者는 TOP3 리더들의 위치를 계속 긍정적으로 보지만, 탈중앙화는 암호화의 본질적 속성인 만큼 L1의 다양화는 피할 수 없는 추세이며, L1에는 탈중앙화, 보안성, 낮은 진입 장벽을 동시에 갖춘 많은 제품이 등장하고 있습니다. 하지만 일부 우수한 제품들도 토큰 효용 문제를 완전히 벗어나지는 못하고 있습니다.

수익률

보안 요소를 고려하지 않을 경우, 높은 수익률과 수익 지속성은 LSD 관련 프로젝트에서 가장 중요한 두 가지 요소입니다. 높은 수익률에 대해서는 스테이커가 스스로의 리스크 감내 능력에 따라 참여해야 하며, 많은 L2 프로젝트 초기에는 토큰 보조로 인해 LST 직접 스테이킹 수익이 세 자릿수에 달했고 LP는 네 자릿수까지 도달했지만, 가격 변동이 격렬하여 매도 후 탈출은 피할 수 없는 현실이었습니다. 현재 일부 프로젝트는 포인트 보상 모델과 스테이킹을 통한 에어드랍을 채택해 사용자 유지와 토큰 가격에 미치는 영향을 최소화하고 있습니다.

스테이커가 수익률을 높이기 위해서는 DeFi 레고의 일반적인 방법을 참조해 다음 몇 가지 방법을 고려할 수 있습니다:

1. 사용 사례가 많거나 협업 파트너가 많은 LST 선택

2. 레버리지를 통해 자금 효율 증가

3. L2 제품 참여 (일부 L2 제품은 L3에서 중첩 활용 가능)

4. 신규 프로젝트 IDO 또는 보상 행사 참여 (보안성 낮음, 그러나 수익성 높음)

기본적으로 두 단계 중첩을 통해 스테이킹 수익률을 10% 이상으로 끌어올릴 수 있으며, 독자는 자신의 리스크에 맞는 전략을 설계할 수 있습니다.

조사 결과 지속 가능한 프로젝트는 기본적으로 하나의 특징을 가지고 있습니다: 수익률이 너무 높지 않으며, 많은 경우 자신의 토큰이나 다른 프로젝트 토큰(Frax가 Curve를 활용한 것처럼)을 통해 일정한 보조를 제공합니다. ETH→LST 부분의 수익은 이더리움 스테이킹 보상에서 오는 기본 수익이라면, LST를 기반으로 하는 L2 및 L3의 수익은 어디서 오는 것일까요?

조사 후 다음과 같이 정리됩니다:

【1】토큰 보조: 자체 토큰 보조 / 타사 토큰 보조

【2】대출 수수료: 일부 스테이블코인

【3】LP 유동성 풀 수수료

【4】파생상품 헷징

【5】Eigenlayer가 서비스 제공자에게 부과하는 수수료로 스테이킹 노드 보조

【6】제품 거래 수수료/수수료

수입원의 안정성으로부터 L2/L3 수익의 안정성을 기본적으로 판단할 수 있으며, 【1】, 【4】, 【6】 방법만이 고수익 특성을 만족합니다. 다만 【4】와 【6】은 실행에 불확실성이 큽니다. 따라서 【1】이 현재 및 향후 오랜 기간 동안 주류 방식이며, 구체적 활용 시 세부 차이가 큽니다. 그러나 프로젝트가 장기 생존을 원한다면 【1】 방법을 사용할 경우 우수한 토큰 이코노믹스를 채택해야 합니다.

저는 우수한 프로젝트란 실질 수익 + 응용 시나리오 + 좋은 토큰 이코노믹스의 결합이라고 생각하며, 현재 L2 계층에서는 PENDLE을 선두로 한 실질 수익형 + veToken형 프로젝트가 등장해 기본적으로 위 조건을 충족하고 있습니다.