스테이블코인 디피깅 비상 탈출 가이드
글: CapitalismLab
보유 중인 스테이블코인이 디피그(peg) 위험에 직면했을 때 어떻게 대응해야 할까? 선哥가 USDC를 DAI로 교환한 일련의 조치는 일견 무의미해 보이지만, 그 이면에는 어떤 논리가 숨어 있을까?
메이저 탈중앙화 스테이블코인과 중심화 스테이블코인에서부터 보유 코인 헤지 전략에 이르기까지 본문은 핵심 로직, 실제 데이터 및 사례 분석을 통해 가장 포괄적인 스테이블코인 디피그 비상 대응 가이드를 제공한다.
탈중앙화 스테이블코인
비상 상황에서의 핵심 목표는 최소한의 비용으로 리스크를 낮추고 이후 판단과 조치를 위한 시간적 여유를 확보하는 것이다. 따라서 장기적 논리뿐 아니라 단기적으로도 peg 유지 기능이 작동해야 하므로, 아래에서는 각각의 peg 메커니즘에 따라 분류하여 설명한다.
A. PSM
다른 스테이블코인과 직접 교환 가능하게 함으로써 peg을 유지하며, 예를 들어 DAI는 USDC/USDP와 1:1 교환이 가능하다.
그렇다면 모두 1:1 교환이 가능한데, 왜 선哥는 USDC를 DAI로 바꾼 것일까?
여기에는 다음과 같은 장점이 있다:
PSM 한도는 제한적이며, 해당 한도에 도달하면 단방향 전환만 가능해진다. 즉 DAI → USDC는 가능하지만 USDC → DAI는 불가능해져 DAI >= USDC 상태가 된다.
결국 USDC를 달러로 환전할 때 0.98 수준의 가격에 매도해야 한다면, MakerDAO는 재페깅(re-peg)을 위해 해당 부채를 자체적으로 부담할 수도 있다.
시장 붕괴 등 상황이 악화되어 차용자들의 대규모 상환 및 정산이 발생하면, 빚을 갚기 위해 DAI를 다시 매수해야 하므로 DAI 가격이 상승하게 된다.
즉 단기적으로 볼 때 거의 무조건 수익이 보장되는 거래이며, 대규모 자금도 수용 가능하다. 그래서 자연스럽게 선哥의 선택을 받은 것이다. 실제로 3월 11일 MakerDAO는紧급제안을 통과시켜 USDC → DAI 전환 수수료를 인상했으며, PSM-USDC 한도 도달로 인해 DAI는 단기간 동안 USDC 대비 약 2%의 프리미엄을 형성하기도 했다. 이 경로는 완전히 USDC의 영향에서 벗어나는 것은 아니지만, 자금 수용력이 크고 단기적 확정성이 높다는 점이 주요 장점이다.
B. AMO
공개 시장 개입을 통해 peg을 유지하며, FRAX/ crvUSD 등이 이에 해당한다.
예를 들어 FRAX는 대부분의 저변 자산으로 Curve AMO, 즉 Curve FRAX/USDC LP 등의 자산을 보유한다. FRAX < 1일 경우 FRAX/USDC 풀에서 FRAX를 인출함으로써 사실상 FRAX를 매수하고 가격을 지탱하며, FRAX > 1일 경우 새로운 FRAX를 발행해 풀에 공급함으로써 사실상 FRAX를 매도하여 가격을 억제한다.
그렇다면 이번에 왜 FRAX도 디피그 되었는가?
결국 외부 자산에 의존하여 peg을 유지하는데, USDC가 디피그되면 이를 준비자산으로 보유한 FRAX 역시 그 영향을 피할 수 없기 때문. UST 사건 당시 FRAX는 무사했지만, 만약 AMO 기반 자산인 USDC/USDT/DAI 등에 문제가 생긴다면 FRAX 역시 피해를 면치 못한다.
따라서 AMO 메커니즘을 사용하는 스테이블코인을 비상 대응 수단으로 활용하려면, 해당 AMO의 기반 자산에 문제가 없는지 반드시 확인해야 하며, 이는 해당 코인의 내부 구조를 잘 아는 사람들에게 적합하다.
C. 채무/담보물 가격 기반 교환
Luna/UST의 양방향 전환, LUSD → ETH의 단방향 전환.
LUSD는 과다 담보 스테이블코인으로, 담보물은 ETH만 지원하며 '순수함'을 강조한다.
LUSD는 출시 이후 장기간 $1 미만으로 거래된 적이 없으며 오히려 자주 $1을 초과했는데, 그 이유는 무엇일까? LUSD는 일정 수수료를 지불하면 $1의 가격으로 담보물인 ETH로 환전할 수 있도록 규정되어 있다. 네, UST가 $1로 Luna를 교환하는 것과 유사하지만, ETH는 직접 $1로 LUSD를 교환할 수는 없다. 따라서 LUSD 가격이 $1 × (1 - 수수료율%) 미만일 경우 명확한 차익거래(arbitrage) 기회가 발생하며, 담보물이 순수한 ETH라는 점에서 리스크가 비교적 낮고, 차용자들도 가격 추가 하락을 원하지 않아 신속한 차익거래를 통해 peg이 유지된다.
그렇다면 왜 자주 $1을 초과하는가? ETH 가격 하락 시 채무 상환을 위해 LUSD를 매수하는 수요가 발생하며 가격이 상승하기 때문이다. 누군가 LUSD를 빌려 판매하는 전략으로 차익을 볼 수 있다고 말할 수 있지만, 언제 LUSD 가격이 하락할지 알 수 없으며, 이익 실현 시점을 예측하기 어렵고, 특히 약세장에서는 청산 리스크가 크기 때문에 장기적으로 프리미엄 상태가 유지되는 것이다. 그렇다면 상한선은 얼마인가? LUSD의 최소 담보비율은 110%이므로, $110 가치의 ETH로 100 LUSD를 빌릴 수 있으며, LUSD > $1.1일 경우 즉각적인 차익거래 기회가 열리므로 상한은 $1.1이다.
따라서 소규모 자금의 경우 <=$1에 LUSD를 매수하는 것은 비교적 우수한 비상 대응 전략이라 할 수 있다. 물론 극단적인 시장 상황에서 대규모 부실이 발생한다면 어쩔 수 없겠지만, 상대적으로 LUSD는 꽤 좋은 선택지라 할 수 있다.
D. 운에 맡기는 peg
간단히 말해 peg 로직은 존재하지만 그 효과가 약하다.
예를 들어 PSM이 없는 과다 담보 스테이블코인 MIM은 가격이 $1 미만일 때 차용자가 저렴하게 MIM을 매수해 채무를 상환하고 담보물을 회수함으로써 차익을 얻는 방식이다.
네, 논리는 맞지만, 차용자가 해당 코인이 계속 하락하거나 당분간 상승하지 않을 것으로 판단한다면 어떻게 될까? MIM은 Curve LP / GLP 등 다양한 복잡한 제품을 담보로 허용하므로 리스크가 더 크며, 약세장에서는 투자자들의 신뢰가 부족해 장기적으로 디피그 상태에 머무르게 된다.
이 길은 과거 DAI도 경험한 바 있으며, 결국 peg 유지가 불가능하다는 것이 입증되었다. 현재 대부분의 유사 프로젝트들이 DAI/LUSD와 차별화를 두고 사용 사례를 확장하기 위해 리스크가 높은 다양한 담보물을 추가하고 있기 때문에 비상 대응 수단으로는 부적절하며, 다른 함정으로 뛰어드는 결과를 초래할 수 있다.
중심화 스테이블코인
중심화 스테이블코인은 달러 준비자산에 의해 달러와 peg을 유지하므로, 준비자산의 구성에 따라 분석해야 한다. 준비자산의 안정성은 국채 = 국채 역레포 > 현금(은행 예금) > 저품질 자산(기업어음/회사채 등) 순이며, 또한 채권은 만기 개념이 있는데, 일반적으로 만기가 짧을수록 유동성이 높다.
아래 트위터 게시물에서 BUSD/USDC/USDT의 기반 자산을 분석한 내용에 따르면, 종합적인 안정성과 유동성을 고려할 때 BUSD > USDC > USDT 순이다. 다만 USDT는 오랜 검증 기록과 '투명성 부족'이라는 특성 덕분에 오히려 안정성이 있다는 평가도 있으며, 반면 BUSD는 미국 규제 당국의 주요 견제 대상이 되고 있다.
또한 USDP/GUSD 등 소수 스테이블코인도 원리는 동일하며, 이들은 최근 실리콘밸리 은행(SVB)에 노출되지 않았다고 발표하면서 리스크가 다소 줄었다. 하지만 대규모 은행 문제 발생 시 중심화 스테이블코인 전체에 영향이 불가피하므로 이번엔 문제가 없었다 해도 다음에도 안전하다고 볼 수는 없다.
현재 상황에서는 국채 및 역레포 비중이 높은 스테이블코인이 더욱 신뢰할 수 있다. 여전히 달러 자산을 보유하려는 입장이라면 단기 미국채의 리스크는 과도하게 염려할 필요 없다. 이미 이는 달러 자산 중 최고 수준의 안전성을 갖춘 자산이며, 이런 리스크를 걱정한다면 차라리 위안화로 전환하는 것이 더 합리적일 수 있다.
참고 자료:
미국 국채 리스크가 USDC/USDT에도 영향을 미칠까?
BUSD, 미국 규제의 직격탄… 리스크는 어느 정도인가?
보유 + 공매도 헤지 전략
1ETH 현물 매수 후 선물 계약에서 1ETH 공매도 — 보기엔 좋아 보이지만 문제는 다음과 같다:
거래소를 신뢰해야 하는데, 거래소 자체 자산도 상당 부분 스테이블코인에 묶여 있다. 솔라나 기반 UXD는 perp DEX Mango에서 SOL을 보유하면서 SOL을 공매도했으나, 안타깝게도 Mango가 해킹을 당한 바 있다…
ETH/USDT 거래쌍을 공매도했다면 본질적으로 USDT를 보유하는 것이며, ETH/BUSD를 공매도했다면 BUSD를 보유하는 것과 같다. 결국 원점으로 돌아가는 셈이다.
다만 바이낸스처럼 지수(Index) 가격을 실제 달러 거래쌍에서 산출하는 코인베이스 선물(coin-margined futures)의 경우 실현 가능한 대안이 될 수 있다.
주의할 점은 코인베이스 선물의 명목가치는 달러 기준이라는 점이다. 즉 1 BTC를 공매도하는 것이 아니라 $10,000 가치의 BTC를 공매도하는 것이며, 가격 변동이 클 경우 완벽한 헤지를 유지하기 어렵다. 또한 코인베이스 선물은 일반 투자자들에게 다소 생소하므로, 큰 규모의 조치를 취하기 전 반드시 실전 테스트를 권장한다.
요약
본문에서 제시한 여러 전략 중 본인 상황에 맞는 최적의 비상 대응 경로를 선택할 수 있을 것이다. 그러나 암호화폐 생태계 내에서 달러를 간접적으로 보유하는 모든 방법은 추가 리스크를 수반한다. 달러 자산을 보유하는 가장 안전한 방법은 결국 미국 국채를 매수하는 것이며, 올바른 접근법은 아래 트위터를 참고하기 바란다. 자금이 많은 적격 투자자라면 나에게 연락하라, 내 친구 피카츄가 암호화폐 투자자를 위한 고품질 미국 국채 서비스를 제공할 수 있다.
관련 참고: 현금 인출 후 미국 국채 매수 방법
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