iZUMi Research: LP 기반 온체인 헤징 전략 분석
유동성 제공이란 무엇인가?
LP 토큰(Liquidity Provider Token, 유동성 제공 증서)은 자동 마켓메이커(AMM) 프로토콜 기반의 탈중앙화 거래소(DEX)에 유동성을 공급한 제공자에게 발행되는 대응 증서입니다. 제공된 유동성은 일반적으로 두 가지 이상의 자산 조합으로 구성되며, 이러한 DEX 내에서 거래자의 상대편 역할을 수행하면서 거래 수수료 수익을 얻습니다.
다양한 DEX는 각기 다른 형태의 LP를 운영하고 있습니다:
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Uniswap V2, Curve 등에서는 유동성 제공자가 거래쌍의 양방향 토큰을 모두 제공해야 하며, 매수 및 매도 역할을 동시에 수행하며 대부분의 경우 양쪽 자산 가치 비율은 1:1입니다.
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Balancer의 유동성 유도 풀(LBP)은 양방향 토큰 제공을 요구하지만 다양한 비율 구성이 가능합니다.
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Uniswap V3의 LP는 현재 가격과 설정된 유동성 범위의 상하한 사이에서 LP 토큰의 구성을 결정합니다.
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GMX의 GLP는 프로토콜이 정한 일정 종류와 비율의 자산 바스켓으로 구성되며, 차익거래 메커니즘을 통해 자산 비율을 가능한 한 고정시키려 합니다.
LP의 특성:
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수동적 유동성 - LP는 특별한 형태의 Maker로서 직접 호가를 제시할 수 없고, 현재 가격에 따라 Taker가 거래를 실행하기를 기다리는 수동적 역할을 합니다.
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가치 변동/비상실손실 - LP는 자금 풀로서 사용자가 풀에 직접 거래를 실행하면 알고리즘에 따라 풀 내 자산이 교환되며, 토큰의 비율과 수량이 변화하게 됩니다. 유동성 제공자가 유동성을 철수할 때 얻는 자산 가치는 단순히 LP 내 토큰을 보유했을 경우보다 손실이 발생할 수 있으며, 이를 '비상실손실(impermanent loss)'이라 부릅니다.
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복합 리스크 노출 - LP는 일반적으로 두 가지 이상의 자산으로 구성되므로, LP를 보유하는 것은 일련의 자산 포트폴리오를 보유하는 것과 같으며 비상실손실 리스크도 함께 부담하게 됩니다.
Web3는 가치 교환 네트워크로서 거래가 핵심적인 기반 수요이며, 거래 유동성을 제공하고 지원하는 LP는 일반적으로 비교적 높은 수준의 수수료 수익을 얻을 수 있습니다. 특히 Uniswap V3가 집중 유동성을 도입한 이후 LP의 정적 수수료 수익은 연간 수백%의 APR에 달하기도 합니다.
LP 토큰은 매우 우수한 수익성 자산으로, 직접 LP 토큰을 보유함으로써 투자자는 다수의 토큰 조합에 대한 노출을 동시에 가지게 되며, 비상실손실로 인해 LP 토큰의 가치 변동성은 개별 토큰을 직접 보유하는 것보다 낮아질 수 있습니다. 또한 LP는 직접적인 거래 수수료 수익을 확보할 수 있으므로, 탈중앙화 거래소가 안정적으로 운영된다면 지속적인 수익을 창출할 수 있습니다. 이 때문에 많은 투자자들이 장기 자산 배분 목적으로 LP를 직접 보유하기도 합니다.
그러나 LP 자체가 상당한 변동성을 가지고 있고, 투자자들은 일반적으로 낮은 위험을 선호하므로, GLP가 다른 LP 대비 상대적으로 간단하다는 점을 활용하여 GMX 생태계에서는 여러 파생 금융 상품이 등장하고 있습니다. 본문에서는 GMX 생태계 내 GLP를 기초 자산으로 삼아 체인 상에서 리스크 중립적인 투자 상품을 구현하려는 네 가지 프로젝트를 사례로 분석하여 다음을 살펴보고자 합니다:
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DeFi 자산의 (동적) 조합 가능성.
모든 헷징 방안이 체인 상에서 공개적으로 실행되며, GLP(기초 수익성 자산), Aave, Uniswap, Mycelium(TracerDAO) 등 다수의 DeFi 프로젝트가 결합됩니다.
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체인 상 리스크 헷징 방안.
체인 상 파생상품의 기술적 구현 문제.
헷징 전략과 자본 효율성.
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LP를 기초 자산으로 삼았을 때의 장기적 실현 가능성.
파생상품 플랫폼에서 유동성 제공의 수익률과 장기적 실현 가능성.
GMX/GLP 개요
GMX는 현물 및 선물 거래소로, 본질적으로 선물 거래는 레버리지 거래입니다. Uniswap 등 AMM 기반 DEX와 유사하게 GMX는 PMM(프라이싱 마켓 메이커) 메커니즘을 채택하며, Chainlink 오라클을 통해 가격 정보를 입력받고 GLP 자금 풀을 유동성으로 활용하여 최대 50배 레버리지의 슬리피지 없는 거래를 가능하게 합니다. 각 거래의 최대 규모는 자금 풀의 유동성에 따라 제한되며, 수수료는 자금 풀 비율 편차와 거래량 증가에 따라 0.2%에서 최대 0.8%까지 증가합니다.
GLP는 플랫폼 자금 풀의 유동성 제공 토큰입니다. GMX는 다양한 암호화폐 간의 레버리지 및 현물 거래에 유동성을 제공하므로, GLP는 프로토콜이 지지하는 자산들의 바스켓으로 구성되며 구성 자산 중 어느 하나로도 주조(minting) 및 소각(burning)이 가능합니다. 플랫폼에는 지속적으로 사용자와 자금 풀 간 거래가 발생하므로 GLP의 자산 구성은 동적이며, 주조/소각 과정에서 부과되는 수수료를 통해 자산 비율을 조절하여 설정된 목표 비율에 가깝게 유지함으로써 자금 풀의 비율이 크게 편차 나지 않도록 방지합니다.
기타 AMM 기반 DEX와 비교할 때 GMX의 GLP는 더 높은 자본 효율성을 가지며, 거래자 전체가 장기적으로 손실을 입기 때문에 GLP 전체는 거래자의 상대편으로서 수익을 얻게 됩니다. 하지만 Chainlink 오라클을 통해 가격을 입력받기 때문에 GMX 자체는 가격 발견(price discovery)을 할 수 없어 전체 유동성에 천장을 형성하게 됩니다.
그림: 현재 Arbitrum 상의 GLP 구성
GLP의 수익은 GMX 플랫폼에서 발생하는 주조/소각 수수료, 거래/포지션 오픈 수수료, 강제청산 및 포지션 유지 수수료 등에서 나오며, 이 중 70%는 GLP 보유자에게, 나머지 30%는 GMX 토큰 스테이킹 참여자에게 분배됩니다.
그림: GLP 수수료 수익 및 구성
GLP 헷징 방안
전통적인 마켓메이킹은 고난도 시장으로, 거래소로부터 권한을 부여받은 기관만 참여 가능하며 일반적으로 높은 수익을 가져옵니다.
현재 GMX는 평균 CEX보다 높은 포지션 오픈 수수료, 처리 수수료, 일정 시간 지연 등의 설정을 통해 LP의 이익을 보호하고 있으며, 플랫폼 유동성 제공자는 시장 평균보다 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 아래는 현재 일일 플랫폼 수익에 따른 GLP APR 추이로, 현재 시장 환경에서도 WETH 기준 연 15% 수준의 수익을 유지하고 있습니다.
그림: GLP 일일 수익에 따른 APR
현재 GLP는 우수한 수익성 자산으로서 바스켓 구성으로 인해 상대적으로 낮은 변동성을 가지지만 여전히 불안정한 자산이며, 극단적인 일방향 시장에서는 가치가 크게 편차 날 수 있습니다.
Uniswap 등의 DEX LP와 비교할 때, GLP는 고정된 구성 비율 덕분에 다중 자산 리스크 노출 헷징이 보다 용이하며, 투자자들은 델타 중립(Delta-neutral) 포트폴리오에 더 큰 관심을 갖습니다. 이는 가능한 낮은 리스크 하에서 높은 수익을 얻을 수 있기 때문입니다. 따라서 GMX 생태계에서는 다양한 체인 상 자산 조합을 통해 델타 중립을 실현하려는 프로젝트들이 등장하고 있습니다. 우리가 관찰한 프로젝트는 다음과 같습니다(일부 아직 출시되지 않음):
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Rage Trade
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GMD Protocol
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Umami Finance(1기 제품 종료, 2기 제품 미출시)
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Neutra Finance(미출시)
이들 프로젝트의 방안을 분석하여 체인 상 헷징의 실현 가능성과 자본 효율성을 탐구하겠습니다.
Rage Trade - Delta Neutral Vault
Rage Trade는 동적 헷징 방안을 제공하며, 전체 제품을 두 부분으로 분리합니다: 고위험 선호 금고(Risk-on vault)와 저위험 선호 금고(Risk-off vault). 두 금고 사이에는 차입 관계가 존재하며(고위험 금고가 차입자, 저위험 금고가 대출자), 전체적으로 델타 중립 전략을 형성합니다.
사용자는 USDC를 두 금고에 투입하며, 저위험 금고는 USDC 기준으로 운용되고, 고위험 금고는 sGLP를 지분 단위로 사용하여 일정한 가치 변동이 있지만 장기적으로 델타 중립을 목표로 설계됩니다.
고위험 금고는 Balancer에서 플래시론으로 BTC와 ETH를 빌려 Uniswap에서 USDC로 교환한 후, 저위험 금고에서 추가로 USDC를 차입하여 Aave에서 USDC를 담보로 ETH/BTC를 빌려 플래시론을 상환함으로써 ETH/BTC 숏 포지션을 취득합니다. 이를 통해 GLP 내 ETH 및 BTC의 가격 리스크를 헷징하며, 헷징 수량은 GLP의 목표 비율을 기준으로 합니다. 금고는 Aave에서 1.5의 건강 계수(대출 비율 2/3)를 유지합니다. 고위험 금고는 GLP 수수료 수익의 86.6%를 수익으로 수취합니다.
저위험 금고는 자금을 Aave에 예치하여 수익을 얻으며, 고위험 금고에 USDC를 제공함으로써 GLP 수익의 13.4%를 자체 수익으로 받습니다.
매 12시간마다 금고는 수익을 자동 정산하고, 가격 변화에 따라 헷징 포지션을 업데이트하며, GLP 수수료 수익을 재투자하여 복리 효과를 얻습니다. 전반적으로 고위험 금고의 APY는 10.05%, 저위험 금고는 3.48%입니다.
현재 Rage Trade의 두 금고 TVL은 각각 679만(고위험, 보유 GLP 수량)과 335만(저위험)입니다.
Umami Finance
Umami Finance는 초기에 Mycelium의 레버리지 토큰을 이용해 GLP의 리스크 자산 포지션을 헷징하는 USDC Vault 방안을 출시했습니다.
Mycelium은 롱/숏 양방향 자금 풀을 구성하고 레버리지 토큰으로 지분을 표현하며, 8시간마다 스마트 컨트랙트가 실시간 가격에 따라 두 풀 간 자금을 이전합니다. 가격 상승 시에는 숏 풀에서 롱 풀로, 반대의 경우는 그 반대로 자금이 이전됩니다. 이론적으로 레버리지 토큰 보유는 해당 비율의 영구선물 레버리지를 보유하는 것과 동일합니다. 그러나 이 메커니즘은 외부 로봇에 의한 차익거래를 통해 자금 이전이 이루어지므로 자금 유출이 발생하며, 조정 곡선도 근사값에 머무릅니다.
Umami는 Mycelium의 ETH/BTC 레버리지 토큰을 사용해 GLP 내 ETH 및 BTC 포지션을 헷징하였으나, 시장이 격렬하게 변동할 때 정확한 헷징을 실현하지 못했습니다.
Mycelium 레버리지 토큰이 정밀한 헷징을 수행하지 못하면서 극심한 시장 변동 시 헷징 포지션에서 회복 불가능한 손실이 발생하였고, 결국 팀은 전략 종료를 결정하고 새로운 전략 연구로 전환하였습니다.
Umami의 신규 전략은 아직 출시되지 않았지만, 핵심은 GMX의 GLP를 기반으로 델타 중립 전략을 실현하는 것으로, GMD Protocol 제품과 유사할 전망입니다. 즉, GLP를 USDC, BTC, ETH 세 개의 금고로 분할하며, 전략의 핵심은 내부 순자산가치화(netting)로, 각 금고가 서로 헷징 상대편이 되며, GLP 비율이 편차 날 경우 금고 간 자산 이전이 이루어집니다. 필요 시 Umami는 GMX 또는 유사 플랫폼에서 추가 헷징을 진행할 수도 있습니다. 해당 제품은 2023년 중반 출시 예정입니다.
GMD Protocol
GMD의 핵심 아이디어는 GLP를 단일 자산 형태로 분할 판매하여 비상실손실 회피형 사용자가 BTC, ETH, USDC에 개별 투자할 수 있도록 하는 것입니다. GMD 플랫폼은 일부 수익을 준비금으로 적립하여 GLP 자산 비율 변동으로 인한 리스크를 흡수하며, 금고에 손실이 발생할 경우 이를 보상합니다. 또한 프로토콜은 매주 비율을 조정하는데, 그 내용은 다음과 같습니다:
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입금 수수료: 수요가 높은 풀에는 더 높은 수수료를 부과합니다.
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APY: 매주 GLP 실적에 따라 조정됩니다.
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세 자금 풀의 상한선.
전체적으로 가짜 델타 중립 전략(pseudo delta-neutral strategy)을 형성합니다. 또한 플랫폼은 GLP 수익의 일부를 자체 수익으로 취해 토큰 보유자에게 보상합니다.
사용자는 자금 풀에 투입한 후 gmdBTC 등에 해당하는 gmd 토큰을 받으며, 이는 풀의 지분을 나타냅니다. gmdBTC와 WBTC의 비율은 GLP 수익 누적으로 증가하지만 상대적으로 안정적입니다. 사용자는 Uniswap V3에서 유동성 제공을 통해 추가 수익을 얻거나, 풀이 상한에 도달한 후에는 2차 시장에서 거래를 통해 지분을 구매할 수 있습니다.
현재 GMD 플랫폼의 세 금고는 모두 규모 상한에 도달했으며, 이 제품이 사용자에게 매우 큰 매력을 지닌다는 것을 보여줍니다. 현재 데이터는 다음과 같습니다:
가짜 델타 중립 프로토콜 $GLP
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GLP TVL: 2.67M
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BTC 27 $455,866.62
현재 GMD 비중: 14.98%
현재 GLP 비중: 18.13%
GMX 목표 비율: 15%
현재 APY: 10%
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USDC $1,500,482.09
현재 GMD 비중: 58.30%
현재 GLP 비중: 39.86%
GMX 목표 비율: 39%
현재 APY: 9%
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ETH 650 $980,470.98
현재 GMD 비중: 26.63%
현재 GLP 비중: 29.12%
GMX 목표 비율: 35.00%
현재 APY: 11%
Neutra Finance
Neutra Finance는 5개월간의 테스트를 거쳐, 사용자가 안정화폐를 투입하면 플랫폼이 약 10%의 연간 수익을 안정적으로 실현할 수 있음을 확인했습니다. Neutra Finance의 핵심 전략은 오프체인 전략, 온체인 실행이며, 허용대역-변동성 모델(Tolerance Band-Volatility Model)을 채택합니다. 사용자가 USDC를 투입하면 일부는 GLP로 전환되어 수익을 생성하고, 나머지 일부는 GMX에서 BTC/ETH 숏 포지션을 열어 헷징합니다. 이때 5.5~6배 레버리지를 사용합니다.
기타 플랫폼이 고정 시간 기반 헷징을 채택하는 것과 달리, Neutra Finance는 GLP 내 절반의 위험 자산 노출에 대해 변동성 측정을 수행하며, 전략명인 '허용대역'처럼 역사적 가격 기반 예측 변동성과 GLP 자산 비율 편차가 특정 수준에 도달할 때만 헷징 조정을 트리거합니다. 이 방식은 헷징 비용을 낮출 수 있습니다. 현재 테스트 결과는 양호하며, 전략은 2023년 1분기에 출시될 예정입니다. 펀드 운영 비용과 수수료를 고려하면 전체 APR은 10% 미만이 될 전망입니다.
또한 Neutra Finance는 Sushiswap 및 Uniswap LP를 위한 헷징 방안도 연구 중이며, 사용자에게 더 많은 저위험 금융 상품을 제공할 계획입니다.
결론
LP 토큰은 체인 상에서 매우 우수한 자산으로, Web3 거래 네트워크 내에서 거래자에게 유동성을 제공하고 LP 투자자에게 수수료 수익을 제공합니다. GMX의 GLP는 3.17억 달러의 TVL을 보유하고 있는 반면, 현재 GLP 기반 제품 중 Rage Trade와 GMD Protocol은 각각 1천만 달러와 3백만 달러의 GLP만을 보유하고 있어 전체 GLP의 3%에 불과하며, 대부분의 GLP는 여전히 "노출 상태(naked)"로 보유되고 있으며, 보유자들이 리스크 노출을 감당하고 있습니다.
주요 이유는 다음과 같습니다:
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체인 상 헷징 도구의 미비.
현재 헷징 방안 중 GMD는 분할 방식을 사용하며, 일부 GLP 수익을 준비금으로 활용해 과도한 비상실손실을 방지하나, 이는 실질적으로 투자자의 수익을 희생해 리스크를 균형 잡는 방식으로 '가짜 델타 중립'을 실현합니다.
Rage Trade는 Aave를 사용하지만, Aave가 제공하는 레버리지 한계로 인해 자본 효율성이 낮아지고, 결국 전체 방안을 고/저위험 두 금고로 분할하는 선택을 했습니다.
기타 미출시 방안은 GMX에서 직접 포지션을 열어 헷징하는 것을 고려하지만, GMX는 영구계약 플랫폼으로 장기 포지션 보유에 부적합하며, 직접 보유 비용은 연 20% 수준이고, 추가로 포지션 오픈 수수료도 발생하여 프로토콜의 매번 헷징 조정 시 추가 비용이 발생합니다.
만약 옵션 등 장기 보유에 적합한 체인 상 헷징 도구가 더 많아진다면, LP 기반 헷징 제품은 더욱 다양해질 것입니다.
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리스크 통제 및 유동성 고려로 인해 초기 각 금고의 금액이 매우 제한적임.
최초의 GLP 기반 제품인 Umami USDC Vault 출시 이후 불과 5개월 밖에 지나지 않았으며, USDC Vault도 곧 종료되었습니다. GLP 구성의 다원적 변동 요인이 헷징을 상대적으로 복잡하게 만들며, 다양한 전략은 충분한 운영 및 테스트 기간을 거쳐야만 규모 확대가 가능합니다.
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GMX 자체의 불안정성.
GMX는 Arbitrum에서 짧은 1년 만에 성장한 프로젝트지만 여전히 많은 리스크 요소를 내포하고 있습니다. 예를 들어 오라클의 단일 조작 가능성이 있으며, 가격 입력 권한이 프로젝트 팀에만 있어 다른 구성 요소와 비교할 때 가격 요소가 매우 중심화되어 있습니다. 또한 GLP 설계는 여러 번 개선되었으며, GLP 라우팅 개선으로 인해 GMD Protocol이 한 번 금고 마이그레이션을 수행해야 했습니다.
더불어 GMX는 오라클 기반 가격 입력이라는 본질적 한계를 가집니다. GMX/GLP와 같은 PMM 기반 LP는 외부 오라클을 통해 가격을 도입함으로써 더 높은 LP 사용 효율성을 실현하지만, 실제로는 '2차 가격(second-hand price)'로 인해 가격 발견이 불가능하며, 특히 이 메커니즘의 지연성으로 인해 동일한 PMM 메커니즘을 사용하는 Dodo는 이더리움에서 가장 큰 거래량을 보이는 거래쌍이 스테이블코인 페어입니다.
GMX의 혁신적 설계는 GLP가 충분한 자본 효율성을 가지면서 목표 비율 설정과 차익거래 메커니즘을 통해 구조가 단순하고 헷징이 용이하도록 만들었습니다. 그러나 단점도 존재합니다: 가격 발견이 불가능하고 실행 가격이 낮음(GMX가 제공하는 '2차 가격'), 이는 장기적으로 거래 규모의 천장을 형성합니다.
또한 체인 상 거래에서는 거래자와 네트워크 노드가 연결되어 정보를 사전에 획득함으로써 불공정한 정보 차익거래를 하는 문제가 발생할 수 있으며, 이는 오히려 수동적인 유동성 제공자(LP)가 정보 우위를 가진 거래자에게 수익을 제공하게 되는 상황을 초래합니다. 이는 많은 DeFi 연구자들이 언급하는 '독성 자금 흐름(toxic flow)'이며, 장기적으로 시장 신뢰도를 저하시킬 수 있습니다. AMM이든 전통 금융 거래소든, 거래자(Taker)는 유동성 제공자(Maker)보다 항상 정보 우위를 가지며, 모든 거래는 미래에 대한 예측을 기반으로 정보를 얻은 후 행동하는 것입니다. AMM 메커니즘에서는 LP가 게으른 유동성(lazy liquidity)이라는 점에서 이 문제가 더욱 두드러집니다.
그럼에도 불구하고 LP는 현재로서는 체인 상에서 가장 원초적이고 우수한 자산이며, 체인 상 파생상품 수요를 이끌고 대중 시장이 인정하는 안정 수익 상품을 구성할 가능성이 가장 큽니다. 현재 GMX의 GLP는 상대적 안정성 덕분에 Uniswap 등 다른 AMM DEX의 LP보다 빠르게 체인 상 LP 기반 파생상품 생태계를 형성하고 있습니다. GMX 자체의 문제 해결 외에도, 보다 효과적인 체인 상 헷징을 실현하기 위해서는 더 많은 파생상품/공매도 도구의 개발과 시도가 필요합니다. 문제 해결은 기술 하나로 되는 것이 아니라 종합적인 솔루션 체계가 필요하며, iZUMi도 LP 기반 파생상품 분야에서 적극적으로 탐구하고 있으며, 더 많은 체인 상 금융 상품의 시도를 기대합니다.
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