LP에게 손해를 보게 하지 않는 것이 DEX가 생존하고 발전하는 핵심이다
저자: @G_Gyeomm
번역: TechFlow
단기적인 시장 심리가 불확실하더라도, 탈중앙화 거래소(DEX)의 최근 활동은 블록체인 또는 체인 상 생태계의 장기적 미래에 대해 낙관할 수 있게 해준다. 현재 DEX의 거래량은 블록체인이 등장한 이래 최고 수준에 도달했다. The Block의 데이터에 따르면 2024년 8월 기준으로 DEX의 스팟 거래량은 중심화 거래소(CEX) 대비 약 14%를 차지하며, DeFiLlama의 자료에 따르면 지난 24시간 동안 DEX를 통해 실행된 거래 금액은 약 70억 달러에 달한다.
과거 FTX 사태는 시장 참여자들의 트러스티 리스크(trustee risk)를 증가시키며 일시적으로 DEX 사용률을 끌어올렸다. 이러한 단기적 사건들은 종종 DEX 사용량을 잠정적으로 증가시키곤 했다. 그러나 현재 우리가 목격하고 있는 DEX 사용량 증가는 지속적인 추세를 보이고 있다. CEX와 비교했을 때 DEX 사용량의 안정적인 상승은 DEX가 사용성 등의 측면에서 꾸준히 개선되고 중요한 진전을 이루고 있다는 결과로 볼 수 있다.
출처: DEX 및 CEX 스팟 거래량 (%)
이러한 발전 속에서 필자가 오늘 강조하고자 하는 DEX 구성 요소는 자동 시장 제조자(AMM)의 유동성 제공(LPing) 메커니즘이다. 특히 대부분의 DEX가 채택하는 CPMM(Constant Product Market Maker, 일정 곱 마켓메이커)으로, 거래는 xy=k 방식으로 실행된다. 충분한 유동성은 슬리피지를 최소화하여 원활한 거래 환경을 제공하므로, DEX는 유동성을 지속적으로 확보하기 위해 프로토콜과 유동성 제공자(LP) 간 인센티브를 조율해야 하며, 이는 DEX의 핵심으로 여겨진다. 즉, DEX는 LP에게 충분한 수익성을 보장해야 한다.
그러나 최근 AMM 기반 DEX에서 나타난 문제는 “LP의 손실이 예상보다 크다”는 것이다. LP의 손실을 초래하는 주체는 바로 아비트리지 거래자와 같은 외부 세력이다. 프로토콜 내에서 창출되는 가치가 외부 실체들에 의해 계속해서 추출되면서, 프로토콜 운영에 참여하는 당사자들이 얻는 가치는 줄어든다. 따라서 LVR(Loss Versus Rebalancing, 재균형화 대비 손실)과 같은 유동성 제공 리스크가 중요한 이슈로 부각되었으며, 이러한 리스크를 제거하고 신규 기술을 빠르게 채택하는 DEX가 다시 주목받고 있다. 아래에서는 이러한 DEX들의 다양한 시도를 살펴보고, 최근 DeFi 프로토콜 트렌드 속에서 그 중요성을 명확히 하고자 한다.
1. 배경 - LP 수익성 리스크 완화를 위한 시도
1.1 COW 프로토콜 - MEV 포획 AMM
출처: CoW 프로토콜 문서
CoW Swap은 프론트런, 백런, 삽입 공격(front-running, back-running, sandwich attack) 등 MEV 공격으로부터 거래자를 보호하는 오프체인 배치 경매 시스템을 통해 교환 서비스를 제공한다. CoW Swap에서는 거래자가 체인 상에서 직접 거래를 결제하는 것이 아니라, 거래 의도(intent)를 프로토콜에 제출한다. 이렇게 제출된 거래 의도들이 하나의 오프체인 배치(batch)로 묶일 때, 서드파티 실체인 '솔버(Solver)'가 Uniswap, Balancer 같은 AMM이나 1inch 같은 DEX 어그리게이터로부터 최적의 거래 경로를 찾아낸다. 이를 통해 거래자는 MEV의 영향 없이 최적의 가격으로 거래할 수 있다.
출처: CoW 프로토콜 문서
CoW Swap은 배치 경매 기반 거래와 솔버의 개입을 통해 외부 거래자의 가치 추출을 방지하는 데 집중한다. 이러한 메커니즘을 기반으로 CoW Swap은 거래자뿐 아니라 LP를 보호하는 다음 단계로서 CoW AMM을 도입했다. CoW AMM은 아비트리지 거래자로 인한 LVR을 제거하는 MEV 포획 AMM으로 제안되었다.
출처: Delphi Digital
여기서 LVR(Loss Versus Rebalancing)는 자산 가격 변동에 따라 AMM 내 자산 가격과 외부 시장 가격 간 격차로 인해 LP가 입는 손실을 정량화하는 리스크 관리 지표이다. 즉, 무상 손실(impermanent loss)이 자산 가격 변동으로 인한 기회비용(opportunity cost)만을 고려한다면, LVR은 LP가 아비트리지 거래자와 맞서는 과정에서 지속적으로 부담하는 비용을 의미한다. 더 자세한 설명이 필요하지만, 여기서 강조해야 할 근본적인 문제는 유동성 제공자들이 외부 아비트리지 거래자들로 인해 불리한 거래 조건에 노출된다는 점이다.
CoW DAO | Don't get milked: CoW AMM은 FM-AMM(Functional Maximizing AMM) 설계를 사용하여 배치 경매를 활용해 보호된 유동성 풀에 잉여(surplus)를 포획한다. 가장 많은 잉여를 제공하는 솔버가 풀 재균형화 권리를 획득함으로써, 풀 내에서 LVR을 포착하게 된다.
이 문제를 해결하기 위해 CoW AMM은 외부 아비트리지 거래자로부터 LP를 보호하고 MEV를 내부에서 포획하도록 설계되었다. CoW AMM에서 아비트리지 기회가 발생하면, 여러 솔버들이 CoW AMM 풀의 재균형화 권리를 얻기 위해 입찰 경쟁을 벌인다. 구체적인 절차는 다음과 같다:
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LP가 유동성을 CoW AMM 풀에 예치한다.
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아비트리지 기회가 발생하면, 솔버들이 CoW AMM 풀의 재균형화 권리를 얻기 위해 입찰한다.
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가장 많은 잉여를 남기는 솔버가 재균형화 권리를 얻는다. 여기서 잉여란 AMM 곡선이 얼마나 위쪽으로 이동했는지를 의미하며, 쉽게 말해 LP에게 가장 유리한 거래 조건을 제공함으로써 유동성 풀에 남겨진 자금을 말한다. 잉여 포획 AMM에 대한 자세한 설명은 관련 문서를 참고하라.
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이 메커니즘을 통해 CoW AMM은 기존 CPMM에서 MEV 봇이 추출하던 아비트리지 수익을 내부에서 포획함으로써 LP가 직면하는 LVR 리스크를 제거하고, LP는 유동성 제공에 대한 인센티브로 잉여 수익을 얻게 된다. 즉, 기존 CPMM과 달리 CoW AMM은 거래 수수료에만 의존하지 않고 MEV 자체를 수익원으로 삼을 수 있다.
출처: Dune (@cowprotocol)
이 CoW AMM은 CoW Swap과 유사하게 특정 배치 내 토큰 매매 거래에 단일 가격을 적용하며, 궁극적으로 한 배치가 하나의 블록을 형성하는 방식을 채택한다. 따라서 가격 차이를 기반으로 한 MEV(예: 아비트리지)를 근본적으로 차단할 수 있으며, 가격 변동을 반영하지 않는 과다한 AMM 가격을 외부 아비트리지 거래자에게 제공하지 않음으로써 LP의 LVR을 최소화할 수 있다.
1.2 Bunni V2 - 범위 외 훅(Hook)
Bunni V2는 Uniswap v4의 범위 외 훅(out-of-range hook)을 활용하여 LP 수익성 향상을 위한 또 다른 접근법을 제시한다. 여기서 훅(hook)이란 곧 출시될 Uniswap V4의 아키텍처 업그레이드 중 하나로, 동적 수수료, TWAMM, 범위 외 등 다양한 용도에 따라 Uniswap의 유동성 풀 계약을 모듈식으로 커스터마이징할 수 있도록 한다.
Bunni V1은 원래 Uniswap V3의 집중 유동성(concentrated liquidity)이 가지는 한계를 개선하기 위한 유동성 제공 파생상품(LPD) 프로토콜로, Gamma와 Arrakis Finance와 함께 발전해왔다. 그러나 V2 출시 후에는 다양한 훅(hook) 기능(범위 외 훅 포함)을 결합하여 자체 DEX를 구축했다. 집중 유동성이란 LP가 임의의 가격 범위를 직접 설정하여 유동성을 제공함으로써 자본 효율성을 높이는 방법이다. 이 방식은 자본 효율성을 높이지만, 시장 가격 변화에 맞춰 LP가 지속적으로 유동성 제공 범위를 조정해야 한다는 단점이 있다. Bunni는 LP가 자금을 위임하면 유동성 제공 범위를 자동으로 관리해주는 솔루션을 제공한다.
출처: X (@bunni_xyz)
범위 외 훅은 유휴 유동성이 현재 시장 가격 범위를 벗어났을 때 유동성 범위를 재조정하는 대신, 외부 프로토콜과 상호운용하여 자본 효율성을 높이려는 새로운 시도이다. Aave, Yearn, Gearbox, Morpho 등의 대출 프로토콜이나 금고(vault)에 유휴 유동성을 예치함으로써, LP에게 유동성 제공 수수료 외에도 추가 수익을 제공한다. 물론 Bunni의 시도는 아직 테스트 단계이며, 유동성 상호운용으로 인한 스마트계약 리스크 증가나 AMM 거래에 필요한 유동성 고갈 등의 트레이드오프가 자본 효율성의 대가로 나타날 수 있으므로 앞으로 주의 깊게 지켜볼 필요가 있다.
2. 핵심 요점
2.1 DEX가 제공하고 CEX는 제공하지 못하는 장점
DEX의 시장 점유율과 CEX의 현 상황을 정리하면서 중요한 질문이 제기된다. 왜 우리는 CEX가 아닌 DEX를 사용해야 하는가? 객관적으로 CEX의 편의성과 풍부한 유동성을 고려하면, DEX 사용의 반드시 필요한 이유를 찾기는 어렵다. DEX 사용량이 상승 추세를 유지하고 있음에도 불구하고, 14%의 시장 점유율은 솔직히 말해 크게 보이지 않는다.
FTX의 파산 사건은 시장 참여자들에게 트러스티 리스크를 상기시키며 단기적으로 DEX 사용을 자극했지만, 이는 일시적인 대체재에 불과했다. 따라서 DEX의 시장 점유율을 점진적으로 확대하는 방법으로서, CEX에서는 경험할 수 없는 DEX만의 독특한 가치 제안(value proposition)을 지속적으로 창출하는 것이 무엇보다 중요하다.
출처: AAVEnomics 업데이트
이러한 맥락에서 유동성 제공(LPing)과 수익 재분배 메커니즘은 DEX만의 고유한 가치로서 매우 중요하다. LPing은 원활한 거래 환경을 제공하는 데 필수적일 뿐 아니라, LPing을 통한 수동 수익 생성 경로는 시장 참여자들이 DEX에 접근하는 또 다른 동기를 제공한다. 동시에 수익 재분배 메커니즘은 탈중앙화 프로토콜 상에서 토큰 인센티브에 따라 기여하고 보상을 받는 참가자들을 기반으로 한 자기 유지 가능한 경제 시스템 또는 토큰 이코노미의 출발점이 될 수 있으며, 이는 블록체인과 암호화폐의 효용을 극대화하는 이상적인 방법일 수 있다.
2.2 프로토콜 가치의 내부화가 점점 더 중요해지고 있다
DEX의 고유한 가치가 유동성 제공과 수익 재분배 메커니즘에 있을 때, 외부 실체(아비트리지 거래자나 다양한 MEV 등)에 의해 추출되던 가치를 내부화하는 것이 특히 중요해진다. 본문에서 논의된 DEX 기능들은 바로 이러한 문제를 해결하기 위한 것이다. CoW AMM은 MEV를 내부에서 포획하여 LP 리스크를 제거하고, Bunni V2의 범위 외 기능은 AMM 풀 내에서 유동성을 상호운용하여 LP 수익성을 극대화한다. 본문에선 다루지 않았지만, 최근 일부 DeFi 프로토콜은 오라클을 통해 가격 정보를 수신하고 OEV(Oracle Extractable Value, 오라클에서 추출 가능한 가치) 수익을 내부화하려는 시도를 하고 있다.
또한 최근 들어 프로토콜이 얻은 가치를 프로토콜 참여자들에게 재분배하는 메커니즘에 대한 관심이 다시 커지고 있다. 실제로 Aave 프로토콜은 프로토콜 수익으로 $AAVE를 매입해 $AAVE 보유자에게 분배하는 새로운 AAVEnomics를 제안했다. 또한 Uniswap의 수수료 스위치(fee switch)도 최근 다시 주목받고 있으며, Aevo는 $AEVO 매입 계획을 발표하기도 했다.
DeFi 프로토콜이 가치 재분배 메커니즘을 도입하려는 노력이 커지면서, 프로토콜의 지속 가능한 수익 모델과 내부에 축적되는 가치의 중요성은 더욱 부각되고 있다. 예를 들어, Uniswap이 제안을 통해 거래 수수료를 $UNI 보유자에게 분배한다면, 기존에 LP에게만 돌아갔던 수수료의 일부를 $UNI 보유자들과 공유해야 한다. 이 경우 프로토콜은 참여자들에게 가치를 재분배하면서도 충분한 가치를 내부에 축적해야 하며, 이는 외부 실체에 의해 추출되던 가치를 내부화하는 것의 중요성을 다시 한번 강조한다.
이러한 관점에서 오늘 논의한 CoW AMM과 Bunni V2의 차별화된 유동성 제공 방식, 혹은 프로토콜이 얻은 가치를 생태계 참여자들에게 돌려주는 메커니즘 개발은 주목할 만한 시도들이다. 또한 Osmosis의 Protorev(후행 방지), Smilee Finance가 제안한 "무상 수익(impermanent gain)" 등 무상 손실 리스크를 헷지하는 다양한 LPing 개선 시도도 진행 중이다. DeFi 프로토콜이 이러한 시도를 통해 고유한 가치를 창출하는 과정은 DEX 활동을 점진적으로 늘리는 데 있어 계속해서 중요한 관심사가 될 것이다.
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