2025년史詩級 대결: DEX, 이번에 정말로 CEX를 역전시켰는가?
글: Cecelia, TechFlow
DEX가 정말 CEX를 대체하게 될까?
2020년 낮은 시장 점유율에서 시작해 올해 거래량이 급격히 증가하면서, 탈중앙화 거래소(Dex)의 존재감은 분명히 강화되고 있다.
DEX의 반격이 진짜 우리에게 다가오고 있는 걸까? 하지만 아직 그만큼 빠르지는 않을지도 모른다.
탈중앙화의 승리에 성급하게 박수를 치기 전에, 복잡한 절차와 열악한 사용자 경험이라는 오래된 이유로 일방적으로 부정하기 전에,
먼저 이 보고서를 끝까지 읽어보자. 그 후면 답이 나올 것이다.
2025: DEX 유동성의 비상(飛翔) 원년
지난 2년간 느린 회복세를 보인 것과 달리, 2025년은 DEX 유동성이 진정으로 비상한 한 해였다.
규모와 성장률 모두에서 DEX의 거래 규모는 눈에 띄게 도약했으며, 전체 거래량은 이전 수준의 약 4배에 육박했다.
자료 출처: dune.com (@coinwealthly)
분기를 기준으로 살펴보면, 이번 성장세는 갑작스럽게 발생한 것이 아니다.
2025년의 비약은 본질적으로 2024년 4분기부터 시작된 성장 추세의 연장선이다.
즉, 2024년 4분기에 DEX의 거래 활성도와 유동성이 가속화되어 축적되기 시작했고, 이후 1년 동안 그것이 극대화된 것이다.
따라서 DEX의 단기적 전환점은 2024년 4분기에 나타났으며, 2025년은 이를 계승하고 확대한 해라고 할 수 있다.
전환점 회고: 2024Q4의 가속과 2025년의 확대
분기별 리뷰: 각 분기마다 선두를 달린 주체는 누구인가?
2024Q4: 흐름의 시작
- Solana 생태계 DEX의 거래량이 분기 기준으로 최초 Ethereum을 넘어섰으며, 활성도가 눈에 띄게 상승하며 일시적인 유동성 핵심으로 부상했다.
- AI 서사와 새로운 코인 발행 플랫폼이 지속적으로 다수의 신규 거래쌍을 창출하며 DEX의 거래 빈도 및 누적 거래 규모를 크게 끌어올렸다.
- Solana DEX: 신규 코인 거래는 주로 Solana DEX에서 이루어졌으며, Pump.fun 등 발행 플랫폼의 "졸업" 및 "이전" 프로세스를 통해 Raydium은 2024Q4에 신규 코인의 후속 유동성과 거래를 대거 흡수하며 Solana 현물 거래에서의 핵심 역할을 더욱 공고히 했다.
- Hyperliquid: Hyperliquid는 성공적인 HYPE 에어드랍과 제품 설계의 장점을 바탕으로 탈중앙화 영구계약 시장에서 빠르게 점유율을 확대하였으며, 이미 시장 점유율 55%를 초과했다.
2025Q1: 순위 교체와 화제의 순환
- DEX 1위 자리를 놓고 '의자 뺏기 게임'이 벌어졌으며, 주요 생태계 간 DEX 거래량 순위가 번갈아가며 변화하며 우열을 가리기 어려웠다.
- 유명 인사 메이크(Meme) 및 AI 메이크 거래가 활발하고 서사가 집중된 시기에 Solana 생태계 DEX의 거래량이 급증하며 일시적으로 거래량에서 우위를 점했다.
- 메이크코인 거래 열기가 2~3월 점차 식어가면서, 이더리움은 더 안정적인 유동성과 구조적 자금 유입을 바탕으로 3월에 DEX 거래량 1위를 되찾았다.
- CEX 위탁 리스크 노출: 일부 사용자들이 비위탁, 체인 상에서 검증 가능한 DEX로 전환을 시도하며 거래 행동 이동을 촉진했다.
2025Q2: 생태계 협력 확대와 자금 이동
- PancakeSwap: Binance이 출시한 Alpha 프로젝트가 관련 거래를 PancakeSwap으로 라우팅함으로써 BSC 생태계 DEX의 거래 활성도를 직접적으로 크게 증가시켰다. 이 과정에서 PancakeSwap은 크로스-에코시스템 협력의 최대 수혜자가 되었으며, 분기 거래량이 무려 539.2% 폭증했다.
- 이더리움 Pectra 업그레이드가 정식으로 활성화되며 시장의 강한 반응을 불러일으켰다. 아시아 시간대 개장 중 이더리움이 하루 만에 최대 44% 가까이 급등하며 2021년 이후 최대 일일 상승폭을 기록했다. 시장의 주축은 Solana 및 메이크 거래에서 더 광범위한 생태계 포트폴리오로 전환되었다.
- 유동성 이동이 가속화됨에 따라 Solana와 BSC 간 경쟁은 명확한 흡인 효과를 나타냈으며, 자금과 거래 활성도가 다양한 생태계 사이를 빠르게 순환했다.
2025Q3: 경쟁 격화와 제품 통합
- CEX 거래량 성장이 상대적으로 두드러지며 전체 시장 거래 활성도 회복을 견인했다.
- Uniswap: Uniswap이 일부 시장 점유율을 되찾으며 PancakeSwap과 함께 DEX 시장의 양대 선두로 부상했다.
- Perp DEX(영구계약 DEX) 경쟁이 뚜렷하게 가열됐다. Aster, Lighter, edgeX 등 도전자들이 거래량과 사용자 수에서 급속히 성장하며 선두 플랫폼 Hyperliquid와 정면 대결을 펼쳤고, 시장 경쟁은 백열화 단계에 접어들었다. 각 플랫폼은 에어드랍, 포인트, 제로 수수료 등의 인센티브로 활성 거래자를 유치하며 체인 상 파생상품 거래 수요를 더욱 확대했다.
- DEX 생태계: DEX 어그리게이터 및 인프라가 지속적으로 개선되며 사용자 거래 경험을 높이고 재방문률과 거래 점성을 강화했다.
- Jupiter: Jupiter Lend 출시 후 단 10일 만에 10억 달러 이상의 예금을 유치했다. Solana 생태 내에서 그동안 제한적이었던 대출 수요가 급속도로 활성화되었다. Fluid의 기본 대출 아키텍처 지원 아래 Jupiter Lend의 성공은 DEX + 대출 모델이 자금에 미치는 강력한 매력을 다시 한번 입증했다.
2025Q4: 극단적 시장 변동과 트랙 분화
- 1011 클리어링 사태로 인한 극단적 시장 상황이 단기적으로 시장 거래량을 끌어올렸으며, 관련 데이터는 일시적으로 높은 수치를 보였다. 이 사건은 CEX 차원의 구조적 리스크를 드러냈으며, 동시에 연쇄 대출 및 레버리지 클리어링이 DEX에 충격을 주었다.
- Lighter 및 edgeX: 시장이 점차 신뢰를 회복함에 따라 Perp DEX 시장은 다시 성장 궤도로 돌아왔다. Lighter, edgeX 등 플랫폼은 거래량과 사용자 규모에서 급속히 확장되며 선두 플랫폼 Hyperliquid와의 경쟁 격차를 좁히고, Perp DEX 시장을 고강도 경쟁 단계로 이끌었다.
- Aster: CZ가 개인적으로 ASTER를 보유하고 있음을 공개적으로 밝힌 후, Aster는 Binance, Robinhood 등 주요 거래 플랫폼의 상장 지원을 연이어 받았다. BSC 생태계를 대표하는 Perp DEX로서 Aster는 Solana 기반 Hyperliquid 등 선두 플랫폼과 영구계약 DEX 분야에서 정면 대결할 수 있는 실력을 갖추었다.
- HumidiFi: 현물 DEX 분야에서 Uniswap의 시장 점유율은 제3분기 말 이후 계속 하락했으며, 일부 거래량이 HumidiFi 등 신규 플랫폼에 빼앗겼다. 이는 현물 DEX 경쟁 구도가 단일 리더십에서 다수 플랫폼으로 분산되는 방향으로 진화하고 있음을 반영한다.
각 분기마다 가장 두드러진 블랙호스를 분석한 후, 이제 Perp DEX와 Spot DEX를 따로 나누어 자세히 살펴보자.
Perp DEX: 2025년의 진정한 증가 엔진
자료 출처: CoinGecko
여기에서는 최근 3년간의 데이터를 특별히 선택하여 DEX/CEX의 영구계약 거래량 비중을 관찰했다.
2025년 내내 해당 지표가 전반적으로 상승한 반면, 이전에는 일반적인 수준을 유지했다.
2025년은 Perp DEX가 진정한 의미로 비상한 해였다.
DeFiLlama 통계에 따르면, 2025년 한 해 동안 Perp DEX의 거래량 증가분은 7조 3480억 달러에 달했다.
비교를 위해, 2021년 초부터 2024년 말까지 영구계약 DEX의 누적 거래량은 4조 1730억 달러에 불과했다.
즉, Perp DEX는 2025년 한 해 동안 약 176%의 순 거래량 증가를 달성했으며, 일 년 동안 추가된 거래 규모가 이전 4년간의 역사적 총합을 이미 크게 상회했다.
동시에, 올해 3분기부터 거래량은 뚜렷하게 가속화되어 상승했다. 경쟁 심화와 여러 혁신 제품의 점진적 성숙에 따라 영구계약 DEX 시장은 전반적으로 시장 자금의 지속적인 관심을 받기 시작했으며, 유동성 수준도 함께 상승했다.
자료 출처: DeFiLlama
초기에는 규모가 작고 참여도가 산발적이었지만, 시장 감정과 자금 구조의 동시 촉발을 거쳐 Perp DEX의 시장 활성도는 완전히 새로운 수준으로 진입하고 있다.
Perp Volume: 자본 회전 강도의 핵심 지표
자료 출처: DeFiLlama
Perp DEX의 강점은 자금이 얼마나 빨리 회전하는가에 있다.
지표 관점에서 보면, Perp Volume(영구계약 거래량)은 영구계약 DEX를 평가하는 중요한 지표다.
이는 자본의 회전 강도와 사용 빈도를 반영할 수 있다.
연간 Perp Volume의 증가분을 기준으로 보면:
- Hyperliquid와 Lighter는 2025년 이후 지속적으로 고속 성장하며 거래 활성도와 자본 회전 효율성이 동시에 확대됐다.
- Aster는 3분기 이후 가속화되며 연간 성장률이 가장 빠른 플랫폼 중 하나가 되었다.
- 반면, 기존의 dYdX와 GMX는 연간 증가량 순위권에 들지 못했다. 두 플랫폼의 누적 거래량은 여전히 상당하지만, 2025년의 신규 거래량 증가는 모두 1억 달러 미만이며, 전반적인 성장 속도가 뚜렷하게 느리다.
Open Interest: 리스크 노출과 선두 집중화
Perp DEX의 경우 Open Interest(OI, 미결제약정 명목 가치 총합)는 피할 수 없는 핵심 지표다.
간단히 말해: Perp Volume이 트래픽이라면 OI는 잔여량이다.
Perp Volume은 거래 활성도를 나타내는 반면, OI는 간접적으로 자금이 해당 플랫폼에 포지션을 유지하려는지를 반영한다.
파생상품인 영구계약의 거래량은 유동성과 체결 활성도를 더 많이 반영하지만, 실제로 얼마만큼의 자금이 시장 내에 머무는지는 OI를 봐야 알 수 있다.
플랫폼 측면에서 OI는 프로토콜이 리스크와 자금 규모를 감당할 수 있는 능력을 반영하며,
사용자 측면에서는 거래 수요와 자금 점착성을 나타낸다.
따라서 Perp Volume이 이미 충분한 유동성과 거래 활성도를 확보한 상태에서, 우리는 추가로 OI 성과가 두드러진 상위 5개 프로토콜을 선별했다.
자료 출처: DeFiLlama
OI 집중도가 매우 높다. 상위 5개 프로토콜이 대부분의 미결제량을 흡수했으며, 명백한 단절 현상이 나타난다. 6위의 OI 규모는 5위의 약 1/3 수준에 불과하며, 격차가 크게 벌어졌다. Perp DEX의 자금은 깊이, 안정성, 클리어링 메커니즘에 매우 민감하여 포지션이 소수의 성숙한 플랫폼으로 집중되는 경향이 있다.
10·11 충격 이후, Perp DEX의 복구 성과 차이
거래 열기가 식고 리스크가 집중적으로 방출된 후, Perp DEX의 분화는 더 이상 거래 규모에 있지 않고, ATH(역대 최고치) OI 하락 이후 자금 유지 및 복구 탄력성에 있다.
Aster:
- 3분기 마케팅을 마친 후 가장 강력한 자금 유지 능력을 보여줬다.
10월 5일 OI 정점을 찍은 후, 4분기 들어서도 ATH 대비 자금 유지율이 장기간 72% 이상 유지되었으며, 1011 사태 이후에도 생태계 복구 속도가 선두를 달렸고, 회복 성과가 가장 안정적이었다.
Lighter:
- 복구 속도 역시 빠르며, 현재 OI는 ATH 대비 약 87% 수준으로 회복되었으며, 자금 유입이 명확하다.
Hyperliquid:
- 전체 규모는 여전히 가장 크지만, ATH OI 기준 미결제량이 한때 60% 이상 하락했으며, 현재까지도 고점으로 돌아가지 못하고 있으며, 1011 사태 이전 평균 수준의 약 61% 정도로만 회복되어 전반적인 성과가 뚜렷하게 약화된 것으로 나타났다.
Perp 수익 성과: 서로 다른 포지셔닝 프로토콜의 성장 차이
프로토콜이 이렇게 많은 자금을 끌어모을 수 있다면, 핵심 질문은 바로 이것이다: 과연 수익을 내고 있는가?
이것은 곧 프로토콜의 수익으로 귀결된다.
따라서 아래에서는 대표적인 Perp DEX 프로토콜들을 선정하여,
수익 성과와 변화 추세를 기반으로 2025년 사이클 동안의 성과를 살펴본다.
여기서 네 가지 서로 다른 포지셔닝의 프로토콜을 선정하여 수익 성과를 비교 분석했다:
- Hyperliquid: 전문화된 Perp DEX의 선두 주자
- Jupiter: Perp DEX 사업을 포함한 다사업 플랫폼의 대표
- edgeX: 전문화된 신규 경쟁자의 대표
- GMX: 기존 Perp DEX 프로토콜의 대표
분석에 앞서, 시장 세분화를 먼저 진행한다:
첫째, 제품 집중도:
- 전문화된 Perp Dex
- 다사업 플랫폼 (Perp는 그 중 하나의 사업선)
둘째, 생명주기 단계:
- 신규 진입자
- 성숙기 프로토콜
- 기존 프로토콜
이 분류의 핵심 목적은 다음 질문에 답하는 것이다:
서로 다른 포지셔닝과 단계에서, 누가 수익 성장세가 가장 강한가?
주의할 점은, 수익 절대값의 증가 규모만을 보는 것은 2025년의 실제 변화 추세를 설명하기에 부족하다는 점이다.
따라서 우리는 2024년 12월을 기준점으로 삼아 월별 전월 대비 수익 증가를 추가로 관찰함으로써 프로토콜의 수익 성장 속도와 차이를 더 명확히 파악하고자 한다.
자료 출처: DeFiLlama
히트맵에서 명확히 확인할 수 있듯, 7월이 다수 프로토콜의 수익 성과가 동시에 급성장한 시점이다.
구체적으로 보면:
- edgeX는 2025년 동안의 상승폭이 가장 두드러졌다.
9월 이후 수익 성장세가 다소 둔화되었지만, 연평균 성장률 기준으로 edgeX는 여전히 상위권을 유지하고 있다. 성공적으로 자리잡은 신생 Perp DEX로서, 해당 연도 수익 성과는 여전히 인상적이다.
- Hyperliquid는 이미 성장기 단계에 접어들어 고기반 수치 하에서도 안정적인 확장을 보이고 있으며, 전반적으로 높은 수준을 유지하고 있지만, 한계 성장률은 점차 완만해지고 있다.
- Jupiter는 주로 거래 진입점과 라우팅 계층 역할을 수행하므로, 거래는 주로 저변 프로토콜에서 실행되며 수수료 수익은 실행 계층과 공유해야 한다. 따라서 수익 성장은 거래 규모 확장보다 느리며 전반적으로 안정적이다.
- GMX의 평균 수익 성장률은 약 22%이다. 기존 프로토콜로서 성장은 부분적인 사용자 유지에서 비롯된다. 기존 규모 기반 위에서 이 성장률을 장기간 유지할 수 있다면, 그 비즈니스 모델은 여전히 장기적 생명력을 갖춘다.
Spot DEX: 유동성 깊이와 생태계 경쟁 구도
자료 출처: CoinGecko
지난 2년에 비해 DEX/CEX의 현물 거래량 비율 역시 2025년에 눈에 띄게 상승했다. 6월에 일시적 고점을 찍었으며, 4분기에 다시 상승세를 보였다.
TVL: 현물 유동성 깊이와 자금 투입 의지
Spot DEX 시스템에서 TVL은 주로 LP들이 거래 풀에 제공한 자산에서 기인한다. 높은 TVL은 더 많은 자금이 무상 손실과 컨트랙트 리스크를 감수하고 마켓 메이킹에 참여하며 수수료 또는 인센티브 수익을 얻으려는 의지를 의미한다. TVL은 Spot DEX의 규칙, 리스크 구조, 장기적 지속 가능성에 대한 자금의 판단을 더 잘 반영하므로 현물 DEX 순위에서 핵심 참조 지표로 적합하다.
자료 출처: Tokenterminal
TVL 기준으로, Uniswap은 약 73억 달러로 여전히 압도적 1위를 유지하며 현물 DEX에서 뚜렷한 유동성 우위를 가지고 있으며, 이더리움 생태계의 핵심 거래 허브 역할을 계속 맡고 있다.
Fluid과 PancakeSwap이 2군집을 형성하고 있으며, TVL 모두 20억 달러 이상으로, 각각 크로스-에코시스템 확장과 BSC 거래 활성도 상승의 혜택을 받아 올해 성장 모멘텀이 두드러졌다.
Curve와 Raydium은 중위권에 위치하고 있는데, 전자는 주로 스테이블코인과 저변동성 자산 거래에 집중하여 TVL은 안정적이지만 확장 속도는 다소 보수적이다. 후자는 Solana 생태계와 깊이 연결되어 있어 단일 생태계의 유동성 변화를 더 많이 반영한다.
2025년 연평균 TVL 상위 10개 프로토콜 중, Fluid의 연내 성장이 가장 두드러졌으며, 3분기 TVL은 약 50억 달러에 달했고, PancakeSwap 역시 동기간 눈에 띄는 확장을 보였다.
Trading Volume: Solana 생태계의 공동 부상
자료 출처: DeFiLlama
여기서는 플래시론을 제외한 연간 거래량 총합을 통계 기준으로 사용했다. 플래시론은 극소액, 순간적인 자금 노출로 큰 명목 거래량을 만들어내기 쉬워 거래량 지표를 부풀릴 수 있으므로 분석에서 제외하여 실제 거래 수요를 더 정확히 반영하고자 했다.
점유율 분포를 보면, Uniswap과 PancakeSwap이 여전히 절대적 지배地位를 차지하고 있으며, 두 플랫폼 합계가 전체의 절반을 초과해 주요 현물 DEX의 유동성이 여전히 소수의 선두 프로토콜에 고도로 집중되어 있음을 보여준다.
주목할 점은, Solana 생태계 DEX들의 합산 점유율이 이미 Uniswap 단일 프로토콜 규모에 육박하고 있다는 점이다. 이는 Solana 생태계가 현물 DEX 거래에서의 전반적 경쟁력이 크게 향상되었음을 의미하지만, 내부적으로는 여전히 다수 프로토콜이 분산된 구조를 유지하고 있다.
P/F 변동 이면의 실마리: 2025년 Spot DEX 주요 사건
이처럼 큰 규모를 가진 DeFi의 핵심 구성 요소인 Spot DEX가 과연 수익을 내고 있을까? 데이터를 통해 함께 살펴보자.
본문은 연내 성과에 초점을 맞추므로 단기적 변화만 논의한다. 또한 2025년 다수의 프로토콜이 토큰 회수나 소각, 수수료 배분 및 구조 조정을 도입하면서 FDV의 설명력이 약화되었다.
따라서 여기서는 유통 시가총액 기준 P/F 지표를 사용하여 시장이 수수료 1단위 당 얼마의 평가 배수를 지불하려는지를 측정하고자 한다.
P/F는 직접적으로 수익 수준을 반영하지 않지만, 현재 경제 활동 규모 하에서 시장이 Spot DEX의 잠재적 수익화 능력에 대해 어떤 기대를 갖고 있는지를 묘사한다.
자료 출처: Tokenterminal
절대 규모가 다른 프로토콜의 추세 관찰에 방해가 되는 것을 방지하기 위해, 본 차트에서는 Curve를 제외하고 배경 분석에만 사용한다. 또한 PumpSwap과 Hyperliquid Spot은 토큰 레이어 가치 포착 메커니즘에 명확히 귀속하기 어렵기 때문에 이번 비교 분석에서 제외한다.
Curve의 P/F 수준은 연내 비교적 높은 구간을 유지하다가 5월 일시적 정점인 약 28에 도달한 후, 7월부터 지속적으로 하락하여 약 7 수준까지 떨어졌다. 연초의 약 10 수준에 비해 전반적으로 다소 하락했다.
강조할 점은, Curve의 P/F가 다른 프로토콜보다 눈에 띄게 높은 이유는 장기간 유지되어온 극도로 낮은 수수료 수준 때문이라는 점이다. Curve의 가격 곡선 자체가 스테이블코인과 저변동성 자산(예: 스테이블코인 간, stETH/ETH 등 LST 거래)에 특화되어 있으며, 고도로 최적화된 AMM 설계를 통해 극도로 낮은 슬리피지와 높은 자본 효율성을 실현한다.
또한 Curve는 2025년 새롭게 출시한 YieldBasis 메커니즘을 통해 LP의 무상 손실을 줄이고 유동성 제공자 수익을 보호하는 데 더욱 집중했다.
위 차트에 나타난 프로토콜들의 2025년 P/F 변화에 대해, P/F 변화에 영향을 준 주요 사건들을 정리하여 2025년 이처럼 혁신적이고 역동적인 트랙을 되돌아볼 수 있도록 했다.
결국 처음 질문으로 돌아가자면, DEX는 정말 CEX를 대체하게 될까?
거래량의 도약이나 DEX/CEX 비율의 연내 상승 모두 한 가지 사실을 시사한다: DEX는 더 이상 무시할 수 없는 주요 거래 수단이 되었다.
특히 영구계약 분야에서 Perp DEX의 거래 규모는 2025년 역사적 수준으로 확대되었으며, 자본 회전 효율과 선두 플랫폼의 자금 수용 능력도 시장을 새로운 수준으로 끌어올렸다.
하지만 이는 단순한 대체를 의미하지 않는다. 2025년은 더 정확히 말해 '양방향 진화'의 시작점이었다. 한편으로 DEX는 CEX를 적극적으로 배우며 체결 효율, 거래 경험, 리스크 관리, 제품 완성도 면에서 끊임없이 접근하고 있고, 다른 한편으로 CEX는 DEX 방향으로 진화하며 자산 자체 위탁, 체인 상
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