Frax는 알고리즘 스테이블코인이 어떻게 두각을 나타내는가?
작성: Jackchong.eth & 0xkowloon.eth
번역: TechFlow 인턴
스테이블코인은 암호화폐 전체 시가총액의 상당 부분을 차지하며, 시장 규모는 1800억 달러를 넘습니다. 가장 간단히 정의하자면 스테이블코인은 '안정적'인 준비자산(대개 미국 달러)에 가치가 고정된 디지털 화폐입니다. 기관 입장에서 스테이블코인은 광범위한 디지털 자산 시장으로 진입하는 발판 역할을 합니다. 이들은 낮은 변동성의 장점을 유지하면서 법정통화보다 더 높은 수익과 빠른 결제를 제공합니다.
암호화폐 전반에 탈중앙화라는 목표가 있음에도 불구하고, 현재 스테이블코인 시장은 여전히 중심화된 제품들이 주도하고 있습니다. 전체 시장의 80% 이상을 법정통화로 지원되는 자산들이 차지하고 있는데요, 예를 들어 USDC와 USDT처럼 중앙 기관이 발행하는 대표적인 사례들이 있습니다. 각각 Circle과 Tether Holdings가 발행합니다.
최근 중심화된 스테이블코인이 규제 감시를 받으면서, 탈중앙화된 스테이블코인에 대한 관심이 커지고 있습니다. 2020년 12월에는 법정통화 기반 스테이블코인의 시가총액이 알고리즘 기반 스테이블코인보다 21배 컸지만, 현재는 그 비율이 5배로 줄었습니다.
본문은 Frax Finance에 대한 심층 분석입니다. 알고리즘 기반 스테이블코인인 Frax는 2021년 10월 이후 시가총액이 거의 530% 성장했으며, 프로토콜 총자산(TVL)은 20억 달러에 달해 현재 가장 빠르게 성장하는 프로토콜입니다.
내재적 충격에 강한 탈중앙화 알고리즘 스테이블코인을 구축하는 것은 매우 어렵습니다. 이를 위해서는 다음 세 가지 핵심 역량을 갖춰야 합니다:
안정성 (낮은 변동성)
일정 기간 동안 선택된 자산과의 고정 유지
높은 실용성 (광범위한 생태계와 통합)
닐 퍼거슨(Neil Ferguson)은 저서 『문명(The Square and the Tower)』에서 서양이 세계 다른 국가들보다 경제적으로 앞선 이유를 경쟁, 재산권, 의학 등 6가지 요소로 설명하며 이를 '킬러 애플리케이션(killer applications)'이라 명명했습니다.
드래곤플라이(Dragonfly)의 하세브 큐레시(Haseeb Qureshi)는 레이어1을 도시에 비유했고, 발라지(Balaji)는 디지털 네이티브 국가를 '크립토 문명(crypto civilization)'이라 불렀습니다. 본 글에서는 닐 퍼거슨에게 경의를 표하며, Frax를 서구 문명과 같은 존재로 비유하려 합니다. 잠시 우리의 주장에 귀 기울여보세요.
우리는 Frax가 타 프로토콜들을 능가할 수 있는 세 가지 '킬러 애플리케이션'을 확인했습니다.
아래 항목들을 통해 Frax가 어떻게 경쟁자를 제치는지 알아보겠습니다.
Frax란 무엇인가?
담보비율(Collateral Ratio)
Frax의 경쟁 우위: 3가지 킬러 애플리케이션
킬러 애플리케이션 1: 모두가 커브(Curve)가 되고 싶다
킬러 애플리케이션 2: Frax Flex
킬러 애플리케이션 3: 알고리즘 시장 운영(AMO)
Frax란 무엇인가?
현재까지 통일된 범주가 없지만, 안정성 유형학에 따르면 Frax는 '부분 암호자산 담보 스테이블코인(partially crypto-collateralized stablecoin)'으로 분류됩니다. 다음 특징을 가집니다:
법정통화가 아닌 암호자산으로 뒷받침됨.
부분 담보. 발행된 토큰 가치 일부는 금고의 자산으로 지지됨. 과도하게 담보된 토큰(예: DAI)이나 전혀 담보되지 않은 토큰(예: 실패한 Basis)과 다름.
탈중앙화. 중앙 기관이 소유하지 않고 커뮤니티가 관리함(예: Tether는 Tether Holdings, USDC는 Circle이 소유).
이중 토큰 구조. 보조 토큰 $FXS를 발행하여 프로토콜 거버넌스 및 수익 배당에 활용.
자유 변동이 아닌 1달러에 고정됨(예: RAI와 대조).
담보비율(Collateral Ratio)
담보비율(CR)은 사용자가 FRAX를 발행하기 위해 얼마나 많은 담보물을 예치해야 하는지를 결정합니다(현재 CR은 85%). FRAX는 1달러에 고정된 스테이블코인이며, FXS는 Frax Finance의 거버넌스 토큰입니다. 두 토큰은 함께 스테이블코인의 세금 구조를 형성합니다.
즉, 1달러 상당의 FRAX를 발행하려면 0.85달러 상당의 USDC(또는 기타 승인된 담보물)과 0.15달러 상당의 FXS를 예치해야 합니다. 반대로 FRAX를 상환하면 0.85달러 상당의 USDC와 0.15달러 상당의 FXS를 돌려받습니다.
Frax의 CR은 동적 비율입니다. 시장의 수요와 공급에 따라 변동되며, FRAX의 팽창과 수축에 따라 조정됩니다. FRAX 수요가 증가하면 CR은 하락합니다. 즉, 더 적은 담보물과 더 많은 FXS로 FRAX를 발행할 수 있게 됩니다.
Frax의 CR 메커니즘은 중앙은행의 작동 방식을 반영하고 있어, 분석가들은 이를 체인상의 '자동 중앙은행(automatic central bank)'에 비유합니다.
이제 Frax의 기본 개념을 이해했으니, 그 킬러 애플리케이션들을 살펴보겠습니다!
Frax가 경쟁자를 이기는 방법: 3가지 킬러 애플리케이션
킬러 애플리케이션 1: 모두가 커브(Curve)가 되고 싶다
현재 DeFi에서 가장 뜨거운 화두는 '커브 전쟁(Curve Wars)'입니다.
이는 Curve Finance 위에서 여러 프로토콜이 자동시장조성기(AMM) 유동성을 두고 벌이는 경쟁을 의미합니다. Curve는 TVL 약 180억 달러를 보유한 최대 탈중앙화 스왑 거래소로서, 낮은 슬리피지와 수수료가 주요 경쟁력입니다.
왜 Uniswap이나 다른 DEX가 아니라 Curve인가? 그 이유는 Curve의 토큰 설계인 CRV에 있습니다. Curve의 토큰 이코노믹스는 두 가지 핵심 특징을 가집니다:
1. 투표 담보 모델(Voting Escrow Model): Curve의 풀에 유동성을 제공하면 해당 풀의 거래 수수료 일부를 얻습니다. 또한 유동성 제공에 대한 보너스로 CRV 토큰도 획득합니다. CRV를 스테이킹하고 '잠그면' veCRV를 얻는데, 이는 토큰 홀더에게 거버넌스 권한을 부여합니다.
2. 게이지 시스템(Gauge System): veCRV 보유자는 각 유동성 풀이 얼마만큼의 CRV 보상을 받을지를 투표로 결정할 수 있으며, 이를 '게이지 가중치(Gauge weights)'라고 합니다. 한 풀이 더 많은 투표를 받을수록 그 풀의 유동성 제공자에게 더 많은 CRV 보상이 돌아갑니다. 매력적인 보상은 더 많은 유동성 제공자를 유치합니다.
왜 이것이 중요한가? 모든 DeFi 프로토콜에게 유동성은 생명줄입니다. Curve는 180억 달러의 TVL을 보유한 최상위 유동성 풀입니다. 신생 프로토콜은 자체 토큰과 쌍을 이루는 토큰(예: FRAX-ETH)을 풀에 입금해 유동성을 확보할 수 있습니다. 또는 어떤 방법으로든 자신들의 풀에 더 많은 CRV 보상을 유도할 수도 있습니다. 다른 사람들은 높은 APY를 보고 자연스럽게 유동성 제공자가 됩니다.
복잡성은 단순한 규칙 속에서 발생한다.
Convex Finance는 CRV 집합체로서 등장했습니다. Convex의 작동 방식은 다음과 같습니다.
사용자는 자신의 CRV를 Convex에 예치하고 cvxCRV를 받습니다.
Convex는 사용자의 CRV를 Curve에 스테이킹하여 veCRV를 획득합니다.
Convex는 Curve로부터 보상을 받아 이를 cvxCRV 보유자들에게 재분배합니다.
cvxCRV는 즉시 유동적이며, Curve와 달리 잠금 기간이 없습니다.
Convex는 Curve 자체처럼 작동하지만 유동성이라는 추가 혜택을 제공합니다. 이 때문에 Convex는 결국 대부분의 CRV 토큰을 장악하게 되었고, 현재 Curve의 52% 투표권을 보유하며, 창립 이후 2억 개의 CRV를 veCRV로 스테이킹했습니다. 유동성을 유도하고자 하는 프로토콜은 CVX 토큰을 구매하거나 CVX 보유자에게 '뇌물(bribe)'을 주고 자신의 프로토콜에 투표하게 만듭니다.
위 스크린샷은 뇌물 플랫폼 Votium에서 캡처한 것입니다. 1달러 가치의 vlCVX(투표 잠금 Convex 토큰)에 대한 뇌물 비용을 보여주며, 이 토큰은 Convex가 보유한 $veCRV를 이용해 Curve의 게이지 가중치에 투표할 수 있게 해줍니다. 프로토콜은 CVX 보유자에게 뇌물을 주고 자신의 유동성 풀에 투표하게 유도합니다. 더 높은 게이지 가중치를 얻으면 Curve는 더 높은 APY 보상을 내보내고, 이는 더 많은 유동성을 끌어들입니다.
커브의 땅에서 승리하기
Frax는 커브의 영역에서 항상 승리를 거두고 있습니다.
CVX 최대 보유자로서 Frax는 Convex 내 veCRV 지분을 활용해 FRAX 페어 풀에 더 많은 CRV 보상을 유도합니다.
게다가 다른 스테이블코인 프로토콜들과 비교해, FRAX는 Votium 플랫폼에서 주간 뇌물 지출이 가장 많습니다.
더 나은 보상(높은 APY) 덕분에 Frax는 더 많은 유동성 제공자를 유치하고, 이는 채택을 더욱 가속화합니다. Frax의 깊은 유동성은 스테이블코인 고정 유지에 안정성을 더합니다.
Curve에서 가장 큰 Frax 풀은 FRAX3CRV 풀로, 사용자가 FRAX를 USDT, USDC, DAI라는 세 주요 스테이블코인과 교환할 수 있게 합니다. 약 15억 달러 상당의 FRAX가 예치되어 있어, 대규모 스왑조차도 가격에 미치는 영향이 적습니다. 이는 FRAX가 꼬리 위험(tail risk)에 따른 매도 압력을 완충할 수 있는 여지를 제공합니다.
다시 말해, 유동성은 유동성을 낳습니다.
이길 수 없다면 합류하라
Curve의 유동성 전쟁에서의 지배력은 부정할 수 없습니다. 따라서 전략적으로 모든 프로토콜은 모두 커브처럼 되고자 해야 합니다. 이상적으로는 다른 모든 프로토콜이 자기 위에 건설되기를 원하는 것이죠.
그러나 린디 효과(Lindy Effect)에 따르면 Curve는 당분간 도전을 받지 않을 가능성이 높습니다. 그러므로 만약 Curve를 이길 수 없다면, 차라리 Curve가 되는 것이 낫습니다!
이를 위해 Frax는 Curve의 토큰 이코노믹스 모델을 채택해 투표 담보 거버넌스 구조를 도입하였으며, FXS 보유자가 자신의 토큰을 잠그고 veFXS를 획득할 수 있도록 했습니다.
veCRV 보유자가 Curve 내 특정 풀의 CRV 분배량을 결정한다면, veFXS 보유자는 FXS가 다양한 DEX의 서로 다른 풀에 어떻게 분배될지를 투표로 결정합니다. 예를 들어, 가장 큰 풀인 Uniswap V3 FRAX/USDC는 45% 이상의 분배 보상을 받습니다.
최근 Convex는 Frax 프로토콜과 협력하여, 특히 veFXS를 CVX 프로토콜에 잠그는 것과 관련된 인센티브 계획을 조정하고 있습니다. Convex는 단순한 veCRV 집합체를 넘어, 모든 종류의 ve-tokens에 대한 투표권 집합 플랫폼이 되려는 더 큰 야심을 가지고 있습니다.
FXS 분배량을 통제함으로써 Frax는 유동성 제공자에게 인센티브를 주어 FRAX 페어 풀에 유동성을 입금하게 만들 수 있습니다. 이는 마치 Curve가 하는 방식과 유사합니다. 자신의 풀에 FXS 분배량이 계속 유입되도록 하기 위해, 유동성 제공자들은 FXS 보상을 veFXS 거버넌스 권한으로 교환하게 됩니다. FRAX가 점점 더 많은 프로토콜과 스왑 페어에 침투함에 따라, 그 시가총액도 증가합니다. FRAX의 지배력이 커질수록 FXS 분배는 더욱 가치 있게 됩니다. 곧 모든 프로토콜이 자신의 유동성 페어를 직접 유도하기 위해 FXS 게이지의 일부를 원하게 될 것입니다!
즉, Frax 전쟁은 곧 Curve 전쟁이다.
둘째, 현재 여러 프로토콜 사이에선 자사 토큰이新兴 DAO의 유동성 페어로 선택되기를 두고 격렬한 경쟁이 벌어지고 있습니다. 우리는 이를 'DAO 유동성 전쟁(DAO Liquidity War)'이라 부릅니다. 이 분야에는 Rift Finance, Fei & Rari, OlympusDAO 등 새로운 프로토콜들이 참여하고 있습니다.
커브 전쟁은 유동성과 관련된다면, DAO 유동성 전쟁은 실용성과 관련됩니다.
모든 스테이블코인은 전체 생태계에서 선호되는 기준통화가 되기를 원합니다. 만약 Frax가 DAO 유동성 전쟁에서 승리한다면, FRAX를 유동성 페어의 일방으로 제공함으로써 신생 DAO를 상호 의존적인 관계 속에 가두게 될 수 있습니다.
점점 더 많은 페어가 FRAX를 사용할수록 그 실용성은 증가합니다. FRAX가 DAO들이 선호하는 주요 준비통화가 되면, 체인상 달러의 대체재가 됩니다. DAO 유동성 전쟁의 승자는 온라인 생태계 전반에서 신뢰받는 거래 단위로서 왕관을 쓰게 될 것입니다.
DAO 유동성 전쟁의 전리품은 바로 프로토콜 패권(protocol hegemony)이다.
킬러 애플리케이션 2: The Frax Flex
Frax의 유연성
FRAX는 출시 이후 한 번도 고정에서 이탈한 적이 없습니다. Iron Finance나 Fei 같은 동종 알고리즘 스테이블코인과 비교하면 상당히 인상적인 성과입니다.
이 강력한 고정은 이중 토큰 피드백 루프(dual-token flywheel) 설계 덕분이라고 판단합니다. FXS는 FRAX의 보완 토큰으로 설계되어, 달러 고정을 유지하는 FRAX의 변동성을 흡수하면서 동시에 프로토콜 가치를 토큰 홀더에게 분배합니다. 피드백 루프의 작동 방식은 다음과 같습니다:
FXS 공급량 상한은 1억 토큰
프로토콜 수익을 FXS 홀더에게 되돌리기 위한 매입 및 소각
FRAX 발행을 위한 담보물로 FXS와 USDC 사용
DeFi 내 FRAX의 필수성 증가 → 수익 증가 → FXS 가격 상승
FXS 가치 상승 → 담보비율 하락
궁극적으로 FRAX는 완전히 FXS로만 담보되며, 다른 스테이블코인(특히 중심화된 USDC)은 포함하지 않게 됨
여기서 역설은 탄력적인 완전 알고리즘 스테이블코인을 만들기 위해선 부분 담보로 시작해야 한다는 점입니다. 하지만 그렇게 하다 보면 오히려 과도 담보 상태에 빠질 수도 있다는 것입니다! 이 복잡한 로드맵은 Web2의 '밑바닥에서부터 공격하는 전략(bottom-up attack strategy)'과 유사합니다.
Frax 가격지수(FPI)
Frax는 달러 고정 스테이블코인 위에 인플레이션 헤지를 추가하고 있습니다. 2022년 1월 1일, Frax 공동 창립자 Sam은 트위터를 통해 Frax 팀이 Frax Price Index(FPI)를 개발 중이라고 발표했습니다. FPI는 새로운 내재적 스테이블코인입니다.
FPI는 체인링크가 FRAX를 위해 맞춤 개발한 CPI 오라클 위에 암호화폐 고유 요소를 더한 탈중앙화 소비자물가지수(CPI)에 고정됩니다. 보고된 CPI 증가율에 따라 토큰 보유자는 매월 달러 기준 가치가 증가하는 것을 경험하게 됩니다. 이는 사용자가 FRAX로 FPI를 발행하고 상환하는 과정에서 생성되는 기본 FPI 금고로부터 Frax가 수익을 얻기 때문에 가능합니다.
고정 메커니즘은 아직 명확하지 않지만 초기 문서에 따르면 FPI는 머니마켓펀드(MMF)와 유사한 속성을 가지며, 보장된 분기 수익률과 높은 유동성을 제공합니다. 그러나 체인상에서 이러한 고정을 유지하려면 혁신적인 메커니즘이 필요할 수 있습니다. Sam은 트위터 스페이스에서 12개월 추적 CPI(TTM)를 채택함으로써 연간 모든 변동성을 평탄화한다고 밝혔습니다. FPI는 Frax와 Fei가 제공하는 깊은 유동성도 지원받습니다. 궁극적으로는 DAO 기여자 보상의 교환 수단이 되는 것을 목표로 하며, 전 세계 일련의 상품 바구니에 대한 생활비 중앙값을 나타내는 암호화폐 고유 CPI를 만들려는 것이 최종 목표입니다.
추가 정보 공개를 기다리고 있습니다. 이는 정말 흥미로운 기능으로, 스테이블코인 2.0을 만들 가능성이 있습니다.
우리는 신중한 낙관을 유지합니다. 궁극적으로 스테이블코인은 명목 달러에서 벗어난 프로그래밍 가능한 화폐의 진정한 운명을 구현할 것입니다!
킬러 애플리케이션 3: 알고리즘 시장 운영(AMO)
2021년 3월, Frax
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