Cobie：時価総額、評価額、トークノミクスおよびアンロックに関する解説

2021.12.28

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Cobie：時価総額、評価額、トークノミクスおよびアンロックに関する解説

時価総額と比較してFDVが大きいのは、「時価総額」が現在取引可能な（つまり流通している）トークンのみを計算対象としており、付与されていないまたはロック解除されていないロックされたトークンについては無視しているためである。

2021.12.28 - 04:07:36

估值代币经济学

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：Cobie, Uponly

編集：Techflow

この記事は時価総額、評価額、トークノミクスおよびロック解除に関するいくつかの考察を紹介するものです。

経験豊富な暗号資産系のTwitterユーザーであっても、投資や取引の意思決定に活用すべき特定の数値について正しく理解していないケースが少なくないことに気づきました。

Cobie：時価総額、評価額、トークノミクス、およびロック解除について

暗号資産の時価総額（Market Cap）とは、価格 × 現在流通しているコインまたはトークン数で計算される。
FDV とは「完全希釈時価総額（Fully Diluted Valuation）」を意味し、別の評価指標である。FDV は価格 × 将来発行されるすべてのコインまたはトークンの合計数である。

時価総額は常にFDV以下となる。

FDVは通常、時価総額よりも大きくなる。なぜなら、「時価総額」は現在売買可能な（すなわち流通中の）トークンのみをカウントし、未付与または未ロック解除のトークンは除外されるためである。これらのロックされたトークンは、さまざまなカテゴリから成り立っている。たとえばチーム向けや投資家向けのトークンであり、今後数週間から数年にわたって順次解放されるもの、あるいは今後100年間にわたって採掘プログラムを通じて発行されるトークンなどが該当する。

時価総額＝需要、FDV ＝ ??

「時価総額」は公的需要の合計額と捉えることができる。これは価格の上下や需要の変化とともに増減する――つまり、時価総額とは、現時点の価格でそのトークンを購入したいと考える一般投資家の米ドル換算での総額である。

時価総額は公的需要の尺度である一方、FDVは需要の尺度ではない。むしろそれは供給量の尺度である。

ロック解除予定のトークンに対する需要が高まり、時価総額が上昇すれば、それらロックされたトークンに対する直接的な需要が必ずしも増加しなくても、FDVは比例して上昇する。したがって、ロックされたトークンの持ち主が低価格でも満足できる売り手であったとしても、FDVは時価総額と1対1の比率で上昇してしまう。

具体例

1月に、あるプロジェクトがプライベートラウンドで5000万ドルの評価額にて250万ドルを調達したと想像してみよう。投資家は1トークンあたり0.01ドルで購入できるが、そのトークンは1年間ロックされる。

同プロジェクトは2月に開始され、3月に初期ユーザーへエアドロップが行われる。まだ注目されておらず、ごく少数の人しか知らない状態だ。そのため、新規トークンに資金を割り当てたいと考える一般投資家の金額はわずか500万ドルに留まる。このトークンは3月時点で時価総額500万ドルにとどまった。

しかし、エアドロップ分は総供給量の1％にすぎない。したがって時価総額500万ドルに対して、FDVは500万×100＝5億ドルとなる（時価総額500万ドルが全体の1%を表すため）。現在のトークン価格は0.10ドル。シード投資家は10倍のリターンを得ている。

次に5月まで進めてみよう。このプロジェクトはいまや最も注目を集める話題となっている。主要取引所に上場し、Apple、Disney、Oprah Winfrey、さらには神との連携の噂さえ流れるほどだ。

YouTubeチャンネルではこのプロジェクトを取り上げる動画が相次ぐ。より多くの一般資金がこのトークンに投資したいと考え、バイナンスなどで購入を始める。このトークンに割り当てたいと考える一般資金は500万ドルから1億ドルへと、20倍に膨らんだ。

新たなコインは解放されていない。チームやシード投資家のトークンは1年間ロックされているからだ。現在の時価総額は1億ドル。価格は4ドル。FDVは200億ドルに達し、シード投資家のリターンは400倍となった。

市場需要の増加額は9500万ドルだが、それにより「評価額」は200億ドルも上昇した。シードラウンドで投資した250万ドルは、現在の市場評価額で10億ドル相当となった。チームの保有するトークンは「価値」40億ドルとなった。

しかし、ロックされたトークンを持つシード投資家の中には、50億ドルの評価額であればどこでも売却してもよいと考えており、これにより100倍の利益を得られる。つまり、彼らのトークンが解放された際、現在価格から75％下落してもなお、満足して売却するだろう。

またチーム自身も、長期的な資金確保のために、10億ドル以上の評価額であれば売却することを検討している。仮に解放後に価格が95％下落しても、満足して売却するだろう。

ロック解除が強気材料になる？

では、ロック解除によって供給は増えるが需要が増えない場合、どうしてそれが強気材料になりうるのか？

実際、ロックされたトークンにも独自のアクティブな市場が存在しうる。専門的かつ熟練した投資家は、信頼関係と法的執行力を担保として、ロック中のコインを取引している。基本的に、彼らは現行市場価格より割引された価格でロック済みトークンを売買し、契約によってロック解除時に相手に送付することを義務づける。

例えば、初期のシード投資家の一部が、自分のポジションを10倍の利益で他のVCに売却し、そのVCがさらに5倍の価格で再販したとする。この場合、「解放済み」となるトークンの原価は現在の市場価格と大きく乖離しておらず、一部の市場参加者の期待利得は100倍といった高水準にある。一部の投資家がロック解除イベントを弱気材料と見なしていたとしても、実際には中立的であり、弱気要因の除去自体が純粋な強気イベントになる可能性がある。

ロックされたコインのOTC市場が非常に活発で、「弱い手」（短期志向の投資家）がすでに自信のある投資家に売却していれば、ロック解除イベントは単に「恐怖」を取り除くだけの出来事となる。

Solanaの事例がまさにこれにあたる。2020年12月のロック解除前に、SOLのSAFT（将来受け取る権利）は66〜80％の大幅ディスカウントで取引されていた。ロックされたトークン保有者は、ロック解除による価格下落を恐れていたが、より確信を持った買い手が多数のロック済みトークンを購入した。結果として、ロック解除時には、プロフェッショナル投資家の利確倍率は3〜4倍程度にとどまり、それ以上の高倍率にはならなかった。

もしOTC市場が存在せず、ロックされたトークンへの需要もない場合、ロック投資家が利益を確定する唯一の方法は、ロック解除時にAMMやバイナンスなどの公開市場に大量に売り払うことになる。このようなイベントは、まるでシード投資者たちのチキンレースのようになりかねない。

2022年に起きた90〜95％のロック解除イベントは弱気であったと想像できる。

ロック解除が強気かどうかをどう識別するか

通常、プロのファンドは、割引価格でのロック済みトークン購入と、公開市場での購入のどちらがリスク調整後で優れた取引かを判断する。長期投資家は可能な限り低い価格での参入を目指しており、ロックされたトークンの購入にも抵抗がないことが多い。

実際にはOTC市場に参加してみること（ロック保有者に接触、OTCサービスで入札、OTC価格情報リストを購読）が鍵となる。ロック解除が強気になりうるかどうかを判断する主な方法は、「このプロジェクトは本当に良いか？」という本質的な評価を行うことだ。その代理指標としては、アクティブユーザー数、TVL（総預入価値）、あるいは製品と市場の適合性（PMF）などがある。

もし何らかのトークンに機関投資家の関心があれば、おそらく基金がロック済みトークンの購入を試みている（存在するならば）。

長期投資家は通常、より洗練された評価モデルを持っているため、「スマートマネー」と考えてよい。彼らは10年スパンで最適な評価額での購入を目指しており、数年以内にさらに安い価格で買えるかもしれないと判断すれば、待つこともいとわない。個人投資家のように急騰局面で買うことはほとんどない。

つまり価格が急騰するにつれ、ロック済みトークンの評価額と公開市場価格との乖離が生じやすくなる。スマートマネーは高すぎる評価額での購入を避けようとする一方、ロック保有者はより大きな割引を受け入れて売却する意欲が高まる。対照的に、市場が時間とともに有機的・安定的に成長する場合、ロック済みトークンの原価は公開市場の評価額に近づきやすい。

一般的に、好況期の後半に入ると、賢い資金は流動性を重視する傾向があるため、これも要因となりうる――つまり、好況後半のロック解除イベントでは、最近取引されていない可能性が高い。