暗号資産プロジェクトの米国上場ブーム到来：ウォール街の注目を集めるためには、いかに適正な評価を行うか？
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暗号資産プロジェクトの米国上場ブーム到来：ウォール街の注目を集めるためには、いかに適正な評価を行うか？
10年後、暗号資産はもはや技術愛好家たちが語るニッチ市場ではなく、日常生活を支える基盤技術となるだろう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Paul Veradittakit
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
主要ポイント
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暗号企業のIPOは大きな価値を解放しているが、市場評価には依然課題がある。
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トークン透明性フレームワークは市場の明確性を高め、機関投資家資金の流入を促進する。
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株式のトークン化は金融市場を再構築し、効率性を向上させ、グローバルな資本アクセスを拡大する。
誤評価された暗号IPO
Coinbaseの上場後のパフォーマンスは典型的な事例であり、公開市場が金融インフラの最前線における革新をどう評価すべきかという難題を浮き彫りにしている。COINは初値で52％急騰し、時価総額が一時的に1000億ドルを超えるという熱狂的な高値をつけたが、その後、市場センチメントや暗号市場サイクルの変動とともに大きく下落した。市場の方向転換のたびにCoinbaseは新たな評価枠組みで再評価され、長期的価値投資家や開発者さえも混乱させている。
CircleのIPOも最近の例である。安定通貨（ステーブルコイン）への需要が高いにもかかわらず、Circleは初日の上場で17億ドルもの資金を失い、ここ数十年で最も低く評価されたIPOの一つとなった。これは暗号業界特有の問題ではなく、新世代の金融企業が公開市場に参入する際に直面する構造的な評価課題の表れである。
暗号業界は、市場サイクルの変化に適応できる新たな価格発見メカニズムを必要としている。それは、機関投資家の需要とプラットフォームの真の価値との間にあるギャップを埋める仕組みでなければならない。
新たな評価フレームワーク
暗号市場は、S-1ファイルのような標準化された開示制度をまだ持っていない。暗号IPOの誤評価は、アンダーライターがトークン経済をGAAP（米国一般会計原則）のチェックリストに結びつけられない場合、過剰な期待で評価を高く設定したり、逆に恐怖から評価を低く抑えたりすることを示している。この空白を埋めるため、Pantera CapitalのCosmo JiangはBlockworksと協力し、「トークン透明性レポート」を立ち上げた。これは40項目の指標からなり、プロトコルの不透明性をIPOレベルの明確性へと変換するものだ。このフレームワークは創業者に対して以下を求めている：
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実体ごとに収益を個別に計算すること
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内部ウォレットの帰属関係を明示すること
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四半期ごとに保有者レポート（資金プール、キャッシュフロー、KPIを含む）を提出すること
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マーケットメーカーやCEXとの提携詳細を開示し、上場前に流動性リスクを投資家が評価できるようにすること
なぜこの仕組みが評価を高めるのか？
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割引率の低下：流通量およびロック解除データが明確になることで、市場は内在的価値に近い評価を行うようになる
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買い手層の拡大：これまで「ブラックボックス」プロトコルのために排除されていた機関投資家が、認証済みプロジェクトに参加可能になる
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規制対応：SECが2025年4月に発表した暗号資産発行ガイドラインはこのフレームワークと高い整合性を持ち、プロジェクトは申請時に大部分の文書作業を完了しており、承認プロセスの加速と公募・非公開評価格差の縮小につながる
イーサリアムの最新アップグレードは、ブロックチェーンと従来企業の違いを完璧に示している。各新区画では一部のETHが燃却され（自動株式買戻しに類似）、同時にステーキング報酬として3〜5％のリターンが提供される（安定配当に類似）。正しいアプローチは、「発行量マイナス燃却量」を自由キャッシュフローと見なし、これを割り引いて算出される評価額こそが、純粋な貸借対照表ではなく、オンチェーンエコシステムにふさわしい価値である。しかし希少性はあくまで第一歩であり、オンチェーン活動が物語全体を完成させる。ステーブルコインのウォレット間移動、ブリッジ活動、DeFi担保品の流れなど、リアルタイムデータこそがトークン価格の根本的支えとなる。
包括的な評価手法は、伝統企業のキャッシュフローをベースとしつつ、オンチェーン収益（ステーキング収益マイナス手数料燃却）を主な検証要素とするべきだ。継続的にステーキング利回り、リアルタイムトラフィック指標、シナリオ分析を追跡することで、評価手法を時代に合わせて更新でき、これにより伝統的資金の流入を促すことができる。
株式のトークン化が取引体験を最適化
Pantera CapitalはOndo Financeへの投資を通じて、RWA（現実世界資産）のトークン化分野を支援している。最近、我々はOndoと共同で2.5億ドル規模のファンドを設立し、RWAの発展を推進している。Robinhoodが株式のトークン化を発表したことに伴い、この分野は急速に成熟しつつある。
先週、Robinhoodは自社プラットフォーム上でトークン化株式を導入した。これは新たな金融技術が抱える核心的矛盾を際立たせた出来事である：許可不要（無許可）金融 vs 許可制金融、そしてDeFiの将来の役割についての問いかけである。
許可不要のトークン化株式は、誰でもパブリックチェーン上でいつでも取引できるため、米国資本市場を全世界の投資家に開放するが、一方で内部取引や市場操作の温床となる可能性もある。一方、KYCに基づく許可制モデルは市場の公正性を守るが、トークン化株式のグローバルアクセスマックスの本質的利点を制限してしまう。
我々は、トークン化株式がDeFiを再形成すると信じている。DeFiの使命は、オープンでプログラム可能な金融プリミティブを構築することだったが、これまで主に暗号ネイティブなトークンに限定されていた。トークン化株式の登場は、まったく新しいユースケースを解き放つ。その構造が、次なるユーザー層と流動性の行方を決定づける：
許可制モデルでは、Robinhoodのようなユーザー関係を持つ従来の金融機関がフロントエンドを支配し、DeFiプロトコルはバックエンドでのみ流動性を競うしかない。
許可不要モデルでは、DeFiプロトコルがユーザーと流動性の両方を掌握し、真にオープンなグローバル市場を構築できる。
HyperliquidのHIP-3アップグレードはこのビジョンを完璧に体現している：プロトコルトークンのステーキングを通じてオラクル、レバレッジ、資金パラメータを設定することで、誰でもトークン化株式向けのペリペット契約市場を作成できる。RobinhoodやCoinbaseはすでに欧州連合（EU）で株式ペリペット契約を提供しているが、それらのモデルは依然DeFiより閉鎖的で、相互接続性（コンポーザビリティ）も低い。今後もオープンな道を進めば、DeFiはプログラム可能な国境なき金融工学のデフォルトの舞台となるだろう。
ビットコイン時価総額がGoogleを上回る
2025年、ビットコインは時価総額2.128兆ドルで世界第5位の資産となり、Googleを上回った。機関投資家の採用、現物ビットコインETFの承認、明確な規制環境が背景にあり、ビットコイン価格は10万6000ドルを突破した。このマイルストーンは、プログラマブルマネーが明確な製品市場適合（PMF）を見つけたことを証明している。
未来展望
Dan Moreheadが述べたように、暗号資産投資は従来の市場では得られないリターンを提供している。これが、従来の公開市場と暗号領域が財務的・構造的に急速に融合している理由である：
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デジタル資産を保有する企業財務および暗号IPOは、公開市場に暗号関連の財務的エクスポージャーを提供する
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ステーブルコインやトークン化は、暗号技術を使って従来の市場構造を最適化する
10年後、暗号はもはやテクノロジー愛好家が議論するニッチな市場ではなく、日常生活を支えるコア技術となっているだろう。
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